摘　要：美國次貸危機追根溯源是由其房地產(chǎn)市場不斷累積的資產(chǎn)泡沫引起的，從理論和實踐兩個方面證明資產(chǎn)泡沫必然破滅而引發(fā)危機。而資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生同樣耐人尋味，從貨幣政策、住房抵押貸款金融衍生產(chǎn)品以及金融監(jiān)管部門的職能三個角度分析其中的原因。��

　　關(guān)鍵詞：次貸危機；資產(chǎn)泡沫；流動性過剩；住房抵押貸款��

　　自2007年8月份爆發(fā)的美國次級住房抵押貸款危機（簡稱次貸危機）不僅重創(chuàng)美國經(jīng)濟，還造成了全球金融市場的巨烈震蕩。經(jīng)過半年多的分解消化，直到2008年危機還未見底，可見此次危機波及范圍之廣，影響程度之深。鑒于此，筆者認為有必要對這次金融危機產(chǎn)生的深刻根源進行客觀的分析。��

　　1 次貸危機的根源——資產(chǎn)泡沫��

　　所謂的次貸危機就是指次級住房抵押貸款借款人大量違約而引起的信貸市場上的信用危機以及以次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券大面積縮水而導(dǎo)致的資本市場上的次級債危機。冷靜審視問題的來龍去脈，不難發(fā)現(xiàn)這場危機追根溯源是由美國房地產(chǎn)市場不斷累積的資產(chǎn)泡沫引起的，泡沫的產(chǎn)生和不斷堆積是危機的醞釀，泡沫轟然破滅之時就是危機爆發(fā)之日。下面將從理論和實踐上論證資產(chǎn)泡沫必然破滅而導(dǎo)致金融危機。��

　　理論上來看，資產(chǎn)泡沫的源頭是流動性過剩，當過剩的流動性紛紛涌向證券市場和房地產(chǎn)市場，就意味著過多的流動性資產(chǎn)追逐有限的投資機會，資產(chǎn)價格自然會上漲，如果這種投機逐利進一步發(fā)展，資產(chǎn)價格必然慢慢超過其真實價值而虛擬膨脹，最終產(chǎn)生泡沫。當資產(chǎn)價格上升到遠遠失去實際增長因素支撐時，資產(chǎn)價格的變化就僅僅取決于投資者對風(fēng)險的承受能力及預(yù)期，一旦投資者對風(fēng)險的承受能力及預(yù)期下降，這些高度靈活高度自由的金融資本必然迅速撤出該市場。若缺少其他資本填補這一空白，就會造成金融資本流動在時間和空間上的不能繼起，流動性短缺立刻顯現(xiàn)，被虛擬化的資產(chǎn)價格只好下降甚至狂跌，資產(chǎn)泡沫一下子破滅，危機也緊隨其后。��

　　而實際的情況是美國房市在次貸危機爆發(fā)前正存在著這樣的資產(chǎn)泡沫，從2001年到2006年美國房價大幅上漲，而一路攀升的房價既沒有建立在住房市場的真實需求上，也沒有以居民可支配收入為支撐。資產(chǎn)泡沫化成為一個不爭的事實，泡沫破裂只是早晚的災(zāi)難。��

　　果然就在美國房市如火如荼，泡沫不斷累積之時，美國宏觀經(jīng)濟形勢也在悄然發(fā)生變化：伴隨經(jīng)濟增長，美國通脹壓力加大，美聯(lián)儲從2004年下半年開始提高聯(lián)邦基準利率。剛開始利率的提高雖然增加了抵押貸款申請人的利息成本，但這卻遠遠比不上貸款投資房地產(chǎn)所帶來的收益的增加，如果這種境況一直維持下去，貸款投資需求也將繼續(xù)強勁，泡沫不會破裂。然而，利率上升仍在繼續(xù)，進入2006年，利率已由原來的1%調(diào)到了5.25%，這時貸款投資成本上漲終于開始趕上并超過房地產(chǎn)價格的上漲，也就是超過投資回報率的上漲，膨脹的投機需求開始減退，洶涌攀升的房價鋒芒漸弱，溫和上升，與投資資金成本的上漲幅度形成越來越大的差距，房價走低預(yù)期逐漸生成，投機需求爭相退出市場，購房需求隨之恢復(fù)到真實面目，住房價格無可避免地從高位運行跌到了萬丈深淵，房產(chǎn)泡沫再也支撐不住，終于轟然破滅。��

　　泡沫一旦被引爆，便會帶來一系列的災(zāi)難性連鎖反應(yīng)，直至危機發(fā)生。首先房價不斷下跌，當?shù)�破住房抵押貸款的償還余額時，抵押貸款特別是次級抵押貸款的放款機構(gòu)便進入了理性違約期，因為次級抵押貸款的放款對象一般是那些信用級別低，負債重，收入證明缺失的投機客戶，他們的還款來源一開始就不是出自自身的還款能力，即可支配收入，而是建立在房價不斷上漲的脆弱假設(shè)上，其違約的可能性本來就高于優(yōu)質(zhì)客戶，而既然現(xiàn)在房價下跌已成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，原先的還款假設(shè)不再成立，其高違約可能性便極易演化為高違約現(xiàn)實性。事實也證明了這一點，2004年第二季度以來，優(yōu)貸拖欠率只是略有抬頭，但次貸拖欠率卻大幅上升，從10.4%升至2006年第4季度的��13.5%，��是同期優(yōu)貸拖欠率的5倍多。伴隨著房市資產(chǎn)泡沫的破滅，違約率上升，其中主要是次級貸款違約率大面積上升，住房抵押貸款各種衍生債券又特別是次級債不得不向其真實價值回歸，甚至跌至真實價值以下，這時住房抵押貸款危機，更準確地說是次級住房抵押貸款危機（即所謂的次貸危機）便全面爆發(fā)了。��

　　2 資產(chǎn)泡沫為什么會產(chǎn)生��

　　從以上分析可以看到房市資產(chǎn)泡沫是美國次貸危機發(fā)生的罪魁禍首，那么這些資產(chǎn)泡沫為什么會產(chǎn)生呢？概括地說是由于美國次貸危機前信貸規(guī)模過度擴張，滋生了流動性過剩。具體分析如下：��

　　首先，美國的貨幣政策難辭其咎。2002年美國經(jīng)濟陷入了低迷，美聯(lián)儲開始實施寬松的貨幣政策，不斷調(diào)低利率，從2001年1月到2002年12月，美國聯(lián)邦基準利率從6.5%下調(diào)到了1%，并且這一創(chuàng)歷史最低水平的利率一直保持到2004年的6月。在寬松的貨幣政策下，銀行銀根松動，導(dǎo)致銀行有著巨大的貸款沖動。而與此同時，美國2003年以來，經(jīng)濟強勁增長，帶動了平均房價的上漲，催生了投資者的樂觀預(yù)期，加上利率低，貸款成本低，大量投資者貸款購房的投機熱情高漲，這使得資金的需求與供給不謀而合。更關(guān)鍵的是房價上漲不斷抬高房產(chǎn)作為貸款抵押品的價值，導(dǎo)致銀行自認為發(fā)放住房抵押貸款，不僅會有可觀的利息收入，而且安全有保障，因為即使借款人違約，仍可通過拍賣增值的抵押房產(chǎn)而收回本金利息。這樣一來，寬松的貨幣政策結(jié)合美國具體的經(jīng)濟形勢，共同促使銀行將貸款沖動轉(zhuǎn)化成了貸款行動，沉淀銀行系統(tǒng)內(nèi)的流動資金被釋放出來，紛紛涌向利潤前景可觀的房地產(chǎn)市場。��

　　另外由于次級住房抵押貸款利率水平平均高出優(yōu)質(zhì)住房抵押貸款4個百分點，而且在房地產(chǎn)價格看漲的情況下，次級貸款申請人可以輕松出售或者抵押房產(chǎn)再融資來得到流動資金以保持月供的支付，次貸拖欠率遠低于原來的估計，因此對融資者資信條件要求一向苛刻的美國金融機構(gòu)也被次貸市場的巨額利潤牢牢套住。他們逐漸喪失了原來防范風(fēng)險的職業(yè)意識，不斷降低次級抵押貸款原有的放貸標準，導(dǎo)致美國次貸發(fā)放規(guī)模不斷擴大。據(jù)統(tǒng)計顯示，次貸占美國全部房貸比例從2001年不足5%躍升到2007年的20%，次貸余額已超過萬億美元。次貸的過度膨脹直接促使了美國整個住房抵押貸款總量的增長，毫無疑問，當這些貸款如洪水猛獸砸向房地產(chǎn)市場時，流動性過剩便逐漸浮出水面，房產(chǎn)泡沫也由此產(chǎn)生。��

　　其次，房貸金融衍生產(chǎn)品——住房抵押貸款支持證券（MBS）也在從中作祟。MBS的出現(xiàn)首先為放貸機構(gòu)提供了流動性。由于房貸期限一般在10－20年之間甚至更久，銀行要經(jīng)過很長一段時間才能回籠貨幣本息進行再貸款，若沒有MBS，銀行的放款規(guī)模將完全取決于自有資本和接納存款的多少。而MBS問世之后，經(jīng)信用提升和風(fēng)險隔離得以在金融市場上大量發(fā)行，廣泛流通，這樣放款機構(gòu)就將本來相當于不動產(chǎn)的住房抵押貸款變成了能產(chǎn)生現(xiàn)金的流動資產(chǎn)，其放款能力顯然會大大提高。另外MBS還分散了放款機構(gòu)的風(fēng)險。因為他們將MBS出售給機構(gòu)投資者就等于將抵押貸款賣給了投資者，各種風(fēng)險（包括違約風(fēng)險，利率風(fēng)險）也隨之脫離放款機構(gòu)，轉(zhuǎn)嫁到了這些投資者身上。正是因為存在著這層風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁關(guān)系，各大放款機構(gòu)才會放松警惕，對不合格的次貸借款人也趨之若鶩。MBS對流動性的提供和風(fēng)險的轉(zhuǎn)移直接促使了信貸規(guī)模的過度擴張。

　　第三，美國監(jiān)管部門的失職也是一大禍因。先來看房地產(chǎn)抵押貸款市場，如果說抵押貸款機構(gòu)在放貸能力提高，放貸風(fēng)險降低，而放貸利潤豐厚的情況下，放松貸款申請人的審核標準，擴大信用供給，是由其逐利性決定的，是難以避免的，那么住房抵押貸款特別是次級住房抵押貸款的發(fā)放就只能靠監(jiān)管當局去規(guī)范了。可惜美國監(jiān)管部門并沒能擔此重任，在信貸監(jiān)管上有所作為：它一開始就沒有對貸款機構(gòu)的操作行為、貸款質(zhì)量、貸款規(guī)模進行密切監(jiān)察，沒有察覺貸款市場尤其是次貸市場潛在的違約風(fēng)險，沒有對貸款機構(gòu)抵押貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險程度給予披露和警示，致使放款機構(gòu)毫無顧忌地敞開信貸大門，尤其是對不合信貸標準的危險客戶——次級抵押貸款申請人，最終造成次貸規(guī)模以致整個抵押貸款規(guī)模的非理性增長。��

　　再來看證券市場上，首先可證券化的資產(chǎn)必須具備一個先決條件，即該資產(chǎn)能產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流。那么對于次級抵押貸款而言，其被證券化的前提是次貸借款者每個月可預(yù)見的甚至穩(wěn)定的還款。但問題是次貸客戶一般既沒有穩(wěn)定的當期可支配收入，又沒有充足的儲蓄，其唯一的還款來源只是預(yù)期不斷增值的房地產(chǎn)，而本身就充滿泡沫，價值被高估的房地產(chǎn)隨著信貸規(guī)模的無度擴張已累積了越來越多的風(fēng)險，根本不能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以次級抵押貸款證券的產(chǎn)生一開始就是個錯誤。但是美國的監(jiān)管部門卻沒有對這種極其危險的次貸產(chǎn)品加以限制和約束，而是任其堂而皇之地在金融市場生根繁殖。其次，對風(fēng)險評級性質(zhì)的機構(gòu)，監(jiān)管部門沒有進行必要的監(jiān)督，致使其在商業(yè)逐利中草率地將AAA評級頒給了次貸各種衍生產(chǎn)品，有意無意地隱瞞了其中很可能存在的風(fēng)險，欺騙了各大投資基金，直接造成了次級債的發(fā)展壯大。這樣看來，次級債的產(chǎn)生與壯大，美國監(jiān)管部門難逃干系，要是當初其能認真履行自己的職能，次級債的產(chǎn)生必然受到約束，壯大必然受到阻礙。而只要作為流動性提供和風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具的次級債沒有了生存空間，或者生存空間被限制，次級貸款發(fā)放規(guī)�？隙ㄊ艿綘恐�，當然房地產(chǎn)市場就不會出現(xiàn)流動性過剩和資產(chǎn)泡沫了。��

　　3 結(jié)論��

　　美國次貸危機的發(fā)生已給中國房市亮了紅燈，當前中國經(jīng)濟同樣面臨的流動性過剩不得不再次引起我們的高度警覺，抑制流動性過剩將是中國今后很長一段時間著手解決的中心問題。對此，除了中央政府要實施一些緊縮性的措施之外，各大商業(yè)銀行也要積極配合，審慎放貸，特別是在中國目前房價快速上漲，房市泡沫逐步顯現(xiàn)之時，銀行更不能掉以輕心而以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為據(jù)降低住房按揭貸款的標準，美國次貸危機的爆發(fā)充分說明了一貫被認為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的住房抵押貸款也并不是絕對的優(yōu)質(zhì)。只有保證了個人住房貸款的高質(zhì)量，控制了信貸規(guī)模，才能防止過剩流動性擠向中國本來已經(jīng)火爆的房地產(chǎn)，逐步擠壓已見端倪的房產(chǎn)泡沫，從而將危機扼殺在搖籃中。��

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