國(guó)外成熟的市場(chǎng)已普遍樹(shù)立了價(jià)值投資的理念，無(wú)論是老股還是新股在市場(chǎng)中的定價(jià)是高估還是低估都是以價(jià)值的估算為依據(jù)，并依此作為投資決策的依據(jù)。目前世界主要證券市場(chǎng)流行有三種價(jià)值評(píng)估的基本方法，即現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)收益附加值 （EVA） 法和可比公司法。在新股發(fā)行方式上，國(guó)際上經(jīng)常采用的有固定價(jià)格方式（占 43% ）、累積投標(biāo)（占 37% ）、競(jìng)價(jià)（占 11% ）、固定價(jià)格公開(kāi)發(fā)行（占 9%）。其中累積投標(biāo)是目前國(guó)際上常用的新股發(fā)行定價(jià)方式之一，目的是在保護(hù)投資者權(quán)益的基本前提下最大限度地發(fā)揮市場(chǎng)的功能，它更適合于英、美等機(jī)構(gòu)投資者比例較高的國(guó)家。由于我國(guó)證券市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)等多方面的特殊性，決定了新股發(fā)行在方式上和定價(jià)機(jī)制上都與成熟市場(chǎng)有很大區(qū)別，因而國(guó)內(nèi)券商在新股承銷風(fēng)險(xiǎn)方面與境外市場(chǎng)有所不同。

　　1. 國(guó)內(nèi)新股發(fā)行方式與定價(jià)原則

　　1.1 我國(guó)新股上市的定價(jià)方式

　　我國(guó)在創(chuàng)建股市的十年中，也曾嘗試過(guò)市場(chǎng)化的運(yùn)作。1994 年 6 月至 1995 年 1 月，證券監(jiān)管部門(mén)在哈歲寶、青海三普、廈華電子和瓊金盤(pán)四家公司上市時(shí)采用了上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行，但當(dāng)時(shí)我國(guó)基本上沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者，散戶投資者又缺乏判斷公司價(jià)值的能力和信息，受以往新股上市首日高額收益的吸引，投資者競(jìng)相抬價(jià)申購(gòu)，導(dǎo)致前三家公司以高價(jià)售出全部新股，但上市首日均跌破發(fā)行價(jià)，而第四家瓊金盤(pán)只售出 47.3% 股票，其余的由主承銷商包銷。針對(duì)上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行存在的問(wèn)題， 1995 年 12 月證券監(jiān)管部門(mén)放棄了這一方式，其后基本沿用以前的限制最高市盈率的定價(jià)發(fā)行方式，發(fā)行市盈率一般不超過(guò) 20 倍。 2000年下半年監(jiān)管部門(mén)再次嘗試市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制，將 20 倍市盈率的限制逐漸放開(kāi)。由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)投機(jī)炒做相當(dāng)嚴(yán)重，致使發(fā)行市盈率的上限不斷突破，如洪城股份發(fā)行市盈率達(dá)到50.32倍，廣州藥業(yè)也達(dá)到 50.84 倍，烽火通信 52.37 倍，而用友軟件和閩東電力的發(fā)行市盈率更高達(dá) 64.35 倍和 71.45 倍。發(fā)行定價(jià)的混亂現(xiàn)象，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響。實(shí)踐證明，由于我國(guó)股票市場(chǎng)還屬于新興市場(chǎng)，又處于轉(zhuǎn)軌期，特別是各種形式的股權(quán)分裂現(xiàn)象，使我國(guó)股市在很多方面還不能完全市場(chǎng)化，其中包括新股發(fā)行定價(jià)。因此， 2001 年底以來(lái)，事實(shí)上已恢復(fù)了最高發(fā)行市盈率限制，20 倍市盈率作為一般不可突破的上限。

　　2002 年至 2003 年 8 月底發(fā)行的 119 只新股，發(fā)行市盈率基本都在 20 倍或接近20 倍，只有兩只股票例外，一是星馬汽車 6.78 倍，另一個(gè)是石峴紙業(yè) 26.09 倍，而兩者都有其特殊的原因，前者是為了滿足籌資額不能超過(guò)凈資產(chǎn)兩倍的規(guī)定，后者則是為了滿足發(fā)行價(jià)不能低于每股凈資產(chǎn)的規(guī)定。其他的新股發(fā)行中只有中國(guó)聯(lián)通和招商銀行的發(fā)行市盈率略微超過(guò) 20 倍，分別為 20.23 倍和 21.47 倍，而皖通高速、八一鋼鐵等的發(fā)行市盈率低于 20 倍，分別為 12.22 倍和 14.44 倍。

　　整體來(lái)看， 20 倍的發(fā)行市盈率既起到了抑制擬上市公司過(guò)度融資的意愿和行為，同時(shí)也使發(fā)行新股基本沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，因此新股的發(fā)行市盈率定在20 倍或接近 20 倍的政策在中國(guó)股市發(fā)展的初級(jí)階段具有一定的合理性，而且預(yù)計(jì)也將會(huì)維持較長(zhǎng)一段時(shí)間。

　　1.2 股票二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的主要依據(jù)

　　我國(guó)股票市場(chǎng)是新興的，并且是封閉的市場(chǎng)，同時(shí)我國(guó)又是一個(gè)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國(guó)家，我國(guó)股市存在著流通股和非流通股，投資者不成熟，投機(jī)氣氛濃厚，此外股市還經(jīng)常受到政策調(diào)控等等一系列中國(guó)特色的問(wèn)題，這就決定了我國(guó)股票的定價(jià)不能采用國(guó)際通行的定價(jià)方法，即使用也要根據(jù)我國(guó)情況做大的修正。在前面列出的三種方法中“現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法”和“經(jīng)濟(jì)收益附加值 （EVA） ”顯然不適和我國(guó)國(guó)情，而“可比公司法”對(duì)目前我國(guó)的情況較為適合，也是目前市場(chǎng)上幾乎所有投資者實(shí)際采用的評(píng)估股價(jià)的方法。

　　在實(shí)際中，對(duì)于新股上市后在二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)通常主要考慮的影響因素有以下幾個(gè)：發(fā)行價(jià)格、發(fā)行市盈率、發(fā)行后每股收益、發(fā)行后每股凈資產(chǎn)、流通盤(pán)、總股本、絕對(duì)價(jià)位、大盤(pán)指數(shù)、市場(chǎng)熱點(diǎn)、二級(jí)市場(chǎng)近期趨勢(shì)、公司的行業(yè)地位、發(fā)展?jié)摿�、行業(yè)和相關(guān)公司二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)等等。這些因素有些是由公司的基本面和市場(chǎng)狀況完全可確定的，有些則是必須由人為的主觀判斷決定，而其中最重要的是市盈率、市凈率、盤(pán)子、絕對(duì)價(jià)位、行業(yè)等項(xiàng)指標(biāo)。

　　1.3 2003 年以來(lái)新股上市漲幅持續(xù)走低的原因分析

　　自 2002 年以來(lái)大盤(pán)基本上呈箱型整理，而新股的上市首日升幅（與發(fā)行價(jià)格相比，下同）卻持續(xù)走低（見(jiàn)圖 1 ），2001 年的新股上市首日平均升幅保持在 100% 以上，而 2003 年以來(lái)不斷走低，目前只有 50% 左右。2003年 8 月 21 日國(guó)陽(yáng)新能 15000 萬(wàn)流通股上市交易，上市首日漲幅只有 10.73% ，創(chuàng)出了自2002年 5 月底實(shí)行市值配售以來(lái)新股首日漲幅新低，隨后上市的亨通光電的首日漲幅也只有 16.43% .由于 2001 年底以來(lái)新股的發(fā)行市盈率基本控制在 20 倍以內(nèi)，因此新股漲幅的降低就意味著新股的市場(chǎng)定位在逐漸走低，顯然如果這種趨勢(shì)繼續(xù)下去，新股發(fā)行可能面臨著和配股一樣的包銷風(fēng)險(xiǎn)。

　　新股上市首日漲幅的降低雖然可能有多方面的原因，但主要是下面幾個(gè)因素所致。

　　1.3.1 股價(jià)結(jié)構(gòu)的調(diào)整

　　在過(guò)去多年的投機(jī)炒做過(guò)程中，我國(guó)股票市場(chǎng)形成了獨(dú)特的股價(jià)結(jié)構(gòu)體系，股票的價(jià)格不僅取決與公司的基本面狀況，同時(shí)股票的流通盤(pán)也決定著股票的價(jià)格，不同流通盤(pán)股票的平均股價(jià)相差很大。同等質(zhì)地的股票，盤(pán)子越小市場(chǎng)價(jià)格越高，相反，盤(pán)子越大價(jià)格越低（見(jiàn)表 1 ）。 2002 年以來(lái)，大盤(pán)大部分時(shí)間都在 1500 點(diǎn)上下 150 點(diǎn)的箱體運(yùn)行，大盤(pán)基本上是平衡市，但是期間股價(jià)結(jié)構(gòu)的調(diào)整卻相當(dāng)顯著，小盤(pán)股的重心下移，而超級(jí)大盤(pán)股的重心則上移，就是說(shuō)，股價(jià)結(jié)構(gòu)的調(diào)整就是圍繞著降低盤(pán)子對(duì)股價(jià)的影響。從表 1 可以看出， 2002 年 1 月 18 日上證指數(shù)收盤(pán) 1377 點(diǎn)， 2003 年 9 月 17 日上證指數(shù)收盤(pán) 1390 點(diǎn) ， 兩者的指數(shù)差距很小，但股價(jià)結(jié)構(gòu)的差距卻很大。流通盤(pán)小于 2500 萬(wàn)股和流通盤(pán)在 2500 ～ 5000 萬(wàn)股之間的股票的平均股價(jià)下跌超過(guò) 2.5 元，流通盤(pán)在 5000 ～ 10000 萬(wàn)股之間的股票的平均股價(jià)下跌近 2 元，流通盤(pán)在 10000 ～ 20000 萬(wàn)股之間的股票平均股價(jià)下跌超過(guò) 1 元，流通盤(pán)在 20000 ～ 50000 萬(wàn)股之間的股票的平均股價(jià)下跌近 0.5 元，顯然流通盤(pán)越小的股票下降的幅度越大。而在小盤(pán)股、中盤(pán)股重心下移的同時(shí)，超級(jí)大盤(pán)股的股價(jià)卻有所上升，或者基本穩(wěn)定。從表 1 可以看出，流通盤(pán)在 50000 ～ 100000 萬(wàn)股之間的股票的平均股價(jià)上漲了超過(guò) 1.5 元，而流通盤(pán)大于 100000 萬(wàn)股的股票平均股價(jià)基本沒(méi)有變化。

　　超級(jí)大盤(pán)股雖然數(shù)量少，但權(quán)重大，因此對(duì)指數(shù)的影響也很大，這也正是2002 年以來(lái)，大盤(pán)的指數(shù)變化不大，而絕大多數(shù)股票卻在不斷創(chuàng)新低的原因。新發(fā)行的股票普遍盤(pán)子較小， 2002 年以來(lái)到 2003 年 8 月底發(fā)行的 119 只新股中，流通盤(pán)小于 10000 萬(wàn)股的就有 101 只，占總數(shù)的 84.87% （見(jiàn)表 2 ）。由于小盤(pán)股在2002年以來(lái)的股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整中跌幅較大，也就自然使小盤(pán)股占絕對(duì)多數(shù)的新股上市后的整體定位大幅下調(diào)。

　　1.3.2 老股業(yè)績(jī)提升，二級(jí)市場(chǎng)市盈率水平下降

　　自2002 年以來(lái)，在持續(xù)不斷景氣的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，上市公司業(yè)績(jī)?cè)诮?jīng)過(guò)多年的下滑后開(kāi)始好轉(zhuǎn)，平均每股收益 2001 年為 0.130 元 ， 2002 年提高到 0.143 元 ， 而今年上半年在受到非典的影響下依然達(dá)到了 0.101 元。從表 1 可以看出， 2002 年 1 月 18 日以 2001 年上市公司業(yè)績(jī)計(jì)算的市場(chǎng)加權(quán)平均市盈率為 56.92 倍，而 2003 年 9 月 17 日以 2003 年中期業(yè)績(jī)計(jì)算的動(dòng)態(tài)加權(quán)平均市盈率只有 32.35 倍。

　　由于市場(chǎng)的平均市盈率的大幅降低，而新股發(fā)行自2001 年底以來(lái)基本保持 20 倍左右的固定市盈率水平，這就使市場(chǎng)的平均市盈率水平與新股的發(fā)行市盈率之間的差距縮小，因此新股上市后的升幅自然下降。

　　1.3.3 行業(yè)普遍不好、業(yè)績(jī)差和過(guò)渡包裝使投資者對(duì)新股缺乏信任

　　2003 年以來(lái)截至 8 月底共有 41 家新股上市，上市公司招股說(shuō)明書(shū)上注明的 2002 年平均業(yè)績(jī)是 0.25 元，而 2003 年半年報(bào)顯示的平均業(yè)績(jī)僅為 0.0026 元，不僅比 2002 年中期的 0.0995 元下降了 97.4% ，而且僅是 2003 年市場(chǎng)平均中期業(yè)績(jī) 0.101 元的 1/50 .新股上市后“變臉”之快之劇，與老股差距之顯著，使投資者對(duì)新股失去信任。

　　此外從行業(yè)屬性看，41家新股所處行業(yè)大部分景氣度不夠。其中3 家食品加工企業(yè)和 4 家紡織企業(yè)處于生產(chǎn)相對(duì)過(guò)剩狀態(tài)，從這些新股身上，我們絲毫看不到資源的優(yōu)化配置原則，依然帶有明顯的“為企業(yè)脫困扶貧而上市”的痕跡。

　　2. 新股首發(fā)、增發(fā)和配股的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)與收益分析

　　目前我國(guó)股票的新股首發(fā)、增發(fā)和配股的定價(jià)采用不同的形式。從目前實(shí)際情況看，首發(fā)新股一般都采用定價(jià)發(fā)行余額包銷的方式，但有 20 倍發(fā)行市盈率的限制，從實(shí)際情況看目前也基本沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。配股雖然也采取定價(jià)發(fā)行余額包銷的方式，但由于其發(fā)行價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格掛鉤，風(fēng)險(xiǎn)最大。增發(fā)由于一般采用網(wǎng)上網(wǎng)下詢價(jià)累計(jì)投標(biāo)定價(jià)，最終根據(jù)投標(biāo)情況由發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行價(jià)和發(fā)行數(shù)量的方式，承銷商不承擔(dān)包銷，因此沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.1 首發(fā)風(fēng)險(xiǎn)與收益分析

　　從近年來(lái)的新股首發(fā)政策指引、市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)及實(shí)際發(fā)行情況看，新股首發(fā)基本上沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，使得券商一般采取余額包銷的方式。這種在成熟市場(chǎng)屬于高風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)作方式，在國(guó)內(nèi)不僅沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，反而券商更樂(lè)意包銷更多的余股，以賺取新股上市后一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的差價(jià)。

　　2.1.1 上市后的首日漲幅高低可以判斷發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的大小

　　從市盈率分析，目前采取的 20 倍市盈率的發(fā)行上限，如果按發(fā)行后的總股本計(jì)算，發(fā)行后的平均市盈率約為 30 倍左右，已與目前市場(chǎng)的平均市盈率基本相等。但是，由于目前上市的新股 90% 以上都是流通盤(pán)小于 20000 萬(wàn)股的中小盤(pán)股，而目前中小盤(pán)股的市場(chǎng)平均市盈率依然高于 40 倍以上，這就使絕大多數(shù)的新股上市首日的升幅依然可觀。

　　近半年來(lái)新股上市后的首日平均升幅約在 50% 左右，那么上市首日的平均市盈率水平約為 45 倍左右，仍低于市場(chǎng)同等盤(pán)子區(qū)間的平均市盈率水平。但是如果考慮到市場(chǎng)中有很多虧損或微利的股票對(duì)平均市盈率水平的大幅提高作用，事實(shí)上目前新股上市后市盈率水平基本與目前市場(chǎng)除去虧損和微利公司后的同等流通盤(pán)的平均市盈率水平相等，這也說(shuō)明目前的新股定位是基本合理的。

　　如果排除不同大盤(pán)點(diǎn)位對(duì)上市首日漲幅的影響，我們可以從表 3 看出不同上市首日漲幅對(duì)應(yīng)的新股特征。比較明顯的是：

　�。� 1 ）首日漲幅與發(fā)行價(jià)格呈反比關(guān)系，既發(fā)行價(jià)格越低，首日漲幅越高；

　　（ 2 ）發(fā)行數(shù)量與首日漲幅也呈反比關(guān)系，既發(fā)行的盤(pán)子越大，首日漲幅越小；

　�。� 3 ）從行業(yè)看，由于大盤(pán)股多數(shù)集中在銀行、航空、電信、交通等行業(yè)，因而這些行業(yè)的股票上市后首日漲幅都相對(duì)低。而首日漲幅較高的公司，其行業(yè)特征不是很明顯。

　　2.1.2 發(fā)行方式中對(duì)發(fā)行對(duì)象的限定，也造成不同的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

　　自 2002 年以來(lái)實(shí)施了增發(fā)的上市公司的平均流通股本與實(shí)施了配股的上市公司的平均流通股本基本相同，而增發(fā)的平均發(fā)行市盈率高于配股的平均發(fā)行市盈率，但增發(fā)都有一定的超額認(rèn)購(gòu)，而配股反而卻有不同程度的承銷商包銷余額的情況。顯然這主要是因?yàn)樵霭l(fā)是針對(duì)所有的投資者，而配股只針對(duì)特定的投資者。配股因?yàn)橛邪l(fā)行對(duì)象范圍的限制大大提高了發(fā)行的包銷風(fēng)險(xiǎn)。

　　將市值配售和上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行與配股和增發(fā)比較，不難發(fā)現(xiàn)，市值配售與配股很相似，都是針對(duì)特定的投資者。而上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行與增發(fā)很相似，都是針對(duì)所有的投資者。因此對(duì)承銷商而言，市值配售方式包銷風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行，也就是說(shuō)在目前的市值配售方式下，承銷商的新股包銷風(fēng)險(xiǎn)比上網(wǎng)定價(jià)方式來(lái)得早。

　　1997 年以前，配股也基本不會(huì)跌破發(fā)行價(jià)，承銷商包銷的余股，就像目前市值配售下的余股一樣，是一筆承銷費(fèi)之外的額外收入，有時(shí)還很大，但今天配股的余股已經(jīng)成為包袱。也許很快，市值配售下的余股也有可能成為包袱。

　　2.1.3 不同行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率水平，決定發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)

　　可以看出，目前流通盤(pán)大于100000 萬(wàn)股的股票的平均市盈率已經(jīng)只有 15.63 倍，而流通盤(pán)在 50000 ～ 100000 萬(wàn)股的股票的平均市盈率也只有 22.44 倍。由于各行業(yè)的平均市盈率水平差距很大，某些行業(yè)的平均市盈率水平可能還更低，如鋼鐵行業(yè)�；�本可以肯定，如果現(xiàn)在以 20 倍市盈率發(fā)行一個(gè)流通股本大于 100000 萬(wàn)股的鋼鐵行業(yè)股票，承銷商很可能將包銷大量的余額，因此，目前的首發(fā)新股的承銷風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)存在。

　　假設(shè)依然以 20 倍上限市盈率發(fā)行新股，由于發(fā)行市盈率的相對(duì)固定，市場(chǎng)的平均市盈率水平將影響新股上市后的升幅，而上市公司業(yè)績(jī)的提高和大盤(pán)的下跌都將會(huì)降低市場(chǎng)的平均市盈率水平，因此根據(jù)目前市場(chǎng)不同流通盤(pán)的平均市盈率水平，以及股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)的可能出現(xiàn)包銷風(fēng)險(xiǎn)的條件 .

　　2.2 增發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)與收益分析

　　目前增發(fā)大多數(shù)采取的是網(wǎng)上和網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式，而最終根據(jù)投標(biāo)情況由發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行價(jià)和發(fā)行數(shù)量，因而可以認(rèn)定為完全市場(chǎng)化的發(fā)行方式。由于承銷商不承擔(dān)包銷，因此沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，由于增發(fā)條件較為嚴(yán)格，能夠增發(fā)的上市公司都是基本面相對(duì)很好的公司，此外增發(fā)價(jià)格相對(duì)增發(fā)前若干天的平均價(jià)格一般都有一定（一般不超過(guò) 15% ）的折扣，因此投資者對(duì)增發(fā)的認(rèn)購(gòu)一般還比較踴躍。從表 5 可以看出，除了浦發(fā)銀行外，其他增發(fā)都有一定的超額認(rèn)購(gòu)，而浦發(fā)銀行承銷商認(rèn)購(gòu)部分從實(shí)際的情況看也是主動(dòng)認(rèn)購(gòu)的，后來(lái)獲利不菲。

　　對(duì)投資者而言，參與首發(fā)新股的申購(gòu)上市首日以開(kāi)盤(pán)價(jià)賣出，基本是只賺不賠，但參與申購(gòu)增發(fā)新股在上市首日以開(kāi)盤(pán)賣出，則是有賺有賠，也就是說(shuō)，參與申購(gòu)增發(fā)新股存在著較大風(fēng)險(xiǎn)。但從 2002 年以來(lái)的總體情況看，漲多跌少。自 2002 年以來(lái)到 2003 年 8 月底共有 34 家公司實(shí)施了增發(fā)，如果每次增發(fā)都參與申購(gòu)，并在上市首日以開(kāi)盤(pán)價(jià)賣出，平均利潤(rùn)率為 1.1366% ，而累計(jì)獲利高達(dá) 38.19% ，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)新股首發(fā)申購(gòu)的利潤(rùn)水平。

　　可見(jiàn)近一年多以來(lái)，參與新股增發(fā)的申購(gòu)雖然存在著風(fēng)險(xiǎn)，但由于總體還是漲多跌少。同時(shí)，由于申購(gòu)新股增發(fā)不需要按照持有股票的市值，且比首發(fā)申購(gòu)的中簽率較高，因而最近一年，參與增發(fā)的申購(gòu)已經(jīng)成為許多機(jī)構(gòu)的主要獲利方式。

　　2.3 配股的風(fēng)險(xiǎn)與收益分析

　　目前為止，配股都是采取余額包銷的形式，自 2002 年以來(lái)共有 36 家公司實(shí)施了配股，其中幾乎所有配股的承銷商都自己認(rèn)購(gòu)了相當(dāng)大比例的余額，而在滬州老窖的配股中，光大證券包銷比例高達(dá) 99% ，就是說(shuō)幾乎所有老股東都放棄了配股權(quán)。其中只有 4 家公司的配股，承銷商的包銷比例低于 10% ，由此不難推測(cè)眾多的券商在 2002 年以來(lái)的配股承銷中遭受重大損失。

　　但是，配股的大量余額包銷是個(gè)雙面劍，并非只能帶來(lái)?yè)p失。絕大多數(shù)配股上市的開(kāi)盤(pán)價(jià)高于發(fā)行價(jià)，有些高出幅度還很大，因此雖然包銷的股份可能由于數(shù)額較大，短期內(nèi)無(wú)法賣出，但如果把握和操作的好也可能因此獲得很高的收益。

　　由于配股的發(fā)行對(duì)象是老股東，在制定配股價(jià)時(shí)可比較靈活，相對(duì)當(dāng)時(shí)的股價(jià)可以有較大的折讓比例，配股價(jià)格的平均市盈率為 31.89 ，如果考慮配股后對(duì)業(yè)績(jī)的灘薄，市盈率估計(jì)也就在 35 倍左右，低于增發(fā)股票的平均市盈率 38.19 倍水平。這也說(shuō)明配股價(jià)相對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的折讓比例的確比增發(fā)大一些。

　　就目前的市場(chǎng)環(huán)境看，承銷商如果能把握好配股價(jià)格，包銷余額也許能成為一個(gè)很好的獲利手段，而不能僅僅將包銷看作風(fēng)險(xiǎn)。