種種跡象表明，一場(chǎng)指向證券市場(chǎng)信息披露不公的懲治風(fēng)暴正在掀起。
公平披露（Fair disclosure 簡(jiǎn)稱FD）的反面對(duì)應(yīng)非公平的選擇性披露，是指當(dāng)上市公司及其相關(guān)信息披露義務(wù)人發(fā)布未公開(kāi)的重大信息時(shí)，必須向所有投資者公開(kāi)披露，以使所有投資者均可同時(shí)獲悉同樣的信息。
不可否認(rèn)，當(dāng)前在我國(guó)證券市場(chǎng)上，一方面，隨著價(jià)值投資理念的盛行，賣方分析師的重要性不斷提高，研究業(yè)務(wù)正逐漸與國(guó)際接軌，其研究報(bào)告的價(jià)值也正日益得到市場(chǎng)的認(rèn)同；另一方面，由于當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)上誠(chéng)信理念普遍缺失，發(fā)行人和分析師對(duì)公平信息披露的意識(shí)不強(qiáng)，加之選擇性信息披露本身具有的隱秘性，這使得我國(guó)證券市場(chǎng)上此類違規(guī)現(xiàn)象愈演愈烈。
為了進(jìn)一步規(guī)范上市公司的信息披露行為，確保信息披露的公平性，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，2006年8月10 日，深交所主板發(fā)布了《上市公司公平信息披露指引》，首次明確提出“公平信息披露”概念；8月16日，深交所中小企業(yè)板出臺(tái)《中小企業(yè)板上市公司公平信息披露指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》），除延續(xù)主板指引的概念、原則、構(gòu)架體系外，針對(duì)中小企業(yè)板上市公司的自身特點(diǎn)，還增加了保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任等規(guī)范要求。自此，公平信息披露要求覆蓋了深交所所有上市公司。
就在不久前，深交所發(fā)布公告，對(duì)湖北博盈投資股份有限公司總經(jīng)理違反公平信息披露原則的行為進(jìn)行公開(kāi)譴責(zé)，這是深交所首次對(duì)該類違規(guī)行為進(jìn)行處罰。與此同時(shí)，在深交所主板上市公司近期發(fā)布的股價(jià)異動(dòng)公告和澄清公告中，都新增加了上市公司“是否存在違反公平信息披露原則”的說(shuō)明內(nèi)容。
上述種種跡象表明，一場(chǎng)指向證券市場(chǎng)信息披露不公的懲治風(fēng)暴正在掀起！
然而，考慮到該《指引》盡管在形式上較為嚴(yán)格，但是受交易所制定《指引》角色的層階所限，其處罰力度相對(duì)較小，加之該《指引》在不少地方還有待完善。因此，下面筆者就通過(guò)對(duì)中美兩國(guó)在公平信息披露制度出臺(tái)的背景、相關(guān)概念、主要條款差異等方面進(jìn)行比較和借鑒，并對(duì)投資者、賣方與賣方分析師提出相關(guān)策略建議，以期望能加強(qiáng)今后我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)踐中信息披露的公平性。
一、 中、美公平信息披露規(guī)則出臺(tái)背景的比較
為了保證中小投資者在信息知情權(quán)方面的公平性，確保證券分析師的研究報(bào)告保持獨(dú)立性和客觀性，美國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)（SEC）在2000年8月通過(guò)了一項(xiàng)新規(guī)定，從2000年10月23日起，美國(guó)上市公司公開(kāi)財(cái)務(wù)信息時(shí)，對(duì)證券分析師和中小投資者一視同仁，即以往上市公司與證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者之間的先行溝通不復(fù)存在，中小投資者將與他們一同分享相關(guān)信息。此即于同年10 月美國(guó)正式生效的公平披露（FD）規(guī)則法案。
由于在當(dāng)時(shí)，美國(guó)法律界不認(rèn)可無(wú)交易行為和因私下信息而獲取好處的選擇性信息披露為內(nèi)幕交易，因此，該FD 規(guī)則法案的出臺(tái)恰好選擇了在證券市場(chǎng)上選擇性信息披露日益猖獗，與內(nèi)幕交易難以厘清而不斷誘發(fā)非法操縱行為之時(shí)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，選擇性信息披露所引發(fā)的投資者在證券市場(chǎng)上信息獲取機(jī)會(huì)的嚴(yán)重不公平，并導(dǎo)致公眾投資者對(duì)資本市場(chǎng)信心的日漸下降，是促成美國(guó)證監(jiān)會(huì)在較高法律層階上出臺(tái)該FD規(guī)則法案的主因。
同時(shí)，由于選擇性信息披露的存在，使得市場(chǎng)上重大而非公開(kāi)信息成為一種有價(jià)值的互換商品，成為維系上市公司管理者與個(gè)別分析師利益的橋梁。這種關(guān)系顯然損害了分析師判斷的客觀性與獨(dú)立性，使得人際關(guān)系而不是分析、判斷能力成為分析師成功的關(guān)鍵。此外，隨著信息傳播技術(shù)的迅猛發(fā)展，分析師作為發(fā)行人與投資者之間信息傳播中介功能的日漸衰弱，中小投資者對(duì)信息判斷和分析能力的不斷上升，這些都大大降低了市場(chǎng)對(duì)分析師選擇性信息披露的依賴。
在我國(guó)，除了存在上述相似原因以外，上市公司作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息的生產(chǎn)者和壟斷者，存在著濫用信息壟斷價(jià)值的傾向，特別是上市公司管理層與市場(chǎng)上的莊家利用選擇性信息披露進(jìn)行合謀操控股價(jià)的現(xiàn)象更是時(shí)有發(fā)生。因此，近年來(lái)市場(chǎng)上盛行的“草根調(diào)查”，一方面反映了中小投資者對(duì)引入信息供給競(jìng)爭(zhēng)，打破信息壟斷的渴求，另一方面其本身由于不受規(guī)范也帶來(lái)了新的信息不公平問(wèn)題。
因此，對(duì)出臺(tái)FD規(guī)則，中美兩國(guó)的中小投資者都表達(dá)了相似的歡迎態(tài)度，認(rèn)為選擇性信息披露等同于內(nèi)幕交易，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行嚴(yán)懲。美國(guó)的證券市場(chǎng)參與者、發(fā)行人、新聞媒體、專業(yè)團(tuán)體盡管也支持證監(jiān)會(huì)對(duì)此進(jìn)行監(jiān)管，但是態(tài)度相對(duì)曖昧，認(rèn)為FD規(guī)則會(huì)抑制發(fā)行人的信息披露，因此建議不設(shè)置懲罰性規(guī)則，轉(zhuǎn)而鼓勵(lì)自愿性信息披露，并縮小信息的適用范圍。
對(duì)此，美國(guó)證監(jiān)會(huì)基于投資者的保護(hù)原則和信息披露的效率原則，在制定該規(guī)則時(shí)顯示了極大的耐心和謹(jǐn)慎，通過(guò)在規(guī)則制定中小心地厘清諸如“重大”、“非公開(kāi)”、“故意”和“放任疏忽”等主要概念的理解傾向，以及適當(dāng)縮小規(guī)則適用的主體范圍，排除規(guī)則衍生的私人法律責(zé)任，明確誤判重要性的保護(hù)條款和對(duì)違規(guī)后其他能力的認(rèn)定等方面，起到了既對(duì)非公平信息披露實(shí)施有效適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，又維護(hù)了上市公司對(duì)外從事正常、合法商業(yè)聯(lián)絡(luò)活動(dòng)的權(quán)益。
相對(duì)而言，除了中小投資者以外，我國(guó)的保薦人、賣方和買方分析師、機(jī)構(gòu)投資者、新聞媒體等都對(duì)目前上市公司信息披露不夠公開(kāi)的情況，出臺(tái)了公平信息監(jiān)管規(guī)則，表達(dá)了一定程度的擔(dān)憂。
例如，認(rèn)為規(guī)則的出臺(tái)加大了分析師的研究難度，有可能影響到其正當(dāng)挖掘信息的動(dòng)力；由于中小板企業(yè)管理者的素質(zhì)參差不齊，社會(huì)誠(chéng)信意識(shí)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，這些都加大了實(shí)施公平披露監(jiān)管的難度；在目前上市公司自愿性披露嚴(yán)重不足的情況下，規(guī)則的出臺(tái)有可能導(dǎo)致上市公司信息披露的倒退，而對(duì)媒體披露未公開(kāi)重大信息的限制，有可能會(huì)影響到媒體社會(huì)監(jiān)督職能的實(shí)現(xiàn)；如果規(guī)則對(duì)“草根調(diào)查”產(chǎn)生抑制，則有可能不利于上市公司造假行為的民間監(jiān)督。
考慮到信息公平不是絕對(duì)的概念，而是各方利益充分博弈后的一種平衡狀態(tài)，因此即便是在市場(chǎng)完善、誠(chéng)信意識(shí)強(qiáng)的美國(guó)，SEC在推出FD規(guī)則法案之前也進(jìn)行了多次的調(diào)研和討論，以在保護(hù)中小投資者利益和上市公司合法權(quán)益之間求得微妙的平衡。因此，我國(guó)深交所在出臺(tái)《指引》以后，應(yīng)繼續(xù)廣泛征求市場(chǎng)各方意見(jiàn)，采取有效措施，把握能夠平衡市場(chǎng)各方利益之度，以藝術(shù)性地實(shí)現(xiàn)其監(jiān)管職能。
二、 中、美公平信息披露規(guī)則相關(guān)概念的比較
根據(jù)美國(guó)FD規(guī)則法案，當(dāng)發(fā)行人故意向規(guī)則所列舉之人披露任何重大非公開(kāi)信息之時(shí)，有義務(wù)以相同的方式同時(shí)向公眾投資者披露；當(dāng)發(fā)行人非故意向該規(guī)則所列舉之人披露任何重大非公開(kāi)信息之時(shí)，有義務(wù)在獲知該選擇性披露信息是既重大又非公開(kāi)之后迅速向公眾投資者披露。
顯然，上述規(guī)則陳述涉及到幾個(gè)重要而有待厘清的概念：
1，“重大信息”的概念：盡管美國(guó)FD規(guī)則法案沒(méi)有給出“重大信息”確切的含義，卻根據(jù)已知的判例對(duì)概念進(jìn)行了澄清，即如果該信息披露所呈現(xiàn)的事實(shí)將在實(shí)質(zhì)意義上改變一個(gè)理性投資者根據(jù)已有信息集所作出的判斷，則該信息就是重大的信息。作為指引性的列舉，SEC給出了需要認(rèn)真審查以確定其重大性的幾類參考信息類型。
不可否認(rèn)，美國(guó)FD規(guī)則法案對(duì)“重大信息”的定義比較主觀，而我國(guó)深交所出臺(tái)的《指引》對(duì)此則相對(duì)比較客觀，認(rèn)為重大信息是指對(duì)上市公司股票及其衍生品種交易價(jià)格可能或已經(jīng)產(chǎn)生較大影響的信息。同時(shí)，《指引》還列舉了幾類與美國(guó)FD規(guī)則法案基本相似的參考信息類型。
顯然，上述美國(guó)FD規(guī)則法案對(duì)“重大信息”的判斷是基于事前的理性思考，即如果私下披露的信息有可能會(huì)使分析師“一致”調(diào)低或調(diào)高分析結(jié)果，那么，即使股價(jià)未發(fā)生相應(yīng)重大變化，或即使股價(jià)發(fā)生重大變化而不能確定是否由該信息披露所引起，則也可以據(jù)此判斷該信息是重大信息。由此可見(jiàn)，盡管我國(guó)深交所的《指引》對(duì)“重大信息”的定義比較客觀，但是卻忽視了股價(jià)變化并不必然由信息變化所引致，且《指引》的定義更多反映的是一種事后判斷，這勢(shì)必造成重大信息非公開(kāi)披露以后，其危害滯后處理難度的上升。
此外，美國(guó)FD規(guī)則法案還對(duì)經(jīng)分析師深加工后形成的間接重大信息和直接獲得的重大信息進(jìn)行了區(qū)別，其前提是由新的非重大信息加工形成完整重大信息的過(guò)程，不是一般普通投資者所可以“顯而易見(jiàn)”做到的，加之即使是相同的數(shù)據(jù)，通過(guò)不同分析師，采用不同的分析方法，也會(huì)得出不同的結(jié)果。因此，這種能夠體現(xiàn)分析師價(jià)值的信息收集和加工后形成的重大信息不在美國(guó)FD規(guī)則法案禁止之列。
與此相應(yīng)，我國(guó)對(duì)“重大信息”的定義則顯得相對(duì)較為粗陋，這勢(shì)必會(huì)抑制我國(guó)分析師的主觀能動(dòng)性。
2，“非公開(kāi)信息”的概念：美國(guó)FD規(guī)則法案認(rèn)為，如果信息沒(méi)有以一種公眾投資者均可獲得的方式傳播，則該信息就是“非公開(kāi)”的。我國(guó)深交所出臺(tái)的《指引》對(duì)“非公開(kāi)”的定義則相對(duì)較為寬泛，即認(rèn)為，公開(kāi)信息是指上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人經(jīng)交易所對(duì)擬披露的信息登記后，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定媒體上公告信息。未公開(kāi)披露的信息為未公開(kāi)信息。顯然，針對(duì)目前我國(guó)中小板市場(chǎng)上信息披露較為混亂的情況，《指引》采取嚴(yán)格的公開(kāi)信息披露規(guī)定，將有助于維護(hù)投資者的信息公平。然而，考慮到信息時(shí)代技術(shù)的飛速發(fā)展，充分利用多種信息披露渠道的便利性和覆蓋面的差異性，將有助于重大信息更迅速、更廣泛、更公開(kāi)的傳播。
此外，美國(guó)FD規(guī)則法案對(duì)上市公司及其相關(guān)信息披露義務(wù)人，為已公開(kāi)披露的且被市場(chǎng)誤解的信息采取私下提供澄清式的定義或量化解釋，仍視為一種“非公開(kāi)”信息披露的違規(guī)行為。這點(diǎn)在我國(guó)深交所出臺(tái)的《指引》中并未得到體現(xiàn)，考慮到我國(guó)上市公司善于在其報(bào)告、公告的關(guān)鍵部分閃爍其詞，這就有可能造成另外一種冒似公平，實(shí)為偏頗的“非公開(kāi)”信息披露的違規(guī)行為。
3，“故意”、“放任而疏忽”、“非故意”三種心理狀態(tài)的區(qū)分：考慮到發(fā)行人在作出選擇性信息披露時(shí)，有可能出現(xiàn)“故意”、“放任而疏忽”、“非故意”三種不同的主觀心理狀態(tài)，因此美國(guó)FD規(guī)則法案進(jìn)行了進(jìn)一步的厘清。由于事實(shí)上存在著“非故意”信息披露的可能性，美國(guó)FD規(guī)則法案認(rèn)為，為了不使上市公司正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因過(guò)于嚴(yán)厲的規(guī)則管制而受到抑制，容許“非故意”的信息披露可以采取發(fā)現(xiàn)后迅速向公眾投資者披露的方式（即在發(fā)行人的高級(jí)管理人員獲悉該信息披露并知曉所披露信息是既重大又非公開(kāi)的事實(shí)后，在盡可能短的時(shí)間內(nèi)，但最遲不得超過(guò)紐約證券交易所次日開(kāi)市后24小時(shí)內(nèi)，向公眾披露），從而可有效規(guī)避故意違規(guī)的嫌疑。
同時(shí)，上述規(guī)定還使得發(fā)行人不必因懼怕對(duì)信息重大性的誤判，而導(dǎo)致的事后SEC基于猜測(cè)的處罰行動(dòng)。此外，考慮到發(fā)行人或其信息披露代表人因“放任而疏忽”的情況是一種對(duì)職業(yè)操守明知故犯的行為，因此盡管其表面上也有“非故意”成份，但是美國(guó)FD規(guī)則法案依然認(rèn)為，明知或因放任而未知其所披露信息是既重大又未公開(kāi)的，該選擇性信息披露仍舊視為故意行為。此時(shí)，發(fā)行人被要求將該信息同時(shí)向公眾投資者披露。
從表述條文上看，我國(guó)深交所新近出臺(tái)的《指引》比較傾向于對(duì)故意披露非公開(kāi)重大信息行為進(jìn)行管制。但是，《指引》中并沒(méi)有對(duì)“放任而疏忽”和“非故意”兩種情形進(jìn)行細(xì)微而明確的區(qū)分。這將在一定程度上抑制上市公司開(kāi)展正當(dāng)?shù)姆枪_(kāi)信息披露和商業(yè)聯(lián)絡(luò)活動(dòng)。
4，選擇性信息披露與內(nèi)幕交易的區(qū)別：選擇性信息披露與普通的暗示（Tipping）和內(nèi)幕交易具有一定的相似性，都是指特定的人憑借著其與發(fā)行人特殊的關(guān)系，而非能力、技巧、敏銳和勤奮，從公司內(nèi)部人處獲得信息優(yōu)勢(shì)，從而確立自身獲利的優(yōu)勢(shì)。但是，美國(guó)聯(lián)邦高等法院認(rèn)為，僅利用未公開(kāi)重大信息從事證券交易并不當(dāng)然具有欺詐性，受密人對(duì)內(nèi)幕消息的利用是否違反受托人的誠(chéng)信義務(wù)，是否因傳播內(nèi)幕消息而在將來(lái)直接或間接獲取金錢收入等好處，是判斷內(nèi)幕交易是否成立的必要條件。顯然，按照美國(guó)FD規(guī)則法案的定義，選擇性信息披露未必存在私下傳播消息時(shí)利益的直接或間接收授。盡管如此，現(xiàn)實(shí)中的選擇性信息披露往往正是不正常交易現(xiàn)象存在的溫床。
從上述分析可知，選擇性披露與內(nèi)幕交易泄密之間的差異表現(xiàn)在：選擇性披露是對(duì)公平性原則的違背，泄密則是對(duì)證券法之禁止性規(guī)定的觸犯。因此，包括中、美兩國(guó)在內(nèi)的世界各國(guó)，都對(duì)內(nèi)幕交易采取法律層面的嚴(yán)肅處罰，而對(duì)選擇性信息披露則以行政處罰為主。例如我國(guó)深交所出臺(tái)的《指引》分別對(duì)上市公司及其高管，視情節(jié)輕重分別給予通報(bào)批評(píng)等行政處罰，對(duì)涉嫌內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等行為的，則向證監(jiān)會(huì)報(bào)告，提請(qǐng)對(duì)其違規(guī)行為進(jìn)行立案稽查。
顯然，由美國(guó)SEC制定的FD規(guī)則法案的法律層階較高，而由我國(guó)深交所制定的《指引》法律層階較低，盡管規(guī)定較為嚴(yán)格，但是處罰力度較小，可能更傾向于發(fā)行人和市場(chǎng)各方在行動(dòng)上的自覺(jué)遵守。因此，筆者建議，待《指引》在中小板試點(diǎn)成功以后，證監(jiān)會(huì)可出面組織起草更高層面的法規(guī)，以建立更為合理的公平信息披露規(guī)范。
三、中、美公平信息披露規(guī)則主要條款差異及其借鑒
選擇性信息披露包含了證券發(fā)行人及其相關(guān)信息披露義務(wù)人，在信息披露時(shí)點(diǎn)、披露內(nèi)容和披露對(duì)象上的不同選擇，即發(fā)行人有選擇地將一些重大且非公開(kāi)信息（例如盈利結(jié)果預(yù)警或?qū)︻A(yù)測(cè)盈利結(jié)果的確定）在向一般公眾投資者完全披露之前，向某些特定的個(gè)人或機(jī)構(gòu)（通常是證券分析師或機(jī)構(gòu)投資者）進(jìn)行披露的行為。
從總體上看，本次深交所出臺(tái)的《指引》更多體現(xiàn)的是，為更高級(jí)別證監(jiān)會(huì)的法規(guī)制訂先行試水。因此，盡管該《指引》在形式上較為嚴(yán)格，但是受交易所制定層階所限，其處罰只能以行政措施為主，且力度相對(duì)較小。同時(shí)，與美國(guó)FD規(guī)則法案相比，此次《指引》盡管充分考慮了我國(guó)國(guó)情，又適當(dāng)借鑒了國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)，但是，從整體上看，該《指引》在相關(guān)概念、條款等方面尚存在相當(dāng)?shù)牟罹啵写窈筮M(jìn)一步加以完善。
因此，下面筆者就對(duì)我國(guó)深交所新近出臺(tái)的《指引》細(xì)則作進(jìn)一步的分析，并在與美國(guó)FD規(guī)則法案相比較的基礎(chǔ)上，提出相應(yīng)的規(guī)則改進(jìn)建議：
1，“第三條 本指引所稱公平信息披露是指當(dāng)上市公司（包括其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他代表上市公司的人員）及相關(guān)信息披露義務(wù)人發(fā)布未公開(kāi)重大信息時(shí)，必須向所有投資者公開(kāi)披露，以使所有投資者均可以同時(shí)獲悉同樣的信息；不得私下提前向特定對(duì)象單獨(dú)披露、透露或泄露。”
筆者按：盡管《指引》沒(méi)有具體區(qū)分“故意”、“放任而疏忽”、“非故意”之間的差異，但是因放任而疏忽泄露重大信息的情形似乎也在該《指引》監(jiān)管之列。由于普通雇員不是發(fā)行公司法人的合法代表，加之其上層信息溝通的匱乏，使得其話語(yǔ)的權(quán)威性值得懷疑。因此，從該條款上看，中、美兩國(guó)的公平信息披露監(jiān)管主體不包括發(fā)行人的普通雇員。但是，美國(guó)FD規(guī)則法案卻對(duì)發(fā)行公司高管指使雇員進(jìn)行選擇性信息披露進(jìn)行了監(jiān)管，并規(guī)定其違規(guī)后果由公司高管承擔(dān)；而深交所出臺(tái)的《指引》卻對(duì)此種情形未作明確規(guī)定。
此外，本條款所述“披露”、“透露”、“泄露”分別對(duì)應(yīng)信息披露的書面形式、口頭形式和“放任而疏忽”形式。這說(shuō)明盡管我國(guó)深交所的《指引》沒(méi)有具體區(qū)分“故意”、“放任而疏忽”、“非故意”之間的差異，但是因放任而疏忽泄露重大信息的情形似乎也在該《指引》監(jiān)管之列。
2，“第五條 本指引所稱重大信息是指對(duì)上市公司股票及其衍生品種（以下統(tǒng)稱證券）交易價(jià)格可能或已經(jīng)產(chǎn)生較大影想的信息�！�
筆者按：《指引》對(duì)重大信息判斷標(biāo)準(zhǔn)的客觀性是建立在事后確認(rèn)基礎(chǔ)上的，而且也存在發(fā)行人對(duì)價(jià)格相對(duì)信息敏感性誤判的可能性。美國(guó)FD規(guī)則法案認(rèn)為，“重大信息”的判斷標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)理性投資者因?yàn)樵撔畔⒍懈淖兤渌钟^點(diǎn)的可能。這種判斷標(biāo)準(zhǔn)盡管較主觀，卻往往能切中要害；而《指引》則根據(jù)交易價(jià)格可能或已經(jīng)產(chǎn)生較大影響作為“重大信息”判斷的依據(jù)。顯然，這種判斷標(biāo)準(zhǔn)的客觀性是建立在事后確認(rèn)基礎(chǔ)上的，而且也存在發(fā)行人或其信息披露義務(wù)人對(duì)價(jià)格相對(duì)信息敏感性誤判的可能性。
此外，考慮到我國(guó)股指期貨等金融衍生產(chǎn)品即將出臺(tái)，市場(chǎng)上選擇性信息披露將呈現(xiàn)多樣化傾向，且更容易反映在衍生品價(jià)格上。因此，《指引》第五條特別提到了對(duì)衍生品價(jià)格的監(jiān)控。
3，“第六條 本指引所稱公開(kāi)披露是指上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人按法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、《上市規(guī)則》和其他有關(guān)規(guī)定，經(jīng)本所對(duì)擬披露的信息登記后，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定媒體上公告信息。未公開(kāi)披露的信息為未公開(kāi)信息�！薄暗谑龡l 上市公司在其他公共媒體披露的未公開(kāi)重大信息不得先于指定媒體，不得以新聞發(fā)布或答記者問(wèn)等形式代替公告�！�
筆者按：嚴(yán)格“公開(kāi)信息”披露渠道對(duì)于整肅市場(chǎng)確有其必要，但是，未來(lái)適應(yīng)信息技術(shù)飛速發(fā)展下的多渠道信息傳播，將是增強(qiáng)信息可獲得性公平的必要條件。按照美國(guó)FD規(guī)則法案，只要是通過(guò)公眾投資者均可獲得的方式進(jìn)行傳播的信息即為“公開(kāi)信息”，而按照我國(guó)《證券法》規(guī)定，公開(kāi)披露只能通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的媒體進(jìn)行。因此，相應(yīng)地，深交所出臺(tái)的該《指引》第六條對(duì)“公開(kāi)信息”的界定要比美國(guó)窄很多（同樣，相對(duì)《指引》第十三條的規(guī)定，美國(guó)FD規(guī)則法案對(duì)公開(kāi)信息披露的渠道要求較為寬泛，容許新聞發(fā)布或答記者問(wèn)等形式以代替公告）。
盡管在我國(guó)公平信息披露規(guī)則出臺(tái)的初期，嚴(yán)格“公開(kāi)信息”披露渠道對(duì)于整肅市場(chǎng)確有其必要，但是，不可否認(rèn)，未來(lái)適應(yīng)信息技術(shù)飛速發(fā)展下的多渠道公開(kāi)信息傳播，將是增強(qiáng)信息在可獲得性上公平的必要條件。
4，“第七條 本指引所稱特定對(duì)象是指比一般中小投資者更容易接觸到信息披露主體和更具信息優(yōu)勢(shì)，可能利用未公開(kāi)重大消息進(jìn)行交易或傳播的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，包括但不限于：（一）從事證券分析、咨詢及其他證券服務(wù)業(yè)的機(jī)構(gòu)、個(gè)人及其關(guān)聯(lián)人；（二）從事證券投資的機(jī)構(gòu)、個(gè)人及其關(guān)聯(lián)人；（三）持有上市公司總股本5％以上股份的股東及其關(guān)聯(lián)人；（四）新聞媒體和新聞從業(yè)人員及其關(guān)聯(lián)人；（五）本所認(rèn)定的其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人�！薄暗谒氖鍡l 上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人在以下情形下與特定對(duì)象進(jìn)行相關(guān)信息交流時(shí)，一旦出現(xiàn)信息泄漏，上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)立即報(bào)告本所并公告：（一）與律師、會(huì)計(jì)師、保薦代表人、保薦機(jī)構(gòu)等進(jìn)行的相關(guān)信息交流；（二）與稅務(wù)部門、統(tǒng)計(jì)部門等進(jìn)行的相關(guān)信息交流�！�
筆者按：該規(guī)定是為了防止非流通股股東所持股份解禁后，可能出現(xiàn)的與上市公司高管在非公開(kāi)信息披露方面進(jìn)行配合，損害上市公司和中小股東利益的現(xiàn)象。美國(guó)FD規(guī)則法案認(rèn)為，特定對(duì)象應(yīng)涵蓋所有持有發(fā)行人股份的投資者，而深交所出臺(tái)的該《指引》第七條（三）則將此類特定對(duì)象鎖定在持股5％以上的大中型股東及其關(guān)聯(lián)人。該規(guī)定顯然是為了防止非流通股股東所持股份解禁后，可能出現(xiàn)與上市公司高管在非公開(kāi)信息披露方面進(jìn)行配合，以利好消息刺激股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)上套現(xiàn)，從而損害上市公司和中小股東利益的現(xiàn)象。
考慮到當(dāng)前我國(guó)新聞媒體從事證券信息類節(jié)目的混亂狀況，《指引》第七條（四）對(duì)新聞媒體和新聞從業(yè)人員及其關(guān)聯(lián)人在其新聞活動(dòng)中涉及的非公開(kāi)重大信息披露，也進(jìn)行了重點(diǎn)監(jiān)管。相對(duì)而言，美國(guó)對(duì)新聞媒體在這方面的監(jiān)管較少，盡管如此，在不妨礙新聞媒體社會(huì)監(jiān)督功能的情況下，對(duì)我國(guó)新聞采訪活動(dòng)采取嚴(yán)格的公平信息披露監(jiān)管制度仍然十分必要。
此外，從《指引》第四十五條規(guī)定來(lái)看，《指引》第七條（五）所述，本所認(rèn)定的其他機(jī)構(gòu)和個(gè)人，應(yīng)包括律師、會(huì)計(jì)師、保薦代表人、保薦機(jī)構(gòu)、稅務(wù)部門、統(tǒng)計(jì)部門等在內(nèi)。在美國(guó)，由于上述中介機(jī)構(gòu)和政府部門與發(fā)行人在業(yè)務(wù)往來(lái)中存在保密義務(wù)，因此美國(guó)FD規(guī)則法案并不要求對(duì)泄露給此類機(jī)構(gòu)（美國(guó)FD規(guī)則法案還包括資信評(píng)估機(jī)構(gòu)、證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)、交易所和司法機(jī)構(gòu)等）的非公開(kāi)重大信息進(jìn)行公告。但是，深交所出臺(tái)的《指引》，在保證發(fā)行人正常的商業(yè)活動(dòng)所必需的信息交流以外，對(duì)向此類機(jī)構(gòu)泄露的非公開(kāi)重大信息也要求立即公告。
5，“第十一條 上市公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)及時(shí)性原則進(jìn)行信息披露，不得延遲披露，不得有意選擇披露時(shí)點(diǎn)強(qiáng)化或淡化信息披露效果，造成實(shí)際上的不公平�！�
筆者按：考慮到現(xiàn)實(shí)中莊家為實(shí)現(xiàn)低位吸納籌碼或高位拋售股票的需要，還會(huì)串謀上市公司選擇在特定時(shí)點(diǎn)披露利空或利多信息，以引誘散戶跟風(fēng)或接盤。針對(duì)現(xiàn)實(shí)中我國(guó)上市公司存在將利空信息延遲披露，對(duì)尚不確定的利多信息提前披露的傾向，該條款增強(qiáng)了對(duì)公平信息披露的及時(shí)性要求。這說(shuō)明信息披露的公平性不僅是要對(duì)所有投資者公平，而且要求傳播出來(lái)的信息對(duì)市場(chǎng)影響不失真。此外，考慮到現(xiàn)實(shí)中莊家為實(shí)現(xiàn)低位吸納籌碼或高位拋售股票的需要，還會(huì)串謀上市公司選擇在特定時(shí)點(diǎn)披露利空或利多信息，以引誘散戶跟風(fēng)或接盤。因此，為了加強(qiáng)該條款在實(shí)踐中的作用，管理層應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)配套措施，并確定合適的信息及時(shí)披露標(biāo)準(zhǔn)，以增強(qiáng)規(guī)則的實(shí)際可操作性。
6，“第十二條 未公開(kāi)重大信息公告前出現(xiàn)泄漏或公司證券交易發(fā)生異常波動(dòng)，上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)第一時(shí)間報(bào)告本所，并立即公告�！薄暗诙臈l 上市公司應(yīng)加強(qiáng)未公開(kāi)重大信息內(nèi)部流轉(zhuǎn)過(guò)程中的保密工作，明確未公開(kāi)重大信息的密級(jí)，盡量縮小接觸未公開(kāi)重大信息的人員范圍，并保證其處于可控狀態(tài)。”
筆者按：如果24小時(shí)之內(nèi)沒(méi)能察覺(jué)泄露現(xiàn)象，則無(wú)論是謊稱還是實(shí)際情形如此，都至少說(shuō)明了發(fā)行人因放任而疏忽職守，這顯然已可歸類于故意泄露的違規(guī)范疇。該條款對(duì)第一時(shí)間公告的要求尚不夠明確，發(fā)行人及其相關(guān)信息披露義務(wù)人有可能會(huì)在未公開(kāi)重大信息出現(xiàn)泄漏以后謊稱不知情，從而故意延誤披露時(shí)機(jī)。對(duì)此，筆者建議參考美國(guó)FD規(guī)則法案的做法，即當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)非故意選擇性披露的時(shí)候，發(fā)行人被要求迅速將該信息向公眾投資者披露，也即要求在事實(shí)發(fā)生后在盡可能短的時(shí)間內(nèi)，但最遲不得超過(guò)交易所次日開(kāi)市后的24小時(shí)，向公眾披露。顯然，采取24小時(shí)之內(nèi)進(jìn)行公告，將給予發(fā)行人一個(gè)發(fā)現(xiàn)情況異常的時(shí)間許可，如果24小時(shí)之內(nèi)沒(méi)能察覺(jué)非公開(kāi)重大信息的泄露現(xiàn)象，則無(wú)論是謊稱還是實(shí)際情形如此，都至少說(shuō)明了發(fā)行人出現(xiàn)了因放任而疏忽職守的情況，這顯然已可歸類于故意泄露非公開(kāi)重大信息的違規(guī)范疇（例如發(fā)行人因違反《指引》第二十四條要求而造成非公開(kāi)重大信息的泄露，則說(shuō)明其出現(xiàn)了因放任而疏忽職守的故意違規(guī)行為）。
7，“第二十九條 上市公司進(jìn)行投資者關(guān)系活動(dòng)應(yīng)建立完備的檔案制度，投資者關(guān)系活動(dòng)檔案至少應(yīng)包括以下內(nèi)容：（一）投資者關(guān)系活動(dòng)參與人員、時(shí)間、地點(diǎn)；（二）投資者關(guān)系活動(dòng)中談?wù)摰膬?nèi)容；（三）未公開(kāi)重大信息泄密的處理過(guò)程及責(zé)任承擔(dān)（如有）；（四）其他內(nèi)容�！�
筆者按：投資者關(guān)系活動(dòng)檔案是交易所查處公平信息披露違規(guī)的依據(jù)，也是深交所每年一度納入考核上市公司公平信息披露體系的重要材料，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。
8，“第三十四條 在進(jìn)行業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、分析師會(huì)議、路演前，上市公司應(yīng)確定投資者、分析師提問(wèn)可回答范圍，若回答的問(wèn)題涉及未公開(kāi)重大信息，或者回答的問(wèn)題可以推理出未公開(kāi)重大信息的，上市公司應(yīng)拒絕回答。”
筆者按：僅禁止經(jīng)“顯而易見(jiàn)”推理就可獲得的非公開(kāi)重要信息的披露，而對(duì)于能體現(xiàn)分析師價(jià)值的，經(jīng)深加工后形成的間接重大信息，則不應(yīng)在禁止之列�？紤]到分析師在其研究報(bào)告中運(yùn)用推理獲得重大信息有其合理之處，因此，為了不使該條款抑制我國(guó)分析師合理運(yùn)用推理能力的主觀能動(dòng)性，建議可參考美國(guó)FD規(guī)則法案的做法，即僅禁止經(jīng)“顯而易見(jiàn)”推理就可獲得的非公開(kāi)重要信息的披露，而對(duì)于能體現(xiàn)分析師價(jià)值的，經(jīng)深加工后形成的間接重大信息，則不在公平信息披露規(guī)則禁止之列。 9，“第三十七條 上市公司與特定對(duì)象進(jìn)行直接溝通前，應(yīng)要求特定對(duì)象簽署承諾書�！�
筆者按：這是本次深交所出臺(tái)《指引》的最大特色。包括：承諾不故意打探，不與未指定人員溝通，不泄漏未公開(kāi)重大信息，不利用該信息買賣證券，在投資價(jià)值分析報(bào)告中不使用未公開(kāi)重大信息，注明資料來(lái)源，對(duì)外發(fā)布前知會(huì)上市公司，明確違反承諾的責(zé)任等內(nèi)容。
10，“第三十九條 本所鼓勵(lì)上市公司將與特定對(duì)象的溝通情況置于公司網(wǎng)站上或以公告的形式對(duì)外披露�！薄暗谒氖畻l 本所鼓勵(lì)上市公司通過(guò)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)、投資者懇談會(huì)、網(wǎng)上說(shuō)明會(huì)等方式擴(kuò)大信息的傳播范圍，以使更多投資者及時(shí)知悉和了解公司已公開(kāi)的重大信息。”
筆者按：《指引》還對(duì)上市公司其他非正式信息披露形式進(jìn)行鼓勵(lì)�？紤]到此次深交所出臺(tái)的《指引》要求較嚴(yán)，為了防止其可能會(huì)對(duì)上市公司非正式信息披露活動(dòng)產(chǎn)生抑制作用，《指引》第三十九條和第四十條還對(duì)上市公司其他非正式信息披露形式進(jìn)行了鼓勵(lì)，而積極的信息披露行為將帶來(lái)上市公司良好的信息披露表現(xiàn)，并最終體現(xiàn)在深交所年終信息披露考核體系中。
11，“第四十三條 上市公司在進(jìn)行商務(wù)談判、銀行貸款等事項(xiàng)時(shí)，因特殊情況確實(shí)需要向?qū)Ψ教峁┪垂_(kāi)重大信息，上市公司應(yīng)要求對(duì)方簽署保密協(xié)議，保證不對(duì)外泄漏有關(guān)信息，并承諾在有關(guān)信息公告前不買賣該公司證券。一旦出現(xiàn)泄漏、市場(chǎng)傳聞或證券交易異常，上市公司應(yīng)及時(shí)采取措施、報(bào)告本所并立即公告�！�
筆者按：分析師通過(guò)對(duì)發(fā)行公司上下游企業(yè)的調(diào)研所獲取的信息，往往需要加工才能形成重要判斷，因此，建議不能簡(jiǎn)單地將此歸類于非公開(kāi)重大信息。一方面，信息公開(kāi)過(guò)多可能引致邊際信息成本的提高，以及公司商業(yè)機(jī)密泄露的可能；另一方面，信息公開(kāi)的限制過(guò)多則會(huì)影響上市公司正常的商務(wù)活動(dòng)。此外，分析師通過(guò)對(duì)發(fā)行公司上下游企業(yè)的調(diào)研所獲取的信息，往往需要加工才能形成重要判斷，因此，并不能簡(jiǎn)單地將此歸類于非公開(kāi)重大信息（美國(guó)FD規(guī)則法案認(rèn)為，商業(yè)活動(dòng)中的信息交流是正常的，并未明確加以限制）。對(duì)此，《指引》并不限制商業(yè)活動(dòng)中非公開(kāi)重大信息的提供，而只要求對(duì)方簽署保密協(xié)議，這才是較為妥當(dāng)?shù)淖鞣ā?/p>
12，“第五十一條 特定對(duì)象對(duì)外發(fā)布錯(cuò)誤、誤導(dǎo)性信息，或者利用未公開(kāi)重大信息進(jìn)行內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱的，本所視情節(jié)輕重，采取以下措施：（一）責(zé)令改正；（二）提請(qǐng)其主管機(jī)構(gòu)予以處分；（三）提請(qǐng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)其違規(guī)行為進(jìn)行立案稽查�！�
筆者按：由于《指引》體現(xiàn)的是，為更高級(jí)別的法規(guī)制訂先行試水，建議應(yīng)制訂更高層階的證監(jiān)會(huì)法規(guī)，并引申到滬市主板，同時(shí)加入規(guī)避不適當(dāng)法律責(zé)任的安全措施。由于受交易所制定《指引》角色的層階所限，公平信息披露《指引》的違規(guī)僅給予行政處分，并不具有法律層階的強(qiáng)制性效應(yīng)（美國(guó)FD規(guī)則法案采取的是強(qiáng)制執(zhí)行或罰款的處罰）。因此，該條款在違規(guī)情節(jié)嚴(yán)重的情況下，賦予了交易所提請(qǐng)證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人或特定對(duì)象違規(guī)行為進(jìn)行立案稽查的權(quán)力；而根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行《證券法》規(guī)定，只有利用未公開(kāi)重大信息進(jìn)行內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱，才有必要?jiǎng)佑梅晌淦鬟M(jìn)行嚴(yán)懲。
事實(shí)上，公平信息披露規(guī)則出臺(tái)的最終目的即是為了防止此類行為獲得的信息被非法利用后出現(xiàn)內(nèi)幕交易。因此，《指引》的有效實(shí)施需要反內(nèi)幕交易法的有效執(zhí)行為前提，即受害人在內(nèi)幕交易違法時(shí)可以提起民事訴訟和民事賠償責(zé)任。此外，由于公平披露違規(guī)現(xiàn)象中涉及的特定對(duì)象不同，這就使得《指引》的順利實(shí)施還需要交易所加強(qiáng)與特定對(duì)象所屬部門的通力合作。
最后，考慮到深交所出臺(tái)的該《指引》更多體現(xiàn)的是，為更高級(jí)別的法規(guī)制訂先行試水。因此，筆者建議，應(yīng)當(dāng)在本次《指引》試點(diǎn)成功的基礎(chǔ)上，制訂更高層階的證監(jiān)會(huì)法規(guī)，并引申到滬市主板，同時(shí)加入規(guī)避明顯不適當(dāng)法律責(zé)任的安全措施，以僅對(duì)“故意”、“放任”的違規(guī)行為進(jìn)行制裁等等。
四、 投資者應(yīng)對(duì)公平信息披露《指引》的策略建議
首先，盡管此次深交所出臺(tái)的《指引》，在當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)上誠(chéng)信意識(shí)普遍缺失的情況下，實(shí)際施行難度可能較大。但是，不可否認(rèn)，加強(qiáng)公平信息披露監(jiān)管實(shí)乃大勢(shì)所趨。筆者預(yù)計(jì)，管理層隨后將出臺(tái)相應(yīng)配套措施，在加強(qiáng)上市公司信息披露公開(kāi)、透明和及時(shí)的基礎(chǔ)上，將努力強(qiáng)化《指引》施行的效果。因此，投資者不應(yīng)心存任何僥幸，而應(yīng)充分做好相應(yīng)的思想和行動(dòng)準(zhǔn)備。
其次，分析師在其研究報(bào)告中應(yīng)注意各類數(shù)據(jù)運(yùn)用的科學(xué)與合理，應(yīng)避免將真實(shí)、可靠的數(shù)據(jù)不恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用于研究報(bào)告之中，從而造成另外一種錯(cuò)誤和誤導(dǎo)。當(dāng)分析師通過(guò)合理推斷得出新的重大信息之時(shí)，盡管其并不應(yīng)在本《指引》監(jiān)管之列，但是，考慮到其分寸掌握的難度，建議分析師可將上述分析過(guò)程、結(jié)果與上市公司董秘進(jìn)行充分溝通，以防止意外情形的發(fā)生。
第三，面對(duì)今后全流通市場(chǎng)上風(fēng)起云涌的并購(gòu)重組浪潮，上市公司高管、解禁后的非流通股股東與各類市場(chǎng)莊家，極有可能聯(lián)合利用市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱，通過(guò)非公開(kāi)披露相關(guān)不實(shí)報(bào)告，以引誘不知情的投資者入局埋單。為此，包括基金在內(nèi)的投資者都應(yīng)加強(qiáng)對(duì)此類虛假信息的辨別和防范，以防止上述情形發(fā)生。
第四，考慮到上市公司可能會(huì)為規(guī)避信息披露違規(guī)，而傾向于減少其非公開(kāi)信息披露頻次，或者在公司發(fā)生重大不利事件以后，傾向于采取遮掩或延緩信息披露的措施。對(duì)此，分析師應(yīng)通過(guò)積極撰寫相關(guān)研究報(bào)告，并提交上市公司審核，以迫使上市公司及時(shí)加強(qiáng)其相關(guān)信息披露。
第五，分析師在與上市公司董秘以外的其他高管、供應(yīng)商與銷售商接觸時(shí)，應(yīng)注意對(duì)可能獲得的非公開(kāi)重大信息進(jìn)行辨別與保密；應(yīng)避免通過(guò)不同方式直接或間接地向公司一線人員打探消息；分析師在撰寫研究報(bào)告時(shí)，應(yīng)注意研究報(bào)告中信息來(lái)源的可靠性和可獲得性。
第六，無(wú)論是買方分析師還是賣方分析師，都應(yīng)嚴(yán)格遵守該《指引》，并加強(qiáng)對(duì)其中條款的解讀，以避免在實(shí)踐中違反相應(yīng)的監(jiān)管條例；同時(shí)，分析師應(yīng)盡量做到僅與上市公司信息披露與投資者關(guān)系管理的惟一負(fù)責(zé)人—董秘，進(jìn)行溝通和聯(lián)系，并注意嚴(yán)格遵守上市公司信息披露的合法途徑、規(guī)范和程序。
第七，券商、基金公司等機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)組織員工加強(qiáng)對(duì)該《指引》的學(xué)習(xí)和理解，加強(qiáng)對(duì)分析師研究報(bào)告的管理、登記和流程監(jiān)控；同時(shí)，公司內(nèi)部還應(yīng)加強(qiáng)部門之間的防火墻建設(shè)，以避免未公開(kāi)重大信息泄露的可能。
第八，該《指引》的出臺(tái)，將有力地保證分析師今后獲取準(zhǔn)確可靠的信息來(lái)源（對(duì)于現(xiàn)實(shí)中難以獲得公司董秘以上高管接觸機(jī)會(huì)的中小機(jī)構(gòu)投資者而言，《指引》的出臺(tái)為他們提供了一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)），并減少了其非公開(kāi)信息干擾，強(qiáng)化了分析師研究分析的能力，從而優(yōu)化現(xiàn)有分析師隊(duì)伍；另一方面，《指引》的出臺(tái)也加大了分析師研究工作的難度，并迫使一些非公開(kāi)信息披露模式趨向隱秘化。不管如何，分析師今后都應(yīng)加強(qiáng)對(duì)自身信息挖掘和加工能力的培養(yǎng)，而不應(yīng)企圖依靠人際關(guān)系以獲取信息優(yōu)勢(shì)。
第九，根據(jù)《指引》可知，即便是上市公司主動(dòng)透露給分析師的非公開(kāi)重大信息，也在《指引》監(jiān)管之列。因此，實(shí)踐中分析師應(yīng)加強(qiáng)對(duì)“非公開(kāi)”、“重大”等信息要素的辨別能力；當(dāng)分析師的研究報(bào)告在公開(kāi)以后才獲得新的未公開(kāi)重大信息之時(shí)，分析師不應(yīng)對(duì)該研究報(bào)告作任何新的解釋，而應(yīng)采取撤回措施，并待日后上市公司正式公告該重大信息之時(shí)，再據(jù)此進(jìn)行更正。
