【摘要】股權(quán)激勵對企業(yè)業(yè)績的作用機理是代理理論研究的熱點之一。文章從股權(quán)激勵對企業(yè)業(yè)績的影響、具體作用機制和影響激勵效果的因素三方面分析了股權(quán)激勵對業(yè)績影響的作用機理，并提出相應(yīng)的政策思路。

　　【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵；企業(yè)業(yè)績；代理成本

　　股權(quán)激勵是把經(jīng)理的私有收益與其對企業(yè)未來成績的貢獻聯(lián)系起來的一種制度安排，其實質(zhì)是有關(guān)股東與經(jīng)理在非對稱信息下的一種契約安排，從而解決股東經(jīng)理間的委托代理沖突。股權(quán)激勵合約的核心，是讓經(jīng)理簽訂與企業(yè)權(quán)益報酬相聯(lián)系的長期契約，使經(jīng)理與股東利益盡可能一致。

　　有關(guān)經(jīng)理股權(quán)激勵的研究都基于這樣的理念，即股權(quán)激勵能協(xié)調(diào)經(jīng)理與股東利益，使得經(jīng)理按照股東的利益進行決策，從而減少經(jīng)理與股東間的代理成本，例如，經(jīng)理的偷懶行為；經(jīng)理的在職消費行為；經(jīng)理傾向于將自由現(xiàn)金流用于其帝國建造行為等。但是，股權(quán)激勵作用的有效發(fā)揮，也受到很多因素的制約。這些因素包括資本市場的非完全有效、經(jīng)理更偏好于政治晉升激勵而非經(jīng)濟激勵和競爭充分的產(chǎn)品市場等。此外，為了獲取激勵的股份，經(jīng)理可能進行盈余管理或進行業(yè)績操縱。本文試圖在公司治理框架下分析經(jīng)理股權(quán)激勵影響企業(yè)業(yè)績的機理和外部制約環(huán)境，從而回答我國經(jīng)理股權(quán)激勵存在的爭議，并提出更好地發(fā)揮股權(quán)激勵作用的政策思路。

　　一、股權(quán)激勵影響業(yè)績的機理

　　在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離時，股東與經(jīng)理存在委托代理關(guān)系。由于經(jīng)理(代理人)與股東(委托人)追求的目標函數(shù)有較大差異，股東追求股東價值最大化，而經(jīng)理則追求其個人效用最大化，并且，由于信息不對稱和契約非完全性，處于信息優(yōu)勢的經(jīng)理可能存在為了其個人效用最大化而損害股東利益的動機與行為。這種道德風險和逆向選擇導(dǎo)致的代理成本有：委托人交付的監(jiān)督成本、代理人支出的保證支出和剩余損失(代理人決策與最大化委托人福利之間的偏差)。

　　股權(quán)激勵是協(xié)調(diào)經(jīng)理股東代理沖突從而提高企業(yè)業(yè)績的有效機制。一方面，對于經(jīng)理而言，經(jīng)理才能是與土地、資本相對應(yīng)的一種要素。人力資本是經(jīng)理投入到企業(yè)的專用資本，是企業(yè)利潤的重要源泉之一，其人力資本的價值也應(yīng)體現(xiàn)為對企業(yè)貢獻的獎勵。因而，經(jīng)理作為人力資本的所有者有權(quán)參與分享企業(yè)剩余索取權(quán)。另一方面，對于股東而言，在經(jīng)理股東利益函數(shù)不一致的情況下，股東不能直接觀察到經(jīng)理的具體經(jīng)營行為，而能觀察到間接反映經(jīng)理努力程度變量(如產(chǎn)出)還可能受到外在因素的干擾。因此，通過對經(jīng)理授予相應(yīng)股權(quán)，經(jīng)理成為具有剩余索取權(quán)的所有者，經(jīng)濟報酬與企業(yè)剩余(風險收入)緊密聯(lián)系，經(jīng)理與股東的利益目標趨于一致，經(jīng)理因關(guān)心股東利益而采取有利于股東的行為，也更愿意為企業(yè)的長期利益而非短期利益考慮。因而，從理論上講，相對于工資資金等方式的薪酬，股權(quán)激勵是股東與經(jīng)理在剩余索取權(quán)上的一種分享機制，可以較好地解決經(jīng)理股東的代理問題。從代理成本角度而言，對經(jīng)理實行股權(quán)激勵，就是增加委托人的監(jiān)督支出和代理人的保證支出，減少委托人的剩余損失，從而降低代理成本，提高企業(yè)業(yè)績。

　　以上論述雖然分析了股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，進一步，股權(quán)激勵影響業(yè)績的具體機制是如何體現(xiàn)的？股權(quán)激勵影響業(yè)績的具體作用機制分析框架如圖1所示。從圖1可以看出，在公司治理機制安排下，董事會制定對經(jīng)理的激勵政策并建立相應(yīng)的考核監(jiān)督機制。股權(quán)激勵機制首先直接影響經(jīng)理對激勵目標與價值的判斷，從而影響經(jīng)理的滿意程度。當經(jīng)理對激勵目標和價值認可時，激勵力量影響經(jīng)理的行為。在信息不完全的情況下，股權(quán)激勵對經(jīng)理行為的影響不僅在量上節(jié)約企業(yè)運行成本，減少在職消費與偷懶行為，而且在質(zhì)上提高資源的配置效率，減少閑置的流動資產(chǎn)，擴大盈利性投資規(guī)模，拓展收入增長的來源，從而改善企業(yè)業(yè)績。另外，由于經(jīng)理的報酬與企業(yè)權(quán)益風險收入緊密聯(lián)系，通過增加高風險高收益的項目投資，努力提高企業(yè)的盈利水平。而企業(yè)業(yè)績的提高，通過有效的資本市場，最終反映在股價上，而股價的上揚，使得經(jīng)理權(quán)益收益得到兌現(xiàn)?？偠灾?，滿意程度(不可觀察)是股權(quán)激勵機制的直接效應(yīng)，企業(yè)業(yè)績是股權(quán)激勵機制的間接效應(yīng)(可觀察)。此機制的基本邏輯體現(xiàn)為如下過程：激勵決定行為、行為決定業(yè)績、業(yè)績決定股價及股價決定報酬。這種作用機制依靠經(jīng)理的努力程度與能力來傳遞。

　　二、制約股權(quán)激勵機制發(fā)揮效應(yīng)的因素

　　雖然股權(quán)激勵機制能激勵經(jīng)理出于股東利益來提高企業(yè)業(yè)績，但這種激勵效應(yīng)的發(fā)揮依賴一定的因素。當缺乏這些條件時，激勵機制可能無法起到應(yīng)有的激勵作用，甚至被經(jīng)理用作謀取私利的工具。從圖1可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵效應(yīng)的發(fā)揮既受公司治理機制的影響，還受外部環(huán)境條件的制約。

　　公司治理結(jié)構(gòu)影響股權(quán)激勵作用的發(fā)揮。公司治理結(jié)構(gòu)是股東、董事會、監(jiān)事會與經(jīng)理的權(quán)力分配與制衡關(guān)系的一種制度安排。首先，股東及其結(jié)構(gòu)(如股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)和控制方式等)關(guān)系到各利益主體的行為，決定股東經(jīng)理的代理沖突的程度及股權(quán)激勵制度的安排，進而影響股權(quán)激勵作用的發(fā)揮。其次，董事會與監(jiān)事會決定著股權(quán)激勵強度、激勵模式、授予時間、業(yè)績標準和約束機制等激勵制度安排的合理性。比如，股權(quán)激勵與貨幣工資搭配的激勵強度安排，可能影響激勵效果；對同一激勵對象，使用限制性股票激勵還是股票期權(quán)激勵的效果存在差異；行權(quán)條件的業(yè)績標準是單一的凈業(yè)績標準(如凈利潤增長率)還是多個標準也會影響激勵效果。因此，健全的法人治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵作用發(fā)揮的內(nèi)部因素。

　　影響股權(quán)激勵有效性的外部因素主要包括資本市場、經(jīng)理市場、產(chǎn)品市場與法律環(huán)境等制度環(huán)境。資本市場的有效性影響激勵效應(yīng)的發(fā)揮。如果資本市場的定價功能扭曲，資本配置功能失效，或證券市場的監(jiān)管體制和信息披露制度不完善，股價與業(yè)績相關(guān)度則不高，經(jīng)營者通過努力取得的業(yè)績不能有效地傳導(dǎo)到股價上，股票價格則失去了標尺功能，股權(quán)激勵也就成了無效的激勵。經(jīng)理市場實質(zhì)是企業(yè)家的競爭選聘機制。良好的激勵效應(yīng)不僅取決于激勵機制本身的合理性，還取決于被激勵對象是否有管理才能。良好的經(jīng)理市場為股東提供遴選經(jīng)理能力與品質(zhì)的制度，它通過經(jīng)理人的聲譽顯示機制動態(tài)地反映經(jīng)理的能力與努力程度。如果經(jīng)理市場失效，或經(jīng)理是由行政任命而非市場競爭而選出，聲譽機制無法對經(jīng)理形成約束，也無法發(fā)現(xiàn)最合適的經(jīng)理或不能提供重新選擇的機會，那么經(jīng)理更容易懈怠和浪費。產(chǎn)品市場主要起降低信息不對稱的作用，產(chǎn)品市場的信息和約束功能，不僅影響經(jīng)理的更換，還影響股東監(jiān)督的邊際成本和激勵合同中的相關(guān)業(yè)績評估，有效的產(chǎn)品市場競爭能提高股權(quán)激勵的效果。同樣，成熟的證券法、稅法及會計法規(guī)等法律體系不僅為股權(quán)激勵機制提供保障，影響激勵機制的選擇，還能約束經(jīng)理利用股權(quán)激勵來侵占股東利益的行為。

　　三、完善股權(quán)激勵的政策建議

　　從以上分析可發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵作為一種激勵制度安排，其有效性依賴于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與資本市場等外部環(huán)境。在內(nèi)外環(huán)境較差的情況下，股權(quán)激勵機制可能成為經(jīng)理新的掏空或擠占企業(yè)資產(chǎn)和利潤的工具。這也是學術(shù)界與實務(wù)界質(zhì)疑股權(quán)激勵的原因。只有在治理機制和外部市場環(huán)境的較為完善的情況下，股權(quán)激勵才能發(fā)揮其應(yīng)有的激勵效應(yīng)。因此，筆者提出如下政策建議：

　　第一，健全我國的公司治理機構(gòu)。強化獨立董事制度及獨立董事占多數(shù)的薪酬委員會的制度的建設(shè)，發(fā)揮監(jiān)事會的監(jiān)督職能，真正形成權(quán)力機構(gòu)、決策機構(gòu)、執(zhí)行機構(gòu)和監(jiān)督機構(gòu)之間相互制衡的機制，從而合理設(shè)計股權(quán)激勵機制，解決經(jīng)理作為“內(nèi)部人”的自我激勵與監(jiān)管缺失的問題，減少由于股權(quán)激勵導(dǎo)致的道德風險。

　　第二，建立有效的資本市場。加強對證券市場的監(jiān)管，打擊資本市場的造假、欺詐和惡意做莊等非法活動；加強對信息披露和中介機構(gòu)的監(jiān)管，對信息披露時機問題進行控制；加大執(zhí)法力度，維護市場的健康秩序等。

　　第三，培育有效的經(jīng)理市場。真正完成從政企分開到資企分開的轉(zhuǎn)變，讓政治激勵脫離經(jīng)濟激勵；建立經(jīng)理信息網(wǎng)絡(luò)、經(jīng)理人才的評價標準、選擇機制和保障系統(tǒng)，從而促進經(jīng)理人職業(yè)化進程。

　　第四，完善相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，加強對經(jīng)理行權(quán)時的監(jiān)管與處罰的法律建設(shè)?？梢試L試將《公司法》中的法定資本制進行改革，逐步建立授權(quán)資本制；在會計法方面進一步完善關(guān)于股權(quán)激勵市價處理的規(guī)定與規(guī)范財務(wù)報告的信息披露等。

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