案例研究：企業(yè)雖虧損，股權(quán)仍有價(jià)——南方乳品公司內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓
第一部分：案例資料
南方乳制品公司為一家中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。該企業(yè)建于一九九八年。企業(yè)全面引進(jìn)了國(guó)外先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備。企業(yè)建立時(shí)，中外雙方的股權(quán)持股比例為45：55，注冊(cè)資本為8000萬(wàn)元。雙方均按照有關(guān)協(xié)議出資到位，企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)正常。南方乳制品公司的產(chǎn)品在投放市場(chǎng)后，很快以其優(yōu)良的質(zhì)量以及較高的價(jià)格形成了自己“高品位”的形象。
二零零零年七月，外方提議中外雙方按各自的持股比例，繼續(xù)為企業(yè)追加投資。但是，中方經(jīng)過(guò)考慮，不準(zhǔn)備追加投資。
外方在得知中方不準(zhǔn)備繼續(xù)追加投資后，提出由外方單獨(dú)繼續(xù)投資，并要求中方將自己持有的股份轉(zhuǎn)讓30個(gè)百分點(diǎn)給外方，轉(zhuǎn)讓后中外雙方的持股比例為：15：85.
中方同意了外方要求其轉(zhuǎn)讓股份的要求。但是，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓金問(wèn)題上，雙方產(chǎn)生了分歧：
外方認(rèn)為，企業(yè)盡管在市場(chǎng)中的形象不錯(cuò)，但幾年來(lái)是在虧損狀態(tài)下運(yùn)轉(zhuǎn)的。現(xiàn)在，企業(yè)已經(jīng)累計(jì)虧損3000萬(wàn)元。從設(shè)備的利用率來(lái)看，利用現(xiàn)有設(shè)施實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益的可能性很小。如按現(xiàn)在的狀況運(yùn)行下去，企業(yè)將繼續(xù)虧損。因此外方準(zhǔn)備按照現(xiàn)在賬面上的所有者權(quán)益凈值（5000萬(wàn)元）的30%向中方支付。
中方認(rèn)為，當(dāng)時(shí)投入企業(yè)的是注冊(cè)資本的45%.幾年來(lái)，由于虧損中方并未從企業(yè)得到任何利潤(rùn)分配。如果同意外方的方案，中方只能得到賬面上的所有者權(quán)益凈值（5000萬(wàn)元）的30%.損害太大，不能接受。
在這種情況下，中方找到了南方會(huì)計(jì)師事務(wù)所，期望得到專(zhuān)業(yè)幫助。
南方會(huì)計(jì)師事務(wù)所了解到下列情況：
1.中方期望得到的底價(jià)是：按照注冊(cè)資本的30%并另加從入資開(kāi)始到現(xiàn)在的與此部分入資有關(guān)的利息。
2.關(guān)于企業(yè)的虧損原因，主要包括：（1）為保證產(chǎn)成品的高質(zhì)量，購(gòu)入了價(jià)高的原材料；（2）前期的高額廣告投入。其中，在一九九九年底以前，廣告是為整個(gè)外方的品牌在做廣告，二零零零年后，廣告支付為本企業(yè)品牌；（3）在前期，投入了高額促銷(xiāo)費(fèi)用：為主要商場(chǎng)贈(zèng)送了寫(xiě)有本公司產(chǎn)品標(biāo)識(shí)的設(shè)施；（4）企業(yè)設(shè)備的折舊年限僅為使用壽命的50%；（5）企業(yè)前期貸款利息偏高，融資主要通過(guò)外來(lái)解決。中方無(wú)力為企業(yè)尋找貸款。
3.其他信息：（1）企業(yè)在市場(chǎng)中高品位的形象已經(jīng)形成；（2）企業(yè)已經(jīng)形成了運(yùn)轉(zhuǎn)正常、高效的內(nèi)部管理體系；（3）企業(yè)已經(jīng)形成了完備的銷(xiāo)售體系；（4）企業(yè)已經(jīng)形成了穩(wěn)定的原材料供應(yīng)基地。
在了解了上述信息后，南方會(huì)計(jì)師事務(wù)認(rèn)為：第一，企業(yè)的前景并不像外方所描述的那樣暗淡；第二，中方所提的底價(jià)依據(jù)站不住腳，中方并沒(méi)有抓住利益受到損害的關(guān)鍵；第三，為維護(hù)中方利益，應(yīng)從另外的角度去思考。
第二部分：案例點(diǎn)評(píng)
首先，必須明確，一般情況下，沒(méi)有哪一個(gè)正常的投資者會(huì)對(duì)前景暗淡企業(yè)的股權(quán)感興趣。在中外合資企業(yè)中，雙方在合作經(jīng)營(yíng)一定時(shí)期以后，面對(duì)前景看好的企業(yè)，一方采用各種手段企圖將領(lǐng)一方的股權(quán)予以削弱的情況是很常見(jiàn)的，也是正常的。問(wèn)題的關(guān)鍵是，在內(nèi)部股權(quán)的調(diào)整過(guò)程中，轉(zhuǎn)出股權(quán)的一方不能蒙受較大的損失。
在本例中，盡管企業(yè)是在虧損的狀態(tài)下運(yùn)行的。但是，由于企業(yè)處于發(fā)展的起步階段，很多虧損因素都為企業(yè)未來(lái)的順暢發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，企業(yè)在未來(lái)實(shí)現(xiàn)效益的前景是好的。這一點(diǎn)，從外方準(zhǔn)備追加投資，并借機(jī)企圖將中方的股權(quán)削弱、擴(kuò)大其在企業(yè)中的股權(quán)的行動(dòng)中可以得到驗(yàn)證。
中方底價(jià)金額的確定，是完全站不住腳的：中方底價(jià)金額的確定方式，完全是站在債權(quán)人的角度考慮問(wèn)題。中方根本就不知道作為股權(quán)投資者與債權(quán)投資者在權(quán)利與收益方面的基本差異。作為股權(quán)投資者，其擁有的股權(quán)與入資時(shí)所確定的股份比例直接相關(guān)，并按照股份比例對(duì)企業(yè)擁有權(quán)利（其中包括分紅權(quán)）。而股權(quán)投資收益的存在，則主要取決于（1）被投資企業(yè)是否有增量利潤(rùn)，（2）股權(quán)持有方在轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否比股權(quán)取得成本高。本例中，合資企業(yè)并沒(méi)有在賬面上表現(xiàn)出利潤(rùn)，因而不應(yīng)存在與利潤(rùn)有關(guān)的收益問(wèn)題。
股權(quán)交易的各方必須清楚：企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)炔皇菍?duì)注冊(cè)資本相應(yīng)百分比的轉(zhuǎn)讓?zhuān)膊皇菍?duì)企業(yè)凈資產(chǎn)即所有者權(quán)益賬面金額相應(yīng)百分比的轉(zhuǎn)讓?zhuān)菍?duì)企業(yè)所有者權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值相應(yīng)百分比的轉(zhuǎn)讓。而股權(quán)交易價(jià)格的確定，則與企業(yè)股權(quán)的可流通性、股權(quán)交易雙方在談判中的力量對(duì)比等因素有密切關(guān)系。在存在股權(quán)交易市場(chǎng)的條件下，企業(yè)的股權(quán)價(jià)值主要由市場(chǎng)來(lái)決定，股權(quán)交易雙方按照市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易。此例中，企業(yè)的股份并未上市交易，股權(quán)交易價(jià)格只能由雙方協(xié)商解決。
在股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值的協(xié)商確定中，應(yīng)該明確的是企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的不是企業(yè)歷史的相應(yīng)份額，而是企業(yè)未來(lái)的相應(yīng)份額。這樣，對(duì)企業(yè)未來(lái)走向的判斷，將最終決定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的水平。如果按照外方確定的金額轉(zhuǎn)讓股權(quán)，則中方肯定出現(xiàn)了損失：賣(mài)方賣(mài)掉的是企業(yè)歷史的沉淀（當(dāng)前凈資產(chǎn)的百分比），買(mǎi)方買(mǎi)到的是買(mǎi)方所看好的企業(yè)的未來(lái)。因此，為了提高股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，中方必須在企業(yè)未來(lái)前景光明、累計(jì)虧損是為未來(lái)前景奠定基礎(chǔ)等方面做文章。
在具體考慮具體因素時(shí)，應(yīng)分析：1.前期的累計(jì)虧損原因中的很多內(nèi)容是為企業(yè)未來(lái)發(fā)展奠定基礎(chǔ)（如企業(yè)產(chǎn)品品牌的市場(chǎng)形象、企業(yè)原材料供應(yīng)基地、現(xiàn)有企業(yè)內(nèi)部管理體制的建立與順暢運(yùn)行、現(xiàn)有人力資源的培養(yǎng)、企業(yè)已經(jīng)支出的研發(fā)費(fèi)用等）的，這部分對(duì)未來(lái)的貢獻(xiàn)，股權(quán)購(gòu)入方應(yīng)當(dāng)對(duì)股權(quán)出讓方進(jìn)行補(bǔ)償；2. 廣告支出本來(lái)就具有無(wú)形資產(chǎn)特性，且前期廣告費(fèi)的相當(dāng)一部分不應(yīng)由本企業(yè)承擔(dān)；3.已經(jīng)形成的良好發(fā)展態(tài)勢(shì)，是在45：55的股份結(jié)構(gòu)下形成的，與其中的30%股份相聯(lián)的部分，股權(quán)購(gòu)入方也應(yīng)當(dāng)對(duì)股權(quán)出讓方進(jìn)行補(bǔ)償?shù)龋�。至于為維護(hù)產(chǎn)品質(zhì)量和企業(yè)生存而出現(xiàn)的原材料成本較高、融資成本較高的問(wèn)題，則不應(yīng)作為爭(zhēng)取股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值的因素。