定價(jià)權(quán)之爭，意義并不僅僅止于大宗商品和制造業(yè)，對于中國證券市場亦是如此。重新奪回本土定價(jià)權(quán)，才是國內(nèi)股市再度走向繁榮的根本保證，對此，我們曾激烈辯論過、強(qiáng)烈呼吁過。但奪回定價(jià)權(quán)，卻不能畢其功于一役，而靠擴(kuò)容、吸引有投資價(jià)值的公司在國內(nèi)上市來逐步完成擴(kuò)容實(shí)現(xiàn)本土定價(jià)權(quán)回歸。
本土定價(jià)權(quán)——意味著對境內(nèi)上市的本土資產(chǎn)的準(zhǔn)確定價(jià)以及對境外定價(jià)的引導(dǎo)作用。從同時(shí)在境內(nèi)外上市的部分股票歷史走勢得出的經(jīng)驗(yàn)是，當(dāng)宏觀背景向好時(shí)，境內(nèi)投資者應(yīng)該具有比境外投資者更高的信心，也應(yīng)當(dāng)給予境內(nèi)資產(chǎn)更高的定價(jià)水平，這是本土定價(jià)權(quán)的外在表現(xiàn)。
定價(jià)權(quán)意義重大
本土定價(jià)權(quán)問題在2005年初曾一度被市場激烈爭辯過。本土定價(jià)權(quán)并不必然意味著本土公司的高市盈率，所謂的本土定價(jià)權(quán)不應(yīng)是為高價(jià)融資進(jìn)行辯護(hù)，更不應(yīng)是為相關(guān)利益集團(tuán)避免進(jìn)一步的損失提供理由，而應(yīng)是決定與資產(chǎn)回報(bào)率相當(dāng)?shù)亩▋r(jià)水平。在全流通與國際化背景下，A股市場原本偏高的定價(jià)水平將不可避免形成下降趨勢，但這決不意味著本土定價(jià)權(quán)的喪失。
2005年市場的運(yùn)行趨勢驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)，股改促使A股市場殘存的估值壓力急劇釋放，直至最后完全實(shí)現(xiàn)國際化接軌。而后，股改形成的對價(jià)支持、信息披露的價(jià)值挖掘效應(yīng)和公司治理改善預(yù)期支持A股定價(jià)水平開始溫和反彈。
中國經(jīng)濟(jì)正處于長周期繁榮階段開始后的強(qiáng)勢調(diào)整中，并有望在未來相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)保持在趨勢增長率以上的擴(kuò)張狀態(tài)運(yùn)行，企業(yè)利潤也將保持持續(xù)溫和向好的趨勢。
實(shí)際上，由于中國經(jīng)濟(jì)的高速穩(wěn)定增長前景日益清晰，國際投資者對中國資產(chǎn)的估值近年來一直在逐步上升，表現(xiàn)為2003年以來H股的持續(xù)大幅上漲和估值提高。近期雪津啤酒、廣發(fā)銀行、華新水泥、萊鋼股份等幾宗外資收購案件更折射出國際產(chǎn)業(yè)資本對于中國資產(chǎn)的高估值。然而，最近一段時(shí)期以來，A股定價(jià)表現(xiàn)為簡單追隨境外定價(jià)、卻又低于境外定價(jià)的尷尬局面。許多大盤藍(lán)籌公司（在考慮股改對價(jià)后）的境內(nèi)定價(jià)相當(dāng)幅度上低于境外定價(jià)，而這些公司正是構(gòu)成A股市場的中流砥柱，從這個角度而言，這段時(shí)期里國內(nèi)投資者真正放棄了對本土資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)。
“兩會”上，溫總理作《政府工作報(bào)告》時(shí)明確提出要“大力發(fā)展資本市場”，表明決策層開始高度重視資本市場在改革開放進(jìn)程中的作用，并有意將A股市場建立成為國內(nèi)公司上市的主導(dǎo)市場。這意味著數(shù)量眾多、規(guī)模龐大的新公司將陸續(xù)在A股市場融資與上市。
在股改解決歷史遺留問題之后，伴隨中國經(jīng)濟(jì)的高速穩(wěn)定增長，A股市場即將迎來其歷史性的發(fā)展機(jī)遇。在這一大背景下，重新認(rèn)識A股定價(jià)水平偏低的本質(zhì)原因、探討如何實(shí)現(xiàn)本土定價(jià)權(quán)就有了相當(dāng)重要的意義。
供需曲線失常抑制定價(jià)
A股市場目前失常的資產(chǎn)供需曲線是造成定價(jià)偏低的問題的一個直接原因。在正常情況下，股票資產(chǎn)的需求和供給曲線都應(yīng)當(dāng)是凹型的，即資產(chǎn)需求對于價(jià)格的彈性較大而資產(chǎn)供給對于價(jià)格的彈性較小。當(dāng)股票資產(chǎn)的估值處于合理水平或均衡狀態(tài)時(shí)，市場應(yīng)當(dāng)具有相當(dāng)?shù)纳疃�，即資產(chǎn)需求對于資產(chǎn)價(jià)格的變化將非常敏感，短期的估值偏低將能吸引足夠多的套利資金介入并使資產(chǎn)定價(jià)迅速恢復(fù)均衡狀態(tài)。與之相對應(yīng)的，資產(chǎn)供給對于資產(chǎn)價(jià)格的變化并不敏感，至少短期內(nèi)的定價(jià)偏高無法導(dǎo)致足夠多的供給。
然而，A 股市場目前的股票資產(chǎn)需求和供給曲線看起來都是凸型的，即資產(chǎn)需求對于價(jià)格的彈性較小而資產(chǎn)供給對于價(jià)格的彈性較大。
首先是資產(chǎn)需求短期內(nèi)存在瓶頸。在經(jīng)歷多年的下跌后，盈利效應(yīng)的缺乏使境內(nèi)投資者購買股票資產(chǎn)的意愿受到嚴(yán)重抑制，雖然管理層出臺了一系列政策鼓勵社保、保險(xiǎn)等資金入市，同時(shí)穩(wěn)定地放開QFII、鼓勵公募基金發(fā)展，并考慮推動私募基金合法化進(jìn)程，但這些政策看起來收效甚微，場外資金在面臨擴(kuò)容的不確定性時(shí)同樣缺乏入市意愿。這種狀況意味著短期內(nèi)市場的整體資金存在瓶頸，市場因此缺乏足夠的深度，即使定價(jià)處于偏低水平也無法吸引到足夠多的場外買盤進(jìn)入。
另一方面，潛在的資產(chǎn)供給量相當(dāng)巨大。即使不考慮融資的恢復(fù)，相對于目前不足1萬億的流通市值而言，非流通解禁就意味著A股市場的流通市值將在三年左右的時(shí)間擴(kuò)大到3萬億以上。同時(shí)，非流通股可能按照歷史成本衡量其股權(quán)價(jià)值的高低，高額的賬面收益將使其始終具有強(qiáng)烈的變現(xiàn)意愿，因而偏低的定價(jià)水平難以大幅減少潛在資產(chǎn)的供給。
正是這種失常的資產(chǎn)供需曲線導(dǎo)致了投資者的謹(jǐn)慎預(yù)期和偏低的定價(jià)水平。
擴(kuò)容是吸引資金的根本之道
如何改善目前A股市場資產(chǎn)供需曲線失常的局面？增加資金供給、限制非流通股上市速度之類的措施受到市場的普遍歡迎，也確實(shí)有助于增加資產(chǎn)需求的彈性、降低資產(chǎn)供給的彈性，在一定程度上提高A股市場定價(jià)。但應(yīng)該看到，這些政策只能改變資產(chǎn)供需曲線的斜率而非朝向，且具有相當(dāng)強(qiáng)的短期性，無法從根本上解決問題。事實(shí)上，管理層近期已經(jīng)在這兩方面做了相當(dāng)大的努力，但是沒有收到明顯成效。
另一方面，投資者對擴(kuò)容卻普遍不抱樂觀態(tài)度。相當(dāng)多的投資者仍然對新老劃斷和恢復(fù) IPO形成的潛在擴(kuò)容壓力心存疑慮，推進(jìn)QDII及金融市場全面放開可能導(dǎo)致的資金分流壓力則構(gòu)成另一種擔(dān)憂，并且因此認(rèn)為擴(kuò)容與國際化壓制了A股市場定價(jià)水平。恰恰相反，限制擴(kuò)容和國際化進(jìn)程正是導(dǎo)致A股市場定價(jià)偏低的關(guān)鍵原因。加快A股市場的擴(kuò)容及國際化速度，才是吸引資金入市、提高A股市場定價(jià)、重拾本土定價(jià)權(quán)的根本措施。
資產(chǎn)多樣化可以帶來市場整體定價(jià)水平的上升。一個最極端的例子：假定存在兩種資產(chǎn)，每股盈利均為1元且全部分紅，增長率為零；預(yù)期收益率為10％，均方差也相同，但兩者完全負(fù)相關(guān)。假如只有一種資產(chǎn)上市（或分別在相互分割的兩個市場上市），且該市場只有這一種資產(chǎn)，則其定價(jià)將為10元。但若兩種資產(chǎn)同時(shí)在一個市場上市，則通過構(gòu)建相同持股比例的組合，將可實(shí)現(xiàn)10％的無風(fēng)險(xiǎn)收益率；如果資本市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為5％，則套利資金的存在將推高這兩類資產(chǎn)的至20元。
現(xiàn)實(shí)中當(dāng)然無法尋找完全負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)，但很顯然，增加資產(chǎn)品種乃至放開對外投資的限制可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的多樣化與風(fēng)險(xiǎn)的降低，投資者將能夠得以在相同的風(fēng)險(xiǎn)條件下構(gòu)建預(yù)期收益率更高的組合，從而增強(qiáng)股票資產(chǎn)對于債券資產(chǎn)的收益吸引力，這將帶來對股票資產(chǎn)需求的增加，最終提高股票市場的整體定價(jià)。
就A股市場而言，目前的上市公司對中國經(jīng)濟(jì)的代表性不強(qiáng)。中國企業(yè)利潤的三個長期流動方向分別是資源、技術(shù)和服務(wù)。然而，境外上市的中國公司對中國經(jīng)濟(jì)的代表性強(qiáng)于A股公司，目前境外上市的中國公司的總市值與利潤總額均遠(yuǎn)超境內(nèi)上市的公司。
從結(jié)構(gòu)上看，境外上市公司70％以上的市值和利潤由能源、金融、通信這三個壟斷性最強(qiáng)、利潤最豐厚的行業(yè)構(gòu)成，而境內(nèi)公司這三個行業(yè)的市值和利潤占比僅約30％，反而是基礎(chǔ)原材料行業(yè)利潤占比超過30％，其中鋼鐵等競爭激烈的行業(yè)又占據(jù)主導(dǎo)地位。典型的，中國最大的資源公司、分別代表石油、煤炭、有色金屬的中國石油、神華集團(tuán)、中國鋁業(yè)均未在 A 股市場上市；最大的服務(wù)業(yè)公司、分別代表銀行、保險(xiǎn)、電信的建設(shè)銀行、中國人壽、中國移動同樣未在A股市場上市。
這種結(jié)構(gòu)性差異必然導(dǎo)致A股上市公司無法充分反映中國經(jīng)濟(jì)增長的真正受益者，然而投資者同時(shí)卻要承擔(dān)因資源短缺與壟斷導(dǎo)致的額外的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如，油價(jià)上漲對多數(shù)制造業(yè)公司盈利構(gòu)成威脅，但A股市場卻缺乏中國石油這樣能夠從高油價(jià)中受益的公司，從而具有更高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
換而言之，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不足導(dǎo)致A股投資者無法構(gòu)建可充分分享經(jīng)濟(jì)成長、分散風(fēng)險(xiǎn)的有效投資組合。另外，在封閉的市場環(huán)境中投資者也無法利用境外資產(chǎn)構(gòu)建更有效的投資組合。因此，境內(nèi)投資者在承擔(dān)同等程度風(fēng)險(xiǎn)的前提下必須對本土資產(chǎn)要求更高的預(yù)期回報(bào)率，從而導(dǎo)致了境內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)低于境外資產(chǎn)的現(xiàn)狀。
限制擴(kuò)容與市場分割事實(shí)上是導(dǎo)致A股市場喪失本土定價(jià)權(quán)的根本原因，恢復(fù)新股上市、加快國際化進(jìn)程將有利于投資者構(gòu)建收益率更高的投資組合，從而吸引資金入市并最終提升市場整體估值。也只有在境內(nèi)資產(chǎn)具備足夠大的規(guī)模與足夠強(qiáng)的代表性的基礎(chǔ)上，我們才有望實(shí)現(xiàn)對本土公司的定價(jià)權(quán)。
潛在需求消餌擴(kuò)容壓力
將A股市場建立成為國內(nèi)公司上市的主要市場，不僅是決策層的需要，也是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在需要。這也意味著將有數(shù)量眾多、規(guī)模龐大的公司陸續(xù)在A股市場融資與上市。如果要與中國目前超過18萬億元的經(jīng)濟(jì)總量相匹配，A股市場總市值規(guī)模在未來五至十年之內(nèi)膨脹到10萬億元左右也不為過。
相對于目前約1萬多億元的流通市值而言，這種幾乎趨于無限大的擴(kuò)容規(guī)模是否將成為市場不能承受之重？回答是“不”！就像高投資率是中國經(jīng)濟(jì)高速增長的必要條件、而非中國經(jīng)濟(jì)無法承受之重一樣，同樣，大規(guī)模的擴(kuò)容事實(shí)上已經(jīng)成為中國股票市場健康發(fā)展的必要條件，并且市場完全能夠承受未來的擴(kuò)容壓力而不會重現(xiàn)幾年前大幅下跌的局面。
必須看到，中國對于股票資產(chǎn)的潛在需求同樣也幾乎趨于無限大。目前全球股票市場的資本化率（總市值相對于經(jīng)濟(jì)總量的比率）為87.66％，而A股市場僅為18.87％，在世界主要經(jīng)濟(jì)體中排名最低。相對于約2萬億元的非流通市值而言，我們有18萬億元的GDP總量，有接近15萬億元的居民存款目前仍長期在銀行賬戶上賺取微薄的利息，缺乏合適的投資渠道，由此不難想見中國資本市場具備消化存量資產(chǎn)的巨大潛力。估算每年可能有多大規(guī)模的非流通股解禁上市沒有實(shí)質(zhì)性意義，只要這些非流通股不是集中上市，相對于巨大的潛在需求而言，對于A股市場的沖擊都應(yīng)當(dāng)是有限的，完全可以被逐步消化。
對于增量資產(chǎn)而言，從歷史上看A股市場也具有相當(dāng)強(qiáng)的消化融資壓力的能力。1996～2005年十年期間平均融資額超過800億元，2000年更是創(chuàng)下了1527億元（含519億元配股與增發(fā)）的融資額高峰，占總市值比重的年均值超過2％，占GDP比重的年均值為0.71％，在世界主要市場中均位居前列。
A股市場已經(jīng)因股改而暫停融資接近一年，就像2003年以來對汽車和住房的需求在受到長期壓抑之后出現(xiàn)爆發(fā)式增長一樣，不難想象一旦股市步入良性循環(huán)，對金融資產(chǎn)的需求在受到長期壓抑之后同樣有望出現(xiàn)爆發(fā)式增長。過剩永遠(yuǎn)只是一種靜態(tài)現(xiàn)象，就像經(jīng)濟(jì)總需求的增長將在長期內(nèi)消化任何短期過剩的產(chǎn)能一樣，對金融資產(chǎn)持續(xù)增長的需求從長期看將能消化任何規(guī)模的擴(kuò)容壓力。甚至于擴(kuò)容預(yù)期的明朗即可構(gòu)成A股市場爆發(fā)的導(dǎo)火索。
擴(kuò)容曾將是導(dǎo)致偏低的A股定價(jià)水平回復(fù)合理水平、重拾本土定價(jià)權(quán)的根本措施。關(guān)于如何順利實(shí)現(xiàn)A股市場由股改階段向擴(kuò)容階段的過渡，管理層對此應(yīng)當(dāng)已有成熟的規(guī)劃，投資者需要的只是對未來的堅(jiān)定信心。相信潛在的資產(chǎn)需求足以消化任何規(guī)模的擴(kuò)容壓力，甚至于擴(kuò)容預(yù)期的明朗即可構(gòu)成 A股市場爆發(fā)的導(dǎo)火索。
在經(jīng)歷了長達(dá)五年的漫漫熊途之后，A股市場正處于走向長期繁榮的臨界點(diǎn)上。待從頭收拾舊河山，即從2006年開始。
