2001是中國證券市場的監(jiān)管之年，也是中國證券市場的“多事之秋”。隨著證券市場內(nèi)在蘊涵的諸多體制性矛盾的逐漸暴露，銀行信貸資金違規(guī)流入股市、上市公司的利潤虛假、中介機構(gòu)的信用危機、證券公司內(nèi)在風險控制體系的脆弱、公司治理機制形同虛設(shè)等一系列問題昭然揭示于市場投資者面前，證券市場投資者的信心受到嚴重打擊，二級市場走勢應聲而落，甚至繼年初股市大辯論之后市場中再次出現(xiàn)了“目前股市正處于從賭場式的機制向以基本面為主的融資渠道轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵時刻”�撛S小年，2001�敚�“股市泡沫太厚”，“上市公司委托理財扭曲市場功能、是上市公司不務正業(yè)的表現(xiàn)、是莊股資金的重要來源、會擾亂市場秩序”（韓志國，2001），以及政府只會嚴格監(jiān)管和有效執(zhí)法、“不管股指降到什么位置”也不會入市干預的聲音，這進一步引發(fā)了市場的恐慌性拋盤，極有可能造成市場的蹦盤乃至整個金融體系的危機。因此，作為經(jīng)濟理論工作者和證券市場的切身參與者，我們認為，不能單純從感情的偏好、利益的傾向等角度片面地贊同什么觀點，而應當在冷靜地看待市場現(xiàn)實的基礎(chǔ)上，把相關(guān)問題作為一種經(jīng)濟現(xiàn)象加以剖析，進行理論層次上的深刻探討，找出這種現(xiàn)象得以存在的原因和條件，分析其帶來的后果，然后做出比較客觀的價值判斷，以期對我國證券市場的未來走向有一個清醒的認識，也對我國股票市場相關(guān)政策法規(guī)的制定有所裨益。

　　一、正確認識投機與投資、股票市場與賭場及全民炒股

　　1、投機與投資

　　證券投機，是指通過對證券未來價格的預測以獲取差價收益并承擔風險的買賣行為。在經(jīng)濟意義上，它是一個中性詞，并無褒貶之分。和投資一樣，同是一種投入貨幣以謀取收入，并承擔本利損失的經(jīng)濟行為。二者同時存在，難以嚴格區(qū)分。在實際操作中，二者的區(qū)分是相對的，且不斷進行相互轉(zhuǎn)化：投機者如果在某證券上投機不成功，他可能會改變自己原來持有該券的態(tài)度，變短期投機為長期持有，從而由投機者變?yōu)橥顿Y者；反之，投資者會賣出證券以獲取資本利得，把投資行為轉(zhuǎn)化為投機行為。而且，投機在自發(fā)地增強證券市場流動性、平衡市場價格、分擔投資者風險的同時，通過價格發(fā)現(xiàn)功能實現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置（汪良忠，1997）�？梢�，投機有著積極的經(jīng)濟功能。

　　投機，基于人自利的本性，逐利是其根本出發(fā)點，這決定了投機在發(fā)揮積極功能的同時必然具備著消極的經(jīng)濟功能。我國股票市場中投機色彩較重，甚至有進一步蔓延發(fā)展的跡象，其根源就在于投機消極功能得以發(fā)揮。其消極經(jīng)濟功能主要表現(xiàn)在兩個方面：一是不法投機。如我國股票市場上以內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等方式謀取暴利的違法違規(guī)現(xiàn)象已經(jīng)存在，而且時有發(fā)生，這嚴重傷害了投資者的利益和投資熱情，違背了“公正、公平、公開”的交易原則。二是過度投機。在證券市場上，如果市場行情被普遍看好或普遍看跌時，投機就會起加速和放大的作用，加劇價格波動幅度，放大市場風險，從而被異化為一種扭曲的價格運作機制，導致市場震蕩的奇異行為發(fā)生，進而引致市場乃至整個經(jīng)濟要么過度膨脹，要么過度萎縮；另一方面，如果證券市場中的投機者比例超過投資者而居于優(yōu)勢地位，就會導致投機證券和投機市場的產(chǎn)生，形成高換手率以及價格高頻率、大幅度震蕩的局面。應該看到，正是這些局部存在、近來不時發(fā)生的不法投機和過度投機�撨@不同于一般意義上的投機�敳攀俏覈�股票市場所謂的投機色彩較為濃厚的根源所在，而這些不法投機和過度投機恰恰是投機行為與我國不規(guī)范、不完善的證券市場環(huán)境相結(jié)合的必然產(chǎn)物，其產(chǎn)生有其客觀依據(jù)�煹�必須引起我們的高度警惕。投機本身沒有錯，證券市場本身也沒有錯，錯就錯在使投機消極經(jīng)濟功能發(fā)揮作用的市場條件和制度環(huán)境。

　　2、股票市場與賭場或投機與賭博

　　一些學者認為“中國股票市場是個大賭場”，而另一些則堅決反對。到底如何理解這一點呢？

　　股票市場之于賭場，實質(zhì)上是投機之于賭博。就賭博和投機而言，二者有著明顯區(qū)別：其一，賭博所冒的風險本來是不存在的，是可以由賭博者自己的主觀愿意決定的，賭博者實際就是風險的制造者；而投機者則是風險的具體承擔者，不論投機者是否存在或投機行為是否要進行，投機者所面臨的風險都不會消失。其二，投機包含著在不確定性條件下進行思考、分析、推測的意義，是一種理性行為，投機憑借的是“預期或預測”；而賭博所面臨的不確定性是游戲規(guī)則事先明確給定的�熧�博者不需要進行深入分析�煈{借的是“運氣”。

　　投機并不是一種盲目的行為，而是基于投機者對“不確定性”市場機會的分析、把握、預測而進行的。如果由于證券市場的不規(guī)范、有效性差使得投機者利用其所花費的時間、精力和財力獲得的“預測”來投機而“頻頻碰壁”，那么投機者就會放棄預測、“聽天由命”。這時，投機者行動的依據(jù)就不再是憑“預測”而改為憑“運氣”，投機者實際上就轉(zhuǎn)化為一位賭博者�？梢�，在一定市場條件下，投機行為可能會向賭博轉(zhuǎn)化，而轉(zhuǎn)化的方向則取決于市場的規(guī)范和有效程度。因此，簡單地定位我國股票市場為賭場，顯然并不符合我國股票市場運行的現(xiàn)實，也不符合股票市場運行的內(nèi)在規(guī)律，但這并不是說我們不需要警惕投機行為向賭博的這種轉(zhuǎn)化趨勢。

　　3、全民炒股

　　據(jù)統(tǒng)計資料，到2000年底中國股票市場開戶數(shù)約5797萬戶，考慮到大部分投資者同時有滬深兩個交易所的股票賬戶以及市場上現(xiàn)有大批投資者正在專門申購新股，估計實際股票投資者約有2000萬戶。這樣，中國股票投資者還不足全國總?cè)丝诘?％，與美國股票投資者占人口總數(shù)的25％相距甚遠。因此，全國炒股的說法顯然是站不住腳的。

　　全民炒股，理解上很容易產(chǎn)生歧義，而關(guān)鍵在“炒股”二字上。如把炒股理解為投機、炒作，全民炒股只能惡化投機色彩，這明顯是不正確的；如把炒股理解為投資，全民炒股似乎于民、于國、于社會都是一件好事情。然而，全民投資從真正意義上只能是一種理想狀態(tài)，如將其作為一種政策目標加以號召則有些不合實際，因為人們的風險偏好不同，專業(yè)素質(zhì)、心理素質(zhì)（如風險承受能力）不同，經(jīng)濟實力（有無閑錢，有多少閑錢）不同，所處的職業(yè)和工作環(huán)境不同，以及考慮到股票市場規(guī)范和完善的程度，如讓人人都來炒股是不妥的，也是辦不到的。而提倡讓更多的人來炒股，讓更多有閑錢、有機會、有相關(guān)專業(yè)知識的人炒股，這才是我們應該要做的事情。另外，我國證券管理層已明確把培育和發(fā)展機構(gòu)投資者，改善投資者結(jié)構(gòu)，告別散戶時代，作為加強證券市場建設(shè)的重要戰(zhàn)略。中小投資者由于受到資金規(guī)模、專業(yè)知識、信息、投資能力的限制，無法適應金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新的發(fā)展�煻鴻C構(gòu)投資者只能且歷來是成熟市場上金融工具交易的主體。但是，發(fā)展機構(gòu)投資者并不是要否定老百姓參與證券市場投資的作用，而在于充分發(fā)揮機構(gòu)投資者對股票市場的“穩(wěn)定器”作用，導入理性、成熟的投資理念，引導中小投資者理性投資，鼓勵投資，遏制投機，促進證券市場的規(guī)范、穩(wěn)健、高效的運作。

　　二、關(guān)于中國股市泡沫的理性思考

　　對當前中國股票市場泡沫的觀點之爭。概括起來無外乎有兩種針鋒相對的觀點：一種是“過度泡沫論”，這一觀點認為，證券市場不可能脫離市場經(jīng)濟的規(guī)律，股票是否具有投資價值，最主要的依據(jù)應該是企業(yè)內(nèi)在的價值，而不是其它；另一種是“適度泡沫論”，這種觀點則認為，目前我國的證券市場是發(fā)展型市場，不能用常規(guī)的市盈率觀點來衡量，應該先“發(fā)展”，讓股價漲上去，然后再進行規(guī)范。吳敬璉教授所持的是前一種觀點，即認為中國股票市場投機成分較重，股票市場上的違規(guī)、違法活動盛行，投資者得不到回報，股票市場變成了投機的天堂，做莊、炒作、操縱股價司空見慣，很不規(guī)范，同時強調(diào)要抑制泡沫，如果從市盈率來分析，有兩條路可以抑制泡沫：一個是讓虛增的價格平穩(wěn)下來；另一個就是提高回報。后一種觀點則認為這些年來股票市場監(jiān)管比較得力，市場繁榮，投機成分存在但沒有過度，要辯證看待股票的市盈率，當前市盈率雖然不低，但還算正常，不存在很大的風險，而對建立良好的投資環(huán)境這一問題，應該具備一定的耐心，作好打“持久戰(zhàn)”的準備。

　　盡管兩種觀點存在很大分歧，但有一點是二者都認同的，即目前中國股票市場存在泡沫。只不過對于這種泡沫究竟是“過度”還是“適度”有不同見解，深入分析便可知，焦點實際上集中在對股票市場泡沫的判別依據(jù)上，亦即是否應拿市盈率的高低來判斷股票市場泡沫程度。

　　1、從市盈率看股票市場泡沫

　　從1996年至1997年那輪大行情開始，市盈率的概念就已為投資者所熟知。當時不僅有低市盈率的績優(yōu)股四川長虹等受到投資者的追捧，萬倍市盈率的股票一度成為市場熱門話題。從深滬兩市歷史情況來看，大盤市盈率大都定位在20倍左右至50倍左右的這個區(qū)間。但在2001年6月底以前，大盤的市盈率早已沖破這個箱體，創(chuàng)出了60多倍的新高。

　　不可否認，高市盈率意味著投資價值的降低。橫向來看目前高市盈率之居全球前列，據(jù)資料顯示，世界股票市場平均市盈率不足20倍，新興市場市盈率稍高，平均30倍左右，成熟市場平均市盈率則在20倍以下，以美國而言，10年大牛市從3000點開始起步時，道瓊斯指數(shù)的平均市盈率是14倍，目前道瓊斯指數(shù)在上漲266％后徘徊在11000點附近，平均市盈率僅為22倍，長期保持低市盈率是大牛市的基本支撐�？v向來看，我國股市市盈率無疑處于歷史性高位，平均市盈率已從原先的30倍上升到60倍左右，漲幅甚至超過了大盤。

　　美國股票市場能在大漲之后依然能保持相對較低的市盈率，主要是因為上市公司同期盈利增長260％。而滬市市場2000年中期加權(quán)平均每股收益為0.1075元，同比增長5.91％，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為4.16％，同比增長2.72％，雖然這兩個重要指標都獲得了一定增長，但與大盤的漲幅相比則不可同日而語，業(yè)績的增長遠遠跟不上股指指數(shù)的增長速度。加之我國股票市場的退出機制極不完善，一些上千倍市盈率、財務狀況極度惡化、理應被市場淘汰的上市公司仍然在股票市場茍延殘喘，更加劇了市盈率的高居不下。

　　2、理性看待股市泡沫的市盈率分析

　　目前我國1年期的存款利率為2.25％，在去年底又開征了利息稅，若考慮物價因素，實際利率為3％左右，依此推出理論市盈率大致為45倍左右。而在經(jīng)濟剛剛啟動之時，利率上調(diào)的可能性應該很小。從國際慣例看，對于一個正處于快速發(fā)展中的新興市場來說，理論市盈率為市場平均市盈率的35％－70％時正常水平。因此，從利率的角度講，我國目前的市盈率水平（近50倍）有其合理的一面。

　　而且，判斷一個市場整體市盈率水平，不能脫離特定環(huán)境的背景。就我國目前而言，高估的市盈率的形成有一定的必然性和某些合理性，如作為新興市場，上市公司的數(shù)量規(guī)模還不夠大，大部分股票退出流通領(lǐng)域，只有三分之一流通籌碼，加之投資渠道狹窄，而社會游資又過多，這樣，較多的資金追逐相對有限的股票，市盈率當然偏高。但需要指出的是，目前市盈率的高估，并不意味著股票市場泡沫和風險已高到必須暴跌甚至崩盤來調(diào)整的地步。

　　3、中國股市泡沫適度存在有其合理性

　　與各國證券市場以及整個金融體系管理體制相比，我國股票市場所處的宏觀政策背景有兩個根本的不同：首先，資本市場沒有完全開放，從而為中國的證券市場設(shè)置了一道十分有效的防火墻，杜絕了外在力量捅破泡沫可能性的存在；其次，商業(yè)銀行信貸資金嚴禁進入證券市場，不僅有效抑制了泡沫無限膨脹傾向與膨脹速度，而且也切斷了股票市場泡沫向外傳導的主要通道，將可能存在的泡沫嚴格限定在可控制的、有限的范圍內(nèi)。通過阻斷泡沫傳遞的最主要、效能最大的通道，在此前提下實行適當泡沫政策，從而大大增強了股票市場的融資功能，并充分發(fā)揮其對國民經(jīng)濟的積極推動作用，即利用證券市場，調(diào)整國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略布局，利用社會公眾手中的流動資金盤活國有存量資產(chǎn)；激活幾年來一直持續(xù)不振的、以企業(yè)投資為主體的民間投資，進而有效啟動宏觀經(jīng)濟；在保持全社會固定資產(chǎn)投資增長率不降低的前提下，減輕因連續(xù)實施積極財政政策給中央財政帶來的巨大壓力，即用放大的企業(yè)融資（還包括印花稅等稅收）來彌補中央財政支出的不足。

　　三、對上市公司委托理財現(xiàn)象的辯證理解

　　應該說，中國經(jīng)濟正處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的艱難時期，而上市公司作為中國企業(yè)的中堅力量，在這樣一個艱難、痛苦孕育的宏觀背景下，由于對未來發(fā)展前景尚未形成清晰的認識，在眾多時候因為市場戰(zhàn)機稍縱即失，未能搶占市場的先機，在這樣一個前提下，上市公司轉(zhuǎn)而委托理財這首先應該認為是一種經(jīng)濟行為人理性的表現(xiàn)，他起碼是在比較資金風險和投資收益以后所作出的理性市場反應，轉(zhuǎn)而追求風險很小、甚至無風險條件下的穩(wěn)定收益。

　　1、上市公司委托理財是上市公司行為理性的表現(xiàn)由于眾多產(chǎn)品的國內(nèi)市場容量處于飽和或近似于飽和的狀態(tài)，以及外資企業(yè)的大量涌入，導致國內(nèi)企業(yè)面臨的市場環(huán)境急劇惡化，不少上市公司的主營業(yè)務沒有根本改善，而且大多數(shù)企業(yè)經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展壯大，已經(jīng)處于企業(yè)生命周期中的成熟階段，現(xiàn)金流量豐厚，在沒有更加穩(wěn)健便捷的投資渠道時，選擇委托理財或參股證券公司，正是在考慮到中國資本市場的廣闊發(fā)展前景和良好拓展空間以及證券公司專業(yè)理財?shù)南鄬Ω偁巸?yōu)勢之后所作出的理性市場反應，是在市場條件惡化前提下的一種較好的選擇。

　　2、證券公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務的必要性和可行性首先，資產(chǎn)管理業(yè)務可以拓展證券公司的盈利空間。從我國證券公司現(xiàn)有的主要業(yè)務看，證券公司的盈利來源主要有經(jīng)紀業(yè)務、投資銀行業(yè)務、自營業(yè)務三個方面。而經(jīng)紀業(yè)務的市場競爭日益激烈是目前幾乎所有券商的“難言之隱”，且由于其各項成本尤其是固定支出成本的居高不下，使得證券公司的傭金收入一般只能用于維持公司正常業(yè)務的開發(fā)，且存在“靠天吃飯”的情況，一旦市場步入哪怕只有兩個月左右的相對低潮期，眾多高經(jīng)營成本的營業(yè)部就有出現(xiàn)虧損的可能。同時，網(wǎng)上交易的快速發(fā)展已經(jīng)迫使證券公司讓渡傭金收益，券商經(jīng)濟業(yè)務正面臨著巨大的挑戰(zhàn)。從投資銀行業(yè)務來看，其一，統(tǒng)計資料表明2000年承銷發(fā)量列前10位券商的平均市場占有率為73％，同比上升了1.52％，這意味著我國一級市場的承銷發(fā)行業(yè)務更加趨于集中化。其二，由于我國投資銀行業(yè)務尚處于剛起步的階段，業(yè)務范圍依然局限于新股發(fā)行和上市公司配股增發(fā)融資這兩大傳統(tǒng)業(yè)務范疇，導致眾多的證券公司拼搶有限的發(fā)行與配股增發(fā)項目，自然使投資銀行業(yè)務的競爭激烈程度一點也不亞于經(jīng)紀業(yè)務。在這種背景下，眾多證券公司自然把眼光盯住了二級市場，而按現(xiàn)行的自營管理方法，如果證券公司要想利用其專業(yè)優(yōu)勢，在二級市場爭取最大的收益，一個有效的解決途徑就是通過委托資產(chǎn)管理業(yè)務的形式參與二級市場的運作。

　　其二，證券公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務可以提升證券公司的自身形象�，F(xiàn)階段，我國證券公司間在傳統(tǒng)投資銀行、經(jīng)紀業(yè)務等方面的競爭越來越激烈，積極開展和做好委托資產(chǎn)管理業(yè)務，對于券商取得客戶的支持與信任、開發(fā)新的客戶、樹立良好的市場形象就顯得格外重要。

　　而證券公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務更具有現(xiàn)實的可行性。首先，證券公司本身具有較高的專業(yè)素質(zhì)，包括其豐富的專業(yè)運作經(jīng)驗、大量的專業(yè)研究人才、來源廣泛的信息渠道等。其二，外部經(jīng)濟環(huán)境為券商開展委托理財業(yè)務提供了難得的機遇。一方面，國家以發(fā)展證券市場為主線的投融資體制改革政策為證券公司開展委托資產(chǎn)管理業(yè)務提供了大量的潛在客戶。1996年以來，人民銀行連續(xù)降低存貸款利率，具有明顯的刺激即期消費和推動直接投資的政策導向。1999年國家進一步放寬了保險資金和“三類企業(yè)”資金直接進入二級市場的限制。所有這些政策的出臺，為證券公司開展委托資產(chǎn)管理業(yè)務提供了客觀的需求和廣泛的客戶來源。

　　四、莊家操縱現(xiàn)象的理論剖析

　　對于股票市場上莊家操縱股價走勢的行為，目前理論界主要有以下兩種觀點：一種觀點認為，中國股票市場中的參與者形成了“莊股”思維，惟莊家馬首是瞻，整個市場變成了莊家與散戶博弈的場所，市場價格信號失真，整個市場的股價體系嚴重紊亂，無法達到市場引導資源最佳配置的目的；另一種觀點則認為，沒有莊家的股票市場流動性極差，二級市場提供退出權(quán)的功能降低，會導致一級市場直接金融關(guān)系中隱含相當大的風險，進而一級市場的萎縮，甚至認為，莊家起到了國外市場中“做市商”的作用，要使股票市場有一個超常規(guī)的發(fā)展，就需要有莊家炒作。

　　中國的股票市場雖然已經(jīng)發(fā)展了十年，但是二級市場上的持股結(jié)構(gòu)極不合理。相對于個人投資者而言，機構(gòu)投資者（指那些以其所能利用的資金在資本市場中進行各類證券投資的專業(yè)性金融性投資法人機構(gòu)，如證券公司、保險公司、信托基金等）擁有雄厚的資本�熗顿Y管理先進，投資服務全面，能夠進行各種專業(yè)化的組合投資，并且在運作過程中和眾多金融機構(gòu)達成了很多業(yè)務關(guān)系，擁有廣泛的籌資渠道，能夠籌集并調(diào)動長期資金；中小投資者雖然有了長足的發(fā)展，數(shù)量眾多，但其單個資本擁有量根本無法和機構(gòu)抗衡，加之普遍存在的搭便車心理，聯(lián)合行動的成本極高，導致中小投資者在股票交易中明顯居于劣勢，購入某一只股票的比例很低。這就給機構(gòu)投資者一個有利的時機，只要機構(gòu)投資者所持資本足夠大，就可以通過大量購入某一只股票，增加對該股票的有效需求，壟斷該股票的供給。

　　在指令驅(qū)動的作價機制下，中小投資者根據(jù)對股票收益和風險的不同預期，遵照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的股票交易規(guī)則，接受不同的市場價格，購買不同數(shù)量的股票。這樣一來，在機構(gòu)投資者完成股票買賣的過程中，大量的中小投資者被套牢，高位轉(zhuǎn)售的可能性很小，加上股票轉(zhuǎn)售高昂的交易費用，這就事實上造成了股票轉(zhuǎn)售的困難。

　　盡管坐莊行為在客觀上也改善了股票市場的交易效率，但畢竟違法、違規(guī)，損害投資者利益，與國外的“做市商”有本質(zhì)區(qū)別（國外的“做市商”是在嚴格監(jiān)管的制度規(guī)范下完成交易的）；而中小投資者選擇跟莊的投資方式、“與莊共舞”的行為，則是投資者行為理性的表現(xiàn)，是在現(xiàn)實市場條件約束下中小投資者的最佳選擇。

　　五、中國股票市場需要在發(fā)展中不斷規(guī)范

　　從中國股票市場的十年發(fā)展歷程來看，盡管股票市場存在著許多不規(guī)范之處，但是股票市場的發(fā)展主流是正確的。股票市場的建立，促使我國的經(jīng)濟改革產(chǎn)生了質(zhì)的飛躍，在國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性調(diào)整中，股票市場又起著舉足輕重的作用。從目前暴露出的問題來看，我國股票市場還存在一些缺陷，需要通過進一步的改革來完善和逐步規(guī)范。