2010年4月，新生的創(chuàng)業(yè)板來到了它的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　4月13日，風(fēng)聞證監(jiān)會將允許上市公司分拆業(yè)務(wù)到創(chuàng)業(yè)板上市。在加速擴(kuò)容的預(yù)期下，創(chuàng)業(yè)板開始集體暴跌，近半數(shù)個(gè)股觸及跌停價(jià)。截至收盤，這個(gè)已經(jīng)有六十余名成員的板塊跌幅達(dá)到7. 58%。

　　傳聞只是個(gè)導(dǎo)火索，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)走上回歸本色之路，作為新寵被瘋炒的日子一去不復(fù)返了。

　　瘋狂將去，理性歸來

　　2009年10月，籌備了十年的創(chuàng)業(yè)板終于粉墨登場，發(fā)行溢價(jià)之高、超募資金之多、炒作風(fēng)氣之盛可謂登峰造極。當(dāng)時(shí)的大背景是金融危機(jī)前途未卜，尚在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中打轉(zhuǎn)的巨額信貸對股市來說遠(yuǎn)水不解近渴。“貧血”的股市本能地避開大盤股，尋找題材，創(chuàng)業(yè)板適逢其會。

　　首批上市交易的僅有28只個(gè)股，它們的流通盤極小，只有神州泰岳、愛爾眼科、特銳德電氣、樂普醫(yī)療、華誼兄弟等5家首次公開發(fā)行超過3000萬股，上海佳豪、北京鼎漢、江蘇新寧、武漢中元等10家發(fā)行均不到2000萬股。中國股市本來就有炒新的習(xí)慣，各懷“概念”的創(chuàng)業(yè)板新貴自然成為絕佳的炒作對象。

　　2010年初，大面積業(yè)績預(yù)增和意料中的高送轉(zhuǎn)使創(chuàng)業(yè)板走出了連續(xù)8周的“紅色行情”，眾多個(gè)股翻倍、整個(gè)板塊漲幅超過50%，神州泰岳成為兩市中唯一的“雙百元股”。另一方面，個(gè)股換手率居高不下，單日兩位數(shù)隨處可見……種種跡象表明，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)進(jìn)入最后的瘋狂。

　　2009年放出的近10萬億元信貸資金，從大國企賬戶陸續(xù)流出，成為其他企業(yè)的收入、成為民企老板的利潤、成為打工族的薪酬，最終變?yōu)槿�社會各色人等的可支配性收入。由于每個(gè)環(huán)節(jié)都或多或少地產(chǎn)生價(jià)值增量，這股洪流到來時(shí)已經(jīng)遠(yuǎn)大于源頭處的10萬億元。中國經(jīng)濟(jì)猶如一輛載重上坡的卡車，最怕的就是半途熄火。繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率和加息的可能性不少，但原因只有一個(gè)：流動性已至泛濫邊緣。房價(jià)的漲勢怎么也得收斂，CPI也被“勒令”不得越過3%。物質(zhì)不滅、能量守恒，巨大的流動性不會自生自滅，唯一暢通的洼地就是股市。另外，人民幣升值也難以避免。2007年，在相似的背景下，伴隨加息等一系列“組合拳”，股市沖上6000點(diǎn)的一幕有可能再現(xiàn)。吸納海量資金還是得靠大盤股，“二八現(xiàn)象”會再次當(dāng)?shù)�，�?chuàng)業(yè)板、中小板和題材股盡管也會受益于大盤的上漲，但再也不會成為聚光燈下的主角。

　　中國股市重大制度性革新是引入融資融券和股指期貨。在流動性偏緊，宏觀經(jīng)濟(jì)不明朗的2009年，市場中最活躍的那部分資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板。事實(shí)上，從2009年10月推出創(chuàng)業(yè)板算起，大盤就沒有過像樣的上漲。今年的局勢完全逆轉(zhuǎn)，流動性洪峰臨近，PPI持續(xù)高企，而用電量大幅增加是最真實(shí)地反映出宏觀經(jīng)濟(jì)上升的趨勢，超跌的大盤股潛力十足。而股指期貨必將吸引市場中最“驍勇善戰(zhàn)”者，創(chuàng)業(yè)板將會由“留守兒童”接管。

　　從估值角度看，創(chuàng)業(yè)板劣勢盡顯。雖然表現(xiàn)出一定程度的高增長性，近半數(shù)公司營業(yè)收入的增長率在30%以上。但主板市場也不乏市盈率只有二三十倍的潛力股。創(chuàng)業(yè)板個(gè)股動輒七八十倍的市盈率當(dāng)之有愧，終將被審美疲勞的投資者拋棄。

　　總之，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開始遠(yuǎn)離虛妄和瘋狂。市場將以理性的眼光逐個(gè)審視每一家企業(yè)，個(gè)股分化時(shí)代即將到來。

　　小心定時(shí)炸彈

　　創(chuàng)業(yè)板雖然籌備了十年之久，但監(jiān)管層和投資機(jī)構(gòu)并未表現(xiàn)出一絲一毫的胸有成竹。沒有任何實(shí)質(zhì)性的制度改良，比如變審批為備案、引入做市商、明確轉(zhuǎn)板等。結(jié)果監(jiān)管層是重文件輕核查，投資機(jī)構(gòu)是重概念輕實(shí)質(zhì)、散戶更是重預(yù)期輕風(fēng)險(xiǎn)。更不幸的是，監(jiān)管層與市場的基本訴求還存在錯(cuò)位。管理層從政績而非市場出發(fā)，審批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)猶如分派人大代表名額，新材料、新能源、信息技術(shù)、連鎖業(yè)態(tài)……概念翻新、花樣繁多。結(jié)果是從數(shù)以千計(jì)的候選企業(yè)中脫穎而出的六十幾家企業(yè)居然混入害群之馬，它們或遲或早的崩盤是埋藏在創(chuàng)業(yè)板中的定時(shí)炸彈，一旦引爆很有可能對該板塊的整體形象造成不可逆轉(zhuǎn)的損害。

　　先看下交出“最爛年報(bào)的”上海網(wǎng)宿科技（代碼300017）。

　　2009年?duì)I業(yè)收入較上一年僅增長了20%，全年凈利下降4.79%，其中第四季度虧損159萬元。公司高管在向投資者解釋時(shí)居然說：“要是聰明一點(diǎn),把募集資金調(diào)換一下,早點(diǎn)投入項(xiàng)目中,做一個(gè)漂亮的報(bào)表,那太容易了，但我們沒有做。”問題是網(wǎng)宿“不粉飾”的正確態(tài)度來得太晚了，努力登陸創(chuàng)業(yè)板時(shí)為什么粉飾？

　　2009年10月上市第四季度居然就虧損，難道“編撰”《招股章程》時(shí)網(wǎng)宿科技管理層對此一無所知？只讀過往數(shù)年收入翻番、業(yè)績近50%的復(fù)合增長，不讀第四季度面臨虧損不是誤導(dǎo)是什么？如果當(dāng)初不想粉飾就應(yīng)當(dāng)主動撤回上市申請！在募集資金5.13億元（其中超募金額達(dá)2.70億元）后，在全體高管薪酬翻倍的情況下，卻擺出一副“死豬不怕開水燙”的“浩然正氣”。

　　錢已經(jīng)到手了，粉飾已經(jīng)沒有必要，網(wǎng)宿不是“聰明一點(diǎn)”而是聰明過頭了！更離譜的是，持有253.8萬股的總裁彭清和“專業(yè)”獨(dú)立董事王開田雙雙“因個(gè)人原因”辭任。網(wǎng)宿科技的卑鄙不僅僅屬于該公司的管理層，監(jiān)管部門、會計(jì)師事務(wù)所和深圳那兩家“名震宇內(nèi)”的創(chuàng)投公司都有洗脫不了的責(zé)任。

　　比網(wǎng)宿科技“臉皮薄”的探路者（代碼300005）骨子里也許更爛。探路者募集3.37億元，2009年收入2.94億元，凈利潤4403萬元。上市時(shí)，本刊就曾質(zhì)疑探路者“直營店一年一關(guān)，加盟店一年一簽，加盟費(fèi)也收不上來”。后來又鬧出加盟商與探路者反目，舉報(bào)業(yè)績造假的“插曲”。至今探路者仍然不能打消人們的疑問：直營店談不上穩(wěn)定收入和示范，加盟商沒有忠誠可言？所謂“加盟店”到底是不是專賣探路者品牌的產(chǎn)品？真正開業(yè)的店鋪有幾家？

　　別家連鎖業(yè)態(tài)的上市公司對專賣店如數(shù)家珍，探路者卻極盡遮掩之能事，翻遍年報(bào)僅能看到馬甸、東四、工體、首體和長城等5家專賣店的待攤裝修費(fèi)用。莫非其他直營店的裝修費(fèi)用都攤完了？該公司官網(wǎng)上將“連鎖店網(wǎng)絡(luò)”描述為“零售店”，在北京地區(qū)公布的65家中只有6家有“探路者專賣店”字樣。另外，本刊還曾質(zhì)疑探路者僅憑三十幾名“專業(yè)人員”和幾十萬元研發(fā)費(fèi)用，就在2008年“開發(fā)”出444款新產(chǎn)品。學(xué)乖了的探路者索性在年報(bào)中不提“研發(fā)”了，多少款產(chǎn)品也不提了，只說全年獲得了3項(xiàng)鞋墊之類的專利。

　　探路者的分部業(yè)務(wù)也很費(fèi)解。根據(jù)《招股章程》分部信息，2009年前六個(gè)月99.05%的收入來自北京地區(qū)。在年報(bào)中，探路者“鬼使神差”地對業(yè)務(wù)進(jìn)行了重新劃分：北京被劃入華北區(qū)。北京地區(qū)上半年銷售1.15億元，華北區(qū)全年銷售收入僅為1.44億元，也就是說華北地區(qū)下半年的銷售額僅為2904.3萬元，粗略算來北京地區(qū)銷售收入下降75%，所占份額從99%跌至19%。從銷售市場來看，探路者原本是“高純度”的北京公司，在“榮登”創(chuàng)業(yè)板之際，居然在自己的根據(jù)地崩盤了。探路者恐怕是利用上市公司身份，向“全國各地”批發(fā)自己定制的產(chǎn)品，3.3億元募集資金在手撐也能撐幾年！探路者小心掩飾的業(yè)績數(shù)據(jù)遠(yuǎn)比網(wǎng)宿科技公開業(yè)務(wù)增長乏力要陰險(xiǎn)得多。

　　還有一個(gè)絕不算細(xì)節(jié)的問題說明探路者的不靠譜。信息系統(tǒng)已經(jīng)成為連鎖規(guī)范運(yùn)營、保證管理的起碼條件，是連鎖企業(yè)的“命根子”，沃爾瑪甚至被稱為IT公司。凡有志于上市的連鎖企業(yè)都會建立覆蓋所有店面的信息系統(tǒng)，不然憑什么讓投資者相信你賣了多少貨、收了多少錢？信息系統(tǒng)先天不足的探路者本來就不配上市成為公眾公司，而“募集資金用途”中信息化投入居然僅占個(gè)零頭（1949萬元），在超募的1.17億元沒有一分錢追加到信息系統(tǒng)的建設(shè)，倒是大筆一揮將6600萬元投入研發(fā)，不知那三十幾人的團(tuán)隊(duì)能研發(fā)出什么成果。探路者披露2010年店鋪將達(dá)到631家，對照其信息化方案到2010年底仍有近半數(shù)店鋪沒有ERP式的信息管理系統(tǒng)，實(shí)在令人發(fā)指！

　　尋找金條創(chuàng)業(yè)板中當(dāng)然不乏優(yōu)秀的企業(yè)，但在目前的價(jià)位下很難找到值得投資的企業(yè)。正所謂“金條賣鉆石的價(jià)就是垃圾”，下面我們看幾根這樣的“金條”：

　　最耀眼的是神州泰岳（300002）莫屬。上市融到17億元巨資后，神州泰岳每股凈資產(chǎn)暴漲230%，而利潤的增長當(dāng)然比圈錢來得慢，于是凈資產(chǎn)收益率從2008年的63%降到33.2%，而2007年曾高達(dá)82.4%。2009年末，賬上現(xiàn)金多達(dá)20.8億元。2009全年?duì)I業(yè)額達(dá)到7.2億元，凈利潤2.7億元。

　　營業(yè)收入增長不到40%的情況下，凈利潤卻增長將近125%，凈利潤率“耀眼”地從23.2%增至37.5%，綜合毛利潤率更是從50%升到73.6%，部分原因是電信業(yè)務(wù)的毛利潤率增至73.4%。2009年，在電信業(yè)務(wù)中飛信業(yè)務(wù)大幅增長58.7%，在總收入里的份額從53%提到61%，但占利潤的份額卻從84%跌到71%。

　　來自中國移動的收入占銷售總金額的比例仍然高達(dá)77%，來自中國電信和中國聯(lián)通的收入合計(jì)占比為13.3%。神州泰岳靚麗業(yè)績的功臣是軟件開發(fā)和技術(shù)服務(wù)比重的上升，合計(jì)占比92%。

　　為配合神州泰岳上市，中國移動大給面子。2009年4月，通過子公司卓望與泰岳簽了為期3年的合作協(xié)議，時(shí)間從2008年11月至2011年10月末。2009年7月，歸還了1.5億元欠款，年底又還了1個(gè)多億元，但欠款仍有7258.3萬元之多。1.2億元單項(xiàng)金額重大的應(yīng)收賬款，僅計(jì)提5.29%的壞賬準(zhǔn)備。

　　2009年，神州泰岳從卓望一家取得的營業(yè)收入達(dá)4.43億元，而后者不過是中國移動的子公司，如果母公司拿走卓望的一塊業(yè)務(wù)，對神州泰岳來說是天崩地裂的“不可抗力”。飛信畢竟只是一種過渡產(chǎn)品。神州泰岳被廣為質(zhì)疑的是斥資4.2億元購入北辰首座大廈3.5萬平方米的房產(chǎn)，均價(jià)僅為1.2萬元，其實(shí)是一樁好買賣！不僅極大地改善了辦公條件和企業(yè)形象，而且形成一塊最堅(jiān)實(shí)、優(yōu)秀的資產(chǎn)。

　　神州泰岳最大的不確定性來自于它的支柱業(yè)務(wù)——飛信。電信運(yùn)營巨頭們在觀望，如果這個(gè)業(yè)務(wù)有“錢途”沒有什么能阻擋中國移動、中國電信和中國聯(lián)通的步伐，如果還是“半死不活”那就讓神州泰岳這樣的企業(yè)去賺點(diǎn)小錢。好在神州泰岳有優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，有研發(fā)人員超過2000名技術(shù)人才，即便飛信這塊肉吃不到也總會找到新的機(jī)會�？傊�，神州泰岳盡管優(yōu)質(zhì)但不確定性相當(dāng)大，200多元的股價(jià)100倍的市盈率的確是“高不可攀”。

　　愛爾眼科（300015）也是一家優(yōu)秀的企業(yè)，2009年收入6億元，凈利潤9249萬元。兩大支柱：準(zhǔn)分子近視手術(shù)與白內(nèi)障手術(shù)，分別取得37.7%和77.5%的增長，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利合計(jì)近2億元。它以“三級連鎖”模式穩(wěn)步擴(kuò)展業(yè)務(wù)，賬上有9.2億元現(xiàn)金（包括7.75億元未使用募集資金）。眼科手術(shù)利潤率極高，例如年收入近2億元的準(zhǔn)分子近視眼手術(shù)毛利率達(dá)70%。但風(fēng)險(xiǎn)也是存在的，年復(fù)一年數(shù)以萬計(jì)的手術(shù)案例的累積也是風(fēng)險(xiǎn)的集聚過程。

　　在傳媒發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會（特別是在網(wǎng)絡(luò)時(shí)代）一個(gè)小的失誤會在幾小時(shí)內(nèi)傳遍全國并被放大。聽裝可樂根本不可能有水銀，卻也讓百事可樂驚出一身冷汗，剎車踏板上一個(gè)小問題給豐田帶來的損失不會低于100億美元……何況是在“祖國花朵”的眼睛上動刀！如是看來，80倍市盈率的估值也是相當(dāng)高的。

　　樂普醫(yī)療（300003）算得上最正宗的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，放到納斯達(dá)克也毫不遜色。海歸創(chuàng)業(yè)、心臟支架、華平入股，91.2%的毛利潤率。2009年收入5.65億元，凈利潤2.92萬元，賬面現(xiàn)金12.6億元（IPO募集11.9億元）。樂普業(yè)務(wù)可以用“進(jìn)口替代”四個(gè)字來概括。替代發(fā)生在兩個(gè)層面：產(chǎn)品替代與零件替代。

　　國產(chǎn)心臟支架本身就是昂貴進(jìn)口品的替代，而降低產(chǎn)品中進(jìn)口零件的份額是樂普不懈努力的方向。2009年，藥物支架生產(chǎn)成本較上年降幅達(dá)到驚人的41%，就有利于對進(jìn)口零件的替代。當(dāng)年合資汽車“國產(chǎn)化率”大幅提高曾令人不安，樂普的步伐也得“悠著點(diǎn)”。一些插曲也說明樂普醫(yī)療盡管優(yōu)秀卻難掩“青澀”：募集資金一到手就購車買房，這不得不引起投資者質(zhì)疑；原定4月12刊出的年報(bào)居然被緊急叫停，不知做了何種改動后于次日面世……

　　因旗下眾多明星而光彩熠熠的華誼兄弟（300027）也不得不表。2009年收入增長48%達(dá)到6.04億元，凈利潤卻只增加了24%為8455萬元。募集12億元資金后，凈資產(chǎn)收益率由31.4%大幅降至17.55%。

　　細(xì)看分部收入情況，發(fā)現(xiàn)華誼兄弟收入的增長是在電影業(yè)務(wù)下降12%，電視劇增長160%和藝人經(jīng)紀(jì)上升78%的情況下取得的，這也許是利潤增長速度只及收入增長一半的原因。中影、新畫面這些對手個(gè)個(gè)咄咄逼人，電影攝制也并非旱澇保收，豐年與歉年的收成差了不少，票房更是靠天吃飯。華誼兄弟計(jì)劃在2010年推出8部影片，春節(jié)檔放映的《全城熱戀》票房突破1.3億元，但因?yàn)槭呛吓钠�，華誼只能取得約2000萬元的分成收入。馮小剛執(zhí)導(dǎo)的《唐山大地震》是一部3D大片，將于暑期檔放映，華誼希望取得5億元以上的票房。由馮小剛、舒琪等原班人馬領(lǐng)銜的《非誠勿擾2》據(jù)說將再創(chuàng)新高，三四億元的票房是有可能的。《狄仁杰之通天帝國》被寄予“中國式007”系列第一部的厚望……

　　監(jiān)管層不應(yīng)妄充“上帝”

　　針對前期創(chuàng)業(yè)板上市公司暴露出的問題，監(jiān)管部門可謂嚴(yán)字頭。3月份最后兩天連否深圳、廣東和杭州的三家公司。問題是不論多么嚴(yán)格的行政審批，不論征求多少專家教授的意見也不能精準(zhǔn)預(yù)測一項(xiàng)高技術(shù)的應(yīng)用前景。在創(chuàng)業(yè)板籌建的十年間，以備案制替代行政審批的呼聲一直沒斷。監(jiān)管部門的角色不是萬能的上帝而是看門狗（Watchdog），只要有投資人感興趣，股票發(fā)得出去就應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)許創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市融資。創(chuàng)業(yè)板上市席位不再稀缺，爆炒之風(fēng)自會平息。

　　還有一項(xiàng)重要的制度性建設(shè)就是引入做市商（Market Maker）制度。做市商是海外資本市場的重要角色，他們同時(shí)報(bào)出一只股票的買入價(jià)和賣出價(jià)（例如9.8元買進(jìn)，10.2元賣出）。例如納斯達(dá)克有6000多個(gè)做市商，每只個(gè)股都有多個(gè)做市商參與交易。投資人通過與做市商交易實(shí)現(xiàn)股票的買進(jìn)和賣出。打個(gè)比方，人民銀行就是人民幣的做市商，它總是同時(shí)報(bào)出外匯的買賣價(jià)格。國內(nèi)監(jiān)管部門對做市商功能的理解還停留在活躍交易的層面。比如某只股票交投清淡，投資人想買一萬手，市場上卻只有兩千手賣單，那么最多只能成交兩千手。有了做市商，買、賣雙方均能滿意而去。由于預(yù)料到創(chuàng)業(yè)板上市的火爆，監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為引入做市商是畫蛇添足。其實(shí)做市商才是真正跟蹤研究企業(yè)的人，是價(jià)值的發(fā)現(xiàn)者，是對價(jià)格負(fù)責(zé)的人。假設(shè)做市商通過研究認(rèn)為某股票的合理價(jià)格是10元，于是掛出9.8元和10.2元的買入、賣出價(jià)格。如果它不經(jīng)研究或者故意虛報(bào)價(jià)格，比如以19.8元買入、20.2元賣出。那么持有該股的投資者會一股腦地將股票拋給這個(gè)“冤大頭”。反之，如果報(bào)出5.8元買進(jìn)，6.2元賣出，投資者會迅速將這個(gè)做市商“淘空”�？梢姡�做市商的功能不只是活躍市場，其公開、有序、競爭性的報(bào)價(jià)驅(qū)動機(jī)制，保障了交易的規(guī)范和效率，是提高市場流動性和穩(wěn)定市場運(yùn)行、規(guī)范發(fā)展市場的有效手段。做市商制度與融資融券和股指期貨一樣，是證券市場發(fā)展的必然產(chǎn)物。海外市場以是否能找到做市商作為批準(zhǔn)企業(yè)上市的主要依據(jù)，中國為何不在創(chuàng)業(yè)板率先引入此項(xiàng)制度創(chuàng)新呢？

　　淡化行政審批，將抉擇權(quán)交還市場，引入做市商完善交易機(jī)制是創(chuàng)業(yè)板的當(dāng)務(wù)之急。在制度不完善，估值畸高的情況下，雖然夾雜著些許優(yōu)質(zhì)企業(yè)，投資者獲利的難度依然很大。加之創(chuàng)業(yè)板企業(yè)本身業(yè)績波動風(fēng)險(xiǎn)，投資創(chuàng)業(yè)板股票需要相當(dāng)?shù)?ldquo;娛樂精神”。