［摘 要］本文簡要分析了我國公路企業(yè)債券市場現(xiàn)狀及美國公路債券的有益啟示，并對我國公路企業(yè)發(fā)行債券進行融資的優(yōu)勢、可行性及當前應著重處理好的幾個問題進行了探討。
�。坳P鍵詞］公路企業(yè) 債券融資 分析探討
公路建設投融資體制改革，起因于國民經(jīng)濟快速發(fā)展對公路加快發(fā)展的需求與傳統(tǒng)體制下公路建設資金相對短缺的矛盾。近年來，我國公路建設投融資體制改革取得的巨大成就有目共睹，多層次、多渠道、多形式的投融資體制為我國公路建設，尤其是高等級公路建設提供了大量的資金。“九五”和“十五”期間成為我國歷史上公路交通事業(yè)發(fā)展最快、成績最顯著的時期，1998年，我國公路建設投資額首次突破2000億，2004年則更是達到了4400億，截止2004年底，我國公路總里程已達到185.6萬公里，其中高速公路3.42萬公里，發(fā)展速度之快在國際筑路史上也是罕見的。然而，從總體上講，我國全國性公路網(wǎng)還沒有形成，交通運輸業(yè)對國民經(jīng)濟發(fā)展水平的“瓶頸”制約作用還未完全消除，特別是在公路建設投融資體制上，還未能徹底改變投資主體單一、融資渠道狹窄、間接融資比例較大、資本市場利用程度較低的局面。
一、我國公路企業(yè)債券市場現(xiàn)狀
1.計劃經(jīng)濟體制下，我國公路建設資金主要來源是中央和地方政府的財政撥款和養(yǎng)路費的一部分。隨著改革開放和社會主義市場經(jīng)濟體制的逐步確立，投資主體逐漸呈現(xiàn)多元化，資金來源渠道得以不斷拓展。目前我國公路建設投融資構成中，銀行（包括商業(yè)銀行與政策性銀行）貸款約占60%-70%，中央和地方財政投入占10%左右，其余20%左右則為各種民間投資、利用外資、項目融資、經(jīng)營權有償轉(zhuǎn)讓及發(fā)行股票、債券等資本市場融資模式。
2.公路債券是公路企業(yè)為投資于公路建設項目，按照法定程序發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。債券市場作為資本市場的重要組成部分，其發(fā)展規(guī)模與結(jié)構是衡量一國資本市場成熟與否的重要標志。在發(fā)達資本主義國家，債券融資作為企業(yè)外部融資的一種重要方式，其總體規(guī)模無論是發(fā)行數(shù)量還是發(fā)行次數(shù)都遠遠超過了股票融資。以美國為例，美國2000年企業(yè)債券融資金額為5066億美元，為同期股票融資總額的16倍。反觀我國，據(jù)統(tǒng)計，2004年我國企業(yè)股票市場融資1273億，通過債券融資只有245億，僅為股票融資金額的1/5.公路企業(yè)同樣在融資結(jié)構中表現(xiàn)出強烈的股權融資偏好，而對債券融資卻未充分利用，其融資潛力遠遠沒有得到有效發(fā)揮。
二、美國公路債券市場狀況及其啟示
1.發(fā)行公路債券是美國州政府和地方各級政府自公路建設之始至今最常采用的融資方式。美國公路債券分全面責任債券、有限責任債券和收入債券三種。全面責任債券完全依靠發(fā)券機構的名譽和信用作為擔保，由于公路債券數(shù)額巨大，僅憑發(fā)券機構的名譽和信用無法保證持券人有安全感，因此這種債券較少采用；有限責任債券是以州和地方政府的燃油稅等道路使用者稅收作擔保（92年《聯(lián)邦公路法案》進一步規(guī)定允許州和地方政府撥款償還貸款本息）；收入債券是以收費公路預期費作為擔保。后兩種債券由于擔保牢靠，又加之公路債券利率高于一般金融市場存款利率，并且聯(lián)邦政府規(guī)定公路債券所獲利息收入免交聯(lián)邦所得稅，取得了較好的融資效果。
2.美國州政府和地方政府是公路債券的主要發(fā)行者。美國地方政府1994年發(fā)行公路債券籌資32.2億美元，占全國地方政府同期公路總資金投入的9.1%；美國州政府1995年發(fā)行公路債券46.7億美元，占全國州政府同期公路總資金投入的6.8%.不難看出，債券融資在公路建設中的重要作用。
三、我國公路企業(yè)債券融資的優(yōu)勢和可行性
1.債券融資有利于降低融資成本與銀行信貸相比，債券融資作為一種直接融資方式，融資成本較低。企業(yè)債券利率一般低于銀行同期貸款利率，我國企業(yè)債券發(fā)行利率是以銀行同期存款利率作為基準利率，經(jīng)過多次降息，目前我國銀行利率已處于非常低的水平，這意味著債券發(fā)行成本也大大降低。不僅如此，由于銀行長期貸款利率有可能每年調(diào)整，而債券利率相對固定，可有效規(guī)避利率風險。
相對股權融資，債券融資具有審批相對簡單、發(fā)行量大、投資主體廣泛等特點。而發(fā)行股票必須以上市為前提，由于投資者對每股收益提出了越來越高的要求，企業(yè)不得不以更高收益回報股東。
2.債券融資具有節(jié)稅效應，有利于企業(yè)股權控制。
由于債券利息在稅前扣除，這無疑會產(chǎn)生某種稅收節(jié)省，使得企業(yè)實際債務成本小于其名義債務成本。而且通過債券融資，企業(yè)控制權仍掌握在原先股東手中，企業(yè)股東不會因發(fā)行債券導致其股權得到稀釋，根據(jù)1993年8月2日國務院頒布的《企業(yè)債券管理條例》（以下簡稱《條例》）第2章第7條規(guī)定：企業(yè)債券持有人有權按照約定取得利息，收回本金，但無權參與企業(yè)的經(jīng)營管理�？梢姡l(fā)行債券有利于股東對公司經(jīng)營權和決策權的控制，有利于保護已有股東的利益。
3.政府產(chǎn)業(yè)政策相對傾斜的支持世界發(fā)達國家經(jīng)驗表明，每個國家在實現(xiàn)工業(yè)化和建設現(xiàn)代化發(fā)達經(jīng)濟社會進程中，都有一個交通運輸業(yè)超前發(fā)展的時期，這是一個普遍規(guī)律。交通運輸業(yè)的超前發(fā)展，既是經(jīng)濟發(fā)展中客貨運輸需求不斷增長的客觀需要，而且也總是以一種主導產(chǎn)業(yè)的身份促進整個國家的工業(yè)化，在工業(yè)化（現(xiàn)代化）前期或中期成為主要投資對象。我國的公路建設作為國民經(jīng)濟基礎產(chǎn)業(yè)底子薄，盡管改革開放尤其是近年來取得了巨大發(fā)展，但與整個國民經(jīng)濟發(fā)展速度與規(guī)模相比，仍帶有相當?shù)臏笮�，供需缺口依然很大，大力發(fā)展交通事業(yè)是當前乃至今后較長一段時間內(nèi)政府所提倡與支持的政策目標。國家發(fā)改委在債券額度管理方面已經(jīng)確立了明確的目標，要有效貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策與產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，將企業(yè)債券額度分配給那些以基礎設施建設為主的行業(yè)，這充分體現(xiàn)了國家對交通能源重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)傾斜政策，說明了當前我國國民經(jīng)濟投資結(jié)構得到了有效改善，更加趨于合理。
4.公路建設資金緊張，債券市場供給旺盛。
國民經(jīng)濟的快速發(fā)展對公路建設尤其是高等級公路建設提出了大規(guī)模、高標準發(fā)展的要求。依據(jù)交通部擬定的公路建設發(fā)展目標：到2010年，全國公路總里程達到230萬公里，其中高速公路達到5.5萬公里，全國高速公路網(wǎng)主骨架基本形成；到2020年，全國公路總里程達到300萬公里，其中高速公路達到8.5萬公里，建成全國以高速公路為主體的骨架公路網(wǎng)。公路建設尤其是高速公路建設需要巨額資金，供求矛盾十分突出。政府財力有限，短期內(nèi)政府財政投入不太可能有大幅增長。過分依賴銀行貸款，問題同樣不容忽視。一方面銀行貸款額有限，且貸款期限較短，無法滿足公路建設領域巨額資金需求；另一方面，銀行貸款過多，會導致企業(yè)財務負擔過重，還本付息壓力大，銀行體系也不得不面臨巨大金融風險。而債券融資作為一種直接融資方式，一方面可以分散融資渠道，有效防范金融風險；另一方面，債券到期必須還本付息的壓力，可以促使企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，提高風險經(jīng)營意識，降低經(jīng)營成本，提高資金利用效率，有利于實現(xiàn)市場對資源的有效配置，從而最大限度地滿足市場需求并實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化。
5.社會資金充足而投資渠道相對缺乏，債券市場需求旺盛。
目前在我國，發(fā)行公路債券已具備了相當?shù)慕?jīng)濟基礎。隨著我國社會經(jīng)濟的發(fā)展和體制改革的不斷深入，經(jīng)濟貨幣化程度明顯提高，資金總量快速增長，國民收入不斷穩(wěn)步提高，相對寬松的資金環(huán)境為公路債券融資提供了可靠保證。與股市長期低迷形成鮮明對比，1996年起央行連續(xù)八次降息，但居民儲蓄額不降反升，儲蓄型投資者追求的是資金安全前提下的高收益，公路項目建成后收費，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和可觀收益，公路債券無疑對他們有著巨大的吸引力。加之隨著我國金融保險體制改革的不斷深入，信用評級體系和擔保體系等配套設施的日趨成熟，各種基金由收付制轉(zhuǎn)為收付經(jīng)營制，必將使公路債券擁有穩(wěn)定的投資主體。
四、發(fā)行公路企業(yè)債券，當前要著重處理好的幾個問題。
1.轉(zhuǎn)變政府職能，明晰投資主體，完善公司治理結(jié)構。
受傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制及投融資體制的限制，我國公路經(jīng)營企業(yè)（股份公司）國有股比重過大，形成一股獨大的局面，國有股出資人虛位、越位、代為問題尤為突出。同時受股權融資“既不擔風險，又不必還本”的錯誤理念誤導，急于上市“圈錢”。這種“公司籌資最大化”的做法只看到當前公路建設的巨大資金需求，而忽略公路經(jīng)營企業(yè)所承擔的風險，對其長遠發(fā)展不利。公路是關系到國民經(jīng)濟與人民生活的基礎設施，轉(zhuǎn)變政府職能的核心是確立公路項目投資主體，在明晰公路資產(chǎn)產(chǎn)權關系的基礎上，對公路國有資產(chǎn)進行管理，并負責其保值、增值。經(jīng)營性公路項目投資主體必須是政府機構以外的具有獨立法人資格的公路經(jīng)營公司，由交通部頒布并于2000年10月1日開始實施的《公路建設項目四項制度實施辦法》中的項目法人制度，是轉(zhuǎn)變政府職能，明晰投資主體改革的重要法律保證。隨著公路經(jīng)營體制改革的不斷深入，公路企業(yè)應當按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，繼續(xù)實行規(guī)范的公司制改革，建立有效的法人治理結(jié)構，真正成為自主經(jīng)營、自負盈虧、承擔風險的具有獨立法人資格的債券市場主體。
2.公路債券發(fā)行額度控制管理目前我國對公路企業(yè)發(fā)行債券實行計劃額度控制管理，由中國人民銀行、中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委、交通部協(xié)調(diào)擬定全國發(fā)債規(guī)模及各項指標，報國務院批準后，下達各省、自治區(qū)、直轄市和計劃單列市執(zhí)行，而債券發(fā)行主體所起作用微乎其微。一方面，發(fā)行規(guī)模缺乏科學性，債券利率與設計期限和企業(yè)自身盈利水平聯(lián)系不夠密切；另一方面，公路建設所需資金額巨大，企業(yè)發(fā)行公路債券勢必擠占當?shù)卣l(fā)債指標，影響其他項目融資。改革的方向應當是公路債券發(fā)行權交由市場選擇，須建立有效的市場準入機制，實行債券發(fā)行市場化。
3.公路債券利率與債券期限設計《條例》第3章第18條明確規(guī)定：企業(yè)債券利率不得高于銀行相同期限居民定額存款利率的40%.我國企業(yè)債券利率以銀行同期存款利率作為基準利率，而不考慮企業(yè)自身的信用等級和實際償債能力，這種不合理的狀況嚴重制約了企業(yè)的發(fā)展。今后企業(yè)債券的利率定位應當逐步放松或取消法定利率的上限，由企業(yè)依據(jù)自身信用級別和償債能力進行確定。
目前我國公路企業(yè)債券發(fā)行期限一般是3—5年，而公路項目自身特點是投資額巨大、項目回收期長，企業(yè)效益在經(jīng)營后期較為穩(wěn)定，發(fā)行短期債券與公路建設項目回收期相差甚遠，公路債券期限設計與項目現(xiàn)金流量不相匹配，應盡快改變這種短期企業(yè)債券偏重而長期企業(yè)債券偏輕的不合理格局。
綜上所述，相信伴隨著我國公路建設投融資體制改革的不斷深化，企業(yè)債券市場環(huán)境的逐漸改善，加之政府進一步的產(chǎn)業(yè)引導與支持，企業(yè)債券作為一種重要融資手段，必將在我國公路交通事業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定、快速發(fā)展中發(fā)揮重要作用。（收稿日期：2006-02-28）
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