【論文關(guān)鍵詞】金融衍生品 特點(diǎn) 發(fā)展 探索

　　【論文摘要】本文從金融衍生品的特點(diǎn)入手，介紹了國(guó)內(nèi)金融衍生品的發(fā)展?fàn)顩r，分析了股指期貨的需求與可行性，國(guó)債期貨的需求與可行性，最后對(duì)在中國(guó)發(fā)展信用衍生品進(jìn)行了探索。

　　金融衍生工具，又稱“金融衍生產(chǎn)品”，是與基礎(chǔ)金融產(chǎn)品相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念，指建立在基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量之上，其價(jià)格隨基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的價(jià)格(或數(shù)值)變動(dòng)的派生金融產(chǎn)品。這里所說(shuō)的基礎(chǔ)產(chǎn)品是一個(gè)相對(duì)的概念，不僅包括現(xiàn)貨金融產(chǎn)品(如債券、股票、銀行定期存款單等等)，也包括金融衍生工具。作為金融衍生工具基礎(chǔ)的變量則包括利率、匯率、各類價(jià)格指數(shù)甚至天氣(溫度)指數(shù)等。

　　金融資產(chǎn)的衍生工具是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，也就是通過(guò)創(chuàng)造金融工具來(lái)幫助金融機(jī)構(gòu)管理者更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，這種工具就叫金融衍生工具。目前最主要的金融衍生工具有：遠(yuǎn)期合同、金融期貨、期權(quán)和互換等。在中國(guó)，金融衍生品還剛剛開始。數(shù)年前的短暫嘗試雖然遭受挫折，但伴隨著這幾年國(guó)民經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和證券市場(chǎng)的逐漸成熟，發(fā)展金融衍生品又成為人們關(guān)心的焦點(diǎn)問(wèn)題。同時(shí)，衍生品的復(fù)雜多樣性以及伴隨衍生品交易產(chǎn)生的企業(yè)危機(jī)和市場(chǎng)不穩(wěn)定等表面現(xiàn)象，又使人們心存疑慮，欲行又止。

　　一、金融衍生品的特點(diǎn)

　�。ㄒ唬┙灰姿�交易衍生產(chǎn)品的集中性

　　盡管發(fā)展迅速，交易所交易的金融衍生品仍然呈現(xiàn)高度的集中性，大部分種類的衍生品的交易都集中在少數(shù)幾個(gè)市場(chǎng)。比如，短期利率期貨最活躍的5個(gè)市場(chǎng)占據(jù)了整個(gè)市場(chǎng)交易的95%以上。股指期貨市場(chǎng)的集中度相對(duì)較低，但最活躍的5種合約所占份額也達(dá)到63%。

　�。ǘ�）衍生品市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)基本面的不確定性息息相關(guān)

　　由于全球經(jīng)濟(jì)不確定因素的增加，人們風(fēng)險(xiǎn)管理的需求使最近的衍生品交易大大增加。2002年第三季度交易所交易的衍生品激增14%，而前一季度增幅只有4%。場(chǎng)外交易方面，2002年上半年增加15%，而前一期的增幅為11%。

　�。ㄈ�）指數(shù)衍生品和信用衍生品的發(fā)展引人注目

　　由于全球股市波動(dòng)的進(jìn)一步加劇，指數(shù)衍生品交易在2002年第三季的交易達(dá)到17.4萬(wàn)億美元，上漲13%。因?yàn)橹笖?shù)產(chǎn)品的的低成本和高流動(dòng)性，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者大量使用指數(shù)產(chǎn)品調(diào)整其權(quán)益頭寸。其中韓國(guó)的指數(shù)產(chǎn)品發(fā)展更為迅速，已經(jīng)成為既美國(guó)之后的第二大指數(shù)衍生品市場(chǎng)。同樣，阿根廷的金融危機(jī)和安然破產(chǎn)事件也刺激了人們對(duì)信用衍生品的需求。英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)（BBA）甚至估計(jì)到2004年末全球信用衍生品能夠超過(guò)5萬(wàn)億美元。

　　二、國(guó)內(nèi)的金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

　　如果從1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)庫(kù)券算起，我國(guó)的證券市場(chǎng)已經(jīng)走過(guò)了20年。上海、深圳兩個(gè)交易所成立至今，也已有10余年的歷史�？傮w上看，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展十分迅速。但是，相比而言，國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展則經(jīng)歷了較大的波折，相對(duì)滯后。今天，我們?cè)趪?guó)內(nèi)交易所見(jiàn)到的可以交易的衍生品就是商品期貨。雖然，國(guó)債期貨等金融衍生品也曾在中國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)過(guò)，但由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境并不成熟，這些產(chǎn)品并沒(méi)有能夠繼續(xù)發(fā)展下去。

　　十年磨一劍，經(jīng)過(guò)10年的風(fēng)風(fēng)雨雨，期貨市場(chǎng)的發(fā)展終于迎來(lái)了曙光。2001年，我國(guó)期貨市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)了連續(xù)多年交易規(guī)模持續(xù)下滑的局面，實(shí)現(xiàn)了恢復(fù)性增長(zhǎng)。中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)資料顯示，2001全年期貨市場(chǎng)成交合約1.2億手，成交金額突破3萬(wàn)億元，分別比2000年增長(zhǎng)120%和87%。最新統(tǒng)計(jì)資料顯示，2002年以來(lái)全國(guó)期貨市場(chǎng)交易繼續(xù)保持多品種競(jìng)相活躍的局面，11月份交易量為1519.23萬(wàn)手，交易金額為4901.49億元，同比分別增長(zhǎng)0.37%和32.22%，環(huán)比分別增長(zhǎng)62.85%和72.03%。1－11月份全國(guó)期貨市場(chǎng)交易規(guī)模已經(jīng)達(dá)到去年全年的水平，其中交易量為1.2億手，交易金額為3.37萬(wàn)億元，同比分別增長(zhǎng)12.64%和25.40%。11月全國(guó)期貨市場(chǎng)月末持倉(cāng)量為166.64萬(wàn)手，環(huán)比增加4.68%。這表明，經(jīng)過(guò)幾年較大力度的結(jié)構(gòu)調(diào)整和規(guī)范整頓，期貨市場(chǎng)正逐步走向成熟。

　　我國(guó)證券市場(chǎng)雖然建立較晚，但經(jīng)過(guò)十年多的發(fā)展，可以說(shuō)走完了西方國(guó)家上百年的歷史。無(wú)論是在市場(chǎng)規(guī)模，參與者構(gòu)成還是在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用，都已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)?shù)某潭取５�是，我�?guó)證券市場(chǎng)仍然存在著諸多問(wèn)題，很多是結(jié)構(gòu)性的，比如市場(chǎng)的完全性、風(fēng)險(xiǎn)管理和資源配置的有效性，都與成熟的資本市場(chǎng)有較大的差距。

　　發(fā)展是事物內(nèi)在的必然要求，中國(guó)證券市場(chǎng)也必須通過(guò)不斷的深化和完善，以適應(yīng)日新月異的環(huán)境變化。特別是在中國(guó)已經(jīng)加入WTO，即將與整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)接軌的大背景下，我國(guó)資本市場(chǎng)如果不進(jìn)行根本性的結(jié)構(gòu)調(diào)整，將很難適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融全球一體化所帶來(lái)的巨大挑戰(zhàn)。

　　從外部看，一方面，國(guó)際金融局勢(shì)的日益動(dòng)蕩，發(fā)展金融衍生產(chǎn)品有利于提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。另一方面，大規(guī)模的國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)，需要套期保值和投機(jī)套利工具，這種需求必然推動(dòng)相應(yīng)的金融衍生品品種的開發(fā)與交易。從內(nèi)部看，一方面，中國(guó)作為新興市場(chǎng)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大，需要推出金融衍生品種分散風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，中國(guó)加入WTO后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈，要求有健全的市場(chǎng)體系，完善的風(fēng)險(xiǎn)防范和控制機(jī)制，需要各種類型的保值工具。這對(duì)于增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，培育機(jī)構(gòu)投資者等都大有好處。

　　三、金融衍生品的發(fā)展需求

　�。ㄒ唬┕芍钙谪浀男枨笈c可行性

　　在中國(guó)股市飛速發(fā)展的同時(shí)，監(jiān)管部門為了防范和控制風(fēng)險(xiǎn)，為規(guī)范市場(chǎng)做了大量切實(shí)的工作。尤其在控制價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)市場(chǎng)透明度、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者等方面，應(yīng)該說(shuō)成效是明顯的。但是，由于中國(guó)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，更由于上市公司本身在公司治理和建立現(xiàn)代企業(yè)制度方面存在的問(wèn)題，使進(jìn)一步的規(guī)范和發(fā)展市場(chǎng)的工作遭遇比較嚴(yán)重的困難。

　　事實(shí)上，根據(jù)我們近期所做的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)通過(guò)設(shè)立漲停跌板交易制度，ST、PT制度、定期公布基金重倉(cāng)股和大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，中國(guó)股市的價(jià)格波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)明顯降低。我們測(cè)算的結(jié)果顯示，中國(guó)股市的總體風(fēng)險(xiǎn)目前已經(jīng)與海外成熟市場(chǎng)大體相當(dāng)，并且有進(jìn)一步改善的趨勢(shì)。但是中國(guó)股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所占的比重遠(yuǎn)高于海外成熟市場(chǎng)。而且，中國(guó)市場(chǎng)的股票沒(méi)有形成層次結(jié)構(gòu)，從市場(chǎng)表現(xiàn)看也沒(méi)有形成真正的藍(lán)籌股群體。這些正說(shuō)明股市未能科學(xué)正確地反映上市企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，股票價(jià)格波動(dòng)的原因主要來(lái)自炒作信息，而非源自對(duì)企業(yè)價(jià)值預(yù)期的變化。

　�。ǘ�）國(guó)債期貨的需求與可行性

　　在目前世界上所有的金融衍生品交易中，無(wú)論是場(chǎng)內(nèi)還是場(chǎng)外交易，利率衍生品是份額是絕對(duì)最大的。利率衍生品主要表現(xiàn)為國(guó)債期貨與期權(quán)。

　　在中國(guó)，國(guó)債市場(chǎng)的快速發(fā)展為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了突出貢獻(xiàn)。一方面，國(guó)債市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展需要金融市場(chǎng)的創(chuàng)新。另一方面，市場(chǎng)的發(fā)展也為金融衍生品特別是利率衍生品在中國(guó)的開發(fā)與運(yùn)用提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。2002年累計(jì)發(fā)行國(guó)債6061.3億元，創(chuàng)出了新中國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模之最。上半年銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券和回購(gòu)交易總量為45808.36億元，其中，現(xiàn)券結(jié)算總量達(dá)2374.51億，比前五年現(xiàn)券成交總和還多749.33億元。交易所市場(chǎng)這種狀況也非常明顯，2002年至11月全年交易總額達(dá)到27609.80億元，其中現(xiàn)貨6983.21億元。同期股市交易總金額為26255.76億元。

　　（三）在中國(guó)發(fā)展信用衍生品的探索

　　全球意義上來(lái)講，信用衍生工具的出現(xiàn)與發(fā)展，帶來(lái)的最為深刻地影響之一是對(duì)兩大類金融機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行的影響。它使得機(jī)構(gòu)投資者開始將信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)作為一項(xiàng)分離的獨(dú)立資產(chǎn)考慮，并將它放入整個(gè)資產(chǎn)組合中進(jìn)行分析和資源優(yōu)化配置；同時(shí)信用衍生工具使得信用風(fēng)險(xiǎn)可以在交易對(duì)手間有效地進(jìn)行交易，而使對(duì)沖或承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)變得相對(duì)容易，它的出現(xiàn)和應(yīng)用為信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)提供了隔離、分解和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，使得商業(yè)銀行不再是唯一的信用創(chuàng)造者和承擔(dān)者。通俗地說(shuō)，商業(yè)銀行可以通過(guò)信用衍生品交易將自己不愿意承擔(dān)的部分違約風(fēng)險(xiǎn)“賣掉”。

　　八十年代資產(chǎn)證券化的潮流席卷全球，百分之九十以上的銀行信貸資產(chǎn)都可以通過(guò)證券化出售，使商業(yè)銀行的服務(wù)功能發(fā)生很大的變化。由此產(chǎn)生了商業(yè)銀行的“恐龍”假說(shuō)，認(rèn)為商業(yè)銀行將像恐龍般消失。因?yàn)槿绻�銀行在發(fā)放貸款后。轉(zhuǎn)手就以證券化方式賣掉。商業(yè)銀行就變得不再是存貸款機(jī)構(gòu)，實(shí)際上在向投資銀行轉(zhuǎn)變。“恐龍”假說(shuō)在國(guó)內(nèi)學(xué)界的反映就是“資本市場(chǎng)中心論”，即認(rèn)為資本市場(chǎng)是新興的，而銀行業(yè)是衰落的。信用衍生品市場(chǎng)在90年代中后期的發(fā)展，動(dòng)搖了這一假說(shuō)的基礎(chǔ)。商業(yè)銀行通過(guò)信用衍生品交易把自己不愿意承受的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，但仍然可以保持信貸資產(chǎn)持有到期。因而銀行維護(hù)住了作為存貸款機(jī)構(gòu)的基本功能。前美國(guó)金融學(xué)會(huì)主席愛(ài)倫（F. Alan）有一個(gè)重要的觀點(diǎn)，他認(rèn)為，對(duì)于那些比較穩(wěn)定，即風(fēng)險(xiǎn)比較小的企業(yè)，是適合采用銀行融資方式的；而對(duì)于那些創(chuàng)新性強(qiáng)，從而風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)，則比較適合資本市場(chǎng)融資。這一觀點(diǎn)對(duì)于發(fā)展中國(guó)家金融系統(tǒng)的發(fā)展來(lái)說(shuō)，是非常有價(jià)值的。在發(fā)展中國(guó)家的新興市場(chǎng)，尤其是以制造業(yè)為經(jīng)濟(jì)主業(yè)的國(guó)家，銀行業(yè)應(yīng)該還是金融體系的主體。當(dāng)然，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)最大的發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，金融體系究竟應(yīng)該如何發(fā)展，還是需要仔細(xì)研究的課題。

　　四、結(jié)論

　　金融衍生品20多年的發(fā)展表明，作為重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，它不僅僅幫助單個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體控制了風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也通過(guò)在全社會(huì)范圍內(nèi)更有效的配置風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)資源，提供信息，增進(jìn)了社會(huì)福利。我們相信，在發(fā)展中的中國(guó)，金融衍生品將會(huì)發(fā)揮更大的作用。

　　就在中國(guó)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)的可行性而言，我們認(rèn)為開放股指期貨和國(guó)債期貨的條件已經(jīng)基本成熟，應(yīng)進(jìn)入試點(diǎn)階段。同時(shí)就銀行業(yè)場(chǎng)外市場(chǎng)而言，建議積極探索開發(fā)信用衍生品。在利率衍生品方面，還可考慮同時(shí)在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行遠(yuǎn)期利率交易的試點(diǎn)。至于期權(quán)與互換類產(chǎn)品，技術(shù)上相對(duì)比較復(fù)雜，但現(xiàn)在應(yīng)該開始進(jìn)行研究準(zhǔn)備，尤其是股指期權(quán)，在股指期貨交易成功后，應(yīng)考慮盡快推出。其他品種的金融衍生品，在基本的金融衍生品市場(chǎng)得到發(fā)展后，將會(huì)自然地放到議事日程上來(lái)。

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