「摘要」行為金融學(xué)目前已逐漸成為金融學(xué)研究中的一個(gè)重要領(lǐng)域，在它的影響下，公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)也形成了行為公司財(cái)務(wù)的研究范式。與經(jīng)典的公司財(cái)務(wù)理論相比，行為公司財(cái)務(wù)引入了行為因素的影響，它認(rèn)為外部市場(chǎng)的非有效性和內(nèi)部管理者的非理性影響著公司的財(cái)務(wù)決策和公司價(jià)值最大化的行為。文章簡(jiǎn)單總結(jié)了行為公司財(cái)務(wù)的最新研究進(jìn)展，也就是市場(chǎng)的非有效性和管理者的非理性對(duì)公司的融資政策、投資政策、股利政策和并購(gòu)行為等各方面的影響。針對(duì)目前我國(guó)資本市場(chǎng)的非有效性，文章認(rèn)為在我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)研究中應(yīng)該引入行為公司財(cái)務(wù)的理論范式和研究方法，才能使得研究前提和結(jié)果符合我國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況。

　　「關(guān)鍵詞」有效市場(chǎng)假設(shè)；行為公司財(cái)務(wù)；市場(chǎng)的非有效性；管理者的非理性

　　一、引言

　　現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論起始于1958年FrancoModiglianiandMertonMiller所發(fā)表的著名的MM理論。其主要內(nèi)容是：在完美、有效的市場(chǎng)和完全套利的假設(shè)下，公司的融資結(jié)構(gòu)和股利政策不會(huì)影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。它已經(jīng)成為現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)研究的出發(fā)點(diǎn)，近半個(gè)世紀(jì)以來，大量的相關(guān)理論研究都是圍繞著放松MM理論的種種嚴(yán)格的假定上來進(jìn)行的。學(xué)者們逐步考慮了稅收、破產(chǎn)成本，信息的非對(duì)稱等因素，發(fā)展了權(quán)衡理論、非對(duì)稱信息理論、公司治理理論等著名的理論流派，但是幾乎所有的分析仍然是以半強(qiáng)式有效市場(chǎng)為假設(shè)的。

　　范式。行為公司財(cái)務(wù)是公司財(cái)務(wù)理論和行為金融理論相互融合的產(chǎn)物，實(shí)質(zhì)是在行為金融的研究范式下來研究外部市場(chǎng)的無效性和內(nèi)部管理層的非理性對(duì)公司的融資、投資、資本結(jié)構(gòu)、股利政策和兼并收購(gòu)等方面的影響。它為我們研究公司財(cái)務(wù)問題提供了一種新的角度和方法，更加貼近資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況。

　　二、資本市場(chǎng)的非有效性對(duì)公司融資政策的影響

　　融資問題特別是資本結(jié)構(gòu)問題一直以來是公司財(cái)務(wù)研究中的重點(diǎn)。傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)金融理論（MM理論）認(rèn)為市場(chǎng)總是完美和理性的，內(nèi)外部融資是可以相互替代的。而其后的權(quán)衡結(jié)構(gòu)理論、非對(duì)稱信息下的啄食順序理論、代理理論等認(rèn)為公司可以在考慮現(xiàn)有的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和投資需求的基礎(chǔ)上通過選擇不同融資方式來增加公司的價(jià)值。

　　行為公司金融則將公司的融資決策與外部的資本市場(chǎng)的情況緊密聯(lián)系了起來。目前比較有影響力的是Stein（1996）提出的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”理論，其主要內(nèi)容是：當(dāng)市場(chǎng)上投資者的非理性行為使股票價(jià)格偏離了其基本價(jià)值時(shí)，股權(quán)融資的成本相對(duì)于其他形式的融資成本發(fā)生了變化，以最大化公司價(jià)值為目標(biāo)的理性的管理人員應(yīng)該充分利用這種成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)行融資或回購(gòu)。具體來說，當(dāng)公司的股票被市場(chǎng)高估時(shí)，理性的管理人員會(huì)利用這種投資者情緒狂熱的有利時(shí)機(jī)，通過發(fā)行股票進(jìn)行更多的融資。相反，當(dāng)公司股票被低估時(shí)，管理層理性的做法是回購(gòu)公司被低估的股票。

　　BakerandWurgler（2002a）在Stein的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論”的啟發(fā)下，進(jìn)一步發(fā)展出了市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論分析框架下的資本結(jié)構(gòu)理論，即一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)是該公司歷史融資決策的累積效應(yīng)的結(jié)果。如果公司過去的M/B比率較高，說明當(dāng)時(shí)公司的股價(jià)被市場(chǎng)高估了，理性的管理層可能會(huì)利用這種融資成本較低的有利時(shí)機(jī)，發(fā)行股票進(jìn)行融資，則公司現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率會(huì)較低，反之，如果過去的M/B比率較低，則公司現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率會(huì)較高。

　　市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論作為一篇種子型的文獻(xiàn)，引發(fā)了許多進(jìn)一步的相關(guān)研究，許多實(shí)證研究均表明有關(guān)證券發(fā)行的實(shí)際證據(jù)明顯地與此分析框架相一致，強(qiáng)有力地支持了“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”理論。市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論在解釋公司是否進(jìn)行股權(quán)融資方面取得了巨大的成功，但是在公司資本結(jié)構(gòu)的問題上，只是表明公司現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)是其以往融資行為的一個(gè)歷史積累結(jié)果，而不考慮管理層根據(jù)公司的特點(diǎn)主動(dòng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性，其對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋力還有待于更廣泛的實(shí)證檢驗(yàn)。

　　三、資本市場(chǎng)的非有效性對(duì)公司投資政策的影響

　　在行為金融的范式下，市場(chǎng)并非能完全正確地反映公司或者項(xiàng)目的基本面情況，那么在這種情況下，股票市場(chǎng)的價(jià)格是否會(huì)影響公司的實(shí)際投資，公司管理層面對(duì)非理性的市場(chǎng)時(shí)如何來進(jìn)行其投資決策，這是行為公司財(cái)務(wù)所關(guān)心的問題。

　?。ㄒ唬┦袌?chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司投資的影響

　　行為公司財(cái)務(wù)認(rèn)為市場(chǎng)上的股價(jià)波動(dòng)應(yīng)該能影響到公司的實(shí)際投資，在并非有效的市場(chǎng)中，投資者的非理性使股票價(jià)格偏離了其基本價(jià)值，引起了股權(quán)融資成本和其他形式融資成本之間的相對(duì)變化，這會(huì)影響到公司的股票發(fā)行進(jìn)而影響到公司的投資。具體來說，當(dāng)投資者過分悲觀時(shí)低估公司股價(jià)，可能會(huì)使公司因股權(quán)融資成本太高而不得不放棄一些具有吸引力的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，管理人員誤認(rèn)為投資者具有他們所不知道的信息，從而把這種錯(cuò)誤的樂觀看作是有基礎(chǔ)面支持的樂觀，因此可能會(huì)從事一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目投資。

　　（二）市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)和公司的資本預(yù)算

　　公司在進(jìn)行資本預(yù)算時(shí)，其中一項(xiàng)重要的工作是要確定所適用的折現(xiàn)率，經(jīng)典的方法是先估算出該公司股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β后，再利用CAPM方法計(jì)算出所適用的回報(bào)率。但是在行為金融的范式中，就要考慮到市場(chǎng)無效情況，又可分為兩種情況：一是當(dāng)公司股價(jià)被高估時(shí)，股權(quán)融資成本降低，有財(cái)務(wù)約束的公司和無財(cái)務(wù)約束的公司都應(yīng)該發(fā)行新股來融入資金；但是是否將這筆資金用于投資新項(xiàng)目，則要看管理人員是短視還是長(zhǎng)視。當(dāng)管理人員是短視時(shí)，他會(huì)利用較低的折現(xiàn)率進(jìn)行資本預(yù)算，并立即把這筆資金投入到新的項(xiàng)目中。而長(zhǎng)視的管理人員仍然用CAPM為基礎(chǔ)來確定折現(xiàn)率，并不將此筆資金立即投入到新的投資項(xiàng)目中去。二是當(dāng)公司的股價(jià)被低估時(shí)，股權(quán)融資成本上升。公司是否進(jìn)行投資及其折現(xiàn)率的確定要看公司是否面臨著財(cái)務(wù)約束。無財(cái)務(wù)約束的公司有充分的借債能力，公司股價(jià)的低估并不會(huì)影響其融資成本和實(shí)際投資，該類公司的管理者仍然以CAPM為基礎(chǔ)來確定折現(xiàn)率；而有財(cái)務(wù)約束的公司缺乏其他的融資渠道，當(dāng)面臨有利的投資機(jī)會(huì)時(shí)只能發(fā)行新股來融資，確定資本預(yù)算的折現(xiàn)率時(shí)就必須考慮到股票市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)因素。

　　四、資本市場(chǎng)的非有效性對(duì)公司股利政策的影響

　　公司股利政策是研究公司是否應(yīng)該發(fā)放股利，發(fā)放多少股利，以什么方式來發(fā)放，股利的增長(zhǎng)率為多少等問題。已有的股利理論較多，但均不能統(tǒng)一解釋這些現(xiàn)象，所以“股利分歧”被稱為是十個(gè)最重要的未解決的金融問題之一。行為金融則從投資者心理偏好的角度提出了自己對(duì)股利現(xiàn)象的解釋，主要包括以下三個(gè)方面：

　　（一）對(duì)投資者“股利偏好之謎”的解釋

　　歷史以來，股利比資本收益具有更高的稅率，這意味著股票回購(gòu)相對(duì)于股利支付是一個(gè)帕累托提高的行為，但是為什么投資者看上去更喜歡股利呢？行為公司財(cái)務(wù)根據(jù)行為人的自我控制、心理賬戶和避免后悔理論三個(gè)心理基礎(chǔ)，對(duì)投資者為什么喜歡股利提出了一些行為學(xué)的解釋。1.股利的發(fā)放有助于設(shè)立簡(jiǎn)單的規(guī)則而克服人們的自我控制問題，防止人們過分花費(fèi)他們的財(cái)富。2.投資者對(duì)不同來源的資金存在著心理賬戶的現(xiàn)象，通過一個(gè)明確的股利支付，投資者可以非常容易將收益從損失中分離出來，由此增加了他們的效用。3.通過支付股利有助于投資者避免后悔。具體來說當(dāng)公司不支付股利時(shí)，為了提供資金用于消費(fèi)，投資者不得不賣掉股票。如果股票隨后上漲得很高，投資者會(huì)感覺到強(qiáng)烈的后悔，因?yàn)檫@是來自于采取行動(dòng)帶來的后悔；而當(dāng)公司支付股利時(shí)，消費(fèi)者能用它來進(jìn)行消費(fèi)而無需賣出股票，如果隨后股價(jià)上升時(shí)，將不會(huì)引起投資者強(qiáng)烈的后悔，因?yàn)檫@是由于沒有采取行動(dòng)所帶來的后悔。

　?。ǘ?duì)公司是否支付股利的解釋

　　BakerandWurgler（2003a）年提出了一個(gè)“股利迎合理論”，其主要內(nèi)容是：如果管理者目的在于最大化公司的短期價(jià)值，他們將會(huì)朝著投資者喜好的方向來改變他們的股利政策。當(dāng)投資者偏好支付股利時(shí)，管理人員也會(huì)宣布支付股利；反之當(dāng)投資者不喜歡支付股利時(shí)，管理人員也會(huì)隨之停止支付股利。因此，股利政策的改變反映了投資者在支付股利和不支付股利的公司之間情緒偏好的相對(duì)改變，公司可以利用股利政策來促進(jìn)在市場(chǎng)上對(duì)自己股票的需求。為了檢驗(yàn)他們理論的正確性，BakerandWurgler隨后作了一個(gè)實(shí)證研究，實(shí)證結(jié)果確實(shí)符合所謂的“股利迎合理論”。

　　股利迎合理論能解釋股票市場(chǎng)上整體股利支付情況的變化趨勢(shì)，但對(duì)股利為什么是粘性的，為什么同一時(shí)期大型成熟公司和成長(zhǎng)性公司在股利發(fā)放上明顯不同等常見的股利支付現(xiàn)象不能做出解釋，這也是其局限處所在。也許管理層在制定股利政策時(shí)要考慮多個(gè)因素，市場(chǎng)因素只是其中的一個(gè)方面。

　　（三）如何決定股利支付的數(shù)量

　　Lintner（1956）所發(fā)表的股利政策的調(diào)查報(bào)告提出了一個(gè)我們今天所謂的行為模型。在他的模型中，公司首先在公平的名義下建立一個(gè)目標(biāo)股利支付政策（即將盈利中的多大部分回報(bào)給投資者是較為公平的），按照此目標(biāo)比率從每年的盈利中支出股利；考慮到了投資者對(duì)股利增加和股利減少反應(yīng)的不對(duì)稱性，隨著盈利的增長(zhǎng)，股利的增長(zhǎng)比率將會(huì)低于目標(biāo)水平，公司只有在確信將來無需減少股利的情況下才會(huì)增加股利的支付。

　　五、資本市場(chǎng)的非有效性對(duì)公司并購(gòu)政策的影響

　　傳統(tǒng)的理論研究認(rèn)為并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)力量主要來自一些公司基本面的因素，例如效率論和多元化經(jīng)營(yíng)論認(rèn)為公司合并后可以提高整體效率，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，從而增加合并后的公司價(jià)值；代理成本論認(rèn)為公司的并購(gòu)和重組有助于改善公司的治理結(jié)構(gòu)，減少代理成本從而有利于公司價(jià)值的提高；但是部分實(shí)證研究表明，從合并后的整體來看，出現(xiàn)了“勝利者的詛咒”的現(xiàn)象，并購(gòu)能否提高盈利水平，很值得懷疑的。

　　如果說實(shí)際的并購(gòu)并沒有提高真實(shí)業(yè)績(jī)的作用，那么公司進(jìn)行并購(gòu)的動(dòng)機(jī)來自于何方呢？部分行為金融學(xué)者從投資者和管理者的心理因素出發(fā)分析了并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。ShleiferandVishny（2001）通過一個(gè)簡(jiǎn)單的并購(gòu)模型，解釋了美國(guó)20世紀(jì)60年代、80年代和90年代的三次并購(gòu)浪潮的出現(xiàn)及其各自不同的特點(diǎn)。他認(rèn)為管理者是理性的，而市場(chǎng)是非理性的，股票市場(chǎng)會(huì)錯(cuò)誤估計(jì)主動(dòng)并購(gòu)企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)和合并后的企業(yè)的價(jià)值，這種相對(duì)價(jià)值的扭曲是驅(qū)動(dòng)管理者進(jìn)行并購(gòu)的主要力量。這一結(jié)論與傳統(tǒng)的并購(gòu)理論截然相反，但許多針對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究結(jié)果表明了上述理論有一定的合理性。

　　六、管理者的非理性對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響

　　以上我們所討論的是理性的管理人員面對(duì)非有效的市場(chǎng)時(shí)的行為，接下來我們需要關(guān)注的是當(dāng)假設(shè)市場(chǎng)有效時(shí)，管理人員自身的非理性（特別是他們的過度樂觀和自信）對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響。

　　（一）管理者的過度樂觀和自信對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響

　　行為公司財(cái)務(wù)認(rèn)為樂觀自信的管理者相對(duì)于無偏見（完全理性的）的管理者來說更傾向于進(jìn)行債權(quán)融資。因?yàn)橄鄬?duì)于資本市場(chǎng)而言，具有樂觀自信品質(zhì)的管理者對(duì)公司較為樂觀，認(rèn)為市場(chǎng)低估了他們的股票，因此不愿意發(fā)行股票來進(jìn)行融資，更傾向于進(jìn)行債權(quán)融資，除非他們已經(jīng)耗盡了公司的內(nèi)源融資或者是借債能力。

　　在此基礎(chǔ)上，Hackbarth（2002）提出了一個(gè)預(yù)委托理論，該理論認(rèn)為由于樂觀自信的管理者更傾向于進(jìn)行債權(quán)融資，所以非理性的公司管理人員內(nèi)生地減少了管理者和持股者之間的來自于自由現(xiàn)金流的沖突。DirkHackarth（2002）發(fā)展了一個(gè)基于EBIT的資本結(jié)構(gòu)模型來比較樂觀自信的管理者與無偏見的管理者的融資傾向，得出了以下結(jié)論：當(dāng)存在著代理成本時(shí)和投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于樂觀自信的管理者傾向于進(jìn)行債權(quán)融資和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，他們的決策能減輕管理者和持股者之間來自于自由現(xiàn)金流的沖突，并且為樂觀自信的管理者提供適當(dāng)?shù)募?lì)措施時(shí)花費(fèi)的代價(jià)更少，因此雇傭具有適度樂觀自信的品質(zhì)的管理人員可能會(huì)對(duì)公司更加有利。

　　（二）管理者的過度樂觀和自信對(duì)公司實(shí)際投資的影響

　　行為公司財(cái)務(wù)認(rèn)為，管理人員適度的樂觀和自信會(huì)增加公司的價(jià)值，但是過分的自信樂觀可能會(huì)損害公司的價(jià)值。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)回避型的理性管理人員傾向于投資低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目或者是推遲執(zhí)行投資期權(quán)，致使投資收益降低，與持股者的利益相背離。而適度樂觀和自信的管理人員對(duì)投資項(xiàng)目的前景看好或者低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)從而樂于承擔(dān)項(xiàng)目，從而增加公司的價(jià)值。但是過分自信和樂觀的管理人員可能會(huì)因?yàn)槌袚?dān)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而損害公司的價(jià)值。在已有的部分實(shí)證研究中確實(shí)發(fā)現(xiàn)那些具有過分樂觀的CEO的公司確實(shí)表現(xiàn)出了更高的投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性。

　　（三）管理者的過度樂觀和自信對(duì)并購(gòu)行為的影響

　　行為公司財(cái)務(wù)從管理人自身的行為因素分析了公司并購(gòu)的影響因素，揭示了公司并購(gòu)中的“贏者的詛咒”的現(xiàn)象。Roll（1983）在有效市場(chǎng)和非理性管理者的假設(shè)下，提出了公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)的一種新的解釋，即“自傲假設(shè)”理論。主要內(nèi)容是：雖然市場(chǎng)在平均水平上是有效的，但其中單個(gè)的經(jīng)理人會(huì)錯(cuò)誤地估計(jì)目標(biāo)公司的價(jià)值，當(dāng)其對(duì)目標(biāo)公司的估計(jì)值超過市價(jià)時(shí)，就可能對(duì)其發(fā)起并購(gòu)行為。至于經(jīng)理人員為什么會(huì)高估目標(biāo)公司的價(jià)值，是因?yàn)樗麄兊淖园?，例如他們確信公司合并后會(huì)產(chǎn)生較大的協(xié)同效應(yīng)，或者自己接管目標(biāo)公司后能夠更好地經(jīng)營(yíng)它。正如單個(gè)投資者的過分自信會(huì)導(dǎo)致過度交易一樣，管理人員的過分自信會(huì)導(dǎo)致過度并購(gòu)的行為。

　　七、行為公司財(cái)務(wù)的發(fā)展對(duì)我國(guó)公司財(cái)務(wù)研究的啟示

　　由于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的背景，我國(guó)股票市場(chǎng)成立的背景和定位是為了對(duì)國(guó)有企業(yè)脫困改革提供融資、解困的工具，種種轉(zhuǎn)軌制度合作博弈的結(jié)果是資本市場(chǎng)功能的混亂，尋租現(xiàn)象較多，炒作性和投資性較濃，很難與國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)相比。通過對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)目前我國(guó)上市公司的股票價(jià)格嚴(yán)重背離了公司的基本面價(jià)值，我國(guó)的資本市場(chǎng)目前還不具備弱式有效性。

　　資本市場(chǎng)的非有效性對(duì)我國(guó)公司財(cái)務(wù)研究提出了現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)。因?yàn)樵谝郧暗墓矩?cái)務(wù)研究中，多采用西方經(jīng)典公司財(cái)務(wù)理論的理論框架和研究結(jié)論。經(jīng)典公司財(cái)務(wù)理論均是以有效市場(chǎng)為研究前提的，而我國(guó)的資本市場(chǎng)卻并非是有效的，而且上市公司的治理結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)決策行為與西方經(jīng)典理論的理論背景有很大的不同。因此，單純依靠西方經(jīng)典公司財(cái)務(wù)理論來指導(dǎo)我國(guó)公司財(cái)務(wù)的研究必然產(chǎn)生似是而非的結(jié)果，在我國(guó)上市公司金融研究中，一定要考慮到資本市場(chǎng)無效性的因素。

　　在我國(guó)公司財(cái)務(wù)的研究中，如果要引入資本市場(chǎng)無效性的因素，就要借鑒行為公司財(cái)務(wù)的研究范式。行為公司金融實(shí)際上是在行為金融的研究范式下來研究外部市場(chǎng)的無效性和內(nèi)部管理層的非理性對(duì)公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)政策的影響。公司財(cái)務(wù)研究的范疇包括融資、投資、資本結(jié)構(gòu)、股利政策和兼并收購(gòu)等方面的內(nèi)容，在具體的研究類型上包括對(duì)公司實(shí)際財(cái)務(wù)政策的解釋性研究和最優(yōu)財(cái)務(wù)決策的設(shè)計(jì)性研究。筆者認(rèn)為，在今后針對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行公司財(cái)務(wù)研究時(shí)，無論進(jìn)行上述哪一類型的研究，都應(yīng)考慮到資本市場(chǎng)非有效性和管理人員非理性的影響，否則研究的結(jié)果可能就會(huì)偏離實(shí)際情況。

　　行為公司財(cái)務(wù)作為一個(gè)新的金融研究分支，目前其研究數(shù)量和研究?jī)?nèi)容上還稍顯單薄，許多結(jié)論和觀點(diǎn)還有待商榷和檢驗(yàn)。但它為我們研究公司金融問題提供了一種新的角度和方法，使理論研究更加貼近資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況。特別在我國(guó)目前尚不成熟、存在大量非理性行為的資本市場(chǎng)上，引入行為公司金融的研究方法對(duì)深入理解和改善上市公司的非理性行為尤其具有特別的意義。

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