國際直接投資熱潮中的并購牛市
2005年和2006年全世界企業(yè)并購市場都極為繁榮，聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議《2006年世界投資報(bào)告》稱2005年FDI增長的驅(qū)動因素是跨國并購，反映了跨國公司在企業(yè)利潤增加和股票市場復(fù)蘇之后所作的戰(zhàn)略選擇。2006年，根據(jù)英國Dealogic調(diào)查公司統(tǒng)計(jì)，1-9月全球企業(yè)并購金額超過1.1萬億美元，同比增長54%，其中跨國并購占全部并購活動的34%，是有史以來跨國并購交易最忙碌的9個月。而湯姆遜金融集團(tuán)統(tǒng)計(jì)金額更高，今年前3季度全球并購總額超過2.5萬億美元，同比增長32%.其中，有買方財(cái)務(wù)支持的并購額達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的4619億美元，占全球收購兼并總量的18%，比去年同期創(chuàng)造的2298億美元的紀(jì)錄翻了一倍還多。
就行業(yè)分布而言，金融業(yè)是今年前3個季度并購最活躍的行業(yè)，并購總額4243億美元，同比增長24%；能源行業(yè)次之，并購總額從2005年同期的3283億美元增至今年的4021億美元；原料行業(yè)并購位居第三，同比增長105%.
就地域分布而言，企業(yè)并購熱潮遍及美、歐和新興市場。前3個季度，已公布的針對美國公司的收購總額增長26.2%，由2005年同期的7931億美元一躍而過1萬億美元。其中電信、原料行業(yè)交易額增幅都超過了一倍。在歐洲，前3季度已公布的并購總金額近1萬億美元，比2005年全年的8713億美元還多15%.
日本以外的亞太地區(qū)已公布的收購兼并活動前3季度為1814億美元，同比增長29.8%；交易量由去年的4863筆增至今年的5011筆。在亞洲各國中，印度的交易額最高，共887起并購交易，交易額303億美元；中國內(nèi)地其次，為280億美元，1304筆交易；中國香港以248億美元、550筆交易位列第三。
與2005年同期的增長趨勢相反，日本的收購兼并下降了35.3%，由1262億美元減少至818億美元。盡管交易額減少了，但是交易筆數(shù)與去年同期基本持平。
企業(yè)并購浪潮洶涌澎湃，除了廉價(jià)資金的推動之外，也離不開投資銀行等并購顧問機(jī)構(gòu)推波助瀾。湯姆遜金融集團(tuán)采用弗里曼公司的方法測算結(jié)果顯示，今年前3季度并購財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)收費(fèi)218億美元，比去年同期的182億美元增長19.9%，在美國為95億美元（去年同期為75億美元）。其中，高盛位居第一，為14億美元；摩根士丹利12億美元，摩根大通9.2億美元。中介機(jī)構(gòu)為了追逐豐厚收益而推動并購業(yè)務(wù)發(fā)展，并購業(yè)務(wù)的豐厚收益又反過來進(jìn)一步增強(qiáng)了他們游說的能量。
私人股本基金的興起
在這一輪并購大潮中，財(cái)力雄厚的企業(yè)以及擁有巨額資金需要投資的私人股本基金扮演了主角，特別是私人股本基金興起，成為這一輪企業(yè)并購大潮最突出的特征。私人股本基金多數(shù)屬于封閉型基金，可以劃分為創(chuàng)業(yè)基金和并購／夾層基金兩類，其投資者原來多數(shù)屬于富裕個人／家族，20世紀(jì)90年代以來，共同基金等其他機(jī)構(gòu)投資者越來越多地參與私人股本基金，如凱雷投資集團(tuán)的第一個歐洲基金股東中就包括法國里昂信貸銀行、世界銀行養(yǎng)老基金、美國國際集團(tuán)的全球投資基金等重量級機(jī)構(gòu)投資者。這里所謂“私人股本”，一方面指其依靠私募融資，另一方面指其交易對象是未上市的證券和企業(yè)股權(quán)。
傳統(tǒng)的私人股本基金多數(shù)屬于創(chuàng)業(yè)基金，集中于投資新創(chuàng)企業(yè)。但從20世紀(jì)80年代開始，私人股本基金出現(xiàn)向企業(yè)后期發(fā)展階段集中的趨勢，到80年代中期，擴(kuò)展融資、杠桿購并、兼并之類業(yè)務(wù)交易數(shù)和所吸引的投資額占總數(shù)比重已經(jīng)超過了60%.近幾年，并購／夾層基金數(shù)目雖然少于創(chuàng)業(yè)基金，但其籌資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過創(chuàng)業(yè)基金，2003-2005年，無論是在美國還是在歐洲，并購／夾層基金籌資額始終相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)基金籌資額的3倍左右。聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議報(bào)告顯示，去年跨國并購中19%有私人股本基金和對沖基金涉足。私人股本基金、對沖基金主持和參與的巨型企業(yè)并購案正日益增多，典型案例有黑石財(cái)團(tuán)以176億美元收購飛思卡爾、KKR和Bain Capital領(lǐng)銜的財(cái)團(tuán)以34億歐元（約合43億美元）收購飛利浦芯片部門、以KKR為首的杠桿收購集團(tuán)欲以逾110億美元的價(jià)格競購澳大利亞零售商Coles Myer Ltd.等等。
截至2006年10月末，紀(jì)錄在案的前20大收購交易中有15筆是在過去18個月內(nèi)宣布達(dá)成的，而在今年以來達(dá)成的所有大型并購交易中，由私人資本運(yùn)營公司主導(dǎo)的占17%.在涉及多家私人股本基金的所謂“俱樂部”并購交易日益盛行的趨勢下，幾乎所有大型上市公司都成了潛在的收購目標(biāo)。大型私人資本運(yùn)營公司資金實(shí)力愈加雄厚，使之開始覬覦那些市值超過500億美元的收購目標(biāo)，五金業(yè)巨頭家得寶、電腦制造商戴爾公司、半導(dǎo)體制造商德州儀器公司、法國威望迪、英國電信公司、食品業(yè)巨頭聯(lián)合利華公司均被列入投資策略師編制的潛在收購目標(biāo)企業(yè)清單。
為滿足投資熱潮（特別是越來越多的交易通過現(xiàn)金而不是換股完成）的資本需求，私人股本基金規(guī)模日益龐大。2005年3月，凱雷投資集團(tuán)完成合計(jì)100.5億美元的籌資，是截至當(dāng)時美國基金公司籌集的有史以來最大一筆基金。隨后，黑石基金向投資者成功募資156億美元，打破紀(jì)錄，其他幾家私人資本巨頭也陸續(xù)籌建規(guī)模超150億美元的基金。2006年10月末，黑石基金又決定將全球最大一只私人股本基金的規(guī)模擴(kuò)充至200億美元。由于在企業(yè)清償順序中債權(quán)人優(yōu)先于股東，收購方如果讓自己投資組合中的企業(yè)背上額外債務(wù)，就可以吸取巨額派息分紅，私人股本基金在并購交易中通常采用較高的杠桿比率，他們實(shí)際能夠發(fā)動的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上述資本金數(shù)額。如凱雷投資集團(tuán)利用2005年籌集的100億美元資本金能一次拆借約450億美元，超過耐克公司、福特汽車兩大公司市值之和。正因?yàn)槿绱耍?005年美國并購／夾層基金全年籌資額為862億美元，但截至10月份就向新的并購交易注入了2020億美元，比2004年總額超出50%.
成亦蕭何，敗亦蕭何？
盡管私人股本基金對催生本輪企業(yè)并購大潮功不可沒，但其資本營運(yùn)方式?jīng)Q定了其聲譽(yù)相當(dāng)糟糕。私人股本基金的投資方式通常是“收購／參股目標(biāo)公司——重組企業(yè)改善賬面效益——出售／上市”。一般的企業(yè)并購理論認(rèn)為，企業(yè)并購的收益通常來自以下方面：
（1）撤換不稱職的管理者或裁撤員工以減少成本支出；
（2）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，即通過橫向并購取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，通過縱向一體化以避免聯(lián)系費(fèi)用、各種形式的討價(jià)還價(jià)和機(jī)會主義行為；
�。�3）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，即在效率無提高情況下通過稅法條款、會計(jì)處理慣例和證券交易規(guī)定等取得稅收等純粹的財(cái)務(wù)收益，多數(shù)適用于國內(nèi)并購，在跨國并購中罕見；
�。�4）戰(zhàn)略性重組；
�。�5）利用被收購公司的價(jià)值低估機(jī)會。
其中，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略性重組將直接帶來企業(yè)效率的提高，增加社會財(cái)富。由于私人股本基金并非實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)部門的公司，所以他們的并購收益通常不可能來自經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略性重組，而主要來自裁撤企業(yè)員工、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和利用被收購公司的價(jià)值低估機(jī)會；在他們的跨國并購行為中，裁撤企業(yè)員工和利用被收購公司價(jià)值低估機(jī)會的收益更為突出。聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議報(bào)告指出，私人股本持有投資資產(chǎn)的時間為五六年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及企業(yè)買家的投資期，常常被指責(zé)為榨取被收購公司的利潤后就將其轉(zhuǎn)手。正因?yàn)槿绱�，從凱雷并購徐工受阻，到孤星集團(tuán)——韓國外換銀行案在韓國掀起軒然大波，世界各國政府和社會對私人股本基金的抵觸情緒正日趨高漲。
私人股本基金慣用的杠桿并購手法正在泛濫到可能危及企業(yè)信用質(zhì)量的地步。杠桿并購對并購基金、投資銀行和債券投資者頗有吸引力而被美國某并購基金負(fù)責(zé)人描述為私人股本行業(yè)的“可卡因”，因?yàn)槠髽I(yè)清償順序中債權(quán)人優(yōu)先于股東的規(guī)定允許私人股本集團(tuán)給自己支付巨額股息，從而實(shí)際上消除了他們的投資風(fēng)險(xiǎn)；這類交易還給投資銀行提供了一個利潤豐厚的收費(fèi)來源，為債券投資者提供了高收益率債券來源。2006年8月，標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布名為《股息資本重組游戲：信貸風(fēng)險(xiǎn)對“快錢”的誘惑》的報(bào)告，指出過去3年杠桿并購案劇增，僅2006年1-8月就有63起杠桿資本重組案例，涉及資金達(dá)250億美元。然而，杠桿資本重組交易急劇增多，已開始損害企業(yè)的信用質(zhì)量，并可能導(dǎo)致違約率上升。如福特汽車以150億美元價(jià)格將赫茲汽車租賃集團(tuán)賣給了以Clayton Dubilier & Rice為首的3家私人股本集團(tuán)組成的收購財(cái)團(tuán)，新東家在收購該業(yè)務(wù)之后短短2006年6個月內(nèi)就給自己派發(fā)了10億美元股息，削弱了該公司的財(cái)務(wù)狀況。該報(bào)告指出，在已進(jìn)行杠桿資本重組的樣本公司中，違約率高達(dá)6%.相比之下，在截至6月的年度里，美國杠桿貸款市場的違約率僅為1.53%，而此前12個月的違約率還略低于1%.
企業(yè)并購市場當(dāng)前的繁榮正在埋藏可能觸發(fā)未來蕭條的隱憂，世界經(jīng)濟(jì)和直接投資基本面的變動也不容人過度樂觀。2004-2005年，全球外國直接投資流入量連續(xù)兩年大幅增長。按照聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議《2006年世界投資報(bào)告》的數(shù)字，2005年全球外國直接投資流入量達(dá)9160億美元，比2004年提高了29%.投資是受對市場前景預(yù)期驅(qū)動的，2005年世界直接投資如此高增長，原因在于當(dāng)時世界經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期樂觀，事實(shí)上今年美國經(jīng)濟(jì)增長業(yè)績?nèi)匀徊诲e，歐盟和日本經(jīng)濟(jì)增長情況明顯改善，中國還是維持高增長，特別突出的是企業(yè)利潤高增長。此外，當(dāng)時國際金融市場利率水平還不是很高，對外投資的資金成本較低。但目前世界經(jīng)濟(jì)正趨向降溫，投資收益預(yù)期惡化；加之全球性加息風(fēng)潮已經(jīng)掀起，特別是日本結(jié)束了零利率政策，導(dǎo)致投資資金成本上升；許多國家外資的某些負(fù)面作用比較突出，與東道國政府、社會的矛盾有所上升，未來國際直接投資多半會趨向下降，即使由于此前投資項(xiàng)目的后續(xù)投資要陸續(xù)進(jìn)入而導(dǎo)致投資流量不下降，至少也不會像以前那樣大幅度增長了。
