投資和信貸的高速擴(kuò)張背后，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的凈儲蓄規(guī)模不斷積累。
2006年是“十一五”規(guī)劃的開局之年，目前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于明顯高位，過去三年GDP增速平均為10％的基礎(chǔ)上，今年上半年GDP增速初步核算為10.9%，目前投資、外貿(mào)、消費(fèi)等需求指標(biāo)，以及政府財(cái)稅收入、企業(yè)盈利和居民收入等收入指標(biāo)，均處于強(qiáng)勢運(yùn)行狀態(tài)。與此同時(shí)，國內(nèi)物價(jià)水平仍在低位平穩(wěn)運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)增長的周期波動(dòng)明顯弱化。
我們認(rèn)為，投資和信貸的高速擴(kuò)張背后，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的凈儲蓄規(guī)模不斷積累，以銀行流動(dòng)性過剩為特征的本幣凈儲蓄，以及以外匯儲備飆升為特征的外幣凈儲蓄，兩類凈儲蓄已經(jīng)顯著影響了宏觀調(diào)控的手段和有效性。為吸收本幣凈儲蓄，需要既調(diào)控基于市場效益的固定資產(chǎn)投資增速，又要啟動(dòng)基于社會公平的公共財(cái)政大轉(zhuǎn)型；為吸收外幣凈儲蓄，需要加速匯率改革，并對儲備持續(xù)飆升的風(fēng)險(xiǎn)予以高度關(guān)注。
一、 偏快而非過熱：從收入角度分析當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)
在過去關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)的討論中，較為注重從消費(fèi)、投資和凈出口這三大需求的角度來展開分析。其實(shí)從收入角度觀察，也許更能看出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)是在政府、企業(yè)和居民收入增長相對堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)之上，各項(xiàng)指標(biāo)的“水份”較少并給出了相對一致的信號：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)可以用“多快好”來形容，即景氣行業(yè)多、經(jīng)濟(jì)增速快、總體效益好，但能耗環(huán)保等約束性指標(biāo)顯示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不能加上“省”字，用過熱形容當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能是不恰當(dāng)?shù)�；考慮到經(jīng)濟(jì)增長連續(xù)四年維持在10％左右，確實(shí)屬于偏快。
第一，就企業(yè)利潤狀況而言，今年1～7月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤9679億元，同比增長28.6%，比上半年的28.02%的增速更快，企業(yè)盈利狀況持續(xù)提升。其中上游的有色金屬、石油開采繼續(xù)著盈利的高速增長，而食品、紡織等制造業(yè)企業(yè)的盈利增長也處于歷史高位，甚至鋼鐵、化工、化纖等一度景氣不佳的行業(yè)也已明顯回暖。
1、作為上游行業(yè)，能源行業(yè)的利潤增長扮演著決定性的角色。整個(gè)石油開采行業(yè)的利潤持續(xù)高增長，今年1～7月同比增長為44.8%.，但行業(yè)利潤增速已在逐步回落中。而煤炭行業(yè)1～7月份的利潤增速為12.2%，目前行業(yè)利潤和煤炭價(jià)格正在逐月回落中。此外，有色金屬行業(yè)的利潤幾乎翻番。從有色金屬冶煉與加工看，1～7月利潤同比增長105.7%，并且逐月提高，但利潤繼續(xù)急劇擴(kuò)張的難度已經(jīng)不斷加大。
2、作為中下游行業(yè)，制造業(yè)利潤也普遍維持在較高水平，其中上半年食品的利潤增長率41%；紡織業(yè)為39%；通用、專用設(shè)備與交通設(shè)備制造業(yè)的利潤增長率都在40%以上。
3、作為景氣不佳又重新回暖的行業(yè)，從2004年宏觀調(diào)控和大宗原材料漲價(jià)以來，一些行業(yè)一度出現(xiàn)虧損，但目前已經(jīng)回暖，像化工、化纖、鋼鐵、電力等行業(yè)的盈利狀況均明顯好轉(zhuǎn)。其中尤其值得注意的是，在2004年上半年出現(xiàn)了全國性的煤、電、油、運(yùn)的緊張局勢，并未在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中重現(xiàn)，甚至電力、煤炭等還出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性過剩。根據(jù)以上粗略的分析，可以顯示出目前工業(yè)企業(yè)利潤好轉(zhuǎn)，雖然帶有上下游不均的特征，但和去年同比增幅幾乎提高了9個(gè)百分點(diǎn)，因此企業(yè)盈利能力的改善是全面性的。
第二，就政府財(cái)稅收入狀況而言，今年1～7月份，國家財(cái)政收入24050億元，同比增長24.2%，增收4690億元；而上半年全國稅收收入達(dá)19332億元，同比增長22.3%，增收3522億元。應(yīng)該注意到，政府財(cái)稅收入數(shù)據(jù)通常水份不大。因此各級政府財(cái)力狀況持續(xù)改善，政府提供的公共產(chǎn)品和服務(wù)也在增強(qiáng)，例如據(jù)發(fā)改委披露，目前西部地區(qū)4880 萬農(nóng)村學(xué)生全部享受了免雜費(fèi)政策，而參加新型農(nóng)村合作醫(yī)療試點(diǎn)的農(nóng)民人數(shù)已經(jīng)達(dá)到了3.7 億人。
政府財(cái)稅收入的高速增長引來了一些爭議，其中較為典型的質(zhì)疑是為何財(cái)稅收入增速快于GDP增速？這可以從多角度理解，一是在新興國家中，通常政府財(cái)稅收入的確快于經(jīng)濟(jì)增長速度，財(cái)稅收入增長的合理性不在于增速而在于政府提供公共產(chǎn)品和服務(wù)的不斷改善；二是財(cái)稅收入增長可以通過強(qiáng)化征管效率等手段來實(shí)現(xiàn)；三是財(cái)稅收入使用現(xiàn)價(jià)口徑，而GDP指標(biāo)使用不變價(jià)口徑，因此兩者之間天然會出現(xiàn)前者快于后者的現(xiàn)象。
第三，就居民收入增長而言，據(jù)全國5.6萬戶城鎮(zhèn)居民家庭抽樣調(diào)查資料顯示，上半年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為5997元，比去年同期增長11.6%，扣除價(jià)格上漲因素，實(shí)際增長10.2%，而在人均收入中，工薪收入4500元，比去年同期增長13.1%；經(jīng)營凈收入409元，增長19.5%.社會消費(fèi)品零售總額實(shí)際增長12.4%，比去年同期加快0.4個(gè)百分點(diǎn)，城鄉(xiāng)銷售增幅差距縮小。此外，上半年城鎮(zhèn)新增就業(yè)608萬人，完成全年計(jì)劃的67%.因此居民收入、消費(fèi)和就業(yè)狀況的同步好轉(zhuǎn)，也是四年來的最好水平。
第四，外貿(mào)順差對我國企業(yè)效益改善的作用不可忽略，也是金融體系流動(dòng)性失衡的關(guān)鍵。今年上半年，我國外貿(mào)進(jìn)出口總值7957.4億美元。其中，出口4285.9億美元，增長25.2%；進(jìn)口3671.5億美元，增長21.3%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差614.4億美元，同比多增217.9億美元。如此巨額的貿(mào)易順差，對10多萬家外貿(mào)企業(yè)的效益，尤其是機(jī)電和紡織產(chǎn)品行業(yè)有決定性影響。截止今年上半年，我國外貿(mào)已經(jīng)連續(xù)第五個(gè)年頭保持20%的高速增長，連續(xù)26個(gè)月保持月度貿(mào)易順差，加工貿(mào)易在進(jìn)出口額、在貿(mào)易差額方面都占據(jù)了對外貿(mào)易的半壁江山。因此當(dāng)前經(jīng)濟(jì)偏快的態(tài)勢，也包含著外部需求強(qiáng)勁的偶然因素。
二、 報(bào)酬而非增速：對新一輪高速投資的重新解讀
目前廣泛存在、爭議較少的一個(gè)話題是“投資過熱”。
1、從投資率來看，2005年固定資產(chǎn)投資的GDP占比為48.6%；2006年的投資率甚至超過上年，如此高的投資率的確令人矚目。
2、從投資增速來看，目前的增速被作為投資熱的重要判斷依據(jù)，2005年我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資為75096億元，同比增長27.2%，今年1～7月份，固定資產(chǎn)投資達(dá)44771億元，同比增長30.5%.截止到7月底，新開工項(xiàng)目114931個(gè)，同比增加20003個(gè)；新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資42022億元，同比增長19.3%.鑒于對當(dāng)前投資率和投資增速的憂慮，今年6月發(fā)改委等部門出臺了《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資調(diào)控從嚴(yán)控制新開工項(xiàng)目意見的通知》，并且對內(nèi)蒙新豐電廠等違規(guī)項(xiàng)目進(jìn)行了嚴(yán)厲的處理。我們認(rèn)為，判斷當(dāng)前投資增長需要應(yīng)從多維度出發(fā)，尤其應(yīng)當(dāng)關(guān)注投資收益率的變化。
第一，在當(dāng)前收入分配結(jié)構(gòu)難有大幅調(diào)整的剛性下，擴(kuò)大內(nèi)需幾乎等同于提高投資，壓縮投資也幾乎等同于壓縮內(nèi)需。當(dāng)前收入分配的基本狀況是政府財(cái)稅收入和企業(yè)利潤不斷上升，居民消費(fèi)在收入分配中的比重緩慢降低。同時(shí)，居民儲蓄和外匯儲備又充當(dāng)著最重要的凈儲蓄來源，因此在凈出口創(chuàng)出歷史新高、在居民消費(fèi)增長比收入增長持續(xù)快2個(gè)百分點(diǎn)的背景下，較高的投資率已經(jīng)成為有效吸收凈儲蓄的惟一手段。如果我們認(rèn)為年均2000億美元的外匯儲備增長太快，或者認(rèn)為銀行體系存在較為嚴(yán)重的流動(dòng)性過剩時(shí)，其實(shí)潛臺詞就是：當(dāng)前的投資增速，仍然不足以消化中國宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)中凈儲蓄的增長。
第二，衡量投資是否過熱的關(guān)鍵指標(biāo)是投資收益，如果投資收益持續(xù)低迷，那么投資增速就偏高，否則較高收益將構(gòu)成較快投資的穩(wěn)固支撐。
1、在消費(fèi)、凈出口和投資這三大需求中，哪種需求的報(bào)酬率高，哪種需求就獲得優(yōu)先增長的機(jī)會，目前相對的低利率氛圍，以及以加工貿(mào)易為特點(diǎn)的外貿(mào)增長，決定了投資是率先得到滿足的需求。
2、根據(jù)宋國青的估算，中國固定資產(chǎn)投資的凈資產(chǎn)收益率，在1999年為5.8%，在2005年上升到18.0%，目前仍在持續(xù)上升。即便繼續(xù)扣除過去七年利率偏低因素的影響，凈資產(chǎn)收益率仍可能維持在13%左右；按上面的算法，與這一凈資產(chǎn)收益率對應(yīng)的投資的社會邊際報(bào)酬率在9%～11%之間。從中再扣掉通貨膨脹率等因素的影響、投資仍然享有8%左右的報(bào)酬率，這是真實(shí)的社會投資報(bào)酬率，因此在這一輪經(jīng)濟(jì)增長中，在具有較強(qiáng)回報(bào)水平支撐的背景下，固定資產(chǎn)投資持續(xù)快速增長就相當(dāng)自然。
3、這種固定資產(chǎn)投資增速是否可以維持？就金融資源而言，以往投資的快速增長都帶有某種金融部門犧牲自身利益支撐政府和企業(yè)投資的特色，但目前銀行業(yè)利潤處于歷史新高狀態(tài)，資金相對充裕；就工業(yè)原材料資源而言，煤、電、油、運(yùn)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整相對充分。此外，進(jìn)出口增速差異不斷縮小，進(jìn)口需求持續(xù)上升，資源保障能力有了提升；就投資收益和產(chǎn)能擴(kuò)張的矛盾看，包括汽車、電力等被廣泛認(rèn)為產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的行業(yè)，盡管收益大幅攤薄，但利潤增速仍然在20％以上；就日、韓的經(jīng)驗(yàn)來看，在其經(jīng)濟(jì)高速增長的黃金10年里，都分別伴隨著高達(dá)40％左右的投資增速。這種以市場機(jī)制驅(qū)動(dòng)為主的投資增速，當(dāng)然很難通過市場手段抑制下來。
第三，當(dāng)前投資快速增長的同時(shí)伴隨著投資結(jié)構(gòu)的戲劇性變化，這些變化大多都體現(xiàn)了市場機(jī)制的不斷完善和自發(fā)作用。
1、東、中、西部的投資增速梯度拉大，今年上半年東部地區(qū)固定資產(chǎn)投資的增長為26.9％，中部地區(qū)約42.1%，西部地區(qū)約34.4%.其中東南沿海主要城市的投資增速平均不足20%.結(jié)合各省市工業(yè)增加值的增速變化，我們認(rèn)為即便東部省市存在著低報(bào)瞞報(bào)的現(xiàn)象，也并不影響中西部地區(qū)固定資產(chǎn)投資明顯升溫的判斷，這是令人欣慰的好現(xiàn)象。
2、固定資產(chǎn)投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)明顯改善，除了農(nóng)業(yè)投資顯著改善之外，投資集中在以能源、交通等為核心的部門，反映出中國重化工業(yè)化進(jìn)程的加速。粗略的統(tǒng)計(jì)表明，今年1～7月，投資同比增速在80%以上的行業(yè)，有鐵路、金融、有色金屬、黑色金屬、非金屬采礦等，投資同比增速在60%以上的行業(yè)，有電氣、通用設(shè)備、廢舊資源利用、橡膠、文體、食品、飲料等行業(yè)；投資同比增速在40%以上的行業(yè)，有科研、石油加工、煤炭、儀器儀表、塑料、紡織服裝等行業(yè)。因此，就固定資產(chǎn)投資的行業(yè)分布來看，也使優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)很難成為調(diào)控的理由。
3、就投資資金的來源看，當(dāng)前固定資產(chǎn)投資顯著地受到三大因素的支撐：即加速市場化轉(zhuǎn)型的銀行業(yè)、地方政府的土地資源以及企業(yè)自有資金。有研究表明，目前投資中的近六成源自企業(yè)自有資金，私營和外資企業(yè)的投資熱情顯著高于國有及國有控股企業(yè)，而中國銀行體系的轉(zhuǎn)軌，以及土地資源對地方政府財(cái)政收入的重要性，都決定了沿用原有的項(xiàng)目審批、管理和清查方式調(diào)控投資，越來越缺乏持續(xù)效果。
第四，調(diào)控投資的難度、成本和剛性值得深入分析。以目前的投資項(xiàng)目清理來看，對9.9萬個(gè)新開工項(xiàng)目逐一進(jìn)行清理，是難以企及的事情，此外總投資1億元及以上的新項(xiàng)目，其總投資規(guī)模占全部新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資的60%以上，因此即便對億元以上大項(xiàng)目進(jìn)行盤查也十分棘手。此外，目前中央調(diào)控投資的手段，包括清理新項(xiàng)目、嚴(yán)審擬建項(xiàng)目、控制土地、貸款等等，都存在執(zhí)行難度。
三、 公共財(cái)政和匯率彈性：宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的實(shí)質(zhì)內(nèi)容
總體上而言，我們傾向于認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較快，而不是過熱；傾向于認(rèn)為投資增長仍然不足以吸收凈儲蓄的增長，而不是凈儲蓄和投資回報(bào)不能支撐投資增長�；蛘哒f，較快的經(jīng)濟(jì)增速和投資增速是市場驅(qū)動(dòng)的，這導(dǎo)致了以市場化手段進(jìn)行調(diào)控的空間相當(dāng)有限。
第一，GDP和投資的增速，其實(shí)質(zhì)是國內(nèi)凈儲蓄的吸收問題，如果說高達(dá)10%經(jīng)濟(jì)增長和接近50%的投資率仍然不足以充分吸收凈儲蓄的話，那么很可能是失衡的增長方式?jīng)Q定了持續(xù)的凈儲蓄增長。
1、目前，銀行、企業(yè)和居民均具充沛的本幣凈儲蓄頭寸。上半年，人民幣各項(xiàng)存款余額31.8萬億元，同比增長18.4%，比年初增加3.2萬億元，同比多增6324億元。人民幣貸款余額21.5萬億元，同比增長15.2%，比年初增加2.2萬億元，同比多增7233億元。存款多于貸款10.3萬億。同期企業(yè)人民幣存款余額10.4萬億元，同比增長15％，比年初增加8052億元，同比多增2564億元。人民幣儲蓄存款余額15.5萬億元，同比增長17.1%，比年初增加1.4萬億元，同比多增1169億元。
2、目前外匯儲備的激增顯示出充沛的外幣凈儲蓄頭寸。2003年外匯儲備的增長首次超過了千億美元，此后兩年，每年外匯儲備的增長均接近2100億美元，今年上半年外匯儲備再度增加1252億美元，外匯儲備達(dá)到9441億美元，這種外幣凈儲蓄頭寸超常增長至今并沒有放緩的跡象。
3、弄清這種本外幣凈儲蓄的形成機(jī)制，是導(dǎo)致目前被廣泛爭議的一系列問題的關(guān)鍵所在，也是重新探索市場話調(diào)控手段的前提。
第二，我們認(rèn)為，本幣凈儲蓄的實(shí)質(zhì)是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的失衡，這種失衡可以歸結(jié)為公共財(cái)政框架的遲遲未能確立。
1、如前文所述，吸收本幣凈儲蓄取決于消費(fèi)和投資這兩大內(nèi)需增長�？紤]到居民消費(fèi)增長已經(jīng)持續(xù)快于收入增長，再考慮到目前的投資增速也已廣受非議，因此需要重新審視運(yùn)用何種渠道，合理消化儲蓄的可能性。其中，每年超過2 萬億元的居民儲蓄的快速上升，是本幣凈儲蓄的決定性因素。再考慮相應(yīng)的政策制約因素，其一是各級政府、國有及國有控股企業(yè)在收入分配中的份額難以大幅度調(diào)整，或者說期望減稅，以及民進(jìn)國退來擴(kuò)張內(nèi)需不現(xiàn)實(shí)；其二是土地所有制格局，以及銀行改革趨勢難以大幅度調(diào)整，或者說期望通過出讓土地使用權(quán)的相對集中、以及制約銀行資金的市場化配置來調(diào)控內(nèi)需也不盡現(xiàn)實(shí)。在這樣的多重政策制約下，吸收本幣凈儲蓄的有效手段恐怕只能是強(qiáng)化公共財(cái)政框架。
2、盡管本幣凈儲蓄使得我國銀行業(yè)存在普遍的流動(dòng)性過剩，但這種過剩不應(yīng)被過度夸張到數(shù)10萬億元人民幣的水平。為什么中國銀行業(yè)并無高達(dá)10萬億元的流動(dòng)性過剩？扣除今年以來銀行信貸快速擴(kuò)張的因素以外，一是銀行系統(tǒng)持有大約5萬億元國債，以及大約2.2萬億元的高流動(dòng)性資產(chǎn)，包括金融債、企業(yè)短債和央行票據(jù)等，扣除銀行系統(tǒng)所持有的上述資產(chǎn)，有2.8億元的流動(dòng)性。二是商業(yè)銀行在央行的2.3萬億元法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金，其中超額準(zhǔn)備金約已經(jīng)降至只有5000億元左右，扣除掉法定準(zhǔn)備金率之后，銀行系統(tǒng)有約1萬億元的過剩流動(dòng)性。此外，貨幣市場利率的不斷升高、儲蓄的活期化趨勢等均顯示，流動(dòng)性過剩的狀況在好轉(zhuǎn)。
3、從根本上說，解決本幣凈儲蓄高企的關(guān)鍵在于公共財(cái)政框架的確立。上半年，全國財(cái)政收入2萬億元，同比增長22%；全國財(cái)政支出1.5萬億元，同比增長17.5%，收支相抵收入大于支出5405億元。在我國政府提供的養(yǎng)老就業(yè)、衛(wèi)生醫(yī)療、教育培訓(xùn)、水電、交通、通訊等公共產(chǎn)品和服務(wù)相對較低的情況下，連財(cái)政都處于黑字狀態(tài)是令人驚訝的。今年以來財(cái)政支出結(jié)構(gòu)有所改善，體現(xiàn)在對“三農(nóng)”支出、社會保障、教育、衛(wèi)生、科研等投入增長較快，但是我國財(cái)政仍然處于“國務(wù)院點(diǎn)菜、財(cái)政埋單”的司庫角色，而不是和大國經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的公共財(cái)政體系。只有加速國家財(cái)政向公共財(cái)政的轉(zhuǎn)型，促成地方政府財(cái)力和事權(quán)的對稱，做大國債發(fā)行和交易規(guī)模，才能持續(xù)有效地啟動(dòng)內(nèi)需，縮減私人部門的凈儲蓄動(dòng)機(jī)，進(jìn)而使得信貸和投資超常擴(kuò)張得到有效遏制。當(dāng)前運(yùn)用財(cái)政手段較之貨幣手段進(jìn)行調(diào)控更為有效，看起來多少有些出乎意料：考慮到本幣凈儲蓄的積累，是促成投資擴(kuò)張和銀行流動(dòng)性過剩的根本原因；要從源頭解決問題，那么我們不得不選擇通過建立公共財(cái)政框架，以有效地降低私人部門的凈儲蓄率。因此，相應(yīng)的結(jié)論只能是：國家財(cái)政從簡單的司庫財(cái)政向公共財(cái)政轉(zhuǎn)移，才能持續(xù)地解決問題，或者說當(dāng)前本幣凈儲蓄率過高，本質(zhì)是貨幣政策出位、財(cái)政政策缺位造成的。
第三，我們認(rèn)為，外幣凈儲蓄的實(shí)質(zhì)是對外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的失衡，這種失衡可以歸結(jié)為匯率改革進(jìn)程滯后于市場預(yù)期。
1、當(dāng)前的外貿(mào)政策和匯率政策，共同促使了以中國外匯儲備為標(biāo)志的外幣凈儲蓄一路飆升，同時(shí)通過基礎(chǔ)貨幣的外匯占款發(fā)行，還間接導(dǎo)致了本幣凈儲蓄的高企。央行在2006年第2季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，目前信貸快速擴(kuò)張的重要原因之一，就是外匯大量流入導(dǎo)致流動(dòng)性充裕，給銀行擴(kuò)張信貸提供了資金條件。余永定的研究顯示，持續(xù)的國際收支雙順差，對中國經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的福利損害。并且美元能否相對穩(wěn)定，越來越取決于石油美元和東亞美元的流向。
2、如果僅僅從宏觀調(diào)控的角度理解當(dāng)前匯率政策調(diào)整的必要性是不夠的，較低的匯率定值具有雙重效果，它既帶來凈出口也帶來外匯儲備的積累；它使得加工產(chǎn)業(yè)的遷移和產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)展成為一種從東南沿海向中西部地區(qū)的境內(nèi)轉(zhuǎn)移，而不是從中國向周邊更貧困國家的轉(zhuǎn)移。目前甚至已經(jīng)到了超越宏觀調(diào)控，去看待外匯儲備勢如累卵的緊迫局面。
以史為鑒，除了被廣泛討論的布雷頓森林體系的崩潰，以及“廣場協(xié)議”等美元危機(jī)的沖擊。被忽略的另外兩件歷史事件或者可供中國借鑒。第一樁是荷蘭央行行長之死。英鎊曾經(jīng)一度是最重要的國際貨幣，1929年始自美國的經(jīng)濟(jì)危機(jī)迅速在全球蔓延，并影響英國，從1931年初開始，黃金從英國滾滾外流，前三個(gè)月凈外流黃金達(dá)700萬英鎊，7到9月更達(dá)到3400萬英鎊，英國銀行的黃金儲備急劇下降。儲備英鎊的外國央行詢問英格蘭銀行，是否在考慮改變其英鎊匯率掛鉤黃金的立場，而英國的回答當(dāng)然是無意放棄英鎊與黃金的聯(lián)系。但1931年9月20日，英國還是正式宣布廢除英鎊金本位，并將英鎊貶值30%，作為克服經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主要措施。這使得許多持有英鎊的外國央行損失慘重，當(dāng)時(shí)荷蘭央行行長杰拉德威瑟林引咎辭職，英鎊崩潰給荷蘭外匯儲備帶來的毀滅性損失最終使他自殺謝罪。第二樁是戴高樂譴責(zé)美元的“過度特權(quán)”。歷史總是驚人的相似，1961年宣誓就職的美國總統(tǒng)肯尼迪，在上年競選時(shí)即闡述了“不會將美元貶值”的政策立場，并推出了一系列政策維持美元的地位。1964年美國對外官方債務(wù)超過黃金儲備的價(jià)值，成為新順差國的歐洲開始表達(dá)對美國的不滿。這一年，法國總統(tǒng)戴高樂公開譴責(zé)美國可以靠印鈔票支付國際收支逆差，而其他國家卻需要辛辛苦苦的“掙外匯”，這給了美國“過度的特權(quán)”。法國選擇用腳投票，宣布1個(gè)月內(nèi)將3500萬美元兌換成黃金，并稱將來自國際收支順差的新美元全部兌換成黃金。法國央行和美聯(lián)儲之間迅速交惡，但法國卻幸運(yùn)地成為美元最終和黃金脫鉤時(shí)受損最輕微的歐洲國家。進(jìn)入2006年第2季度以來，美國經(jīng)濟(jì)增速從首季的5.6％下降到2.5％，消費(fèi)物價(jià)則從2%上升到4.1％，到2006年7月，美國已經(jīng)連續(xù)15個(gè)月出現(xiàn)負(fù)的居民凈儲蓄率。美聯(lián)儲加息的節(jié)奏也在放慢，因此美元風(fēng)險(xiǎn)不僅是國際經(jīng)濟(jì)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，也意味著對中國儲備格局的嚴(yán)重沖擊。
總結(jié)一下我們對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯分析：1、中國經(jīng)濟(jì)總體上處于凈儲蓄不斷增長的格局，本幣凈儲蓄導(dǎo)致銀行流動(dòng)性過剩，外幣凈儲蓄導(dǎo)致外匯儲備飆升。2、本幣凈儲蓄不斷增長是推動(dòng)銀行信貸擴(kuò)張，推動(dòng)固定資產(chǎn)投資居高不下的根源。3、如果廣義政府和私人部門的收入分配格局沒有大調(diào)整，那么要有效消除本幣凈儲蓄，就需要中國財(cái)政從司庫型財(cái)政向公共財(cái)政轉(zhuǎn)型。4、外幣凈儲蓄不斷增長既對本幣凈儲蓄的擴(kuò)張有推波助瀾的作用，也使得中國的外貿(mào)格局和外匯儲備承受巨大壓力。
四、 市場和行政并重：增強(qiáng)宏觀調(diào)控有效性的政策建議
由于我們把當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡問題歸結(jié)為公共財(cái)政問題，把對外經(jīng)濟(jì)問題歸結(jié)為匯率問題，因此近期相關(guān)的調(diào)控政策建議如下。
1、考慮到地方政府對土地征占，以及市場機(jī)制對銀行信貸的決定性影響，當(dāng)前重復(fù)2004年調(diào)控時(shí)的“地根”加“銀根”式調(diào)控手法的難度更大，通過擴(kuò)大和強(qiáng)化對地方政府關(guān)于能耗、環(huán)境等約束性指標(biāo)的指標(biāo)體系和考核要求，也許更具效力。
2、考慮到目前投資的社會報(bào)酬率水平，因此不能不注意到，壓縮投資增速和緩解銀行流動(dòng)性過剩兩者之間此起彼伏的矛盾關(guān)系。因此基于經(jīng)濟(jì)利益沖動(dòng)的項(xiàng)目投資、產(chǎn)業(yè)投資出現(xiàn)偏快增長時(shí)，較為有效的分流手段，是強(qiáng)化基于社會公平的政府對公共產(chǎn)品和服務(wù)的持續(xù)投資。
3、思考我國財(cái)政的重新定位，加速從司庫型財(cái)政向公共財(cái)政轉(zhuǎn)移，在國債余額管理的思路下，扭轉(zhuǎn)國債發(fā)行的GDP占比不斷下降的局面，長周期地強(qiáng)化政府對公共產(chǎn)品和服務(wù)的持續(xù)投資，理順地方各級政府財(cái)力和事權(quán)的對等。
4、中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，以及投資決策的多元化、市場化，決定了全國性的項(xiàng)目清查、報(bào)批和懲罰機(jī)制將越來越流于形式化。因此在投資方面，基于微觀層面的項(xiàng)目審批制思路不能不弱化，而同時(shí)基于中觀層面的產(chǎn)業(yè)集群和產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)充、區(qū)域流域規(guī)劃不能不強(qiáng)化。
5、加速匯率市場化的調(diào)整進(jìn)程，目前可從調(diào)整人民幣實(shí)際匯率或者名義匯率入手。調(diào)整實(shí)際匯率的手段是大幅度調(diào)降出口退稅率和中外資企業(yè)的兩稅合并工作。1998年啟動(dòng)出口退稅的政策背景，是東亞危機(jī)后中國外貿(mào)增長低迷，事易時(shí)移，目前的出口退稅，也可較少拘泥于所謂增值稅征退之類的理論爭議，而應(yīng)著眼于推動(dòng)實(shí)際匯率升值和出口產(chǎn)業(yè)調(diào)整。此外，考慮到兩稅合并已是個(gè)長期話題，因此可以說政策沖擊已被企業(yè)提前消化，兩稅合并久拖不決的弊端日益顯現(xiàn)。
6、調(diào)整名義匯率的手段是放寬人民幣對美元的政策波動(dòng)區(qū)間，例如從當(dāng)前日均波幅的0.3%，漸次放寬到大致日均1%～3%的水平。同時(shí)，只要不涉及外匯資金的跨境流動(dòng)，也宜大幅度放寬甚至取消企業(yè)參與外匯交易的實(shí)需原則。國際上針對人民幣衍生產(chǎn)品和國內(nèi)金融市場的創(chuàng)新品種不斷推出，這也迫使國內(nèi)的匯改步伐不能不提速�？紤]到外貿(mào)順差是由中國在國際分工體系中的地位所決定的，因此無論調(diào)整人民幣實(shí)際還是名義匯率，都并不能消除貿(mào)易順差，但可以有效收縮貿(mào)易順差的GDP 占比，從而緩解國內(nèi)凈儲蓄的過剩程度。
7、上述努力意味著對中國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，需要從財(cái)政、產(chǎn)業(yè)和貨幣三大政策入手，其中財(cái)政轉(zhuǎn)型幾乎意味著政府轉(zhuǎn)型，是保障社會和諧、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長的關(guān)鍵因素。產(chǎn)業(yè)政策則面臨從微觀的項(xiàng)目管理到中觀的產(chǎn)業(yè)、區(qū)域管理思路的轉(zhuǎn)型。在貨幣政策操作中，是否存在一種具有結(jié)構(gòu)型調(diào)整功能的信貸政策則令人懷疑。
8、中國外匯儲備管理必須有新思路，目前的儲備狀況勢如累卵，并已造成對中國經(jīng)濟(jì)的福利損失。
