3. 國(guó)內(nèi)新股發(fā)行及承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)分析

　　3.1 出于抑制圈錢(qián)行為的目標(biāo)而調(diào)整現(xiàn)有的新股定價(jià)機(jī)制，但暫時(shí)不會(huì)增加承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)

　　3.1.1 市盈率的計(jì)算方式可能會(huì)改變

　　2002 年以來(lái)實(shí)施的新股首發(fā) 20 倍市盈率政策，雖然在保護(hù)投資者利益和維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展發(fā)揮了巨大作用，但隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和投資者結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者的比例越來(lái)越大，這種缺乏市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制政策的弊端就越發(fā)突出。特別是在市場(chǎng)持續(xù)走弱的情況下，新股發(fā)行時(shí)的市盈率水份過(guò)大而導(dǎo)致高溢價(jià)發(fā)行，成為投資者抨擊的對(duì)象。

　　首先，新股發(fā)行都是以上市公司上一年度的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)計(jì)算市盈率的，這種計(jì)算方式會(huì)引導(dǎo)擬發(fā)行新股的企業(yè)粉飾業(yè)績(jī)、過(guò)度包裝，甚至弄虛作假。如南方航空2002 年全年的每股收益是 0.152 元，照此數(shù)據(jù)并按南方航空 2.70 元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，南方航空新股發(fā)行市盈率是 18 倍。但是由于南方航空 2003 年上半年業(yè)績(jī)發(fā)生重大虧損，若以2003年上半年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測(cè)評(píng)其市盈率，發(fā)行價(jià)格就缺乏依據(jù)。此類(lèi)實(shí)例在滬、深股市中時(shí)有所聞，對(duì)股市良性發(fā)展造成的危害，對(duì)投資者的持股信心帶來(lái)的負(fù)面影響不言而喻。其次，新股發(fā)行市盈率的計(jì)算方法的另一個(gè)缺陷是總股本的統(tǒng)計(jì)方式。目前，計(jì)算發(fā)行市盈率是以未包含新股的總股本作為依據(jù)，而如果以包含發(fā)行新股的總股本計(jì)算，發(fā)行價(jià)就要相應(yīng)降低。還是以南方航空為例，不算 10 億股新發(fā)行的 A 股，其2002年的每股收益為 0.152 元，而如果把 10 億股新發(fā)行的 A 股統(tǒng)計(jì)在內(nèi)的總股本來(lái)計(jì)算每股收益，2002年只有0.117 元，按 20 倍市盈率計(jì)算，其發(fā)行價(jià)格只有 2.34 元，低于其 2.70 元的實(shí)際發(fā)行價(jià)格。

　　由此看來(lái)， 2002 年以來(lái)再次實(shí)施 20 倍市盈率的定價(jià)機(jī)制，其原本的目的是糾正 2000 年下半年試行新股定價(jià)市場(chǎng)化后出現(xiàn)的發(fā)行定價(jià)不斷上升的混亂現(xiàn)象，以行政手段遏制企業(yè)在證券市場(chǎng)的圈錢(qián)行為，但在實(shí)踐過(guò)程中卻出現(xiàn)了新的問(wèn)題。為此，調(diào)整目前市盈率計(jì)算方法，完善固定市盈率定價(jià)機(jī)制，并結(jié)合新股發(fā)行規(guī)模設(shè)上限的政策，將成為新的政策趨勢(shì)。

　　3.1.2 增加募資規(guī)模不超過(guò)凈資產(chǎn) 2 倍的上限。

　　2003 年 9 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股票首次發(fā)行上市有關(guān)工作的通知》，將早在 2001 年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的內(nèi)部指引作為一個(gè)公開(kāi)的和強(qiáng)制執(zhí)行的政策。因?yàn)椋�在推出該�?nèi)部指引后的實(shí)際操作過(guò)程中，大都突破了上述限制，該《通知》的出臺(tái)，我們認(rèn)為會(huì)對(duì)新股的定價(jià)在以下幾個(gè)方面產(chǎn)生影響：

　　一方面會(huì)降低單只股票的募資額。由于《通知》第五條明確規(guī)定，籌資額不得超過(guò) 2002 年凈資產(chǎn)的 2 倍，這就在很大程度上限制了過(guò)度“圈錢(qián)”的行為。根據(jù)統(tǒng)計(jì)， 2003 年前 9 個(gè)月，在首發(fā)的 49 家公司中，有 14 家的籌資額超過(guò)了凈資產(chǎn)的 2 倍，占比 28.6% .這一限制，將使得類(lèi)似的公司必須壓縮籌資規(guī)模，在目前依然實(shí)施 20 倍固定市盈率的政策下，必將使整體融資規(guī)模降低。

　　其次是發(fā)行市盈率有降低的趨勢(shì)。根據(jù)對(duì) 2003 年前 9 個(gè)月首發(fā)的 49 家公司市盈率分析， 14 家籌資額超過(guò)了凈資產(chǎn) 2 倍的公司，其發(fā)行市盈率平均為 18.6 倍，而沒(méi)有超過(guò) 2 倍的 35 家公司的平均市盈率為18.72倍，可見(jiàn) 35 家公司之所以募資規(guī)模沒(méi)有超過(guò)凈資產(chǎn)的 2 倍，主要是受到了 20 倍發(fā)行市盈率的限制。換句話說(shuō)，一旦 14 家公司降低募資規(guī)模，將使得整體市盈率下降。

　　第三，也有可能再次出現(xiàn)新股小盤(pán)化的趨勢(shì)。 20 世紀(jì) 90 年代中期以來(lái)，隨著《公司法》的實(shí)施，新股發(fā)行基本上消滅了發(fā)行數(shù)量小于1000 萬(wàn)股的袖珍股。 1997 年以來(lái)，小于 2000 萬(wàn)股的新股發(fā)行情況也開(kāi)始減少，到 1999 年除了寶華實(shí)業(yè)和隆源實(shí)業(yè)的發(fā)行股本在 2000 萬(wàn)股以下，小于 3000 萬(wàn)股的也只有 2 家，其余都在 3000 萬(wàn)股以上。但 2000 年以來(lái)，又再次出現(xiàn)了小盤(pán)股抬頭的現(xiàn)象，主要是由于當(dāng)時(shí)一度實(shí)施新股發(fā)行的市場(chǎng)化，發(fā)行價(jià)格勢(shì)必出現(xiàn)繼續(xù)上升的趨勢(shì)，在每家公司募集資金沒(méi)有大幅提升的情況下，就必然加劇股本規(guī)模小型化的趨勢(shì)。

　　而在籌資額不得超過(guò)凈資產(chǎn)的 2 倍的政策下，當(dāng)公司不想降低發(fā)行價(jià)格，就要壓縮發(fā)行數(shù)量，從而再次出現(xiàn)新股小盤(pán)化的問(wèn)題。

　　3.2 市場(chǎng)的整體市盈率持續(xù)下降，增加首發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)

　　深滬市場(chǎng)在 2001 年 6 月見(jiàn)到歷史高點(diǎn)之后持續(xù)下降， 9 月 18 日收盤(pán)數(shù)據(jù)顯示：滬深 A 股加權(quán)平均價(jià)為 7.27 元，加權(quán)平均市凈率為 2.86 倍，加權(quán)平均市盈率為 35.72 倍。（《中國(guó)證券報(bào)》 2003 年 9月 25 日）隨著機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)的變化、 QFII 和 QDII 帶來(lái)的投資理念的轉(zhuǎn)變，使得目前國(guó)內(nèi)股市的整體市盈率水平仍有一定的下降空間。一旦如此，如果新股發(fā)行仍維持固定市盈率的定價(jià)機(jī)制，勢(shì)必使得目前基本上沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的新股首發(fā)出現(xiàn)承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)。

　　通過(guò)計(jì)算，自1997年5 月以來(lái)，滬深兩市最高點(diǎn)時(shí)的加權(quán)平均市盈率都維持在 55 倍以上，其中 1998 年 6 月和 2003 年 4 月因大調(diào)整之后，整體反彈力度有限，而沒(méi)有達(dá)到 55 倍，而在 1999 年 6 月 30 日，2000年8月和 2001 年 6 月時(shí)，加權(quán)平均市盈率已經(jīng)達(dá)到 60 倍以上，特別是 2001 年 6 月 2245點(diǎn)時(shí)，加權(quán)平均市盈率為65 倍。自 1997 年 9 月以來(lái)，滬深兩市最低點(diǎn)時(shí)的加權(quán)平均市盈率在 30 倍至 35 倍之間。這樣自 1997 年擴(kuò)容速度加快以來(lái)，加權(quán)平均市盈率波動(dòng)的范圍是在 30 倍至 65 之間。

　　3.2.2 滬綜指跌至 900 至 800 點(diǎn)，將使市場(chǎng)平均市盈率跌至 20 倍以下

　　以 2003 年 9 月 18 日的收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)計(jì)算總市值，2003 年上市公司中期業(yè)績(jī)乘以 2 為基準(zhǔn)計(jì)算總凈利潤(rùn)，得出目前加權(quán)平均市盈率 35.72 倍。2003 年 9 月 18 日的上證綜合指數(shù)收盤(pán)為 1390 點(diǎn)，其中總市值為 41831.4 億元，總凈利潤(rùn)為1243.18 億元，假設(shè)總凈利潤(rùn)不變，而市盈率為 20 倍的話，總市值應(yīng)該為 24863.4 億元，與原來(lái)的總市值相比縮水 41% ，因?yàn)檎�體股本中有 60% 的股份不流通，因此其價(jià)格不變，而變化的只是流通股價(jià)，這樣股指可能在目前的水平也相應(yīng)回落40%的話，對(duì)應(yīng)的股指就是 834 點(diǎn)。另外按照簡(jiǎn)單的計(jì)算法看，市盈率從目前的 35.72 倍回落到 20 倍，是市盈率整體水平回落 44% ，則對(duì)應(yīng)的股指也相應(yīng)如此水平的話，則為 778.4 點(diǎn)，基本上與 834 點(diǎn)相吻合。當(dāng)然這種計(jì)算方法是基于凈利潤(rùn)沒(méi)有變化的情況，但從 2002 年上市公司的情況看，業(yè)績(jī)?cè)诓粩嗵岣�，同時(shí)大盤(pán)股不斷上市，這樣股指很難回落到這樣的點(diǎn)位。

　　3.2.3 一旦實(shí)現(xiàn)全流通，市場(chǎng)的平均市盈率最低會(huì)降至約 14 倍左右

　　這個(gè)問(wèn)題牽扯到非流通股變現(xiàn)的價(jià)格問(wèn)題，由于目前還無(wú)法預(yù)知最終非流通股的，因而只能按照以下幾種情況估算：

　�。� 1 ）所有股價(jià)均按凈資產(chǎn)值計(jì)算，市場(chǎng)市盈率為 14 倍；

　�。� 2 ）不流通部分按凈資產(chǎn)值計(jì)算，股價(jià)按目前股價(jià)計(jì)算，則市場(chǎng)平均市盈率為23 倍，稍稍高于目前的發(fā)行市盈率；

　　（ 3 ）不流通部分按凈資產(chǎn)值上浮三成計(jì)算，股價(jià)按目前股價(jià)計(jì)算，則市場(chǎng)平均市盈率為 25.8 倍，也高于目前的發(fā)行市盈率；

　�。� 4 ）不流通部分按凈資產(chǎn)值上浮五成計(jì)算，股價(jià)按目前股價(jià)計(jì)算，則市場(chǎng)平均市盈率為 27.7 倍，遠(yuǎn)高于目前的發(fā)行市盈率。

　　上述估算只是考慮了流通股按照一定價(jià)格流通后的理論市盈率，而沒(méi)有考慮一旦全流通，大盤(pán)可能會(huì)重新尋找底部，市場(chǎng)的平均市盈率會(huì)因此而下降。因而，我們預(yù)計(jì)，全流通后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)無(wú)論是市盈率水平，還是投資理念，都將與境外成熟市場(chǎng)接軌，由此帶來(lái)的股票承銷(xiāo)的收益與風(fēng)險(xiǎn)也將與境外市場(chǎng)趨同，到時(shí)，會(huì)重新構(gòu)建全新的新股發(fā)行政策，券商的運(yùn)作也必將與此相適應(yīng)。

　　3.3 發(fā)行對(duì)象的限制也會(huì)增加發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

　　在目前市值配售政策下，新股的發(fā)行對(duì)象與配股一樣只針對(duì)特定的投資者，這種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)得可能會(huì)很快。將市值配售和上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行與配股和增發(fā)比較，不難發(fā)現(xiàn)，市值配售與配股很相似，都是針對(duì)特定的投資者，而上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行與增發(fā)很相似，都是針對(duì)所有的投資者。

　　1997 年以前，配股也基本不會(huì)跌破發(fā)行價(jià)，承銷(xiāo)商包銷(xiāo)的余股，就像目前市值配售下的余股一樣，是　　一筆承銷(xiāo)費(fèi)之外的額外收入，有時(shí)還很大，但今天配股的余股已經(jīng)成為包袱。由于市值配售和配股一樣，投資者獲得配售權(quán)時(shí)不需要承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)和付出任何代價(jià)，而當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)，出現(xiàn)了較多的新股跌破發(fā)行價(jià)時(shí)，必將會(huì)有部分已獲得配售權(quán)的投資者放棄認(rèn)購(gòu)，而這部分股票將由承銷(xiāo)商包銷(xiāo)。因此對(duì)承銷(xiāo)商而言，市值配售方式包銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行，市值配售方式下承銷(xiāo)商的新股包銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)比上網(wǎng)定價(jià)方式來(lái)得早。如果市場(chǎng)環(huán)境繼續(xù)惡化，也許很快，和配股一樣，有些新股配售的余股將可能成為承銷(xiāo)商包袱。

　　3.4 新股發(fā)行市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)

　　由于全流通的問(wèn)題在 3 至 5 年難以實(shí)現(xiàn)，在此期間也不可能出現(xiàn)新股首次發(fā)行完全市場(chǎng)化，但調(diào)整新股的定價(jià)機(jī)制，逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化是有可能的。實(shí)際上，除了 2001 年嘗試的市場(chǎng)化發(fā)行之外。 2002 年年底，新股發(fā)行市盈率一度出現(xiàn)逐步走低的跡象，中信證券發(fā)行市盈率只有 15 倍，皖通高速 12.22 倍。說(shuō)明在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，新股的發(fā)行政策是有調(diào)整余地的。

　　新股首發(fā)的市場(chǎng)化給券商承銷(xiāo)業(yè)務(wù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)可以參考目前的增發(fā)或配股。一方面，首發(fā)股價(jià)的確定可以類(lèi)似增發(fā)新股所采用的網(wǎng)上和網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式，而最終根據(jù)投標(biāo)情況由發(fā)行人和主承銷(xiāo)商確定發(fā)行價(jià)和發(fā)行數(shù)量，由此將使得一二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)縮小。一旦出現(xiàn)這種局面，如果券商是采取余股包銷(xiāo)的方式，則可能出現(xiàn)目前配股遇到的承銷(xiāo)商需要認(rèn)購(gòu)相當(dāng)大比例的余額的情況。而且，與配股有所不同，新股首發(fā)一旦出現(xiàn)券商包銷(xiāo)比例過(guò)大的局面，將有可能出現(xiàn)社會(huì)公眾股東持股比例達(dá)不到法定比例或沒(méi)有出現(xiàn)千人千股的局面而使得發(fā)行失敗或無(wú)法上市。因而，市場(chǎng)化的發(fā)行將對(duì)券商的綜合素質(zhì)以巨大的考驗(yàn)。

　　當(dāng)然，在目前市場(chǎng)的整體市盈率仍維持在 30 至 40 倍左右的情況下，市場(chǎng)化的發(fā)行難以實(shí)施。但如果市場(chǎng)走勢(shì)持續(xù)下行，市盈率水平在 30 倍以下，則監(jiān)管部門(mén)有可能放開(kāi)市盈率的限制，使得新股首發(fā)的定價(jià)逐步市場(chǎng)化。

　　4. 如何應(yīng)對(duì)新股承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)

　　4.1 境外成熟市場(chǎng)處理證券包銷(xiāo)的方式簡(jiǎn)介

　　在美國(guó)，盡管各大券商都會(huì)采取合理的定價(jià)和發(fā)售機(jī)制，但有時(shí)也會(huì)出現(xiàn)投資人認(rèn)購(gòu)不足，承銷(xiāo)商被迫包銷(xiāo)余股的情況。一般來(lái)說(shuō)，美國(guó)承銷(xiāo)商會(huì)視市場(chǎng)的狀況將余股分步拋出。在項(xiàng)目巨大、超出承銷(xiāo)商資金承受能力的極端情況下，承銷(xiāo)商一般會(huì)與發(fā)行人協(xié)商放棄發(fā)行。在中國(guó)電信首次募股時(shí)就發(fā)生了股票認(rèn)購(gòu)率過(guò)低的情況，截止到最后期限，面向機(jī)構(gòu)投資者配售的股票僅獲得 80% 的認(rèn)購(gòu)，在香港市場(chǎng)上也只是剛剛達(dá)到足額認(rèn)購(gòu)。根據(jù)事先簽訂的包銷(xiāo)協(xié)議，主承銷(xiāo)商摩根斯坦利需要?jiǎng)佑米杂匈Y金約 50 億港元購(gòu)入剩余的 20% 股票，還要冒著這些股票賣(mài)不出去的風(fēng)險(xiǎn)，主承銷(xiāo)商臨陣退縮，是中國(guó)電信最終重新募股的根本原因。

　　為了控制或規(guī)避可能出現(xiàn)的承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)外投行一般會(huì)采取事前、事中、事后等多種方式來(lái)回避承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)。

　　4.1.1 事前——嚴(yán)格篩選項(xiàng)目和分銷(xiāo)商

　　嚴(yán)格根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)稱(chēng)的原則承接項(xiàng)目。如高盛在 2002 年 5 月，因不愿為發(fā)行人提供貸款，高盛主動(dòng)退出了埃森哲股票二次發(fā)行的承銷(xiāo)交易，放棄了 1000 萬(wàn)美元的承銷(xiāo)收入。

　　4.1.2 事中——采取靈活的定價(jià)和銷(xiāo)售方式

　　即使采取了包銷(xiāo)的方式，在定價(jià)和銷(xiāo)售過(guò)程中，國(guó)外券商也采取各種方式回避市場(chǎng)波動(dòng)，盡快銷(xiāo)售完包銷(xiāo)的證券，主要的方式包括：合理定價(jià)；選擇正確的賣(mài)點(diǎn)，刺激投資者的需求；利用 415 規(guī)則分散風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)證券交易所于 1982 年通過(guò)了相應(yīng)的法規(guī)（ rule415 ），允許某些發(fā)行人在未來(lái)兩年內(nèi)一次或多次發(fā)售一定數(shù)量的某種證券。這意味著承銷(xiāo)商發(fā)行不了的證券可以在以后的有利的市場(chǎng)環(huán)境下重新發(fā)行，避免了承銷(xiāo)商包銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　4.1.3 事后——利用衍生工具避險(xiǎn)

　　即使存在了一定數(shù)量的包銷(xiāo)證券沒(méi)有發(fā)售出去，國(guó)外券商也有相應(yīng)的方法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，特別是衍生工具的使用，對(duì)于投行控制風(fēng)險(xiǎn)有極其重要的作用。如通過(guò)金融期貨和期權(quán)的運(yùn)用，避免了可能的價(jià)格損失。

　　4.2 國(guó)內(nèi)券商建議的應(yīng)對(duì)措施

　　4.2.1 短期內(nèi)出現(xiàn)承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)不大，但應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注發(fā)行政策的調(diào)整和市場(chǎng)整體市盈率的變化，做好擬上市公司的篩選，并把握好發(fā)行時(shí)機(jī)

　　由于最近兩年的市場(chǎng)處于持續(xù)低迷，且未來(lái) 1 至 2 年也難以樂(lè)觀，因而政策的調(diào)整主要以抑制過(guò)度發(fā)行為主要目標(biāo)，因而出臺(tái)的政策不會(huì)給券商的承銷(xiāo)帶來(lái)大的風(fēng)險(xiǎn)。但市場(chǎng)指數(shù)的持續(xù)下跌和發(fā)行對(duì)象的調(diào)整會(huì)相應(yīng)增加首發(fā)的承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在市值配售的政策環(huán)境下，新股首發(fā)原本沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的局面會(huì)被打破。

　　市場(chǎng)指數(shù)的持續(xù)下跌，將給新股發(fā)行帶來(lái)兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)。一是對(duì)首發(fā)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)整體市盈率的下降使得一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格接近，增加了新股承銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)。盡管滬綜指跌至 800 點(diǎn)，才可能使市場(chǎng)平均市盈率跌至 20 倍以下，預(yù)計(jì)短期內(nèi)這種情況還難以出現(xiàn)，但市場(chǎng)的持續(xù)低迷還是給新股首發(fā)造成諸多負(fù)面影響。為此，我們認(rèn)為在這種市場(chǎng)環(huán)境下券商主要要做好發(fā)行前的準(zhǔn)備工作：

　�。� 1 ）選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)，最低限度也要保證上市后當(dāng)年業(yè)績(jī)不出現(xiàn)大幅下滑

　　從表 4 可以看出，上市公司總體業(yè)績(jī)提高幅度是決定承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素，尤其是上市當(dāng)年業(yè)績(jī)的預(yù)計(jì)表現(xiàn)，決定了其上市后的價(jià)位，這一點(diǎn)從亨通光電的首日漲幅只有 16.43% 可以明顯看出。同時(shí)，由于發(fā)行數(shù)量在 1 億股以?xún)?nèi)的股票承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)的關(guān)系不大，因而只要公司自身質(zhì)素高，可不考慮行業(yè)因素；

　　（ 2 ）在大盤(pán)走勢(shì)低迷的情況下，盡量選擇小盤(pán)股作為承銷(xiāo)對(duì)象，以回避可能出現(xiàn)的承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)；

　　（ 3 ）由于發(fā)行的絕對(duì)價(jià)格也會(huì)制約一二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)，因而對(duì)于 8000 萬(wàn)以下發(fā)行規(guī)模的公司，在募集資金總額一定的情況下，在設(shè)計(jì)發(fā)行數(shù)量與發(fā)行價(jià)格上，以降低發(fā)行價(jià)格為優(yōu)先考慮。

　　對(duì)配股來(lái)說(shuō)，當(dāng)預(yù)計(jì)大盤(pán)向上運(yùn)行時(shí)，配股的承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，而當(dāng)配股實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)大盤(pán)的急跌，則承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)急劇放大。如滬州老窖 2002 年 11 月實(shí)施配股的時(shí)候，正是大盤(pán)開(kāi)始下沖 1319 點(diǎn)的兩年新低的時(shí)候，由于股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，承銷(xiāo)的光大證券被迫吃下99% 的配股，成為近年來(lái)最失敗的配股案例。因而，配股作為一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，因而慎之又慎。同時(shí)，在配股實(shí)施的時(shí)機(jī)選擇上，應(yīng)當(dāng)認(rèn)真細(xì)致地研究大盤(pán)的走勢(shì)，選擇大盤(pán)上升過(guò)程實(shí)施配股，可減少發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。

　　4.2.2 中長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)遲早要出現(xiàn)，應(yīng)在組織與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、引進(jìn)境外人才或聘請(qǐng)境外顧問(wèn)、制度建設(shè)及客戶(hù)培養(yǎng)等方面提早安排

　　中長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)主要是新股發(fā)行市場(chǎng)化以及國(guó)內(nèi)股市全流通以后帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。由于政策以及可供操作的金融品種等方面的限制，國(guó)內(nèi)投行還不能直接運(yùn)用國(guó)外成熟市場(chǎng)的避險(xiǎn)工具。但可以借鑒國(guó)外投行在組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、制度建設(shè)等方面制度安排，降低包銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)�？赡艿膽�(yīng)對(duì)措施包括：

　　（ 1 ）擴(kuò)大規(guī)模，以提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力和承銷(xiāo)能力

　　承銷(xiāo)業(yè)務(wù)已逐步演變?yōu)橐环N規(guī)模經(jīng)濟(jì)。市場(chǎng)化發(fā)行將促使證券公司分化，只有實(shí)力雄厚的大券商才能爭(zhēng)取到大的項(xiàng)目并獲得更快的發(fā)展，而實(shí)力弱、規(guī)模小的券商則將逐步被淘汰出承銷(xiāo)市場(chǎng)。隨著企業(yè)籌資的規(guī)模越來(lái)越大，券商的承銷(xiāo)能力必須相應(yīng)提高。雖然可以通過(guò)更多的分銷(xiāo)商來(lái)承擔(dān)大的籌資項(xiàng)目，但分銷(xiāo)商的增多也增加了相互之間的協(xié)調(diào)溝通成本，達(dá)到一定程度后就變得不經(jīng)濟(jì)。從美國(guó)的情況看，前十大牽頭承銷(xiāo)商所承銷(xiāo)普通股的市場(chǎng)份額 1978 年至 1993 年平均高達(dá) 76.70% ，大宗股票發(fā)行基本上被少數(shù)大券商包攬。

　�。� 2 ）引進(jìn)境外人才或聘請(qǐng)境外顧問(wèn)，以新的管理手段和技術(shù)創(chuàng)新降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

　　由于市場(chǎng)化的發(fā)行方式遲早要出現(xiàn)，而國(guó)內(nèi)券商普遍缺乏在市場(chǎng)化發(fā)行后回避承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)的努力。因而引進(jìn)境外人才或聘請(qǐng)境外投行機(jī)構(gòu)為技術(shù)顧問(wèn)，將會(huì)使國(guó)內(nèi)券商提高競(jìng)爭(zhēng)能力的捷徑，從而以新的管理手段和技術(shù)創(chuàng)新降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。在學(xué)習(xí)過(guò)程中，可以借鑒西方投行對(duì)商品、利率、匯率、股票價(jià)格、指數(shù)、合約規(guī)定等進(jìn)行各種組織、分解，開(kāi)發(fā)和使用各種非常復(fù)雜的衍生產(chǎn)品滿(mǎn)足客戶(hù)的不同需求，并利用這些衍生產(chǎn)品進(jìn)行套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債管理。目前雖然國(guó)內(nèi)在該方面還有較多限制，但國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，金融創(chuàng)新領(lǐng)域不斷放寬，投行在創(chuàng)新方面空間很大。券商應(yīng)該積極備戰(zhàn)，進(jìn)行內(nèi)部的資源整合，培育品牌聲譽(yù)，提高業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力，改善人員的綜合素質(zhì)，采用更加靈活高效的營(yíng)銷(xiāo)手段。

　�。� 3 ）引進(jìn)境外人才或聘請(qǐng)境外顧問(wèn)，以新的管理手段和技術(shù)創(chuàng)新降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

　　市場(chǎng)化發(fā)行下，券商的核心競(jìng)爭(zhēng)能力主要體現(xiàn)為：股票的定價(jià)能力和金融創(chuàng)新能力。公司估值的核心是在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，深刻理解產(chǎn)業(yè)及公司競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)力，分析公司所在行業(yè)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)特征，及公司戰(zhàn)略、運(yùn)作方式和盈利模式，理解企業(yè)如何創(chuàng)造價(jià)值、識(shí)別企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和可持續(xù)發(fā)展能力。因此，需要深入研究發(fā)行公司 ， 選擇合適的、市場(chǎng)有接受基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)，充分發(fā)掘其投資價(jià)值，減少發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，以研究為先導(dǎo)，形成在特定行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如高盛公司在電信、媒體和娛樂(lè)、高科技、能源和電力以及保健領(lǐng)域的實(shí)力無(wú)人匹敵，所羅門(mén)美邦憑借其精明大膽的債券承銷(xiāo)與交易以及在醫(yī)療行業(yè)的建樹(shù)聞名于世，比爾·斯蒂恩斯則是國(guó)防工業(yè)、垃圾債券、零售、傳媒和電信等行業(yè)的明星，而并購(gòu)咨詢(xún)和債券業(yè)務(wù)無(wú)疑是萊曼兄弟公司的發(fā)動(dòng)機(jī)。

　�。� 4 ）培育忠誠(chéng)的客戶(hù)群，創(chuàng)造持續(xù)發(fā)展的能力

　　在市場(chǎng)化股票發(fā)行市場(chǎng)上，博弈的均衡結(jié)果是券商遴選優(yōu)秀企業(yè)上市，優(yōu)秀企業(yè)得到高價(jià)并成功發(fā)行，投資者則分享企業(yè)高成長(zhǎng)性帶來(lái)的高收益，從而形成一種自我強(qiáng)化的良性循環(huán)。券商作為優(yōu)秀企業(yè)與投資者之間的中介，必須與上下游客戶(hù)建立良好的、持久的、相互信賴(lài)的關(guān)系。從上游看，與眾多的優(yōu)秀企業(yè)建立這種關(guān)系是保證股票承銷(xiāo)工作的基礎(chǔ)，而與下游的機(jī)構(gòu)投資者建立這種關(guān)系，在股票發(fā)行市場(chǎng)化之后，會(huì)顯得更加突出。