如何保證投資超千億元的京滬高鐵融資及時(shí)到位？政府聲稱將積極探索的市場化融資方式到底什么樣？有專家認(rèn)為，一種基于TOT和BOT的新的項(xiàng)目融資模式——TBT模式，或許更適合包括京滬高鐵項(xiàng)目在內(nèi)的中國鐵路客運(yùn)專線建設(shè)項(xiàng)目的融資實(shí)際需要TBT融資能否為京滬高鐵買單文/郭聯(lián)衛(wèi) 郝生躍京滬高鐵是中國“十一五”期間開工建設(shè)的眾多客運(yùn)專線中最主要的一條，也是中國《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》中投資規(guī)模最大的一項(xiàng)工程，如何保證投資超千億元的京滬高鐵融資及時(shí)到位是一個(gè)極其重要的問題。
近幾年中國鐵路建設(shè)投資總額只有500億元左右，并且投資主體單一，鐵道部的投資額在90%以上，資金缺口巨大。所以，實(shí)現(xiàn)客運(yùn)專線建設(shè)投資主體多元化，積極吸引地方政府、企業(yè)、民間、境外等資金參與客運(yùn)專線建設(shè)，已成必然趨勢。
國家發(fā)改委官員已公開表示，將為京滬高鐵項(xiàng)目積極探索市場化融資方式，多方吸納民間資本、法人資本及國外投資，采用貨幣、實(shí)物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等多種出資方式，利用國內(nèi)外資本市場進(jìn)行權(quán)益、債務(wù)融資，實(shí)現(xiàn)多元投資主體、多種籌資渠道、多樣融資方式。
但項(xiàng)目融資有很多模式，包括ABS（資產(chǎn)證券化），BOT（建設(shè)——經(jīng)營——轉(zhuǎn)讓），TOT（移交——經(jīng)營——移交），融資租賃，等等。有專家認(rèn)為，一種基于TOT和BOT的新的項(xiàng)目融資模式——TBT模式，或許更適合包括京滬高鐵項(xiàng)目在內(nèi)的中國鐵路客運(yùn)專線建設(shè)項(xiàng)目的融資實(shí)際需要。
TBT融資路線圖
TBT就是將TOT與BOT融資方式組合起來，以BOT為主的一種融資模式。在TBT模式中，TOT的實(shí)施是輔助性的，采用它主要是為了促成BOT.TBT的實(shí)施過程如下：政府通過招標(biāo)將已經(jīng)運(yùn)營一段時(shí)間的項(xiàng)目和未來若干年的經(jīng)營權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給投資人；投資人負(fù)責(zé)組建項(xiàng)目公司去建設(shè)和經(jīng)營待建項(xiàng)目；項(xiàng)目建成開始經(jīng)營后，政府從BOT項(xiàng)目公司獲得與項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)等值的收益；按照TOT和BOT協(xié)議，投資人相繼將項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)歸還給政府。實(shí)質(zhì)上，是政府將一個(gè)已建項(xiàng)目和一個(gè)待建項(xiàng)目打包處理，獲得一個(gè)逐年增加的協(xié)議收入（來自待建項(xiàng)目），最終收回待建項(xiàng)目的所有權(quán)益。這可用圖1直觀地說明：
TBT模式兩大特點(diǎn)其一，從政府的角度講，TOT盤活了固定資產(chǎn)，以存量換增量，可將未來的收入現(xiàn)在一次性提取。政府可將TOT融得的部分資金入股BOT項(xiàng)目公司，以少量國有資本來帶動(dòng)大量民間資本。眾所周知，BOT項(xiàng)目融資的一大缺點(diǎn)就是政府在一定時(shí)期對項(xiàng)目沒有控制權(quán)，而政府入股項(xiàng)目公司可以避免這一點(diǎn)。
其二，從投資者角度來講，BOT項(xiàng)目融資的方式很大程度上取決于政府的行為。而從國內(nèi)外民營BOT項(xiàng)目成敗的經(jīng)驗(yàn)看，政府一定比例的投資是吸引民間資金的前提。在BOT的各個(gè)階段政府會協(xié)調(diào)各方關(guān)系，推動(dòng)BOT項(xiàng)目的順利進(jìn)行，這無疑減少了投資人的風(fēng)險(xiǎn)，使投資者對項(xiàng)目更有信心，對促成BOT項(xiàng)目融資極為有利。TOT使項(xiàng)目公司從BOT特許期一開始就有收入，未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流入使BOT項(xiàng)目公司的融資變得較為容易。
現(xiàn)有融資環(huán)境支持TOT
中國目前經(jīng)濟(jì)收益良好穩(wěn)定的鐵路支線、專用線為數(shù)不少，而且還有少量城市間高速鐵路，這些現(xiàn)金流量可觀而且已經(jīng)基本明朗化的項(xiàng)目對投資者來說極具吸引力。通過前面分析TBT融資模式的突破口在于TOT中項(xiàng)目的轉(zhuǎn)出，既然中國有這么多對投資者有很大吸引力的鐵路項(xiàng)目，那么，項(xiàng)目轉(zhuǎn)出就有了可能，從而將TBT融資模式實(shí)踐于客運(yùn)專線建設(shè)就有了可能。
中國民間資本總額十分龐大，2005年12月末，中國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款已超過10萬億元人民幣。一直以來，由于缺少豐富的投資渠道和金融產(chǎn)品，加上近年來股票市場的低迷，大量的民間資金滯留銀行，同時(shí)在國際市場上仍有數(shù)千億美元的游離資本在尋找投資對象。這些都表明中國客運(yùn)專線建設(shè)項(xiàng)目實(shí)施TBT項(xiàng)目融資模式有充分的資金保障。
TBT融資模式中，政府通過TOT一次性融得資金后，會在BOT項(xiàng)目中入股，甚至主導(dǎo)項(xiàng)目的實(shí)施。這樣，其他投資人就不用擔(dān)心財(cái)務(wù)上和政府履行合同上的問題，而且有了政府的強(qiáng)力參與，又有了資金的保證，就大大增加了項(xiàng)目實(shí)施的成功率。
從國家的政治環(huán)境上講，中國已經(jīng)在很長一段時(shí)間內(nèi)保持政治穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定快速發(fā)展，投資環(huán)境逐步改觀，政府誠信也在逐步提升，相關(guān)法律體系越來越完善。
通過上面幾方面的分析可以看出，在中國客運(yùn)專線建設(shè)項(xiàng)目中實(shí)施TBT融資模式是可行的。
正視兩大敏感問題
雖然以BOT為主的TBT項(xiàng)目融資模式，兼?zhèn)淞藘煞N融資方式的優(yōu)點(diǎn)，可廣泛在投資規(guī)模大、經(jīng)營周期長、風(fēng)險(xiǎn)大的客運(yùn)專線建設(shè)項(xiàng)目中應(yīng)用，但在實(shí)施中還有兩個(gè)關(guān)鍵問題必須解決。
第一，TOT轉(zhuǎn)出項(xiàng)目的經(jīng)營權(quán)如何定價(jià)？
TOT中項(xiàng)目的轉(zhuǎn)出是TBT融資模式得以實(shí)施的突破口，而轉(zhuǎn)出項(xiàng)目的經(jīng)營權(quán)的合理定價(jià)則是轉(zhuǎn)出協(xié)議達(dá)成的關(guān)鍵。如果轉(zhuǎn)讓價(jià)格過低，會使轉(zhuǎn)讓方遭受財(cái)產(chǎn)損失；如果轉(zhuǎn)讓價(jià)格過高，則會降低受讓方的預(yù)期投資收益，導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓協(xié)議難以達(dá)成，或者項(xiàng)目產(chǎn)品價(jià)格過高。在后一種情況下，如果轉(zhuǎn)讓方為了達(dá)成協(xié)議，則需要在其他方面做出較多的讓步和承諾，而過多的讓步和承諾對于轉(zhuǎn)讓方而言同樣會造成一定的損失。
相對于賬面價(jià)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價(jià)法，收益現(xiàn)值法可以比較真實(shí)地反映擬轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)的真實(shí)價(jià)值。它通過估算TOT項(xiàng)目融資標(biāo)的未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，來確定TOT項(xiàng)目融資標(biāo)的價(jià)值的一種評估方法，其基本原理是期望價(jià)值理論，是基于標(biāo)的的預(yù)期收益角度對其價(jià)格所作的評估。
但由于中國國內(nèi)鐵路投資環(huán)境，尤其是投資軟環(huán)境如法律環(huán)境、行政環(huán)境方面的問題，加大了受讓方在經(jīng)營期間的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，受讓方一般比較難以接受收益現(xiàn)值法評估出來的經(jīng)營權(quán)價(jià)格，或者會對出讓方和政府提出比較苛刻的條件，導(dǎo)致TOT協(xié)議難以達(dá)成。所以，給TOT轉(zhuǎn)出項(xiàng)目的經(jīng)營權(quán)定價(jià)時(shí)，要在收益現(xiàn)值法的基礎(chǔ)上，充分考慮各種風(fēng)險(xiǎn)因素，進(jìn)行修正，使價(jià)格趨于合理、可行。目前，國際上比較認(rèn)同的方法是美國西北大學(xué)教授阿爾費(fèi)雷德·巴拉特創(chuàng)立的巴拉特評估法。
第二，擬轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)的已建TOT項(xiàng)目要與待建客運(yùn)專線建設(shè)項(xiàng)目相匹配。
TBT項(xiàng)目融資模式是以BOT項(xiàng)目為中心進(jìn)行的，是以建設(shè)BOT項(xiàng)目為最終目的，所以，選擇與BOT項(xiàng)目相匹配的擬轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)的已建項(xiàng)目也是至關(guān)重要的。
首先，擬轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)的已建項(xiàng)目的規(guī)模、凈現(xiàn)金流，即其經(jīng)營權(quán)在特許期的估價(jià)要與待建客運(yùn)專線建設(shè)項(xiàng)目相匹配，有專家認(rèn)為還要盡可能選擇運(yùn)營成本較低，不需要作較大的固定資產(chǎn)更新?lián)Q代的已建項(xiàng)目為好。
其次，為了促成某待建客運(yùn)專線建設(shè)項(xiàng)目的BOT融資建設(shè)計(jì)劃，業(yè)主或者是宗主國可選擇的擬轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)的已建項(xiàng)目不應(yīng)該局限于鐵路項(xiàng)目，也可以是其他項(xiàng)目，如：火電廠，某高速公路段，等等；只要是與待建項(xiàng)目相匹配，或者說更符合潛在投資人的期望要求就行。
另外，擬轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)的項(xiàng)目可不止一個(gè)，可以是幾個(gè)項(xiàng)目的一部分打包，不過，這就會給接手經(jīng)營的BOT項(xiàng)目公司的管理帶來不便，可以視具體情況而定。
郭聯(lián)衛(wèi) 郝生躍 北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院
