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投資者結(jié)構(gòu)失衡與開放式基金流動性風(fēng)險

2006-12-20 13:57 來源:何問陶 路志剛

  摘要:我國現(xiàn)階段的制度缺陷不但造成開放式基金運(yùn)作市場環(huán)境缺失,而且造成證券市場機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)失衡,其結(jié)果使得開放式基金在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期蘊(yùn)藏了更高的流動性風(fēng)險。主要分析現(xiàn)階段證券市場有關(guān)超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略造成的市場機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)失衡,從而引發(fā)開放式基金流動性風(fēng)險的制度性根源。

  一、超常規(guī)發(fā)展基金戰(zhàn)略與機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)失衡

  對于我國證券市場來說,由于正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期,加上證券市場成立時間較短,制度建設(shè)很不完善,至今仍未形成一套相對穩(wěn)定的制度平臺。不斷發(fā)展演化的制度因素,對證券市場的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、交易成本和績效等不斷施加著影響。與發(fā)達(dá)國家的成熟證券市場相比,我國的政府和投資者之間的博弈仍是影響市場狀況的主要力量,政府在市場的制度建設(shè)方面仍起著主導(dǎo)作用,從而對市場施加著重要影響。

  在證券市場中,為了快速實(shí)現(xiàn)趕超式發(fā)展戰(zhàn)略和強(qiáng)制性制度變遷,政府選擇成本最小的便捷方式就是以國家信用代替市場信用,來保證證券市場的跨越式的發(fā)展。國家信用在證券市場的運(yùn)用的一個重要特征就是以國家形式為證券市場發(fā)展提供擔(dān)保。雖然這種擔(dān)保并沒有采用明確的契約方式,而是體現(xiàn)在政府對證券市場發(fā)展的戰(zhàn)略意圖和市場管制中,通過政府對證券市場的理性預(yù)期和利益偏好(如對證券市場趕超式發(fā)展的偏好、對證券市場機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)的偏好、對上市公司的所有制歧視等),來實(shí)現(xiàn)對證券市場的影響。這種影響實(shí)際上就是政府對證券市場的一種“控制”,而此時市場的均衡就是政府干預(yù)下的“控制均衡”。這種“控制均衡”是一種低水平的均衡,它在證券市場的發(fā)展初期是十分必要的,是推動市場主體發(fā)育、維護(hù)市場秩序的重要保障;是完成從傳統(tǒng)信用條件下銀行主導(dǎo)型融資方式向現(xiàn)代證券市場融資方式轉(zhuǎn)變的有力的助推器。但是,與此同時,這種控制也帶來了一定的負(fù)效應(yīng),即政府主導(dǎo)型制度安排與證券市場發(fā)展內(nèi)在規(guī)律之間的沖突和摩擦,導(dǎo)致了嚴(yán)重的制度缺陷。在這種有缺陷的制度安排下,市場風(fēng)險和制度風(fēng)險相重疊,有可能進(jìn)一步加大證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。

  為了達(dá)到干預(yù)證券市場的目的,政府干預(yù)市場一般采用行政手段來控制上市規(guī)模和發(fā)行速度;甚至通過制度規(guī)則的修訂來引導(dǎo)市場主體結(jié)構(gòu)或者直接干預(yù)市場主體的行為。近兩年來,通過調(diào)整市場投資者結(jié)構(gòu)來干預(yù)市場的運(yùn)行已經(jīng)成為政府干預(yù)市場的一個主要手段。超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者尤其是基金(開放式基金),不僅是政府發(fā)展和完善證券市場的必要之舉,更主要的是為了達(dá)到有效干預(yù)市場的目的。

  人們普遍認(rèn)為,證券市場中的機(jī)構(gòu)投資者在市場中發(fā)揮著積極作用。近年來,西方成熟證券市場的一個重要變化就是以投資基金、養(yǎng)老基金、保險基金等為代表的機(jī)構(gòu)投資者在市場的作用越來越大,在證券市場中所占的比例不斷上升。

  政府大力發(fā)展投資基金不僅是從發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)得出的結(jié)論,更重要的是為了解決我國證券市場的實(shí)際問題。

  中國證券市場成立十幾年來,存在很多問題,其中過度投機(jī)是主要的問題之一。證券市場的過度投機(jī)主要表現(xiàn)為:市場換手率過高、股票指數(shù)波動幅度過大、股票價格暴漲暴跌、市盈率偏高。這使得證券市場的價格很難真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績;證券市場價格沒有反映資源配置效率及資源的稀缺程度;投資者在二級市場進(jìn)行投資的機(jī)會成本和風(fēng)險都相當(dāng)高。

  面對市場的過度投機(jī)現(xiàn)象,學(xué)術(shù)界和政府都進(jìn)行了深刻反省,做了多方面的分析。人們似乎達(dá)成了一個共識:分散的投資者太多,從事長期投資的人太少,市場缺乏穩(wěn)定市場的重要力量——機(jī)構(gòu)投資者。國內(nèi)很多學(xué)者甚至認(rèn)為,投資基金是證券市場的內(nèi)在“穩(wěn)定器”,它的發(fā)展將導(dǎo)致“投機(jī)的終結(jié)”,它在“熨乎資本市場波動”中將發(fā)揮重要作用等等。作為政府觀點(diǎn)的現(xiàn)實(shí)反應(yīng),1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》明確指出“促進(jìn)證券市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展”是設(shè)立基金的主要宗旨。而且,在投資基金的發(fā)展初期,為了促進(jìn)投資基金的快速發(fā)展和基金管理公司的成長壯大,政府管理層給予了基金許多政策優(yōu)惠。如2001年以前,基金在股票申購上有著優(yōu)先配售和保證金申購等一系列優(yōu)惠,這使得基金從一開始就處在管理層的呵護(hù)下。政府的一系列政策和措施也極大地促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展,截至2004年底,已經(jīng)發(fā)行了48只開放式基金,募集資金1734.36億元,超過了前5年基金募集資金的總額。目前,中國的基金資產(chǎn)已有3200億元,基金所持A股市場流通股市值的13%。這一比例已經(jīng)超過了許多西方成熟市場的比例,而僅次于美國市場的水平。并且,政府仍希望穩(wěn)步擴(kuò)大證券投資基金規(guī)模,努力實(shí)現(xiàn)基金募集規(guī)模有較大的發(fā)展,基金持股占流通市值的比例進(jìn)一步提高。

  但是,近年來伴隨著基金迅猛發(fā)展的是證券市場上其他機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的迅速萎縮。在2003年之前,券商的投資和私募基金機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了一個快速發(fā)展階段,其投資曾經(jīng)主宰了證券市場。但是,隨著近年來大勢轉(zhuǎn)入“熊途漫漫”,券商和私募基金都陷入了泥潭而無法自拔。

  在有關(guān)制度安排下,市場機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)。了基金“一股獨(dú)大”、其他機(jī)構(gòu)投資者萎縮的不均衡發(fā)展,其結(jié)果就是在現(xiàn)階段投資者同質(zhì)化現(xiàn)象越來越嚴(yán)重。

  二、投資者同質(zhì)化與投資者投資決策與流動性風(fēng)險

  流動性是市場發(fā)展的關(guān)鍵,它是指市場在盡可能不變動價格的情況下迅速買賣證券的能力。流動性大的市場可以吸引更多的投資者,從而提高證券價值和降低籌資成本。流動性的兩個方面—一即時交易和不變動價格的能力——都與相應(yīng)的微觀結(jié)構(gòu)密切關(guān)聯(lián)。交易的速度取決于兩個因素:交易者人數(shù)和交易機(jī)制。對于給定的交易機(jī)制來說,交易者越多,一個交易者的訂單與其他交易者的訂單配對的概率越大。

  機(jī)構(gòu)投資者作為證券交易市場的主體,其數(shù)量和買賣雙方的恰當(dāng)比例影響著市場的流動性。這是因?yàn)樽銐驍?shù)量和“異質(zhì)”投資者的交易行為直接影響著市場流動性。從理論上分析,投資者行為包含兩個層次的內(nèi)容:一是決定是否進(jìn)入市場;二是選擇交易對象。投資者的第一個選擇,是決定證券市場的交易者數(shù)量,進(jìn)而決定交易規(guī)模的重要因素;即市場規(guī)模的大小是決定市場流動性,進(jìn)而決定市場穩(wěn)定性的關(guān)鍵因素。從這點(diǎn)上說,市場只有“做大”才能真正“做活”。投資者的第二個選擇,涉及其在信息、信念和風(fēng)險偏好等方面的差異性。這種“差異性”是決定投資者數(shù)量和結(jié)構(gòu)的一個重要基礎(chǔ)。因?yàn),他們不同的風(fēng)險偏好程度和投資策略,不同的信息反應(yīng)模式和操作手法,會導(dǎo)致投資者在同一市場對同樣的信息做出不同的反應(yīng),進(jìn)而產(chǎn)生出不同的買賣需求和不同的交易對手。正是由于眾多投資者存在較大的“異質(zhì)性”,才使證券市場的高流動性成為可能。這樣,需求和供給就可能互相抵消,市場高流動性和價格相對穩(wěn)定才可能實(shí)現(xiàn)。相應(yīng)地,市場投資者的同質(zhì)化即由投資者的信息、信念和風(fēng)險偏好的同質(zhì)化引致的投資者投資決策行為的趨同將影響市場的流動性。

  阿羅(Arrow,1965)認(rèn)為信息是根據(jù)條件概率原則能有效地改變后驗(yàn)概率的任何可觀察結(jié)果,即任何改變原有概率分布的事件都可以看作是信息。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們,一切有助于揭示預(yù)期變量真實(shí)狀態(tài)的可傳遞、可交換的知識和消息都是有用的信息。信息一般是指新出現(xiàn)的增量信息,信息服務(wù)指的是提供增量形式的信息服務(wù)。而信息按照擁有者范圍的大小可以分為私人信息和公共信息,其中私人信息是指為某個體所了解的信息;而公共信息則是指被所有人所了解的信息。

  在證券市場中,投資者進(jìn)行投資決策的依據(jù)就是所掌握信息狀況。所以,信息的收集和加工是投資決策的基礎(chǔ),收集和加工的信息質(zhì)量決定了投資的投資決策質(zhì)量。提供信息收集和分析的證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)使得市場分工得到了細(xì)分,其向客戶提供的信息對投資者投資決策會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。投資基金對于證券中介的服務(wù)有很強(qiáng)的依賴性,因?yàn)橐话慊鸸芾砉镜难芯咳藛T是有限的。加之每個基金公司的運(yùn)作模式都是研究驅(qū)動投資,所以絕大部分公司采取了將相當(dāng)部分的研究實(shí)施外包,F(xiàn)階段基金公司的研究基礎(chǔ)就是各個券商研究所提供的研究報告信息。從這個角度來講,基金的信息來源的差異是很小的。基金的信息來源在很大程度上的趨同化是現(xiàn)階段我國投資基金的一大特點(diǎn)。

  在不確定條件下的決策中,決策個體雖然不能具體計算出狀態(tài)空間的客觀概率分布,但是可以給出在每一種狀態(tài)下的發(fā)生的概率范圍的主觀估計,這種主觀估計就稱為信念。實(shí)際上信念是指市場中交易者對某一事件發(fā)生的可能性的主觀猜測。在證券市場中,交易者時時面對各種不確定性,在進(jìn)行各種投資決策之前都會形成一定的主觀信念,然后以自己的信念為基礎(chǔ)進(jìn)行決策。信念在決策過程的這種作用是個體理性意識的充分體現(xiàn),并通過預(yù)期作用于行動。相對于一般經(jīng)濟(jì)理論中的預(yù)期,信念所具有的涵義可能更加豐富。經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的預(yù)期一般都是以數(shù)學(xué)期望形式出現(xiàn)的。期望指的是人們對某一事物未來可能出現(xiàn)的各種結(jié)果以及由此引起的各種其他結(jié)果的主觀判斷,而且期望往往是利用“信念”計算出來的。在人們的主觀意識起著重要作用的活動當(dāng)中,信念的使用更加強(qiáng)調(diào)了人的主觀意識在決策過程中所處的主導(dǎo)地位。信念有先驗(yàn)信念和后驗(yàn)信念之分。先驗(yàn)信念對應(yīng)于概率中的先驗(yàn)分布,是人們的“世界觀”;后驗(yàn)信念則對應(yīng)著概率中的后驗(yàn)分布,是直接運(yùn)用于決策中的主觀條件概率。由先驗(yàn)信念到后驗(yàn)信念的更新過程是在獲得信息的基礎(chǔ)上按照貝葉斯法則進(jìn)行的,這種信念更新顯示了決策個體的貝葉斯理性;同時,也使概率中的先驗(yàn)分布和后驗(yàn)分布有著顯著的“行為”內(nèi)涵。信念的先驗(yàn)性和后驗(yàn)性是相對于個體得到信息前或者擁有信息后而言的。

  開放式基金的自由申購贖回制度是其靈魂。這種制度使得開放式基金具有了獨(dú)特的契約特征和委托代理關(guān)系特色,透明的資產(chǎn)凈值披露和采用相對業(yè)績評估決定了其投資策略必須將風(fēng)險控制作為重要目標(biāo)之一。雖然基金管理人在管理基金資產(chǎn)方面具有多樣化的表現(xiàn)形式,但是基本上都會遵循合法、合規(guī)、風(fēng)險和收益相匹配、契約約束條件下的投資分散化等投資管理原則;而且都有著基本相似的投資管理、風(fēng)險管理與控制程序、流程(例如有著相似的投資管理程序——其投資管理作業(yè)流程包括:確定投資目標(biāo)、投資理念和投資戰(zhàn)略、信息管理、資產(chǎn)配置、資產(chǎn)選擇、交易執(zhí)行、績效評估等),基本上都采取了研究驅(qū)動投資管理的模式;而在制定基金資產(chǎn)投資戰(zhàn)略時采用了相似的理論基礎(chǔ)。這些特征使得開放式基金具有相似甚至相同的“世界觀”——先驗(yàn)信念。而且,由于前述的基金信息來源的同質(zhì)化現(xiàn)象,使得基金的后驗(yàn)信念也具有一定的趨同。

  投資者的風(fēng)險偏好通?梢苑譃轱L(fēng)險厭惡、風(fēng)險中性和風(fēng)險喜好等類型。投資者的風(fēng)險偏好也是決定投資者行為的一個重要因素。雖然基金個體的風(fēng)險偏好各異,但是在證券市場中,由于上述原因,相對于其他投資者而言,基金的風(fēng)險偏好也有一定的相似性。投資者風(fēng)險偏好的趨同對于市場流動性也會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

  在個體收到新的私人信息的那一時刻,風(fēng)險偏好和先驗(yàn)信念是對人性特質(zhì)的描述:信息是個體掌握的關(guān)于自然狀態(tài)的“客觀知識”;先驗(yàn)信念是個體的“世界觀”;而風(fēng)險偏好體現(xiàn)的是個體的“愛好”特性。理性的個體在擁有某一信息之后,根據(jù)先驗(yàn)信念并按一定的規(guī)則更新自己的信念,形成后驗(yàn)信念。在既定的后驗(yàn)信念和風(fēng)險偏好下,理性的個體形成自己的期望效用;然后,在財富預(yù)算約束下使期望效用最大化,由此得到?jīng)Q策個體的證券投資需求函數(shù);最后,眾多的個體需求在一定的交易制度下匯總為證券市場上的證券供求關(guān)系,從而決定證券的市場均衡價格。在這種邏輯關(guān)系中,決策個體的信息、信念和風(fēng)險偏好就成了決定證券交易的關(guān)鍵因素。三者的變動和相互之間互動就會引起證券交易的變動,而這些變動又為交易個體提供了新的信息,從而引發(fā)新一輪的信念更新和證券交易過程。

  在證券市場中,投資者的交易策略主要有套利、對沖和投機(jī),F(xiàn)階段,由于可交易的衍生產(chǎn)品種類和數(shù)量的限制,我國投資者主要采取了投機(jī)的交易策略(投機(jī)和投資在本質(zhì)上一致)(王艷茜,2004)。投機(jī)交易有兩種類型:博弈型和配置型的投機(jī)交易。決定這兩種投機(jī)類型的因素是交易者具有不同的“先驗(yàn)信念”。相對前者而言,證券的價格取決于供求關(guān)系,而且是受市場心理的影響支配的。只要其他交易者對市場前景持樂觀態(tài)度,證券價格就會上漲,而資產(chǎn)定價并不重要。對于后者而言,其交易的依據(jù)是證券的基本價值,在這一類交易者的先驗(yàn)信念中市場是有效的,因?yàn),只有在有效市場中,證券的價格才會較為穩(wěn)定地圍繞著其基本價值波動。當(dāng)證券價格高估(證券價格高于其基本價值)或者低估(證券價格低于其基本價值)時,交易者就會做出高賣低買的投資策略。如果市場是無效的,這類的投機(jī)就無法進(jìn)行。所以,這種類型的交易者對市場有效性具有較高的主觀相信程度。另外,交易者的先驗(yàn)信念還影響到其對證券基本價值的判斷的客觀性。因?yàn)楫?dāng)交易者對決定證券的基本價值的有關(guān)因素具有共同的確定性認(rèn)識(即具有同質(zhì)性共同信念)時,證券的基本價值就具有了共同知識意義上的“客觀性”;如果交易者之間存在信念上的相互猜測,就將會導(dǎo)致交易者之間難以形成共同的確定性認(rèn)識,此時,交易者只能根據(jù)自己的先驗(yàn)信念和私人信息,獨(dú)自對證券的基本價值作出獨(dú)立的后驗(yàn)判斷(估值),由此得出的證券的基本價值就是“主觀性”的。所以,不同類型的交易者因先驗(yàn)信念和私人信息的“異質(zhì)性”而導(dǎo)致對相同的證券的基本價值所作的“估值”的“客觀性”可能存在很大的差異性。這種差異是維持證券交易活躍的一個重要因素。對整個市場而言,不同類型的交易者因先驗(yàn)信念和私人信息的差異而導(dǎo)致的“估值”差異是維系證券較為活躍的成交和流動性的重要因素。單一的交易者結(jié)構(gòu)將會使得市場的先驗(yàn)信念趨同的可能性大大增加,“估值”趨同的可能性陡增,從而使得市場的流動性出現(xiàn)一定的問題,在股市中就表現(xiàn)為股票的股性粘滯,股市的即時成交和不變動價格的能力大大下降。

  三、結(jié)論

  中國的證券投資基金已經(jīng)成為中國證券市場最有實(shí)力和影響力的的機(jī)構(gòu)投資者,其投資理念、投資取向、投資風(fēng)格和管理水平,對證券市場的走勢和市場理念的引導(dǎo)起著舉足輕重的作用。但是,客觀講,基金的蓬勃發(fā)展和其他機(jī)構(gòu)的萎縮造成了目前證券市場機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)單一,這使得市場處于一種“生態(tài)環(huán)境失衡”的狀態(tài):機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性,他們通常關(guān)注同樣的市場信息,采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略,機(jī)構(gòu)投資者可能對盈利預(yù)警或證券中介的建議等相同的外部信息做出相似的反應(yīng) (Froot,Scharfstein,Stein,1992)。加之我國的市場交易機(jī)制建設(shè)不完善,這些因素對我國證券市場的流動性造成了很大的負(fù)面影響。

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