案例研究：企業(yè)雖虧損，股權(quán)仍有價——南方乳品公司內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓
第一部分：案例資料
南方乳制品公司為一家中外合資經(jīng)營企業(yè)。該企業(yè)建于一九九八年。企業(yè)全面引進了國外先進生產(chǎn)設(shè)備。企業(yè)建立時，中外雙方的股權(quán)持股比例為45：55，注冊資本為8000萬元。雙方均按照有關(guān)協(xié)議出資到位，企業(yè)運轉(zhuǎn)正常。南方乳制品公司的產(chǎn)品在投放市場后，很快以其優(yōu)良的質(zhì)量以及較高的價格形成了自己“高品位”的形象。
二零零零年七月，外方提議中外雙方按各自的持股比例，繼續(xù)為企業(yè)追加投資。但是，中方經(jīng)過考慮，不準(zhǔn)備追加投資。
外方在得知中方不準(zhǔn)備繼續(xù)追加投資后，提出由外方單獨繼續(xù)投資，并要求中方將自己持有的股份轉(zhuǎn)讓30個百分點給外方，轉(zhuǎn)讓后中外雙方的持股比例為：15：85.
中方同意了外方要求其轉(zhuǎn)讓股份的要求。但是，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓金問題上，雙方產(chǎn)生了分歧：
外方認(rèn)為，企業(yè)盡管在市場中的形象不錯，但幾年來是在虧損狀態(tài)下運轉(zhuǎn)的�，F(xiàn)在，企業(yè)已經(jīng)累計虧損3000萬元。從設(shè)備的利用率來看，利用現(xiàn)有設(shè)施實現(xiàn)規(guī)模效益的可能性很小。如按現(xiàn)在的狀況運行下去，企業(yè)將繼續(xù)虧損。因此外方準(zhǔn)備按照現(xiàn)在賬面上的所有者權(quán)益凈值（5000萬元）的30%向中方支付。
中方認(rèn)為，當(dāng)時投入企業(yè)的是注冊資本的45%.幾年來，由于虧損中方并未從企業(yè)得到任何利潤分配。如果同意外方的方案，中方只能得到賬面上的所有者權(quán)益凈值（5000萬元）的30%.損害太大，不能接受。
在這種情況下，中方找到了南方會計師事務(wù)所，期望得到專業(yè)幫助。
南方會計師事務(wù)所了解到下列情況：
1.中方期望得到的底價是：按照注冊資本的30%并另加從入資開始到現(xiàn)在的與此部分入資有關(guān)的利息。
2.關(guān)于企業(yè)的虧損原因，主要包括：（1）為保證產(chǎn)成品的高質(zhì)量，購入了價高的原材料；（2）前期的高額廣告投入。其中，在一九九九年底以前，廣告是為整個外方的品牌在做廣告，二零零零年后，廣告支付為本企業(yè)品牌；（3）在前期，投入了高額促銷費用：為主要商場贈送了寫有本公司產(chǎn)品標(biāo)識的設(shè)施；（4）企業(yè)設(shè)備的折舊年限僅為使用壽命的50%；（5）企業(yè)前期貸款利息偏高，融資主要通過外來解決。中方無力為企業(yè)尋找貸款。
3.其他信息：（1）企業(yè)在市場中高品位的形象已經(jīng)形成；（2）企業(yè)已經(jīng)形成了運轉(zhuǎn)正常、高效的內(nèi)部管理體系；（3）企業(yè)已經(jīng)形成了完備的銷售體系；（4）企業(yè)已經(jīng)形成了穩(wěn)定的原材料供應(yīng)基地。
在了解了上述信息后，南方會計師事務(wù)認(rèn)為：第一，企業(yè)的前景并不像外方所描述的那樣暗淡；第二，中方所提的底價依據(jù)站不住腳，中方并沒有抓住利益受到損害的關(guān)鍵；第三，為維護中方利益，應(yīng)從另外的角度去思考。
第二部分：案例點評
首先，必須明確，一般情況下，沒有哪一個正常的投資者會對前景暗淡企業(yè)的股權(quán)感興趣。在中外合資企業(yè)中，雙方在合作經(jīng)營一定時期以后，面對前景看好的企業(yè)，一方采用各種手段企圖將領(lǐng)一方的股權(quán)予以削弱的情況是很常見的，也是正常的。問題的關(guān)鍵是，在內(nèi)部股權(quán)的調(diào)整過程中，轉(zhuǎn)出股權(quán)的一方不能蒙受較大的損失。
在本例中，盡管企業(yè)是在虧損的狀態(tài)下運行的。但是，由于企業(yè)處于發(fā)展的起步階段，很多虧損因素都為企業(yè)未來的順暢發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，企業(yè)在未來實現(xiàn)效益的前景是好的。這一點，從外方準(zhǔn)備追加投資，并借機企圖將中方的股權(quán)削弱、擴大其在企業(yè)中的股權(quán)的行動中可以得到驗證。
中方底價金額的確定，是完全站不住腳的：中方底價金額的確定方式，完全是站在債權(quán)人的角度考慮問題。中方根本就不知道作為股權(quán)投資者與債權(quán)投資者在權(quán)利與收益方面的基本差異。作為股權(quán)投資者，其擁有的股權(quán)與入資時所確定的股份比例直接相關(guān)，并按照股份比例對企業(yè)擁有權(quán)利（其中包括分紅權(quán)）。而股權(quán)投資收益的存在，則主要取決于（1）被投資企業(yè)是否有增量利潤，（2）股權(quán)持有方在轉(zhuǎn)讓股權(quán)時股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格是否比股權(quán)取得成本高。本例中，合資企業(yè)并沒有在賬面上表現(xiàn)出利潤，因而不應(yīng)存在與利潤有關(guān)的收益問題。
股權(quán)交易的各方必須清楚：企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，既不是對注冊資本相應(yīng)百分比的轉(zhuǎn)讓，也不是對企業(yè)凈資產(chǎn)即所有者權(quán)益賬面金額相應(yīng)百分比的轉(zhuǎn)讓，而是對企業(yè)所有者權(quán)益市場價值相應(yīng)百分比的轉(zhuǎn)讓。而股權(quán)交易價格的確定，則與企業(yè)股權(quán)的可流通性、股權(quán)交易雙方在談判中的力量對比等因素有密切關(guān)系。在存在股權(quán)交易市場的條件下，企業(yè)的股權(quán)價值主要由市場來決定，股權(quán)交易雙方按照市場價格進行交易。此例中，企業(yè)的股份并未上市交易，股權(quán)交易價格只能由雙方協(xié)商解決。
在股權(quán)轉(zhuǎn)讓價值的協(xié)商確定中，應(yīng)該明確的是企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的不是企業(yè)歷史的相應(yīng)份額，而是企業(yè)未來的相應(yīng)份額。這樣，對企業(yè)未來走向的判斷，將最終決定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的水平。如果按照外方確定的金額轉(zhuǎn)讓股權(quán)，則中方肯定出現(xiàn)了損失：賣方賣掉的是企業(yè)歷史的沉淀（當(dāng)前凈資產(chǎn)的百分比），買方買到的是買方所看好的企業(yè)的未來。因此，為了提高股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，中方必須在企業(yè)未來前景光明、累計虧損是為未來前景奠定基礎(chǔ)等方面做文章。
在具體考慮具體因素時，應(yīng)分析：1.前期的累計虧損原因中的很多內(nèi)容是為企業(yè)未來發(fā)展奠定基礎(chǔ)（如企業(yè)產(chǎn)品品牌的市場形象、企業(yè)原材料供應(yīng)基地、現(xiàn)有企業(yè)內(nèi)部管理體制的建立與順暢運行、現(xiàn)有人力資源的培養(yǎng)、企業(yè)已經(jīng)支出的研發(fā)費用等）的，這部分對未來的貢獻(xiàn)，股權(quán)購入方應(yīng)當(dāng)對股權(quán)出讓方進行補償；2. 廣告支出本來就具有無形資產(chǎn)特性，且前期廣告費的相當(dāng)一部分不應(yīng)由本企業(yè)承擔(dān)；3.已經(jīng)形成的良好發(fā)展態(tài)勢，是在45：55的股份結(jié)構(gòu)下形成的，與其中的30%股份相聯(lián)的部分，股權(quán)購入方也應(yīng)當(dāng)對股權(quán)出讓方進行補償?shù)龋Ｖ劣跒榫S護產(chǎn)品質(zhì)量和企業(yè)生存而出現(xiàn)的原材料成本較高、融資成本較高的問題，則不應(yīng)作為爭取股權(quán)轉(zhuǎn)讓價值的因素。