范棣博士，現(xiàn)任招商迪辰國際有限公司董事長、招商迪辰（亞洲）有限公司香港上市公司董事局主席、中國科技（美國上市公司CTGLF）董事局主席、中國藥業(yè)（美國上市公司CPICF）董事局主席、DC資本管理公司董事長；曾任招商局集團財務(wù)總監(jiān)、執(zhí)行董事，香港友聯(lián)銀行副總經(jīng)理，招商銀行總行高級顧問，美國Interlink公司總裁，美國波士頓咨詢公司高級顧問，美國1990研究所研究員，中國人民銀行總行體制改革處副處長、金融研究所副主任，《金融研究》主編。為北京大學(xué)光華管理學(xué)院和中山大學(xué)管理學(xué)院兼職教授。
財務(wù)總監(jiān)的企業(yè)價值
資本對于一個企業(yè)是非常重要的。對于財務(wù)總監(jiān)來說，他的工作主要涉及三個領(lǐng)域：負債、現(xiàn)金流與資本管理。但是資本這一項從來不是中國企業(yè)家或者財務(wù)總監(jiān)關(guān)心的問題。所以在講第三種上市形式前，我想先談?wù)勚袊攧?wù)總監(jiān)最需要關(guān)注的問題——資本戰(zhàn)略。
企業(yè)的資本戰(zhàn)略是指：如何安全地擴充企業(yè)資本以及如何最大限度地發(fā)揮企業(yè)的資本效益。我很少看到一本書中講一個企業(yè)的資本戰(zhàn)略，但是對企業(yè)來說，如何制定資本戰(zhàn)略，如何極大地發(fā)揮資本的效率，確實越來越重要。尤其是對于非國有企業(yè)和中小企業(yè)來說，這個問題非常重要，因為這兩種類型的企業(yè)很難取得資本。因此，懂得如何在市場進行股權(quán)融資的財務(wù)總監(jiān)對企業(yè)具有戰(zhàn)略價值。一個好的財務(wù)總監(jiān)的價值可能遠遠勝過一個工廠。
順便我也想談一下我對財務(wù)總監(jiān)的認識。財務(wù)總監(jiān)首先不是總會計師。一個財務(wù)總監(jiān)管的不僅僅是報表、損益表，而重要的是管資本，因此懂資本才能做好財務(wù)總監(jiān)。因為企業(yè)發(fā)展靠得是資本，充分發(fā)揮資本效益是財務(wù)總監(jiān)的重要任務(wù)。但是財務(wù)總監(jiān)不是董事長。董事長的任務(wù)是制定企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵戰(zhàn)略。一旦戰(zhàn)略確定下來后，50%的工作是財務(wù)總監(jiān)的事，就是怎么籌集資本，怎么充分發(fā)揮資本效用。
為什么要更多地關(guān)注國際資本市場
資本市場分國內(nèi)市場和國際市場。為什么要關(guān)注國際資本市場？我認為有三個原因：第一個原因是國內(nèi)資本市場在相當(dāng)長一段時間里更多地是為大型企業(yè)尤其是國企服務(wù)的。對于中小型企業(yè)，尤其是非國有企業(yè)還有相當(dāng)?shù)木嚯x，所以對很多企業(yè)來說，研究國內(nèi)市場似乎不太現(xiàn)實。
第二個原因是中國的銀行體制還沒有建立在真正的市場競爭基礎(chǔ)之上，這是我個人的觀點。雖然銀行做了很大的改革，我認為這個改革是有缺陷的。銀行必須是整個國家經(jīng)濟體制的有機部分，而不是分裂的。如果一個銀行完全采用或者過多地采用西方的管理技術(shù)或經(jīng)營手段，而體制不變，或變得很少，會造成看起來好象是風(fēng)險低了，從報表上看某幾年不良資產(chǎn)率顯著下降，實際上體制的風(fēng)險會積累下來。因此，在中國的銀行體制真正建立在市場競爭基礎(chǔ)上之前，負債經(jīng)營對于非國有企業(yè)來說存在著雙重風(fēng)險：體制與財務(wù)上的風(fēng)險。
第三個原因是人民幣的持續(xù)升值。我相信企業(yè)的發(fā)展是有周期的。假定說到2010年人民幣資產(chǎn)會有回調(diào)的階段，人民幣資產(chǎn)持續(xù)升值與未來可能的資產(chǎn)泡沫將形成一個掉期獲利的大周期，在這個周期中，國際資本市場的融資成本相對便宜。
基于這三點原因，我認為我國企業(yè)應(yīng)該更關(guān)注國際市場。
國際資本市場股權(quán)融資的一般形式
資本私募
風(fēng)投資本：早期的資本融資，局限在高成長的行業(yè)
金融資本：上市前股權(quán)融資，是目前最為廣泛與主導(dǎo)的資本私募形式
產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略資本：產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展基礎(chǔ)上的資本聯(lián)合，通常是產(chǎn)業(yè)整合的產(chǎn)物
資本公募
直接上市（IPO）：私人公司轉(zhuǎn)變成公眾公司
二次融資（SPO）：配股與供股
借殼上市（RMI）：私人公司與上市公司合并完成上市，也就是所稱的間接上市
股權(quán)融資困難在什么地方
這幾年股權(quán)融資出現(xiàn)了第三種形式。為什么有第三種形式的出現(xiàn)，因為無論是私募、直接上市、還是間接上市，都有一些的困難。以私募來說，不是每一個企業(yè)都能成功私募的，因為企業(yè)成長都有一個規(guī)模瓶頸，只有突破了這個瓶頸，企業(yè)發(fā)展才能穩(wěn)定下來。很多私募基金就是在企業(yè)突破規(guī)模之前投進去，到時候規(guī)模、盈利上去了，他才能賺很多的錢。但是企業(yè)能不能突破這個瓶頸，大家都沒有把握，所以金融資本不會為了突破這個企業(yè)的瓶頸而私募或投資。真正有把握突破市場規(guī)模、利潤瓶頸的企業(yè)是少數(shù)，因此只有這些少數(shù)企業(yè)能夠成功地進行私募。
而直接上市成本高、條件難、過程長。一個符合海外市場上市最低要求的企業(yè)，整個IPO的成本加起來要2000萬—3000萬人民幣，因此直接上市不是第一個中小企業(yè)都可以負擔(dān)得起的事情。
再看間接上市。近兩年國內(nèi)企業(yè)掀起了借殼上市的熱潮，但很多企業(yè)上完市后發(fā)現(xiàn)融不了資。收購一個公司的目的是融資，而買完殼之后發(fā)現(xiàn)沒有想像得那么容易。實際上，第二次融資非常難！這時很多企業(yè)掉入這個陷井，買了很多公司，放在那兒沒有用，每年還要有維持這個公司的成本，因為上市公司的成本很高。
兩種最新的資本市場創(chuàng)新
私募、直接上市、間接上市都有困難，但是企業(yè)又確實需要到市場去融資。有沒有一些形式既能夠像直接上市一樣馬上拿到錢，又不用負擔(dān)很多的成本，不用長時間的等待？近兩年國際市場的兩種創(chuàng)新，引起了美國證監(jiān)會和倫敦交易所兩大市場的爭論，監(jiān)管機構(gòu)對這兩種創(chuàng)新相當(dāng)?shù)年P(guān)注。這個關(guān)注不表示監(jiān)管機構(gòu)對這兩種創(chuàng)新采取敵視或排斥的態(tài)度，他們是在密切注視這兩種資本創(chuàng)新的發(fā)展。我個人認為這兩種創(chuàng)新非常有意義，并且得到資本市場普遍的歡迎。以前很多大銀行不認為這會成為一種趨勢，但最近他們開始進入這個領(lǐng)域。這兩種創(chuàng)新就是APO和SPAC.
APO是替代公開上市（Alternative Public Offering）的英文縮定。它對借殼上市形式進行改造，在借殼的同時，發(fā)行公司股票，進行再次融資。借殼上市是先收購一家公司，然后發(fā)股票，在市場上融到資后，再把資產(chǎn)放到這個殼子里面去。但問題是，公司收購?fù)瓿珊蠊善卑l(fā)不出去怎么辦？所以APO對借殼上市進行了改造，在收購公司的同時就直接公開發(fā)行股票，馬上融到錢，然后再把資產(chǎn)裝進去。這是一種替代性的公開上市形式，所以叫做替代公開上市。這種形式對注入或者并入上市公司殼子的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)有一定的要求。中國目前有三五個非常成功的案例。監(jiān)管部門這種形式管得比較嚴(yán)，他們認為這里面很多的漏洞。
第二種形式慢慢成為主流傾向，我相信中國企業(yè)很少知道這種形式。這就是SPAC，特別并購上市（Special Purpose Acquisition Corporation）的英文縮寫。它是從去年開始流行起來的，就是對借殼上市的形式進行改造，變借殼為造殼，然后以信托形式發(fā)行股票融資。以這種形式上市必須符合證監(jiān)會規(guī)定的最低公開上市標(biāo)準(zhǔn)的要求。
SPAC的歷史演化
為了把這個形式講清楚，講講SPAC的歷史演化。1933年，美國的一個證劵法令《419法令》規(guī)范了空頭支票公司。法令規(guī)定空頭支票公司的集資必須有特定的用處，并以信托形式鎖定18個月。這期間必須發(fā)現(xiàn)可供合并的企業(yè)。
美國有一種信托基金，如果是A公司的老板和這個信托基金的老板說，我看好某項目，但是我缺錢，你能不能借點錢給我或者成為我的股東。怎么擔(dān)保你的風(fēng)險呢？我們可以創(chuàng)造一個公司，你開一個空頭支票給我，等我把這個項目完全收購以后，咱們一手交錢一手交貨，這樣你就不會有風(fēng)險。這個公司就稱為空頭支票公司。這種空頭支票公司在美國歷史上一直存在，也沒有特定的行業(yè)需求。如果你我之間很熟，我也不問你干什么，反正我相信你，我就開一個空頭支票給你，放在信托基金里，反正你不能用的。一直等你把項目拿到手之后再兌現(xiàn)。這種公司法律規(guī)定有18個月的鎖定期，如果在這18個月里沒有發(fā)現(xiàn)可供合并的企業(yè)，信托基金就取消了�？疹^支票公司可以沒有行業(yè)限制與公司財務(wù)方面的具體規(guī)定，不能馬上進行現(xiàn)金交易。
后來很多人對這種公司進行了改造，把空頭支票公司變成特定的目標(biāo)公司。比如我發(fā)現(xiàn)一個礦山，之前和投資者談好我大概要用1億美金收購這個礦山，你占我空頭支票公司30%的股份。SPAC必須符合在美國市場上市凈資產(chǎn)500萬美元的要求，發(fā)行的股票必須在每股5美元以上。只要達到這個要求，很快就可以上市交易！這樣有特定并購目標(biāo)的企業(yè)指的就是這些有特定收購目標(biāo)的空頭支票公司，所以我們叫SPAC.
SPAC的概念
SPAC是有特別目的的收購公司。其基本條件第一是有可供收購的資產(chǎn)或公司作為未來并購的對象；第二是可以利用美國1933年419證券條例中關(guān)于空頭支票公司的法規(guī)，注冊申請空頭支票公司。這個條例規(guī)定了空頭支票公司的股票交易金額、法定股數(shù)、投資者鎖定期限，使得空頭支票公司變得不那么空了。
上市的過程是比較簡單的。首先選定一個投資銀行作為整個SPAC交易的組織者與股份配售安排人，然后用信托形式發(fā)行普通股、優(yōu)先股和期權(quán)給市場投資者，從而創(chuàng)造一個現(xiàn)金上市公司。18個月之內(nèi)，公司并購選定的公司或資產(chǎn)，股票上市買賣交易。
SPAC的交易結(jié)構(gòu)
這個形式有相當(dāng)大的好處，我們看一下大體的交易結(jié)構(gòu)（見圖1）。成立或者選定一家空頭支票公司，大概有三個要求：有500萬美元的凈資產(chǎn)，至少有1500萬普通股和100萬優(yōu)先股，加上期權(quán)。這是美國證交所明文規(guī)定必須達到的。
并購對象事實上和所要上市的市場有關(guān)聯(lián)。假定通過SPAC到OTC去上市，就要符合OTC市場的規(guī)定；假定去納斯達克上市，就要符合納斯達克的要求。這里講的500萬美元凈資產(chǎn)是美國納斯達克市場的要求，而OTC不能少于100萬美元。通常做SPAC應(yīng)該選擇到納斯達克或MMS去交易，不要到OTC去交易。要通過SPAC到納斯達克上市，對中國企業(yè)的要求是凈資產(chǎn)在500萬美元以上，盈利不能少于100萬美元。這是一個比較低的要求。
這里投資銀行也很重要。你的并購對象要被投資者認可，可能很關(guān)鍵的是看投資銀行，靠它給你做私募。美國投資銀行業(yè)有很多的細分，比如說有的投資銀行專門做某類交易，有的專門做特定融資，有的強項是股權(quán)融資，有的強項是做并購，有的做上市等。一般情況下， SPAC是二流的投資銀行做，像高盛、摩根、美林等一般不會看中這種案子，因為它太小。SPAC是屬于中小型資產(chǎn)，凈資產(chǎn)在500萬—5000萬美元，利潤在1000萬—2000萬美元。二流銀行也有很專業(yè)的銀行和不專業(yè)的銀行。
有了并購對象，被投資銀行認可之后，就可以發(fā)行股票。這時的發(fā)行對象是合格投資者。每股發(fā)行價不能低于6美元、上板交易價不能低于5美元。一般來說，發(fā)行的股票占公司股權(quán)的20%左右。我們講合格的投資者有兩個概念：一個是指機構(gòu)，一個是指專業(yè)，就是說有知識、有經(jīng)驗、有能力判斷這項投資風(fēng)險的投資者。這種投資者一般指基金和機構(gòu)。一般的個人投資者不允許參與，因為他很難判斷該不該做這項投資。
前面幾步做完之后，就可以申請股票上市，18個月之后就可以交易了。整個交易結(jié)構(gòu)比直接上市省整整一年時間，同時費用非常低，大概是直接上市的1/5左右。而且無論對投資者，還是開空頭支票公司的老板風(fēng)險都非常小。所以這是最近一兩年在美國非常流行的上市形式。
為什么要我介紹這個形式呢？因為我覺得這個形式對中國企業(yè)來說非常適合。通常來說70%-80%的中國企業(yè)進行股權(quán)融資的原因是要擴大生產(chǎn)能力或收購新的項目。在這種情況下，用SPAC這種形式融資非常方便。如果你是企業(yè)的CEO，或者總會計師、財務(wù)總監(jiān)，想在海外市場做股權(quán)融資，這是值得考慮的一個重要方式。
SPAC的實戰(zhàn)應(yīng)用
Millstream Acquisition公司是最早成功利用SPAC形式在美國上市的投資控股公司。這個Millstream Acquisition公司沒有特別的投資領(lǐng)域，反映了早先空頭支票公司的影子。它很具有典型性，就是一個投資公司，通過SPAC不斷地籌錢，發(fā)現(xiàn)一個好的項目就去做。
Tremisis Energy公司利用SPAC在美國上市，致力于投資和發(fā)展能源與環(huán)境保護產(chǎn)業(yè)。它利用SPAC大概籌了2億—3億美金。
International Shippinng Management公司基于海運的行業(yè)背景，利用SPAC收購與發(fā)展航運業(yè)務(wù)，做得也很成功。
近一兩年，投資者開始利用SPAC形式，在中國尋找收購資產(chǎn)業(yè)務(wù)，我注意到Chardan China Acquisition Group和Great Wall Acquisition Group兩家美國上市公司都利用SPAC與中國概念取得大量資本。它們的定位是在亞洲做一些事情。今天我們談亞洲，70%的意義上是講中國。這兩個企業(yè)做得很成功，但也有失敗的。有的項目找好了，但SPAC沒有成立起來。失敗的很重要的原因是沒有找到一個熟悉所在領(lǐng)域的投資銀行。比起傳統(tǒng)的IPO，SPAC有很多技巧。如果不熟悉，配合不起來，就很容易流產(chǎn)。但我個人認為SPAC會越來越多地被國際資本市場當(dāng)成工具來使用，因為它對于投資者和被投資者都很方便，都有很多經(jīng)濟和成本方面的優(yōu)勢。
另外一個方面，也要注意到美國證監(jiān)會和英國證監(jiān)會對這個新的形式正在加大監(jiān)管。中國的監(jiān)管機構(gòu)對其的監(jiān)管目前對民營企業(yè)是報備制。民企到海外上市，現(xiàn)在的環(huán)境遠遠寬松于過去，如果沒有特別的理由，應(yīng)該沒有什么大障礙。而如果是國企，監(jiān)管比民營企業(yè)要嚴(yán)格一些，監(jiān)管就不完全是證券管理機構(gòu)的事。
國際資本市場股權(quán)融資中值得考慮的幾個問題
做財務(wù)總監(jiān)，如果涉及到在國際資本市場進行股權(quán)融資，有這樣幾個問題要考慮：第一個問題是當(dāng)豬還是當(dāng)牛。什么叫當(dāng)豬，豬是被養(yǎng)來殺的。牛是養(yǎng)來干活的�；鹩袃煞N：一種是把企業(yè)當(dāng)豬養(yǎng)，養(yǎng)肥了就殺。什么意思呢？我投2000萬，上市之后馬上退出。有很多企業(yè)因為有太多的股份掌握在基金手里，基金一開始就算計著把這個企業(yè)當(dāng)豬養(yǎng)，基金退出去之后，如果沒有新的資金進來，這個企業(yè)就一定會死掉。所以雖然企業(yè)已經(jīng)上市了，但會發(fā)現(xiàn)第一次融資之后，就沒有辦法進行第二次和第三次融資。很多企業(yè)在海外融資，最后都變成了豬，喪失了融資功能。另一種基金是把企業(yè)當(dāng)牛養(yǎng)，讓它不斷干活，基金一直跟著走。這兩種方式要考慮，是愿意當(dāng)豬還是愿意當(dāng)牛，要考慮清楚，這個問題非常重要，。
第二個問題就是先吃糖還是后吃糖。我最近在做一個案例�；鸱磫栁遥窃敢舛嗄缅X還是少犧牲股份。如果配30%出去，可以多拿錢；如果配15%，可以少拿錢。區(qū)別是什么？在上市之前配售股份的價格遠遠低于上市后股份的價格，也可能上市之后是上市之前的20倍。企業(yè)這時很難抉擇，因為現(xiàn)在需要錢，如果等到上市以后，能不能成？未來到底能漲多少？大家不知道。所以在現(xiàn)金和股票的對比中，是先吃還是后吃，是需要財務(wù)總監(jiān)或者董事長考慮的問題。
第三個問題是嫁出去好還是生孩子好。嫁出去的意思是說，很多企業(yè)長期做私募，有可能五年、十年都做私募；有的企業(yè)選擇一兩年就上市。在這兩種方案的選擇中，中國絕大部分企業(yè)都是選擇嫁出去，把自己先賣了再說。國外企業(yè)60%選擇生孩子，慢慢地、不斷地生，最后再上市。
第四個問題是走旁門左道還是走陽光大道。這也是企業(yè)很難抉擇的問題。一個企業(yè)可以做IPO直接上市，可以借殼上市，也可以做SPAC，還有一些其他方式，到底走哪一條路呢？要從成本、時機等方面考慮。
這四個問題是在國際資本市場進行股權(quán)融資時值得認真研究的問題。很多資本市場玩家警告說資本是風(fēng)大浪急，不好玩。很多中國的企業(yè)家，所謂資本高手在浪里面被打翻，有的打翻之后嗆死了，有的還在掙扎，有的嗆了兩口水不玩了�？墒窍肟祠~吃慢魚嗎？那你只能選擇下海。
�。ū疚母鶕�(jù)范棣博士在中山大學(xué)MPAcc財智論壇上的演講整理）
