編者按：
凱雷并購徐工一案，本應屬于專業(yè)范圍的討論，卻引來社會化的熱評，其效果是削弱了其中本應為專業(yè)人士重點關注的價值評估、股權的后續(xù)安排、對賭協(xié)議等技術環(huán)節(jié)，而這些是本案受到社會廣泛關注的“判斷國有資產(chǎn)是否賤賣”的前提。本文作者既是對上述這些關鍵技術環(huán)節(jié)的逐條探討。我們認為，這將有助于關心此案的讀者厘清思考脈絡、定量化問題實質。
討論象的價值，一要明確指的是全象，不是象的某一部分，否則難免如寓言所說，抱住象腿的同抓到象鼻子的毫無意義地爭論不休。二要明確價值形態(tài)：觀賞價值？提供勞務的價值？作為原材料的價值？解剖學價值？三要約定各方公認的計價標準。
眼下關于凱雷并購徐工是否涉嫌賤賣國有資產(chǎn)的熱議，與此頗有相通之處。國有企業(yè)乃社會公器，凡國民均有權得而與聞。不同意見的交鋒是明辨是非的必經(jīng)之路。但判斷是否賤賣需要搞清基本事實，需要明確評價前提，需要靜下心來算賬，囫圇吞棗、心浮氣躁、大轟大嗡不行。
一、交易梗概：被外資凱雷并購的是徐工機械
徐工機械是國有企業(yè)徐工集團的全資子企業(yè)，它直接和間接地擁有徐工科技（上市公司）43.06%的股份和一批其他經(jīng)營性資產(chǎn)。凱雷與徐工集團于2005年10月達成并購協(xié)議，對交易作出如下安排：
1、凱雷付給徐工集團20.7億元人民幣（2.5億美元）收購徐工機械82.11%的股份，所余17.89%繼續(xù)由徐工集團持有。
2、凱雷向徐工機械注入資金6000萬美元（4.96億元人民幣），認購徐工機械定向增發(fā)的16.17%的股份。雙方又約定，若2006年徐工機械的凈利潤加所得稅、利息、折舊、攤銷（即EBITDA）達到10.8億元，凱雷將補充注入資金6000萬美元。后一項約定即“對賭協(xié)議”。
經(jīng)過以上兩步交易，凱雷取得增發(fā)后“新”徐工機械85%的股份。
3、凱雷承擔因外資控股徐工機械而觸發(fā)對徐工科技（上市公司）履行全面要約收購義務可能發(fā)生的成本，并負責預繳履約保證金（據(jù)測算，該項或有成本不超過8.8億元人民幣）。
4、凱雷承諾促使徐工機械完成徐工科技的股權分置改革，且不因徐工機械支付股改對價而要求降低收購和認購價格（據(jù)測算，徐工機械支付股改對價后，價值減少，凱雷應少付約1.3億元至1.5億元價款）。
5、凱雷承諾在合資后三年內協(xié)助徐工機械引進兩個大型合資項目，如不成則再次向徐工機械補充注入資金1500萬美元（1.2億元人民幣）。
二、評價基礎：收購舊股與認購新股的對價性質迥然不同
新股東從老股東手里收購企業(yè)原有的存量股份（收購舊股），與新股東認購企業(yè)新發(fā)行的增量股份（認購新股）相比，是性質不同的兩類交易。
例如，新股東以50萬元收購舊股50%，意味著新老股東認同企業(yè)總價值為100萬元（50÷50%）。收購資金付給老股東；企業(yè)得不到資金注入，原封不動；新股東取得的是原企業(yè)的股份。若新股東以50萬元認購50%新股，意味著雙方認同企業(yè)總價值為50萬元「（50÷50%）－50」。認購資金注入企業(yè)，企業(yè)煥然一“新”；新股東持股的是“新”企業(yè)；老股東沒有分文入賬，持股比例被稀釋，但持股對象也變成“新”企業(yè)。
換一個角度講，如果企業(yè)確實價值100萬元，新股東收購50%舊股，只需付給老股東50萬元即可（100×50%）；而要認購企業(yè)發(fā)行的50%新股，就得向企業(yè)注資100萬元「（100×50%）÷（1－50%）」。
由此可見，第一，同樣是取得50%股份，但收購舊股和認購新股性質迥異，兩類交易價格不能相提并論；第二，可以從收購舊股和認購新股的價格推算或還原出對企業(yè)的總體估值作價；第三，如果交易結構不同，必須先推算出對企業(yè)的總體估值，才能互相比較對價水平的高低。
解讀之一：由凱雷的兩步并購還原出對徐工機械的估值作價。
凱雷并購徐工機械的直接對價分成兩步三次支付。
第一步，凱雷以20.7億元購得82.11%存量股份，這等于雙方承認徐工機械應當估值作價為25.2億元（20.7÷82.11%）。這筆對價付給老股東徐工集團，徐工機械自身未獲資金注入，還是原來的徐工機械。
第二步，凱雷以4.96億元認購徐工機械新發(fā)行的16.17%股份，相當于原徐工機械被估值作價為25.7億元「（4.96÷16.17%）-4.96」。如若實施“對賭協(xié)議”，則認購16.17%新股的對價提高到9.92億元，相當于原徐工機械被估值作價為51.4億元「（9.92÷16.17%）－9.92」。
實施第一步后，凱雷持股82.11%，徐工集團持股17.89%.實施第二步后，原來的100%股份被稀釋為83.83%；其中凱雷的持股被稀釋為68.83%，加上認購新股所得的16.17%，達到85%；徐工集團的股份則進一步稀釋為15%.這時，雙方持有的已不再是原來的徐工機械，而是獲得資金注入后的“新”徐工機械。
可以看出，兩步交易中對原徐工機械的估值作價明顯不同，第一步收購舊股時估值較低（25.2億元），第二步認購新股時估值較高（25.7億元或51.4億元）。這種區(qū)別沒有實質含義，因為兩步交易本質上是一次并購，重要的是綜合效果，估值水平前低后高只不過是一種技術性安排。凱雷所得85%股份，收購舊股的權重為0.81；認購新股的權重為0.19.將兩步交易的不同估值加權平均并忽略付款時間的差異，可知整體交易對原徐工機械的綜合估值作價是25.3億元（不實施對賭）或30.2億元（實施對賭）。
準確地說，在實施對賭的情況下，凱雷并購徐工機械共支付直接對價30.6億元（20.7＋9.9），取得9.9億元注資后的“新”徐工機械的85%股份，整體交易對原徐工機械綜合估值為30.2億元。
有人批評徐工以區(qū)區(qū)20億元賤賣給外資；又有人說凱雷以30.6億元購得85%股份，相當于徐工機械被估值為36億元；這兩種說法的賬都算錯了。
還有人將凱雷的報價與其他競標者的報價直接比較，也不對。交易結構不同，收購舊股和認購新股的比例不同，就不能直接比較對價水平。即使最終都是外方持股徐工機械85%，但此“徐工機械”非彼“徐工機械”，此85%非彼85%，結果是不一樣的。
解讀之二：誰占便宜誰吃虧？
出資認購新股時，已經(jīng)擁有徐工機械的控股權，“充其量中方的收益只是凱雷出資額的15%”。此說不當。
企業(yè)擴股增資，認購資金注入徐工機械，老股東徐工集團得不到任何直接收益。把新股東對企業(yè)的注資看作是老股東可以按比例享有的收益，概念混亂。股東分享的只能是注資在今后產(chǎn)生的效益，注資本身不等于老股東有收益。
增發(fā)新股時新老股東之間有沒有損益得失的問題呢？有！若認購新股的價格高于企業(yè)內在價值，新股東吃虧，老股東占便宜；反之，新股東占便宜，老股東吃虧。即使認購新股的凱雷屆時已經(jīng)成了“老”股東之一，其損益得失仍然遵從這一標準，仍然取決于認購價格是否高于企業(yè)內在價值。凱雷既可能吃虧（此時徐工集團占便宜），也可能占便宜（此時徐工集團吃虧），只不過因為增發(fā)前凱雷已經(jīng)持股82.11%，它吃虧或占便宜的幅度要打一個很大的折扣而已。
收購舊股的情形亦類似。舊股作價高于企業(yè)內在價值，凱雷吃虧，中方占便宜；反之，凱雷占便宜，中方吃虧。
本案既有收購舊股，又有認購新股，應當合并考慮兩步交易的綜合效果。若整體交易對原徐工機械的綜合估值高于企業(yè)內在價值或可實現(xiàn)市場價值，中方占便宜，凱雷吃虧；反之，中方吃虧，凱雷占便宜。
解讀之三：“對賭”。
一般而言，買賣雙方對企業(yè)的估值是不同的。賣方設定的底價即最低要價，也就是企業(yè)繼續(xù)原樣經(jīng)營下去的價值，交易價格低于此限，不如不賣。賣方的目標價會高于底價，談判之初的開價則更高。開始喊高，然后一步步減下來。
買方對企業(yè)估值，出發(fā)點是并購之后自己有能力改善、整合，提升其價值，或者是該企業(yè)對自己的總體經(jīng)營具有特殊的協(xié)同價值。據(jù)此確定的底價是最高出價，目標價次之，談判之初的出價則更低。開始喊低，然后一步步加上去。
雙方的底價互相保密，但成交的前提條件是買方的最高出價高于賣方的最低要價。如果買方底價和賣方底價之間沒有交匯點，生意就談不成。避免破裂的辦法之一便是“對賭”。
賣方強調企業(yè)的長處和優(yōu)勢，證明未來前景可觀，買方指出企業(yè)的弱點和面臨的困難，大講前景堪憂，既然雙方達不成共識，何不用未來的實踐結果作為“檢驗真理的惟一標準”？如果爾后的事實證明企業(yè)果真效益不俗，則當初賣方的要價有道理，買方應當追加補付價款；反之，賣方應當減收退還價款。所以，對賭是賭未來，將成交條件付諸未來裁決。交易的時候只約定基本對價，事后再根據(jù)被并購企業(yè)的績效來調整，多退少補（雙向對賭）。
本并購案的第二步，凱雷在交易時只同意以4.96億元的對價認購16.17%新股，若一年后企業(yè)的績效足夠好，凱雷才愿意追加注資4.96億元，將認購新股的對價提高到9.9億元。這是一種單向對賭，只涉及買方補付，不涉及賣方退還。無對賭和有對賭，原徐工機械分別被估值為25.3億元和30.2億元。
由此可推知，就原徐工機械的總體作價而言，凱雷的估值目標價在25.3億元以上、30.2億元以下，其底價（最高出價）是否高于30.2億元則未可知。而中方的估值底價（最低要價）應在25.3億元以下，但目標價高于30.2億元。
必須指出，如果并購交易導致企業(yè)獲得注資且新股東對提升企業(yè)績效有所貢獻，“新”企業(yè)的盈利能力將勝過原企業(yè)�！靶隆逼髽I(yè)的效益達到對賭條件雖可證明原企業(yè)具有一定潛力和價值，但二者不能完全劃等號。
采用對賭安排的基礎在于雙方一致認為（1）企業(yè)的價值不在于歷史業(yè)績，而在于未來收益能力；（2）企業(yè)各項有形、無形資產(chǎn)的價值，包括技術、專利、商標、品牌、聲譽、市場地位，集中反映于收益指標，收益上不去，一切免談；（3）企業(yè)的未來收益能力和真實內在價值，事先很難作出精確的判斷。
解讀之四：凱雷承擔要約收購上市公司徐工科技的成本。
徐工機械被凱雷并購，將觸發(fā)對其控股的上市公司徐工科技的全面要約收購義務，凱雷在并購協(xié)議中承諾負擔全部成本并支付履約保證金。
第一，此項義務是“或有”義務，收購成本是“或有”成本。因為，發(fā)出要約雖屬勢在必行，但據(jù)估計，徐工科技的多數(shù)股東未必會因徐工機械被凱雷并購而拋售股份，所以極有可能不會發(fā)生大范圍實質性收購。
當然，如果多數(shù)股東都質疑和反對凱雷并購徐工，且股票價格的波動形成適當窗口，要約收購也可能從“或有”發(fā)展成“必有”，凱雷就要支付一定的成本費用。據(jù)推算，完成全面要約收購的總成本大致不超過8.8億元。
第二，監(jiān)管規(guī)則沒有明確界定要約收購的主體。本案出面收購的很可能是“新”徐工機械。若要約購得的股份由徐工機械持有，凱雷代為支付成本應視作對徐工機械再次追加注資，相當于進一步提高認購新股的對價。但若購得股份由凱雷方面直接持有，那就與并購交易的對價無關。
有人說，觸發(fā)要約收購皆因外方并購徐工機械，理當由外方付費。此說未必妥當。并購的發(fā)生，不僅在于外方有意要買，也在于中方有意要賣。
解讀之五：凱雷承諾不因徐工機械支付股改對價而要求降低交易價格。
A股上市公司徐工科技尚未進行股權分置改革。在60.81%的非流通股中，徐工機械直接和間接持股43.06%，為第一大股東。
大股東負有今后支付股改對價的責任，這意味著徐工機械有一部分數(shù)額不確定的資產(chǎn)將轉贈給他人，外資凱雷最終得不到。
假定徐工科技實施的股改方案為送達率10送3，則送出率應為10送1.93.由此，徐工機械持有徐工科技的股份將從43.06%下降至34.88%.
假定徐工機械的并購對價是以評估凈資產(chǎn)值為基礎再加適當溢價，可以匡算出凱雷收購舊股的價格應降低約1.1億元，認購新股的價格應降低約0.22億元（不實施對賭）或0.44億元（實施對賭）。
凱雷承諾不因股改而追溯調整收購價格及認購價格，等于為自己最終得不到的資產(chǎn)額外支付隱性非定值對價約1.3億～1.5億元。
解讀之六：凱雷承諾引進項目，否則賠償。
凱雷承諾在合資后三年內，協(xié)助徐工機械與國際一流工程機械公司達成協(xié)議，在徐州建設兩個雙方同意的大型合資項目，并且不因此而要求增加持股比例。如不成，凱雷方面將向徐工機械賠付1500萬美元（約1.2億元人民幣），相當于再度補充注資認購新股。
此項責任亦屬“或有”性質，且發(fā)生在設立“新”徐工機械的三年之后。若設想發(fā)生賠付，則需將賠付金額折算成交易日的現(xiàn)值方能與對價相加減。
若成功引進項目，則應另行分析徐工機械今后可能的收獲，徐工集團作為小股東受益如何，以及其對當?shù)亟?jīng)濟、社會和環(huán)境的影響。
解讀之七：全面評估凱雷的報價水平。
在本案中，凱雷的綜合對價是不是最高，應不應當中標，可以從以下幾方面進行分析和比較。
第一，直接對價。如前所述，不同交易結構下的交易價格必須還原為對原徐工機械的綜合估值，才能用以進行比較。凱雷報出的直接對價還原為綜合估值，是25.3億元（不實施對賭）或30.2億元（實施對賭，或有性質）。
第二，隱性對價和或有對價。凱雷因股改事項預付隱性非定值額外對價約1.3億～1.5億元（1.1億元付給徐工集團，其余注入徐工機械）。凱雷因全面要約收購事項承擔或有的隱性非定值對價，數(shù)額以8.8億元為限（注入徐工機械）。凱雷因引進項目事項承諾或有的定值賠付約1.2億元（注入徐工機械）。
如果所有的直接、間接、或有對價全部成為實付，凱雷的對價相當于將原徐工機械綜合估值為42億元。剔除要約收購成本一項，綜合估值為33億元。
第三，非貨幣對價，包括非現(xiàn)金方式或無法用貨幣衡量價值的“對價”。以本案為例，凱雷承諾引進項目，協(xié)助改進財務、營銷、技術，協(xié)助進口設備和材料、資金融通、開拓國際市場；在董事會席位分配、否決權設置、重要崗位人員遴選任用、職工就業(yè)保障等方面，在基準日至交易日的經(jīng)營損益歸屬和交易價格調整方面，在債項、應收應付、存貨、欠稅、環(huán)保、知識產(chǎn)權、訴訟、保險等后期事項的責任追究和違約索賠方面，約定有利于中方的解決辦法，作出尊重中方權益的特殊安排；以及凱雷接受再轉讓限制和“毒丸”計劃，承諾使用和維護原有品牌等等，都應視作綜合對價的提升。反之，若凱雷在這些方面表現(xiàn)不佳，則應視作綜合對價的降貶。
第四，非對價因素，即不屬于交易雙方之間利益調整范疇的因素。例如引進項目和后續(xù)追加投資對地方經(jīng)濟的影響，不搬遷、繼續(xù)整機生產(chǎn)、就業(yè)崗位、履行社會責任的承諾，對當?shù)厣鐣l(fā)展的其他貢獻等等。
此外，另有一類非經(jīng)濟因素不容忽視：雙方能否互相理解、愉快合作？作風、理念、文化有無共同之處？如果互不信任，互相猜忌，甚至互相厭惡，最好不要成交。產(chǎn)權合作同買鍋碗瓢盆不一樣，有點像談戀愛，不投緣千萬別結婚。
還有，可以用貨幣計量的對價，也可能同時又含有非貨幣或非對價因素。比如出售舊股和增發(fā)新股，不僅要比較其對原徐工機械的綜合估值水平（表現(xiàn)為貨幣值），還要看資金究竟是注入企業(yè)好還是付給中方股東好，這種事情很難算賬，又沒有統(tǒng)一標準，必須從具體情況出發(fā)進行定性和定量分析。
解讀之八：是否賤賣了國有資產(chǎn)？
第一，首先要搞清“賣”的是什么。某著名企業(yè)人士論證徐工被賤賣了，因為“年銷售額170億元、資產(chǎn)超過100億元”的徐工“竟然只賣了20億元”。這里所說的“徐工”大概是指“徐工集團”，不是“徐工機械”，因為后者的銷售和資產(chǎn)都只有數(shù)十億元。全象與象腿不分、張冠李戴，不利于討論。況且銷售額和資產(chǎn)總額與企業(yè)價值也沒有什么直接關系。
第二，判斷賤賣與否不能以賬面凈資產(chǎn)值為準。據(jù)了解，轉讓國有企業(yè)時報送審批的材料往往將交易價格與企業(yè)的初始投資、注冊資本、經(jīng)審計及經(jīng)評估的凈資產(chǎn)值相比較，進行保值增值分析。毫不夸張地說，前兩項數(shù)據(jù)與企業(yè)價值風馬牛不相及。審計結果是賬面值，不反映企業(yè)真實價值。重置成本法評估雖然用現(xiàn)時成本替換了歷史成本，但所得畢竟還是賬面凈資產(chǎn)值，還是不足為據(jù)。
第三，企業(yè)的真實內在價值在于未來收益能力。判斷賤賣與否，主要看內在價值。未來收益是企業(yè)各項有形和無形資產(chǎn)共同作用的結果。企業(yè)價值不等于各單項資產(chǎn)價值的簡單相加，各單項資產(chǎn)的價值又必然反映在企業(yè)收益中。某著名企業(yè)人士斷言徐工的品牌價值為80億元，這種估價要靠過硬的收益數(shù)字作后盾，否則不過是水中月、鏡中花，說說而已。
就徐工機械而言，必須逐一預測下屬各子公司、子企業(yè)的未來收益，并根據(jù)風險程度選擇適當?shù)恼郜F(xiàn)率將其折成現(xiàn)值，然后按照持股比例估算加和得出總體內在價值，再與凱雷的報價（還原為對原徐工機械的估值）相比較。由于未來很難精確預測，徐工機械究竟賤賣了沒有，只能作出大致的判斷，分歧或許在所難免，當事者和監(jiān)管者沒有近路可走，決策的麻煩和責任是躲不掉的。
第四，絕對賤賣與相對賤賣。如果賣方的底價和目標價都以未來收益為基礎進行估算且基本合理，則成交價明顯高于底價大體可以避免“絕對賤賣”。但是，能爭取到的目標價不去努力爭取，仍難免“相對賤賣”之嫌。
以上四點僅涉及直接對價，此外還要綜合考慮各類非直接對價、非貨幣對價以及非對價因素，其中多有無法量化者。或許正是因為事物本身的復雜性，才引致對凱雷并購徐工是否賤賣國有資產(chǎn)有如此豐富、生動而又如此蕪雜的討論。
�。ㄗ髡邽榘倩矍谕顿Y管理有限公司董事長）
