［摘 要］隨著全球原油價(jià)格持續(xù)大幅度上漲和運(yùn)輸行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理能力將日漸成為運(yùn)輸企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力之一。與國(guó)外運(yùn)輸企業(yè)相比，我國(guó)企業(yè)明顯缺乏有效的燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理工具與能力，這使我國(guó)多數(shù)運(yùn)輸企業(yè)的燃料油成本明顯高于國(guó)外同類企業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)盈利水平波動(dòng)大，增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)的融資與投資產(chǎn)生不利影響。本文詳細(xì)分析了我國(guó)運(yùn)輸企業(yè)的燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀，建議運(yùn)輸企業(yè)積極學(xué)習(xí)和利用期權(quán)、互換和期貨等衍生金融工具來(lái)改進(jìn)燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理手段，以降低燃料油成本，增強(qiáng)企業(yè)成本競(jìng)爭(zhēng)能力。
［關(guān)鍵詞］原油價(jià)格上漲 燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理 套期保值
引言2003年以來(lái)，國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)大幅度上漲帶動(dòng)燃料油價(jià)格持續(xù)上漲。以美國(guó)紐約商業(yè)交易所WTI原油期貨價(jià)格為例，WTI原油價(jià)格從2003年4月的每桶25美元上漲到2005年4月的最高60美元/桶，兩年累計(jì)漲幅高達(dá)140%；與此同時(shí)，新加坡普氏180CST燃料油價(jià)格從2003年4月的每噸130美元的低點(diǎn)上漲到2005年4月的每噸272美元的高點(diǎn)，兩年累計(jì)漲幅達(dá)到109.23%，而我國(guó)燃料油價(jià)格基本與新加坡燃料油價(jià)格保持同步變化。
燃料油價(jià)格持續(xù)大幅度上漲使國(guó)內(nèi)運(yùn)輸企業(yè)面臨很大的成本壓力，特別是2004年，燃料油大幅度上漲使許多運(yùn)輸企業(yè)燃料油成本大幅度增加，燃料油費(fèi)用占企業(yè)總營(yíng)運(yùn)成本比例亦大幅度上升，許多運(yùn)輸企業(yè)的燃料油費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例高達(dá)30%以上。與國(guó)外運(yùn)輸企業(yè)相比，我國(guó)運(yùn)輸企業(yè)普遍缺乏有效的燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理工具和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理能力，國(guó)外運(yùn)輸企業(yè)普遍采用期貨、期權(quán)和互換等衍生金融工具來(lái)進(jìn)行燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理，而我國(guó)大多數(shù)運(yùn)輸企業(yè)基本上是被動(dòng)地接受燃料油價(jià)格的變化，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上下波動(dòng)幅度大，企業(yè)利潤(rùn)水平與現(xiàn)金流呈現(xiàn)較大不穩(wěn)定的特點(diǎn)，使我國(guó)運(yùn)輸企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)明顯高于國(guó)外運(yùn)輸企業(yè)，進(jìn)而影響我國(guó)運(yùn)輸企業(yè)的融資、投資與股權(quán)定價(jià)等問(wèn)題，如何改進(jìn)燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理成為我國(guó)許多運(yùn)輸企業(yè)成本風(fēng)險(xiǎn)管理的主要問(wèn)題之一。
一、我國(guó)運(yùn)輸企業(yè)燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀分析
燃料油成本是運(yùn)輸企業(yè)營(yíng)運(yùn)成本的主要構(gòu)成部分。以中遠(yuǎn)航運(yùn)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中遠(yuǎn)航運(yùn)”）為例，在2001-2004年期間，該公司平均燃料油成本占變動(dòng)成本的41.61%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的22.35%，參見(jiàn)表1.在航運(yùn)企業(yè)中，中遠(yuǎn)航運(yùn)的燃料油成本管理與控制是比較好的，該公司采取了包括簽訂固定價(jià)格協(xié)議等多種手段來(lái)控制燃料油成本。對(duì)于大多數(shù)缺乏有效的燃料油成本管理措施的運(yùn)輸企業(yè)而言，燃料油成本占總營(yíng)運(yùn)成本的比例要高許多。以中海發(fā)展股份有限公司為例，根據(jù)2004年度報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，在2003年和2004年，燃料油成本占總營(yíng)運(yùn)成本的比例分別為31.32%和33.47%，比中遠(yuǎn)航運(yùn)平均高出約10%，該公司基本上被動(dòng)地接受燃料油價(jià)格的波動(dòng)。
由于燃料油成本是運(yùn)輸企業(yè)營(yíng)運(yùn)成本的主要構(gòu)成部分，如果缺乏有效的燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理工具與能力，燃料油價(jià)格的持續(xù)大幅度上漲必然導(dǎo)致燃料油費(fèi)用的上漲，大幅度增加運(yùn)輸企業(yè)的營(yíng)運(yùn)成本，進(jìn)而降低企業(yè)盈利水平。表2列舉了燃料油價(jià)格上漲對(duì)東方航空與中海發(fā)展的成本與凈利潤(rùn)的影響分析。表2數(shù)據(jù)顯示，燃料油價(jià)格上漲對(duì)這兩家公司的成本與凈利潤(rùn)水平均產(chǎn)生較大的影響，其中對(duì)航空公司的影響更為突出。以2004年的東方航空公司為例，該年航油價(jià)格比上年平均上漲30%以上，如果公司能夠降低航油價(jià)格10%，就能使公司的成本下降5.43億元，凈利潤(rùn)增加4.10億，使公司的每股收益增長(zhǎng)76.41%.
2004年燃料油價(jià)格上漲對(duì)屬于航運(yùn)業(yè)的中海發(fā)展的影響相對(duì)小些，主要原因是2004年航運(yùn)運(yùn)費(fèi)上漲幅度高于油價(jià)上漲幅度，油價(jià)上漲的壓力未體現(xiàn)出來(lái)。但自2005年以來(lái)，全球原油和燃料油價(jià)格繼續(xù)上漲，目前WTI原油價(jià)格上漲到每桶60美元以上；而航運(yùn)運(yùn)費(fèi)卻由于運(yùn)力的高速增長(zhǎng)正處于下跌過(guò)程中，以波羅的海綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)（BDI）來(lái)看，BDI已從2004年12月的最高點(diǎn)6200持續(xù)下跌到2005年6月份的2510點(diǎn)，跌幅高達(dá)約60%，高油價(jià)與航運(yùn)運(yùn)費(fèi)的下跌將使航運(yùn)企業(yè)燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題日趨凸顯。由此可見(jiàn)，燃料油價(jià)格變化對(duì)運(yùn)輸企業(yè)的營(yíng)運(yùn)成本與盈利水平均存在較大的影響。
所謂燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是指燃料油價(jià)格上漲導(dǎo)致運(yùn)輸企業(yè)燃料油采購(gòu)成本增加的風(fēng)險(xiǎn)。與國(guó)外運(yùn)輸企業(yè)相比，我國(guó)大多數(shù)運(yùn)輸企業(yè)明顯缺乏有效的燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理工具與能力。
從國(guó)外運(yùn)輸類上市公司年報(bào)披露的信息來(lái)看，國(guó)外運(yùn)輸企業(yè)普遍采用燃料油或原油期貨、期權(quán)和互換等衍生金融工具來(lái)管理燃料油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。以鐵華渣行（P&O Nedlloyd）為例，根據(jù)該公司2004年度報(bào)告批露的數(shù)據(jù)，2004年公司總計(jì)消耗船用燃料油360萬(wàn)噸，其中240萬(wàn)噸（占總消耗量的約67%）采用互換和期權(quán)進(jìn)行了套期保值，套期保值涉及的燃料油價(jià)值為3.426億美元。截止2004年12月31日，該公司已對(duì)2005年預(yù)期燃料油消耗量的55%進(jìn)行了套期保值，套期保值合約的平均到期日為6個(gè)月。
而我國(guó)運(yùn)輸企業(yè)很少使用衍生金融工具來(lái)管理燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)大部分運(yùn)輸企業(yè)控制燃料油成本的主要方法有：（1）采用集中采購(gòu)方法，利用采購(gòu)規(guī)模來(lái)增取優(yōu)惠價(jià)格，降低采購(gòu)成本；（2）采取各種節(jié)能措施，降低燃油消耗；（3）通過(guò)與客戶簽定協(xié)議，將運(yùn)費(fèi)與燃料油價(jià)格掛鉤，將燃料油價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到客戶頭上�；蛘�，通過(guò)加收燃油附加費(fèi)的方式來(lái)減輕燃料油價(jià)格上漲增加的成本。從我國(guó)許多運(yùn)輸企業(yè)的現(xiàn)狀來(lái)看，這些燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理策略的效果是有限的。特別是對(duì)于那些無(wú)法將燃料油價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到客戶身上的企業(yè)來(lái)說(shuō)，上述風(fēng)險(xiǎn)管理措施是無(wú)法有效地應(yīng)對(duì)燃料油價(jià)格大幅度上漲。以2004年的航空運(yùn)輸業(yè)和城市客運(yùn)為例，由于無(wú)法有效地將燃料油價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到客戶身上，燃料油價(jià)格上漲使這些企業(yè)的營(yíng)運(yùn)成本大幅度上升，降低了企業(yè)的盈利能力。其中，中國(guó)東方航空股份有限公司的航油費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例從2003年的25.86%上升到2004年的32.74%；北京巴士股份有限公司2004年城市客運(yùn)業(yè)務(wù)的毛利率從正常平均水平的26.89%下降到15.23%，下降幅度高達(dá)10%以上，公司凈利潤(rùn)比2003年下降48.32%，其原因主要是燃料油價(jià)格上漲導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)成本上升，但票價(jià)卻受到政策限制無(wú)法相應(yīng)提高。
我國(guó)運(yùn)輸企業(yè)缺乏有效的燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)工具與能力的后果有二，一個(gè)后果是在燃料油價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)期，導(dǎo)致企業(yè)成本增加，壓縮企業(yè)利潤(rùn)空間；另一個(gè)后果是導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)水平波動(dòng)大，使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平增加，這將不利于企業(yè)的投資與融資。
二、企業(yè)套期保值的效果對(duì)比分析
運(yùn)輸企業(yè)利用期權(quán)、互換和期貨等衍生金融工具從事燃料油套期保值的目的有二，一是有效地規(guī)避燃料油價(jià)格上漲導(dǎo)致的營(yíng)運(yùn)成本增加，二是降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平的波動(dòng)，從而降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，以利于企業(yè)的融資與投資。本文以實(shí)際案例的分析方法來(lái)闡述套期保值的這些作用。
由于航運(yùn)類上市公司有些年份披露燃料油費(fèi)用數(shù)據(jù)，有些年份不披露，導(dǎo)致分析者無(wú)法準(zhǔn)確收集航運(yùn)上市公司的燃料油費(fèi)用數(shù)據(jù)。本文選擇了中國(guó)、美國(guó)和香港的四家上市航空公司為案例來(lái)對(duì)比分析套期保值的效果，其中中國(guó)的東方航空和南方航空公司均沒(méi)有利用衍生金融工具從事套期保值，美國(guó)西南航空公司和香港國(guó)泰航空公司都對(duì)燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了套期保值，其中美國(guó)西南航空公司是全球燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理做得最好的公司之一。參見(jiàn)表3和表4.
從表3中國(guó)東方航空與美國(guó)西南航空公司的對(duì)比數(shù)據(jù)可以得出如下結(jié)論：（1）套期保值能夠有效地管理燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。從航油費(fèi)用占營(yíng)業(yè)成本的比例和單位營(yíng)業(yè)收入的航油費(fèi)用這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，東方航空的航油費(fèi)用支出明顯高于美國(guó)西南航空公司，從2000年-2004年的平均數(shù)據(jù)分析，東方航空的航油費(fèi)用占營(yíng)業(yè)成本的比例比美國(guó)西南航空公司平均高出7.12%，單位營(yíng)業(yè)收入的航油費(fèi)用平均高出7.56%.產(chǎn)生這一差別的主要原因就是美國(guó)西南航空公司對(duì)燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了套期保值而東方航空沒(méi)有，如果把美國(guó)西南航空公司套期保值的盈利取消掉，則這兩家航空公司的燃料油費(fèi)用比例數(shù)據(jù)基本相同。（2）在燃料油價(jià)格持續(xù)大幅度上漲時(shí)期，套期保值的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)策略的有效性更明顯。2004年，全球原油及燃料油價(jià)格持續(xù)大幅度上漲，WTI原油價(jià)格從年初的約30美元/桶上漲到10月份的54美元/桶的高點(diǎn)，漲幅高達(dá)80%.與此相對(duì)應(yīng)的是，2004年?yáng)|方航空的航油費(fèi)用占營(yíng)業(yè)成本的比例比美國(guó)西南航空公司高出10.81%，而2000年-2003年，該數(shù)據(jù)平均為6.20%.2000年-2003年期間，WTI原油價(jià)格在20美元/桶-35美元/桶之間上下波動(dòng)。（3）套期保值可以更好地控制收入與燃料油費(fèi)用比例，從業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)角度降低公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)性，從而降低公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2000-2004年期間，東方航空單位營(yíng)業(yè)收入的航油費(fèi)用的波動(dòng)率為3.59%，而美國(guó)西南航空公司則為0.76%，這表明東方航空公司的燃油費(fèi)用支出比美國(guó)西南航空公司具有更大不確定性，因此，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也更大。從這兩家公司的每股收益情況分析，東方航空公司的每股收益的波動(dòng)性明顯高于美國(guó)西南航空公司。在2000-2004年期間，東方航空的每股收益增長(zhǎng)率的標(biāo)致差為37.71%，而美國(guó)西南航空公司僅為4.17%.從財(cái)務(wù)與投資角度分析，較低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)波動(dòng)率可以降低公司融資成本和增加投資吸引力。
表4數(shù)據(jù)顯示中國(guó)南方航空股份制與香港國(guó)泰航空有限公司在燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理上差距，得到的結(jié)論與表3的結(jié)論相似。
表3與表4數(shù)據(jù)表明，境外航空運(yùn)輸企業(yè)普遍采用衍生金融工具來(lái)管理燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而我國(guó)航空公司卻基本被動(dòng)地接受燃料油價(jià)格上漲，這導(dǎo)致國(guó)內(nèi)航空公司在燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)上不僅與美國(guó)領(lǐng)先航空公司相比存在較大的差距，也與香港的航空公司存在較大的差距，這其中主要的原因就是國(guó)內(nèi)航空公司缺乏有效的燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理工具與能力。
此外，從中海集裝箱運(yùn)輸股份有限公司（簡(jiǎn)稱中海集運(yùn)）和中海發(fā)展股份有限公司（簡(jiǎn)稱中海發(fā)展）的燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理情況來(lái)看，也可以得出套期保值是有效的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)工具的結(jié)論。參見(jiàn)表5.表5數(shù)據(jù)表明，中海發(fā)展的燃料油費(fèi)用占營(yíng)業(yè)成本的比例比中海集運(yùn)平均高出16.86%，高出中海集運(yùn)的1倍以上。中海發(fā)展單位營(yíng)業(yè)收入所消耗的燃料油費(fèi)用也比中海集運(yùn)平均高出0.0877元，高出幅度達(dá)70.27%.
中海集運(yùn)與中海發(fā)展均屬于中國(guó)海運(yùn)（集團(tuán)）總公司，兩家公司燃料油成本之所以出現(xiàn)如此大差距，主要?dú)w因于這兩家公司不同的燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理策略。中海集運(yùn)的燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理策略主要包括以下兩個(gè)方面：（1）與多家燃料油供應(yīng)商簽訂固定價(jià)格合約（合約期限一般在1年以內(nèi)），該公司與包括Frisol Bunkering（H.K.）Ltd.，中燃（新加坡）有限公司、遠(yuǎn)邦石油化工有限公司等簽署協(xié)議，通過(guò)簽定這些固定價(jià)格合約，以降低燃料油價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。公司通過(guò)固定價(jià)格協(xié)議取得2004年的大部分燃料油消耗。該策略實(shí)際上相當(dāng)于通過(guò)互換協(xié)議來(lái)進(jìn)行套期保值。（2）通過(guò)提高運(yùn)費(fèi)、加收燃油附加費(fèi)或其他方式，從客戶身上彌補(bǔ)燃料成本的增加。而中海發(fā)展的燃料油采購(gòu)60%以上是通過(guò)中石化中海船舶燃料供應(yīng)有限公司來(lái)進(jìn)行，兩家公司簽訂了為期10年的長(zhǎng)期服務(wù)協(xié)議，采購(gòu)價(jià)格是訂了為期10年的長(zhǎng)期服務(wù)協(xié)議，采購(gòu)價(jià)格是訂了為期10年的長(zhǎng)期服務(wù)協(xié)議，采購(gòu)價(jià)格是以市場(chǎng)價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)，這也就是說(shuō)，中海發(fā)展至少60%以上的燃料油費(fèi)用是隨著市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)，處于沒(méi)有價(jià)格管理的狀態(tài)。盡管中海發(fā)展采取運(yùn)費(fèi)與燃料油價(jià)格掛鉤的管理策略，但在航運(yùn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的條件下，這樣的轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的策略是很難長(zhǎng)期維持的。正是由于中海發(fā)展缺乏有效的燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理工具與策略，才導(dǎo)致燃料油成本明顯偏高。
以上分析表明，合理地利用原油和燃料油互換、期權(quán)和期貨等衍生金融工具來(lái)進(jìn)行燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理的效果明顯優(yōu)于國(guó)內(nèi)許多運(yùn)輸企業(yè)的燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理效果，這一結(jié)論表明，國(guó)內(nèi)運(yùn)輸企業(yè)應(yīng)該積極學(xué)習(xí)和利用衍生金融工具來(lái)有效地管理燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，以控制燃料油成本，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)成本競(jìng)爭(zhēng)能力。
三、燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策的改進(jìn)分析
國(guó)內(nèi)運(yùn)輸企業(yè)要有效地管理燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，必須解決以下幾個(gè)問(wèn)題。首先，根據(jù)企業(yè)自身情況，合理地選擇燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理工具和市場(chǎng)；其次，明確燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原則；第三，如何制訂和實(shí)施有效的套期保值計(jì)劃與具體的操作方案；最后，如何有效地監(jiān)管套期保值交易。
1.燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理工具和市場(chǎng)的選擇
上述分析表明，期權(quán)、互換和期貨等衍生金融工具是運(yùn)輸企業(yè)進(jìn)行燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理的基本工具，這三種衍生金融工具均能使企業(yè)有效地管理燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。但它們之間也存在區(qū)別，區(qū)別主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是套期保值成本不一樣：（1）期貨套保成本主要包括交易手續(xù)費(fèi)（或者加上交割費(fèi)用，如果交割的話）、保證資金的占用成本、追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)成本等；（2）期權(quán)套保成本主要是購(gòu)買(mǎi)期權(quán)費(fèi)用；（3）互換套期保值成本較低，沒(méi)有初始成本、也不需要交納保證金。其中期權(quán)的套期保值成本最高，期貨其次，最低的是互換。二是套期保值結(jié)果不一樣：（1）期貨套�；灸軌蜴i定燃料油價(jià)格，從而固定采購(gòu)成本；（2）期權(quán)套保既能實(shí)現(xiàn)套保功能，又能得到部分價(jià)格收益。（3）互換套保主要鎖定燃料油價(jià)格，功能與期貨相同。從國(guó)外的大的運(yùn)輸企業(yè)操作經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，較多地采用了互換和期權(quán)進(jìn)行燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理。互換的主要優(yōu)點(diǎn)是：（1）成本較低：互換的實(shí)質(zhì)是遠(yuǎn)期合同，互換合同沒(méi)有初始成本；（2）完全避免價(jià)格上漲而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。但其主要的缺點(diǎn)是：（1）失去價(jià)格下跌帶來(lái)的好處；（2）交易方的信用要求高，大多數(shù)中小運(yùn)輸企業(yè)達(dá)不到這個(gè)要求。國(guó)內(nèi)運(yùn)輸企業(yè)可以根據(jù)自身的特點(diǎn)和成本與風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇不同套期保值工具。
從目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)運(yùn)輸企業(yè)能夠選擇的套期保值交易市場(chǎng)主要有三個(gè)市場(chǎng)，即新加坡石油產(chǎn)品紙貨市場(chǎng)、上海期貨交易所燃料油期貨市場(chǎng)和紐約商業(yè)交易所原油（WTI）及相關(guān)石油產(chǎn)品的期貨和期權(quán)市場(chǎng)。目前我國(guó)許多石油及石油產(chǎn)品相關(guān)企業(yè)大都通過(guò)新加坡石油產(chǎn)品紙貨市場(chǎng)來(lái)從事套期保值，該市場(chǎng)的優(yōu)點(diǎn)是：（1）套期保值工具齊全，流動(dòng)性好。新加坡是世界石油交易中心之一，新加坡燃料油市場(chǎng)在國(guó)際上占有重要的地位。新加坡紙貨市場(chǎng)是世界上重要的金融衍生品市場(chǎng)，紙貨市場(chǎng)的交易品種主要有石腦油、汽油、柴油、航煤和燃料油。目前新加坡燃料油紙貨市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模大約是現(xiàn)貨市場(chǎng)的3倍以上，每年成交1億噸左右，其中80％左右是投機(jī)交易，20％左右是保值交易。（2）信用風(fēng)險(xiǎn)低，不需要保證金。新加坡紙貨市場(chǎng)的參與者主要是國(guó)際投資銀行和商業(yè)銀行、大型跨國(guó)石油公司、石油貿(mào)易商和大型終端用戶，如國(guó)內(nèi)的中石油、中石化、中海油和中航油等均在這一市場(chǎng)上從事套期保值交易。（3）合同具有較大的靈活性。但該市場(chǎng)的缺點(diǎn)是：新加坡燃料油紙貨市場(chǎng)是一個(gè)場(chǎng)外（OTC）衍生金融工具市場(chǎng)，而我國(guó)明確禁止場(chǎng)外衍生金融工具交易，這使國(guó)內(nèi)企業(yè)參與這一市場(chǎng)存在政策性障礙。
上海期貨交易所的燃料油期貨市場(chǎng)正在逐步成為國(guó)內(nèi)燃料油用戶的套期保值市場(chǎng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，我國(guó)燃料油價(jià)格、新加坡燃料油價(jià)格與美國(guó)WTI原油價(jià)格具有很高的相關(guān)性，參見(jiàn)表6.表6數(shù)據(jù)期間為2003年3月-2004年12月，數(shù)據(jù)來(lái)源為文華財(cái)經(jīng)與金凱訊石化財(cái)經(jīng)資訊。數(shù)據(jù)表明，我國(guó)燃料油價(jià)格與國(guó)際燃料油價(jià)格和原油價(jià)格的相關(guān)性很高，盡管在時(shí)間上和幅度上尚存在差別，但國(guó)內(nèi)燃料油價(jià)格基本與國(guó)際接軌。這就使得國(guó)內(nèi)運(yùn)輸企業(yè)可以利用國(guó)內(nèi)燃料油期貨來(lái)從事套期保值。但國(guó)內(nèi)燃料油期貨市場(chǎng)存在時(shí)間尚短（2004年8月15開(kāi)始交易），市場(chǎng)的有效性尚需要時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。
紐約商業(yè)交易所（NYMEX）原油（WTI）及相關(guān)石油產(chǎn)品的期貨和期權(quán)市場(chǎng)對(duì)我國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)還比較陌生，但該市場(chǎng)的WTI原油期貨價(jià)格是全球原油現(xiàn)貨貿(mào)易的重要定價(jià)依據(jù)，其交易規(guī)模是所以商品期貨中規(guī)模最大的品種，它屬于場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，采用標(biāo)準(zhǔn)合約和保證金交易制度，市場(chǎng)交易受到高度監(jiān)管，基本不存在合同履約風(fēng)險(xiǎn)。
國(guó)內(nèi)運(yùn)輸企業(yè)可在深入研究這些市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身特點(diǎn)選擇不同市場(chǎng)和衍生金融工具來(lái)進(jìn)行套期保值交易。
2.明確燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理的目的與基本原則
明確和嚴(yán)格遵守燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理目的和基本原則是成功的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理關(guān)鍵因素。企業(yè)財(cái)務(wù)管理的最佳戰(zhàn)略是：實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，避免現(xiàn)金流與業(yè)績(jī)的大幅度上下波動(dòng)對(duì)公司造成的不利影響�；谶@一戰(zhàn)略，企業(yè)參與衍生金融工具交易的目的是套期保值，降低燃料油價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)必須嚴(yán)格禁止衍生金融工具投機(jī)的交易，因?yàn)檠苌鹑诠ぞ叩耐稒C(jī)交易本質(zhì)是通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取收益，故投機(jī)交易是增加公司的風(fēng)險(xiǎn)而不是降低風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)和國(guó)外許多失敗的案例表明，如果混淆套期保值交易與投機(jī)交易，則可能給企業(yè)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)和虧損，例如2004年的中航油期權(quán)投機(jī)造成的約5.54億美元的巨額虧損。
在嚴(yán)格禁止衍生金融工具投機(jī)交易原則上，根據(jù)套期保值的特點(diǎn)制訂相應(yīng)的交易原則和操作制度。
3.制訂和實(shí)施有效的套期保值計(jì)劃與具體的操作方案
一般可按圖1的套期保值決策程序來(lái)制訂企業(yè)的套期保值計(jì)劃和具體的操作方案。從燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理比較成功的國(guó)外運(yùn)輸企業(yè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)分析，每年都會(huì)將一定比例的預(yù)期燃料油消費(fèi)量進(jìn)行套期保值，該比例的高低取決于企業(yè)對(duì)未來(lái)燃料油價(jià)格變化趨勢(shì)的判斷。
4.有效地監(jiān)管套期保值交易
為了確保企業(yè)套期保值交易的基本原則與具體操作計(jì)劃得到準(zhǔn)確的貫徹與實(shí)施，企業(yè)必須建立一套完善的套期保值控制與監(jiān)管制度。衍生金融工具交易因其巨大的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和快速的高額盈虧很容易誘導(dǎo)套期保值交易者把套期保值交易轉(zhuǎn)變成投機(jī)交易，為避免套期保值交易演變成投機(jī)交易，必須建立嚴(yán)格的監(jiān)管制度，確保套期保值計(jì)劃的實(shí)施。
四、結(jié)論與建議
隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)和印度經(jīng)濟(jì)的崛起，全球原油的供求平衡關(guān)系正經(jīng)歷著巨大的變化，全球機(jī)構(gòu)投資者對(duì)原油價(jià)格未來(lái)的變化趨勢(shì)觀點(diǎn)出現(xiàn)較大的分歧，這意味著未來(lái)原油價(jià)格的不確定性將大幅度增加。對(duì)運(yùn)輸企業(yè)而言，隨著原油價(jià)格的持續(xù)上漲和未來(lái)原油價(jià)格變化不確定性程度的提高，燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)將日趨增加，如何有效地管理燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，將是我國(guó)運(yùn)輸企業(yè)最迫切需要解決的問(wèn)題。高油價(jià)與正日趨走低航運(yùn)價(jià)格將使燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理能力成為運(yùn)輸企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力的主要表現(xiàn)形式之一。建議我國(guó)運(yùn)輸企業(yè)學(xué)習(xí)和利用期權(quán)、互換和期貨等衍生金融工具來(lái)增強(qiáng)燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理能力，以應(yīng)對(duì)高油價(jià)與競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的運(yùn)輸市場(chǎng)新形勢(shì)。（收稿日期：2005-07-20）
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