摘　要：金融創(chuàng)新是金融業(yè)日新月異、不斷發(fā)展的動(dòng)態(tài)過程，它不僅是宏觀經(jīng)濟(jì)條件變化的結(jié)果，同時(shí)又對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深刻的影響。在貨幣政策方面，金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策中間目標(biāo)、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及貨幣政策工具的操作及其實(shí)施效果產(chǎn)生了重要影響，也使我國金融創(chuàng)新下的貨幣政策制定及其操作面臨新的問題。金融創(chuàng)新起源于1960 年代，1980 年代在金融自由化趨勢的推動(dòng)下形成高潮，至今扔如火如荼。在這場廣泛而又深刻的創(chuàng)新浪潮中，金融創(chuàng)新究竟給社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活帶來哪些影響，一直是理論界討論的重要話題。��

　　關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新;貨幣政策��

　　1 金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策中間目標(biāo)的影響?yīng)?

　　中央銀行為實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，必須選擇可跟蹤的中間目標(biāo)，并加以控制。中間目標(biāo)的選擇雖然因各國金融市場的不同情況而有所區(qū)別，但是對(duì)充當(dāng)中間目標(biāo)的金融變量的“三性”-可測性、可控性和相關(guān)性的要求卻被視為其應(yīng)該具備的基本條件。��

　　金融創(chuàng)新削弱了中間目標(biāo)的可測性。金融創(chuàng)新模糊了中間目標(biāo)的含義，使得中央銀行越來越難以觀察、監(jiān)測和分析。隨著新的金融工具的不斷涌現(xiàn)和金融市場的自由化，金融資產(chǎn)之間的替代性空前增強(qiáng)，交易賬戶與投資賬戶之間、狹義貨幣與廣義貨幣之間的界限逐漸模糊，貨幣的定義和計(jì)量日益復(fù)雜化，而貨幣供給量統(tǒng)計(jì)的精確性原本在所有社會(huì)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)中一直就是比較差的。��

　　2 金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響?yīng)?

　　金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響主要表現(xiàn)在如下兩方面：��

　　第一，金融創(chuàng)新削弱了貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)。(1) 金融市場的創(chuàng)新與發(fā)展，為傳導(dǎo)的主體-金融機(jī)構(gòu)提供了規(guī)避管制的場所。(2) 金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新、金融機(jī)構(gòu)的多元化和金融同質(zhì)化，使貨幣政策傳統(tǒng)的傳導(dǎo)的主要載體-商業(yè)銀行的作用下降。��

　　第二，金融創(chuàng)新增大了貨幣政策傳導(dǎo)時(shí)滯的不確定性。貨幣政策必須通過金融市場中的金融機(jī)構(gòu)這個(gè)傳導(dǎo)主體的反應(yīng)來影響經(jīng)濟(jì)變量，才能取得效果。在這個(gè)傳導(dǎo)過程中，貨幣政策要受諸多不確定因素的影響，因此，傳導(dǎo)時(shí)滯本身就存在不確定性。金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)和迅速擴(kuò)散，不僅產(chǎn)生了新的金融機(jī)構(gòu)，而且改變了各種金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾的行為，使貨幣需求和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)處于復(fù)雜多變的狀態(tài)。這就有可能延長傳導(dǎo)時(shí)滯，加重傳導(dǎo)時(shí)滯的不確定性，使貨幣政策的傳導(dǎo)在時(shí)間上難以把握，傳導(dǎo)過程的易變性提高，從而給貨幣政策效果的判斷帶來較大的困難。��

　　3 金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策工具的影響?yīng)?

　　3.1金融創(chuàng)新限制了存款準(zhǔn)備金機(jī)制的作用��

　　第一，金融創(chuàng)新縮小了存款準(zhǔn)備金制度的作用范圍。例如，商業(yè)銀行可以通過對(duì)創(chuàng)新工具的使用，如回購協(xié)議、貨幣市場互助基金等不受存款準(zhǔn)備金制約的非存款工具，更充分地利用貨幣市場。這樣做既能確保其負(fù)債規(guī)模，又能規(guī)避存款準(zhǔn)備金對(duì)其的約束。商業(yè)銀行也可以通過負(fù)債管理的創(chuàng)新，調(diào)整其負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低寸款比例，增加其他資金來源，減少應(yīng)交準(zhǔn)備金。商業(yè)銀行還可以通過創(chuàng)設(shè)不受存款準(zhǔn)備金管制的新機(jī)構(gòu)(如設(shè)立子公司或附屬機(jī)構(gòu)) ，使存款準(zhǔn)備金對(duì)其鞭長莫及。第二，金融創(chuàng)新增大了商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的彈性。存款準(zhǔn)備金制度發(fā)揮作用的基本前提是商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備相對(duì)固定。這樣，商業(yè)銀行才能對(duì)中央銀行存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整作出反應(yīng)，法定準(zhǔn)備金率的變動(dòng)才能起到收縮信用或擴(kuò)張貨幣和信用的作用。金融創(chuàng)新卻破壞了這一基本前提。由于金融市場和金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，商業(yè)銀行可以通過創(chuàng)新業(yè)務(wù)和創(chuàng)新工具，輕而易舉地通過貨幣市場，調(diào)整其超額準(zhǔn)備，從而使超額準(zhǔn)備的彈性增大。當(dāng)中央銀行提高存款準(zhǔn)備金率，而商業(yè)銀行不愿收縮信貸時(shí)，商業(yè)銀行可以減少超額準(zhǔn)備，以維持其貸款規(guī)模。至于貨幣的流動(dòng)性不足，也可以通過金融創(chuàng)新來解決。其結(jié)果是中央銀行難以達(dá)到緊縮信用的目的。可見，超額準(zhǔn)備金的增強(qiáng)，削弱了存款準(zhǔn)備金制度的作用力。

　　3.2金融創(chuàng)新弱化了再貼現(xiàn)政策的效用��

　　第一，金融創(chuàng)新使中央銀行實(shí)施再貼現(xiàn)政策時(shí)的被動(dòng)性進(jìn)一步加大。再貼現(xiàn)政策因受到一些諸如商業(yè)銀行不愿向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋N現(xiàn)以及貼現(xiàn)窗口管理過嚴(yán)、貸款期限過短等非市場或非價(jià)格因素的影響而具有被動(dòng)性，金融創(chuàng)新則使這種被動(dòng)性進(jìn)一步加大。金融市場上興起的貸款證券化、融資證券化、發(fā)行短期存單、從國際金融市場上借款等籌資渠道的創(chuàng)新，為商業(yè)銀行提供了避開貼現(xiàn)窗口，獲得資金融通的機(jī)會(huì)。商業(yè)銀行能通過金融市場，以較低的成本籌集到所需的資金，或以較優(yōu)惠的條件將剩余資金貸出去，以保持資產(chǎn)的良好流動(dòng)性。隨著愈來愈多的市場籌資方式的創(chuàng)新，能一次解決所有需求的金融超級(jí)市場得以產(chǎn)生。這使得商業(yè)銀行對(duì)再貼現(xiàn)窗口的依賴性越來越小，中央銀行運(yùn)用貼現(xiàn)率政策，調(diào)控經(jīng)濟(jì)的做法漸漸失去了意義。��

　　第二，金融創(chuàng)新使合格票據(jù)貼現(xiàn)的規(guī)定逐漸喪失。金融創(chuàng)新使再貼現(xiàn)的有關(guān)規(guī)定向自由化方向發(fā)展。目前，大多數(shù)中央銀行不再對(duì)再貼現(xiàn)作出嚴(yán)格的規(guī)定，其原因有二： ①金融創(chuàng)新使“真實(shí)票據(jù)說”的理論影響逐漸消失，活躍的金融工具創(chuàng)新使新型票據(jù)都能符合中央銀行的有關(guān)規(guī)定。②金融機(jī)構(gòu)可以以政府債券為抵押，從中央銀行借人準(zhǔn)備金。這種方式在再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)中所占的比重越來越大，而它并不受再貼現(xiàn)條件的約束。由此可見，創(chuàng)新使合格票據(jù)規(guī)定的作用逐漸喪失，導(dǎo)致再貼現(xiàn)政策的效用不斷下降。��

　　3.3金融創(chuàng)新加強(qiáng)了公開市場業(yè)務(wù)的作用��

　　第一，金融創(chuàng)新為公開市場業(yè)務(wù)提供了靈活、有效的手段和場所。金融創(chuàng)新導(dǎo)致的資產(chǎn)證券化趨勢為政府融資的證券化鋪平了道路。它不僅滿足了政府融資的需要，而且為公開市場業(yè)務(wù)的操作提供了多樣化的買賣工具;同時(shí)，它還創(chuàng)造了回購協(xié)議等靈活有效的買賣方式，使中央銀行能更加主動(dòng)地按既定的時(shí)間和數(shù)量注入或減少基礎(chǔ)貨幣。��

　　第二，金融創(chuàng)新使公開市場業(yè)務(wù)能夠更直接地影響金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。在金融創(chuàng)新的證券化趨勢中，金融機(jī)構(gòu)調(diào)整了其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，增加了有價(jià)證券在其總資產(chǎn)中的比重，特別是政府債券已成為金融機(jī)構(gòu)舉足輕重的二級(jí)準(zhǔn)備。這使得金融機(jī)構(gòu)在補(bǔ)充流動(dòng)性資產(chǎn)或資產(chǎn)的重新組合中，對(duì)公開市場的依賴性增大，而這有利于中央銀行加強(qiáng)其公開市場業(yè)務(wù)的操作效果。��

　　4 啟示��

　　隨著我國金融體制改革的進(jìn)一步深化以及金融創(chuàng)新進(jìn)程的加快，貨幣政策有效發(fā)揮作用受到的影響也將越來越大。面對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中出現(xiàn)的新問題、新要求，我們必須對(duì)我國的貨幣政策作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，盡可能地使貨幣政策效果達(dá)到最佳狀態(tài)。��

　　第一，擴(kuò)大貨幣政策的作用對(duì)象。金融創(chuàng)新在中央銀行貨幣政策操作對(duì)象上給我們的啟示是，中央銀行在執(zhí)行貨幣政策過程中必須有更廣闊的視野，而不是只盯住基礎(chǔ)貨幣，應(yīng)當(dāng)面對(duì)多樣化的金融資產(chǎn)。同時(shí)，由于各種金融資產(chǎn)在影響價(jià)格水平和經(jīng)濟(jì)過程的程度、途徑不同，因而，中央銀行在調(diào)節(jié)和控制貨幣供應(yīng)量時(shí)應(yīng)有所側(cè)重，基礎(chǔ)貨幣永遠(yuǎn)構(gòu)成中央銀行控制的重點(diǎn)，這也是中央銀行劃分貨幣層次分別控制的依據(jù)所在。��

　　第二，適時(shí)把利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。貨幣政策中介目標(biāo)從總量性指標(biāo)逐步過渡到價(jià)格性指標(biāo)已是世界性的趨勢，隨著我國利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)以及利率彈性的增大，應(yīng)適時(shí)把市場利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。這樣可以在一定程度上消除金融創(chuàng)新對(duì)中介目標(biāo)的不利影響。但在目前還不具備條件的情況下，可采取漸進(jìn)調(diào)整的策略：即把貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的主要中介目標(biāo)，并將外匯存款和外資銀行存款納入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)范圍，同時(shí)參照短期利率指標(biāo)，逐步過渡到以利率為貨幣政策中介目標(biāo)。��

　　參考文獻(xiàn)��

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