當(dāng)我們的眼光被舊時(shí)經(jīng)驗(yàn)所蒙蔽，看不到股市發(fā)展的曙光，而國(guó)外投資者卻驚喜地發(fā)現(xiàn)其價(jià)值，之后，內(nèi)地股市才被我們所重新認(rèn)識(shí)，從而引發(fā)了新一輪的牛市外資認(rèn)定A股低估。
從美國(guó)股市到海外新興市場(chǎng)，從海外新興市場(chǎng)到香港股市，從香港股市到內(nèi)地股市，一片繁榮氣象，“漲”字成了主旋律，各市場(chǎng)近年來(lái)的高點(diǎn)不斷被改寫(xiě)。然而，內(nèi)地市場(chǎng)年內(nèi)牛市的來(lái)臨卻是國(guó)外機(jī)構(gòu)開(kāi)始唱起的，外資投行、QFII年初無(wú)不看好內(nèi)地股市的前景。我們棄之如敝屣的股市卻被外人所看好，墻外一片喝彩之聲后，才傳導(dǎo)到內(nèi)地，最終掀起了一波漲幅超過(guò)20％的行情。
從外國(guó)投資者的角度，在對(duì)全球證券市場(chǎng)的市場(chǎng)篩選過(guò)程中被中國(guó)所吸引。
首先是內(nèi)地A股市場(chǎng)背后GDP增長(zhǎng)、低利率、貨幣升值的綜合宏觀環(huán)境，這是全球其他市場(chǎng)難以找到的。其次，A股市場(chǎng)的投資基礎(chǔ)在明確地好轉(zhuǎn)，包括估值、財(cái)務(wù)質(zhì)量、公司治理、分紅政策等。再次，A股市場(chǎng)的多個(gè)系統(tǒng)性變化在發(fā)生，包括股改、升值、公司治理、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等，市場(chǎng)系統(tǒng)性的變化為整個(gè)市場(chǎng)創(chuàng)造了大量產(chǎn)生超額收益的機(jī)會(huì)。多個(gè)系統(tǒng)性變化同時(shí)發(fā)生的股票市場(chǎng)，這同樣是很難在全球其他市場(chǎng)找到，相對(duì)單邊的市場(chǎng)整體上升，這更為境外機(jī)構(gòu)投資者所喜歡。
許多外資投行分析都在強(qiáng)調(diào)，A股市場(chǎng)的估值水平已較低。對(duì)此我們的思考是，需要區(qū)分低估與低估值。對(duì)于快速發(fā)展的新興市場(chǎng)，由于市場(chǎng)整體及上市公司的不健全，找到低估值是經(jīng)常性的。更重要的是基于公司的所在或拓展的市場(chǎng)的成長(zhǎng)性、成長(zhǎng)速度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、盈利空間、管理水平等，確定低估而不是低估值。而低估值的吸引力更多是在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)由于某些短期因素沖擊后出現(xiàn)整體資金或結(jié)構(gòu)失衡后才發(fā)生的。
綜合而言，外國(guó)投資者投資新興市場(chǎng)，一是從全球化的角度，發(fā)掘當(dāng)?shù)乇坏凸赖目焖俪砷L(zhǎng)公司；二是利用當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)由于某些短期因素沖擊后出現(xiàn)資金或結(jié)構(gòu)失衡而造成的低估值。
在與境外投資者的討論中，我們發(fā)現(xiàn)，許多境外投資者經(jīng)常提到的是寶鋼股份（600090 SH）、長(zhǎng)江電力（600900 SH），或者港口、機(jī)場(chǎng)，或者各行業(yè)的龍頭公司。境外投資者的依據(jù)，一是他們能夠比內(nèi)地投資者有更長(zhǎng)的投資周期，能夠容忍短期的周期性行業(yè)波動(dòng)；二是行業(yè)龍頭公司往往治理水平較好，并有外資大行研究覆蓋，對(duì)境外投資者更容易研究參與。
以此來(lái)看，這些境外投資者所依重的是上述的第二類投資，即利用自身相對(duì)更靈活更長(zhǎng)期的投資周期，利用當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的短期資金或結(jié)構(gòu)性波動(dòng)，獲取收益。我們可以把這種收益歸納為結(jié)構(gòu)性投資。
對(duì)于此類投資，A股市場(chǎng)的短期資金或結(jié)構(gòu)性波動(dòng)，都可能為境外投資者創(chuàng)造了更多收益的機(jī)會(huì)。從根本上說(shuō)，實(shí)質(zhì)是境外投資者相對(duì)境內(nèi)投資者基于投資周期、金融工具（境外投資者在國(guó)際多個(gè)市場(chǎng)內(nèi)套利、對(duì)沖）等取得的先天優(yōu)勢(shì)，而并不是說(shuō)境外投資者在市場(chǎng)判斷或更確切地說(shuō)在選股方面有特別高明之處。A股市場(chǎng)前期及目前或今后的股改送出、非流通上市、周期行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩等都為這種結(jié)構(gòu)性投資創(chuàng)造了大量機(jī)會(huì)。
而對(duì)于上述第一類投資，即從全球化的角度，發(fā)掘當(dāng)?shù)乇坏凸赖目焖俪砷L(zhǎng)公司，是新興市場(chǎng)投資、至下而上挖掘個(gè)股的真正精彩之處。對(duì)此，許多境外投資者的回答是，他們也知道這是真正能夠創(chuàng)造A股投資Alpha（即基金的投資面不能完全反映的部分，這種“無(wú)法解釋的”投資回報(bào)反映了基金經(jīng)理的運(yùn)氣和技巧，它常常被專業(yè)人士和華爾街專家稱為Alpha）的地方。
但是，境外投資者所擔(dān)憂的是新興市場(chǎng)的高成長(zhǎng)公司，尤其是非行業(yè)龍頭公司，往往治理水平太差，股票投資者無(wú)法分享公司增長(zhǎng)。他們的無(wú)奈則是對(duì)于某些治理較好的公司，由于是非大行業(yè)大盤(pán)公司，缺乏外資大行英語(yǔ)研究覆蓋，境外投資者無(wú)法研究參與。而對(duì)于這些高成長(zhǎng)公司的深入了解和正確的價(jià)值判斷正是境內(nèi)投資者的長(zhǎng)處，對(duì)于快速發(fā)展的新興市場(chǎng)中，找到能夠從一般競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中確立起長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、高速成長(zhǎng)的消費(fèi)或制造企業(yè)，這是能夠創(chuàng)造相對(duì)整體市場(chǎng)的大量Alpha的結(jié)構(gòu)性投資。
