風(fēng)險投資機制的制度化過程經(jīng)歷了半個世紀的時間，作為一種新的投資制度，其創(chuàng)新意義表現(xiàn)在兩個方面：一是促進了金融分工的細密化和原有生產(chǎn)過程的延伸，二是創(chuàng)造了一種特殊的產(chǎn)權(quán)認定機制，在一定程度上克服了技術(shù)成果初次交易中的定價困難，加速了技術(shù)成果商品化過程。

　　一、制度化過程的概述

　　任何經(jīng)濟事件的出現(xiàn)都不會是偶然的，它必定是某一經(jīng)濟體內(nèi)部矛盾運動的結(jié)果。但任何一項經(jīng)濟活動領(lǐng)域里的創(chuàng)新實踐要上升為一項制度性的成果，則必須經(jīng)過政府行為的確認。并不是所有創(chuàng)新實踐都會引致政府的關(guān)注，而要成為制度性的成果，則更需要一些條件。這樣的條件，至少有三：其一，廣泛的適應(yīng)性，即該經(jīng)濟體運行的內(nèi)生性需要；其二，起初的效率性，即在經(jīng)濟活動實踐中這一點已得到顯著表現(xiàn)；其三，系統(tǒng)的成熟性，即本身已具備了成為一項制度的雛形，從而容易被政府認可。

　　風(fēng)險投資從本質(zhì)上說，是先行工業(yè)化國家在其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)多次升級后競爭日趨激烈、平均利潤率日趨下降、消費動力不足、閑置資金累積增多等特定環(huán)境下，市場經(jīng)濟主體和政府共同為剩余價值資本化排除障礙所推動的一個金融制度創(chuàng)新成果。為了發(fā)現(xiàn)未被滿足的需求和創(chuàng)造新的需求，他們努力將技術(shù)創(chuàng)新和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的“生產(chǎn)過程”前移，即“逼近實驗室”、將“孵化高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)體的過程”獨立出來運行，基于此，為其獨立運行的“新利潤生產(chǎn)過程”才提出金融部門為它開辟出一個“獨立運行的資本市場服務(wù)過程”的任務(wù)來。而這一點，正是風(fēng)險投資制度性存在的依據(jù)。

　　但是，人們對風(fēng)險投資制度性存在的價值，顯然經(jīng)歷了一個較長的認識過程。風(fēng)險投資活動形成氣候和制度化推進加快，就美國來說，可以如下事件來標識：1976年為拓寬風(fēng)險投資領(lǐng)域的資金供給渠道，政府首次允許養(yǎng)老金將2％-5％的資本投資于新興企業(yè)；1979年勞工部允許聯(lián)邦登記的養(yǎng)老金進入風(fēng)險資本市場；1981年政府立法允許工人將工資收入放進401（K）養(yǎng)老計劃而得到減免所得稅照顧；等等。歐洲對風(fēng)險投資給予政府層面的重視，從而加以制度性效仿，可從英國前首相撤切爾夫人關(guān)于歐洲在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)方面落后美國十年是由于歐洲在風(fēng)險投資方面落后于美國十年的看法上，尋其軌跡。在此之后，英國繼起追趕，目前已成為全球僅次于美國的風(fēng)險投資大國。

　　風(fēng)險投資在制度層面被世界資本市場接受并受到青睞，則是到20世紀最后幾年由美國“新經(jīng)濟奇跡”震撼世紀經(jīng)濟舞臺并使全球經(jīng)濟格局發(fā)生了重大變化，人們從“新經(jīng)濟明星企業(yè)”發(fā)跡史追蹤到它們的風(fēng)險投資背景之后。20世紀90年代末，由該類公司如微軟、英特爾、思科、戴爾、蘋果、亞馬遜、雅虎等納斯達克上市的最大100家非金融性公司指數(shù)合成而上市的投資新品種——“Nasdaq—100指數(shù)股”，被投資者趨之若鷸，全球性地效仿納斯達克紛紛設(shè)立自己地區(qū)的二板市場，積極為風(fēng)險基金和高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供專門的集資。這些事實的集中出現(xiàn)，正是世界資本市場和中國政府對風(fēng)險投資的金融范疇創(chuàng)新意義及制度化表示認同的一種形象反饋。

　　二、從選擇和分工看創(chuàng)新意義

　　制度創(chuàng)新追求的目標之一是擴大人類經(jīng)濟選擇范圍；風(fēng)險投資制度創(chuàng)新的成果，直接表現(xiàn)為金融分工細密化和原有生產(chǎn)過程的提前與延伸。

　　擴大人類經(jīng)濟選擇范圍的重要性，是基于稀缺是經(jīng)濟生活中的顯著現(xiàn)象這一點而提出來的。而選擇需要成本，因而就連帶地出現(xiàn)了為降低成本的制度選擇以及不斷為此創(chuàng)新的問題。

　　金融本身就是人類經(jīng)濟選擇范圍擴大的產(chǎn)物。當人們勞動創(chuàng)造的產(chǎn)品只能滿足個人的需要的時候，既沒有能力提供產(chǎn)品供他人選擇，也沒有條件選擇他人的勞動成果，這時沒有社會分工的選擇，也就不存在交換，更不可能出現(xiàn)一般等價物貨幣。當人們只需要物物交換這種簡單的互換性選擇的時候，商品——貨幣——商品這種連續(xù)的交換即流通并不緊迫地需要出現(xiàn)。當貨幣只以貴金屬形式存在的時候，人類在貨幣上就沒有選擇的余地，紙幣與金屬幣并行流通時，便有了兩種選擇。隨后選擇范圍又擴大到存單與貨幣之間的選擇，證券、存單與貨幣的選擇，各種證券、各種存單、不同國家貨幣的選擇，等等。金融業(yè)作為向?qū)嶓w經(jīng)濟提供信用服務(wù)和支持的部門，用于執(zhí)行信用交換職能的金融工具，其選擇范圍也越來越有伸展的余地。如果我們將資產(chǎn)證券化稱作“一級虛擬”，那么資產(chǎn)證券化中的“重新打包（repackaging）”業(yè)務(wù)，即將某些低信用等級的證券組成一組、加入某種較高信用等級的證券做為抵押而發(fā)行新債券，則是“二級虛擬”。至于金融期貨、期權(quán)、股票和債券的期貨合同，它們的杠桿投資（Leverage investment）特征，更難找到對應(yīng)的交易物，屬于“三級虛擬”。盡管人們處于不同角度，對金融活動范圍擴大過程中的某些創(chuàng)新持有不同看法，但有一點卻是可以取得共識的。那就是基于人類在物質(zhì)生產(chǎn)領(lǐng)域經(jīng)濟選擇范圍日益擴大使金融采取日益擴大創(chuàng)新范圍與之匹配。這就象如果沒有交換的需要金融將無法存在一樣，沒有實體經(jīng)濟的拓寬，虛擬資本系統(tǒng)也難以有拓寬選擇范圍的余地，二者是聯(lián)動的。整個金融業(yè)的發(fā)展和繁榮，既是適應(yīng)人類經(jīng)濟活動范圍擴大的需要而推動，同時也是金融自身根據(jù)適者生存原則，通過不斷進行創(chuàng)新在突破舊有金融觀念和過時法規(guī)對它的約束過程中，逐步積累起力量和經(jīng)驗，才爭取到這樣的結(jié)果的。當然，金融業(yè)的發(fā)展和繁榮的過程，也必然成為人類經(jīng)濟選擇范圍持續(xù)性擴大的進一步的支撐點。如果沒有金融的牽引和推動，人類希望在經(jīng)濟選擇范圍的擴大方面作出任何努力的實現(xiàn)，同樣是不可想象的。

　　總之，金融領(lǐng)域里的創(chuàng)新活動線索總是和人類物質(zhì)生產(chǎn)領(lǐng)域經(jīng)濟選擇范圍擴大的線索相一致。具體對于風(fēng)險投資來說，局限于金融本身而言，它首先是對傳統(tǒng)金融市場的“補缺”，即風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展和繁榮建立在由整個金融市場的結(jié)構(gòu)和運作規(guī)則所決定的市場空缺的基礎(chǔ)上。一些擁有創(chuàng)意和新技術(shù)的往往不能夠從其他金融機構(gòu)得到資金。雖然新企業(yè)內(nèi)在的高風(fēng)險需要有高于法律限定的貸款利率，但法律禁止吸納存款的機構(gòu)收取過高的貸款利息。因此銀行能貸給新企業(yè)的款項不可能超過新企業(yè)的現(xiàn)有固定資產(chǎn)能夠保證歸還的水平。但是，在今天這樣的基于信息技術(shù)的經(jīng)濟中，絕大部分新創(chuàng)企業(yè)只有極少的固定資產(chǎn)。另外，投資銀行和其他一些基金受到保護投資者的法律和操作規(guī)范的限制，也不可能投資于新創(chuàng)企業(yè)。風(fēng)險投資正好填補了這個空缺，空缺存在于創(chuàng)新的資金來源如：公司、政府實體、創(chuàng)業(yè)者朋友和家庭——與能夠投資于創(chuàng)新企業(yè)的傳統(tǒng)的低成本的資金渠道之間（郁義鴻，李志能，羅博特。D.希斯瑞克，2000）。擴展到它在金融范疇的創(chuàng)新線索與同時代物質(zhì)生產(chǎn)活動范疇的創(chuàng)新線索比較，它們是一起向前發(fā)展和成熟的。即風(fēng)險投資作為制度創(chuàng)新表現(xiàn)為“一體兩面”的特征：為發(fā)現(xiàn)末被滿足的需求和創(chuàng)造新的需求，將生產(chǎn)過程提前到“逼近實驗室”，并且將“孵化高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)體的過程”獨立出來運行，基于此，由這一獨立運行的“新利潤生產(chǎn)過程”提出要求所引致，由金融部門為它新開辟了一個與之對應(yīng)并為它服務(wù)的“獨立運行的資本市場服務(wù)過程”來。

　　分工（division of labour）即社會勞動的不同劃分及其獨立劃分為不同的部門。對于經(jīng)濟學(xué)來說，只有與交換活動相聯(lián)系的社會分工才具有研究意義。人類經(jīng)濟選擇范圍的擴大會直接與社會分工的發(fā)展相聯(lián)系，而分工又必然成為推動社會生產(chǎn)力發(fā)展的重要因素�！耙粋�民族的生產(chǎn)力發(fā)展水平，最明顯地表現(xiàn)為該民族分工的發(fā)展程度上。”因此，制度創(chuàng)新的效率也總是通過分工程度的細密化和新的分工形式表現(xiàn)出來。

　　從以上分析看來，風(fēng)險投資引致的“生產(chǎn)過程”性質(zhì)的分工，具有深入研究的價值。因為有一點是起初就確定的，就是它能給投資者和創(chuàng)業(yè)者帶來比原來投資領(lǐng)域和原來生產(chǎn)經(jīng)營活動的那個生產(chǎn)過程高出很多的利潤，使經(jīng)濟以更有效率的方式增長。

　　三、從技術(shù)進步看創(chuàng)新意義

　　客觀上對技術(shù)進步貢獻率的定量分析是困難的，微觀上高新技術(shù)成果的價值實現(xiàn)過程表現(xiàn)了相似的迂回性。風(fēng)險投資創(chuàng)造了一種特殊的產(chǎn)權(quán)認定機制，在一定程度上克服技術(shù)成果初次交易和連續(xù)交易中的定價困難，使其價值市場化實現(xiàn)概率大為提高。

　　技術(shù)（Technology）就廣義而言，是指將重復(fù)進行的活動組合在一起并使用工具或設(shè)備的方法。狹義的技術(shù)是指在既定的最低限度的機械、工程或科技水平上使活動持續(xù)進行的方法。但應(yīng)用于經(jīng)濟學(xué)研究來說，技術(shù)通常只是在它與生產(chǎn)過程相聯(lián)系時，這一概念才有可能被重視的意義。對于生產(chǎn)來說，技術(shù)的概念可以表現(xiàn)為生產(chǎn)函數(shù)，“即以物質(zhì)和人力的投入為生產(chǎn)過程的一端和以形成的產(chǎn)出（產(chǎn)品）為另一端的兩者之間的定量因果關(guān)系”。但這時它已經(jīng)不純粹是技術(shù)的原生態(tài)概念，而是體現(xiàn)“生產(chǎn)函數(shù)的移動”范疇的技術(shù)進步的內(nèi)涵。技術(shù)進步在經(jīng)濟增長中的作用幾乎是人人看得見并真實感覺到的，但技術(shù)的量化又實在太困難。因此，人們評價技術(shù)進步對經(jīng)濟增長總體影響的工作往往采取迂回的方式進行�！八髀鍤垟�(shù)”就是一種具有代表性的測算方式。

　　索洛等人的研究認為“改變了人們尋求經(jīng)濟增長的方式，開始了以技術(shù)進步為中心的經(jīng)濟增長時代，這一改變的原因與其說是定性的，還不如說是定量的更為準確”（王慎之，1997）。盡管這種以迂回方式對技術(shù)進步進行定量分析的結(jié)果并不能使人們完全滿意，因為很難排除別的可能存在的殘數(shù)。但在我們今天生活的以知識經(jīng)濟為特點的時代，技術(shù)進步的貢獻率已經(jīng)并在繼續(xù)超過勞動和資本簡單的增加量的貢獻率，這個事實及其發(fā)展的總趨勢卻是普遍認同的。

　　仔細分析不難發(fā)現(xiàn)，技術(shù)進步對于經(jīng)濟增長的貢獻率被量化困難的原因固然是由多方面因素構(gòu)成，但技術(shù)自身內(nèi)在的特有的不確定性，肯定是一個重要原因。某一領(lǐng)域基礎(chǔ)研究早已突破多年，該領(lǐng)域的應(yīng)用研究卻被另一領(lǐng)域的后來突破者搶占先機；誰更有能力尋找生產(chǎn)過程實現(xiàn)的途徑，這在時間上有不確定性。同樣的問題在空間上也存在。因為基礎(chǔ)研究一般沒有保密性，應(yīng)用研究只具有一定保密性，某個國家或地區(qū)首先在前兩個階段的研究某一領(lǐng)域取得了先行突破，并不能決定它必然在開發(fā)研究領(lǐng)域成為商品化率的贏家。顯然開發(fā)研究因為有具體目標、費用投入一般較大，具有很強保密性。但由于技術(shù)進入相似階段，同一時間會有不同的人各自獨立地分別在進行兩個甚至兩個以上相似的發(fā)明創(chuàng)造，取得技術(shù)成果商品化的進展誰先誰后也是很難確定的，就是同一項成果被若干個發(fā)明者同時創(chuàng)造成功，也完全可能。發(fā)明創(chuàng)造被轉(zhuǎn)化為商品的過程、批量形成過程、市場接受過程、技術(shù)擴散競爭加劇的過程，等等，更是幾乎每個環(huán)節(jié)都存在著由若干個不確定性構(gòu)成的風(fēng)險。從某種程度看，如果要對高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化為商品的效率進行商業(yè)范疇的評估，實際上并不比“索洛殘數(shù)”的計算容易。由于以上這些因素的制約，長期以來，研究成果商品化率事實上是一直偏低的。據(jù)統(tǒng)計，1988年底世界上受理登記的專利有2700萬件之多，但其中已過時的專利也多達2350萬件，尚在保護期內(nèi)的專利被人購買并用于生產(chǎn)過程的也只是少數(shù)。技術(shù)成果交易變現(xiàn)困難的情況由此可見一斑。

　　把制度歸為經(jīng)濟增長的內(nèi)生變量，是新制度經(jīng)濟學(xué)派、新經(jīng)濟史學(xué)派與新古典經(jīng)濟學(xué)派之間的明顯分離之點。前者將后者的“無成本交易”變成“有成本交易”，從而指出了“交易費用”成為約束“理性人”的條件的必然性。新經(jīng)濟史學(xué)派代表人物、1993年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者道格拉斯。C.諾斯（Doagass C.North）直接針對交易成本這樣指出：“新古典經(jīng)濟學(xué)家所假定的有效市場，只有在無交易成本時才會實現(xiàn)。當交易產(chǎn)生成本時，制度就起作用了。事實上，有很大一部分國民收入用于交易活動。因此，制度，尤其是產(chǎn)權(quán)制度，是市場效率的關(guān)鍵性決定性因素（1992）。為避免新古典經(jīng)濟學(xué)的缺陷，諾斯提出了一個包括5個要點的分析框架。運用這個分析框架觀察風(fēng)險投資創(chuàng)新的過程和內(nèi)在邏輯順序，大致是這樣的：競爭迫使組織為了生存而不斷地投入技術(shù)和知識——個人及其組織獲得的技能和知識會直接影響不斷變化的選擇——博弈者不僅要有目標而且要有實現(xiàn)這些目標的方法——選擇的直覺會逐漸地改變制度——制度框架提供激勵并支配那種可能獲得最大報酬的技能和知識、規(guī)模經(jīng)濟、互補性以及制度矩陣網(wǎng)絡(luò)的外部性使制度變遷具有勢不可擋、逐步擴大的趨勢和有軌跡的運動。

　　網(wǎng)絡(luò)投資制度促成高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化利用的效率機制，從經(jīng)濟學(xué)原理看，集中到一點就是根據(jù)“成果”交易的特殊性，構(gòu)造了一種特殊的產(chǎn)權(quán)認定機制，解決了初始交易和連續(xù)交易中的定價難題。約瑟夫。E.斯蒂格利茨在《經(jīng)濟學(xué)》中將產(chǎn)權(quán)與利潤動機和市場動力聯(lián)接起來加以說明的觀點，對我們理解這里提出的問題可能會有啟發(fā)。斯蒂格利茨說：“在市場經(jīng)濟中給廠商以刺激的胡蘿卜是利潤，給家庭以刺激的胡蘿卜是收入�！薄皩τ谏虡I(yè)性的廠商為說，追求利潤的目標是他們進行有效率地生產(chǎn)、開發(fā)新產(chǎn)品、發(fā)現(xiàn)未被滿足的需求和尋找更好的生產(chǎn)技術(shù)的動機”�！爱a(chǎn)權(quán)包括每個人按照他們認為合適的方式使用其財產(chǎn)的權(quán)利和出售它的權(quán)利�！薄爱a(chǎn)權(quán)的上述兩個特點使個人有動機把他掌握的財產(chǎn)使用得更加有效”。按照他的說法，應(yīng)該創(chuàng)建一種產(chǎn)權(quán)認定機制，既能夠使高新技術(shù)成果這一特殊商品的持有者一方感到可以以“合適的方式”使用“出售它的權(quán)利”，同時又有使高新技術(shù)成果這一特殊商品的購買者一方感到能夠以“合適的方式”得到“使用它的權(quán)利”，于是，就合乎邏輯地排除了存在的障礙。因此，它也必然是構(gòu)建這一特殊商品交易順利、成本降低的新的產(chǎn)權(quán)認定機制的必然路徑。這條路徑找到了，問題也就解決了。

　　越是創(chuàng)新價值含量大、越是技術(shù)水平高、越是時間過程超前的高新技術(shù)成果，往往就越具有潛在價值變現(xiàn)的高度不確定性。這就意味著，因為延時估價和間接評估的困難，交易雙方在價格上很難取得一致�；�于此，直接用買賣雙方談判、市場搓合的辦法，或計劃安排的辦法解決高新技術(shù)成果交易效率低下的問題，可能是難以奏效的。相反，通過契約的方式界定權(quán)益股份，由交易雙方共同承擔(dān)延時估價和間接評估所帶來的不確定性，共同進行技術(shù)開發(fā)，在未來技術(shù)成果的潛在價值賦形于新產(chǎn)品和新服務(wù)的真實價值確定時，采用相似于“索羅殘數(shù)”的方法計算出雙方的“產(chǎn)權(quán)剩余收益”的方法，也許能夠為高新技術(shù)成果商品化過程開辟出一條便捷之徑來。

　　風(fēng)險投資在促成高新技術(shù)成果商品化過程中，正是吻合著這樣的迂回實現(xiàn)思路，形成了獨特的產(chǎn)權(quán)認定機制，從而為知識產(chǎn)權(quán)這一大特殊商品的交易活動，提供了創(chuàng)新的范例。

　　* V表示收益率／t表示時間

　　* 發(fā)明家計算已付出勞動成本A，B＝A，故提出高于它的報價V1／投資家計算未來風(fēng)險和資金成本，只愿出價V2；

　　* 經(jīng)過協(xié)商雙方?jīng)Q定共同發(fā)起組建風(fēng)險企業(yè)，未來收益估計可達到V3或V5／經(jīng)評估發(fā)明成果的價值以Vl為基準，投資家投入V4購買優(yōu)先股，Vl—V4為發(fā)明家以成果確定的股本。

　　圖表l是以發(fā)明家為一方、投資家為另一方的產(chǎn)權(quán)交易模型。聯(lián)系模型和文字分析不難看出其效率實現(xiàn)過程：（1）由于發(fā)明成果潛在價值存在高度不確定性，加上雙方計算賣出價和買入價的出發(fā)點并不一致，開始未能達成交易；（2）經(jīng)協(xié)商，決定以預(yù)約資本化方式共同組成風(fēng)險投資企業(yè)進行創(chuàng)業(yè)后，情況發(fā)生了變化。原來的交易障礙被順利地排除了。雙方風(fēng)險共擔(dān)、權(quán)益共享，在未來目標上按樂觀和穩(wěn)健兩個標準取得了共識；（3）發(fā)明家不再要求投資家多出資金。因為風(fēng)險企業(yè)的總股本已經(jīng)是他原來提出的報價，如果另外再讓對方多作投資，將稀釋他的技術(shù)性持股，從而減少未來分享收益的份額。因此他主動將初始啟動資金的要求降低了；（4）投資家也不再過多在發(fā)明成果價值上計較。因為一方面既有機構(gòu)中介評估證實其客觀價值，同時，與可能實現(xiàn)的未來收益高成長性相比，從優(yōu)先股1：1的認購價中所得收益更為合算。

　　風(fēng)險投資完整和成功地完成一輪循環(huán)投資，一般認為，平均需要7年時間。這意味著投資者進入投資越早，資金風(fēng)險越大。但是由于進入財形成的權(quán)益股份是以1：1的比例界定的，一旦成功，當數(shù)倍、數(shù)十倍增值時對其原承擔(dān)風(fēng)險的補償率也最高。當風(fēng)險企業(yè)通過初創(chuàng)階段進入成長和成熟階段以后，顯然后來進入者認購股份權(quán)益需要數(shù)倍溢價，收益率不如前期進入投資回報高，但這一階段風(fēng)險企業(yè)需要的資金數(shù)額巨大，多為大機構(gòu)進入，大機構(gòu)依靠其規(guī)模性投資優(yōu)勢，其收益仍很可觀�？傊�通過這樣的安排使技術(shù)交易得以連續(xù)進行，各有選擇，均衡得當。從圖表2以風(fēng)險企業(yè)成長過程為例的風(fēng)險補償機制模型分析中，我們能清楚看到上面所說，即風(fēng)險支付與產(chǎn)權(quán)收益被對稱地作出制度安排這一特點。