【摘 要】無論是從實踐上還是理論上戰(zhàn)勝市場都是很難達(dá)到的，應(yīng)該把目光轉(zhuǎn)向試圖獲取市場平均收益的指數(shù)化投資，指數(shù)化投資具有分散投資組合，降低系統(tǒng)性風(fēng)險，低成本，低稅收的優(yōu)勢，同時還可以減少基金管理人的風(fēng)險，是今后投資趨勢的主流方向。��

　　【關(guān)鍵詞】指數(shù)化投資；戰(zhàn)勝市場；投資趨勢��

　　1 主動式投資與被動式投資��

　　現(xiàn)代資本市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展，涌現(xiàn)出了眾多成熟的證券投資方法，但從投資策略的角度來總括，分成兩大類：主動式投資管理策略(Activemanagement)與被動式投資管理策略(Passive management)。兩種投資策略在理論基礎(chǔ)、投資目標(biāo)與投資方法上都截然不同。主動式投資往往構(gòu)造投資組合，采用相對主觀、復(fù)雜和難于數(shù)量化的選股原則，一般集中投資于少量證券，用近似或簡單量化方法確定各證券之間的投資比例。被動式投資策略在構(gòu)造投資組合時，常采用客觀和相對簡單的選股策略，投資區(qū)域相對分散，一次投資于多支股票，有一套較完整的數(shù)量化方法用于精確界定各證券的投資權(quán)重，并采用程序化交易方式。��

　　被動式投資策略通常具體分為三種方式：購買并持有策略、局部風(fēng)險免疫策略和指數(shù)化投資策略。而指數(shù)化投資方法是被動式投資領(lǐng)域中重要的投資方法，也是目前基金資產(chǎn)管理可以選擇的主要投資方法之一。��

　　投資者是應(yīng)當(dāng)置身于主動式投資的陣營，還是應(yīng)該加入被動式投資的行列？一個共同的衡量準(zhǔn)則，就是看能否戰(zhàn)勝市場。��

　　2 戰(zhàn)勝市場的含義��

　　戰(zhàn)勝市場不僅是基金經(jīng)理的神圣使命，同時也正成為眾多私人投資者的追求目標(biāo)。這一概念的意義就在于投資者業(yè)績的衡量標(biāo)準(zhǔn)不是其絕對收益而是其相對收益，也就是它相對于市場基準(zhǔn)的表現(xiàn)如何。如同投資風(fēng)險可以分為系統(tǒng)性與非系統(tǒng)性兩類一樣，金融投資的收益源泉也可分為市場性收益與非市場性收益兩類。前者為大市運動所致，而后者則是投資者在市場影響力之外的添加收益，它或許是投資者智慧的結(jié)晶與能力的象征，也可能只是運氣使然。��

　　在談?wù)撏顿Y績效的絕對表現(xiàn)時，市場性與非市場性收益無從分辨。只有比較相對表現(xiàn)時，才能將二者加以區(qū)分，從而判斷投資者是否運用自己的才能和智慧創(chuàng)造了額外收益。因此，能否戰(zhàn)勝市場歸根結(jié)底就是能否創(chuàng)造非市場性收益。��

　　3 戰(zhàn)勝市場衡量��

　　如何衡量投資的相對業(yè)績、借以判斷戰(zhàn)勝市場與否呢?首先要明確市場的定義及其衡量標(biāo)準(zhǔn)。股市中包含了眾多股票，但人們所關(guān)心的有時并不是某一具體股票的特殊屬性(如其盈利成長或市場價位)，而是整體市場的數(shù)量指標(biāo)及變化情況。同時，當(dāng)股市中股票數(shù)目過大時，人們通常會從中抽出部份股票作為樣本，以縮小研究對象的規(guī)模，方便對于整體市場的研究。所以在股票投資中，股市指數(shù)就成為了股票市場的代言人與衡量基準(zhǔn)，戰(zhàn)勝市場的潛臺詞就是投資業(yè)績超過股市中相應(yīng)的指數(shù)表現(xiàn)。 　��

　　4 戰(zhàn)勝市場的實現(xiàn)條件��

　　雖然戰(zhàn)勝市場意味著超越股市指數(shù)，但真正戰(zhàn)勝市場必須要同時滿足三條標(biāo)準(zhǔn)，即實現(xiàn)三個不同層面上的超越。��

　　首先是全面性。投資業(yè)績必須能夠同時在牛市與熊市時超越指數(shù)。如果牛市時風(fēng)風(fēng)火火，到了熊市則凄凄慘慘，那只能說明投資策略具有偏向性。��

　　其次是長期性。投資業(yè)績必須能夠長期持續(xù)而穩(wěn)定地戰(zhàn)勝市場，這一期間通常不短于十年。只有時間才能夠證明投資業(yè)績表現(xiàn)是否經(jīng)歷了數(shù)次的市場動蕩或跨越了不同的市場周期，從而將僥幸者與成功者區(qū)分開來。��

　　最后是風(fēng)險性。投資收益要在與指數(shù)風(fēng)險相同的基礎(chǔ)之上超越指數(shù)。如果投資者靠冒更大風(fēng)險來獲取額外收益，那么表面的高收益勢必會為與其相伴而生的高風(fēng)險所抵消，使得經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的投資業(yè)績?nèi)匀坏陀谑袌鲋笖?shù)��

　　5 難以戰(zhàn)勝市場的具體實證��

　　1988-1998年共同基金與市場指數(shù)收益率比較��

　　上表顯示了1988至1998年10年間S&P500指數(shù)的年平均收益率比股票投資基金的平均年收益率還要高出3個百分點，此外一項調(diào)查表明自1972年至1998年，全美國50%以上的股票基金能超越S&P500指數(shù)表現(xiàn)的年份只有9年，而有17年低于該指數(shù)。另外，主動式投資的基金的業(yè)績表現(xiàn)大多不具有連續(xù)性，在某一時期業(yè)績表現(xiàn)較好的基金在另一階段可能表現(xiàn)并不好，例如美國在1970——1980年間排名前二十位的基金在1980——1990年間基本上都跌出了前二十位，這二十只基金在1970至1980年間的平均年收益率高出所有基金的平均年收益率8.6個百分點，而1980至1990年間他們的平均年收益率比所有基金的平均年收益率還要低0.3個百分點。因此，人們自然而然就想到了直接復(fù)制指數(shù)，這種投資方法簡單還可以獲得市場平均收益率。��

　　6 難以戰(zhàn)勝市場的理論依據(jù)��

　　有效市場理論認(rèn)為，一個完全有效市場的股票價格反映了已知的、有關(guān)該股票的全部信息，任何資料來源和加工方式都不能穩(wěn)定地增加收益，任何專業(yè)投資者的邊際市場價值為零，因此在一個有效市場中，使資產(chǎn)組合的收益率高于市場指數(shù)收益率的努力是不可能成功的，除非是運氣。��

　　而且人們對“隨機漫步理論”與“混沌理論”進(jìn)行了深入的研究，得出了股市的不可預(yù)測性。正是由于股市的不可預(yù)測性，人們才會放棄專家經(jīng)營的投資基金，選擇一種被動的追隨市場的方法。��

　　理性投資者都厭惡風(fēng)險，同時又追求收益最大化。就單個資產(chǎn)而言，風(fēng)險與收益是成正比的，高收益總是伴隨著高風(fēng)險。馬柯維茨(Markowitz)證券組合理論認(rèn)為，通過各種資產(chǎn)不同比例的組合，可以使證券組合整體的收益一風(fēng)險特征達(dá)到在同等風(fēng)險水平上收益最高和在同等收益水平上風(fēng)險最小的理想狀態(tài)。這個理論充分反映了分散投資所帶來的好處，而實現(xiàn)分散化投資最簡潔有效的手段就是指數(shù)化投資。

　　7 難以戰(zhàn)勝市場的原因分析��

　　主動式投資的管理型基金之所以難以超過股市指數(shù)，其因素可以大致歸結(jié)為四點：較多的管理費用、較高的交易成本、較大的現(xiàn)金儲備、較重的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。��

　　首先是它們較高的管理費用蠶食了投資收益。就年平均管理費用而言，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金為0.31%，交易所交易基金(ETFs)為0.16%，而管理型基金卻高達(dá)1.42%。這是因為管理型基金必須以高價聘用專門的分析師來進(jìn)行證券的分析與篩選。��

　　其次是基金經(jīng)理們往往會頻繁地進(jìn)行證券交易，以顯示出其決策能力、管理水平及敬業(yè)精神，這就導(dǎo)致了交易成本的增加。��

　　另外是管理型基金通常會保持5%左右的現(xiàn)金儲備，以供基金購回時用，而指數(shù)基金中基本不含現(xiàn)金。由于美國股市主要為牛市所主導(dǎo)，所以較大的現(xiàn)金儲備就成為基金的包袱和累贅。這使得基金的長期表現(xiàn)大打折扣。��

　　最后是管理型基金會使投資者的稅務(wù)負(fù)擔(dān)較重。頻繁的證券交易可能會提高基金的當(dāng)前收益，迫使投資者為此而納稅更多，從而降低了最終的實際投資所得。而指數(shù)較低的換股率則會抑制基金的頻繁交易，使情況大為改觀。

　　�� 8 指數(shù)化投資的含義��

　　根據(jù)迪恩利巴朗和羅邁什瓦迪倫格姆(2000年)的定義：指數(shù)化投資是以獲得某一特定市場的基準(zhǔn)回報為目的的投資行為。在證券市場中，指數(shù)化投資被人們定義為“是一種被動式投資，即投資者試圖復(fù)制某一證券價格指數(shù)或者按照證券價格指數(shù)的編制原理構(gòu)建投資組合而進(jìn)行的證券投資”。其收益水平目標(biāo)是基礎(chǔ)指數(shù)的變化幅度。指數(shù)化投資是一種享有市場平均收益水平的金融產(chǎn)品，適用于那些想穩(wěn)定地分享證券市場成長的投資者的需求，即偏好平均程度風(fēng)險和收益的投資者。

　　9 指數(shù)化投資的優(yōu)點��

　　（1）指數(shù)化投資可以充分的分散投資組合，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險。��

　　金融資產(chǎn)組合理論告訴我們，通常如果一個證券投資組合中所包含的證券數(shù)量越多，證券分布面越廣，可以有效地降低投資組合中的非系統(tǒng)性風(fēng)險。指數(shù)投資并不試圖戰(zhàn)勝市場，只是希望能夠獲得市場平均收益水平，也就是取得與所模擬的指數(shù)較貼近的收益率。指數(shù)投資按指數(shù)構(gòu)成構(gòu)造投資組合，能有效地降低非系統(tǒng)風(fēng)險。��

　�。�2）指數(shù)投資具有成本效率和稅收效率。��

　　指數(shù)投資的最大優(yōu)勢在于費率較低，包括較低的管理運作費用、交易費用和市場沖擊成本。指數(shù)化投資是采取跟蹤代表性指數(shù)的消極性投資策略，不需要花費大量時間和財力去尋找、分析信息，不需要高薪聘用分析人員，而且持有期限較長，進(jìn)出市場頻率和換手率低，從而節(jié)約了大量交易成本(包括傭金、價差和市場沖擊成本)和管理運作費用。��

　�。�3）指數(shù)投資降低基金經(jīng)理人的風(fēng)險。��

　　在主動型投資模式下，一方面基金經(jīng)理人的投資選擇取決于基金經(jīng)理人自身的投資分析能力，一旦判斷失誤將使投資者蒙受損失，導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險；另一方面，由于基金經(jīng)理人以追求自身利益最大化作為其目標(biāo)，當(dāng)基金經(jīng)理人的利益與投資者的利益發(fā)生沖突時(特別是當(dāng)基金經(jīng)理人的投資行為受某些“特殊利益”驅(qū)動時)，基金經(jīng)理人很難作出客觀公正的選擇，這將導(dǎo)致“道德風(fēng)險”，損害投資者的利益。而指數(shù)化投資只需進(jìn)行指數(shù)復(fù)制，不過多涉及股票選擇的問題，因此降低了經(jīng)理人風(fēng)險。��

　　當(dāng)然指數(shù)化投資也存在自身的不足之處，比如可能出現(xiàn)跟蹤誤差，使組合偏離指數(shù)過大。當(dāng)成分股調(diào)整時組合資產(chǎn)調(diào)整也會產(chǎn)生一定損失。當(dāng)指數(shù)本身設(shè)計存在缺陷時，指數(shù)往往就不能很好的代表市場的整體走勢。��

　　盡管存在這樣的缺陷，但是指數(shù)化投資的思想引入我國仍具有積極的意義。 ��

　　10 我國引入指數(shù)化投資思想的必要性��

　　整個證券市場的持續(xù)發(fā)展是指數(shù)化投資存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，指數(shù)化投資的收益主要取決于股價指數(shù)的長期上升趨勢。以綜合股價指數(shù)為指示的股市整體走勢與國民經(jīng)濟的發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)。從長期來看，股價指數(shù)作為反映股市的總體指標(biāo)，其變動趨勢與國民經(jīng)濟發(fā)展基本協(xié)調(diào)。��

　　新中國建立50年來，特別是改革開放這么多年來，我國經(jīng)濟建設(shè)取得了舉世矚目的偉大成就，隨著經(jīng)濟體制改革的深化、企業(yè)管理體制的不斷理順，一大批包括眾多民營企業(yè)在內(nèi)的企業(yè)將煥發(fā)出更大生機，迅速成長起來，成為管理規(guī)范、機制靈活、具有國際競爭力的優(yōu)秀企業(yè)。尤其是加入WTO以后，中國獲得了更多的機會平等地參與國際經(jīng)濟舞臺的競爭，煥發(fā)出了更大的生機和活力，預(yù)計今后十年，中國仍將是世界經(jīng)濟增長較快的國家之一。因此，我們有理由相信，從長期來看，中國證券市場的發(fā)展趨勢也將會以上升行情為主導(dǎo)，以追蹤指數(shù)為目標(biāo)的指數(shù)基金能充分分享股市的成長，獲得良好收益。

　　【參考文獻(xiàn)】��

　�。�1］�暣骶S.布萊特.擊敗專家——戰(zhàn)勝華爾街頂尖高手的指數(shù)投資［Ｍ］.北京：華夏出版社，2001.��