內(nèi)容提要　跨國并購已成為全球外國直接投資的主流方式。入世后，外資紛紛并購我國國內(nèi)上市公司的現(xiàn)象引人關(guān)注。本文分別從外商、國內(nèi)上市公司和地方政府的角度分析了外資并購的動因。分析的結(jié)論：外資并購國內(nèi)上市公司作為“兩組不同契約的對接過程”，是由包括外商、上市公司、地方政府等契約相關(guān)角色在內(nèi)的各方力量共同決定的，因而可以認為是社會各種利益集團“公共選擇”的結(jié)果。

　　關(guān)鍵詞　外國投資　中國上市公司　并購動因

　　一、外資并購在我國的歷程

　　企業(yè)并購在西方市場經(jīng)濟國家司空見慣，在以美國為代表的西方發(fā)達國家目前已發(fā)生了五次大的并購浪潮，每次并購浪潮所處的背景不同，表現(xiàn)出來的特征也不盡相同。從20世紀90年代興起的第五次兼并浪潮突出地表現(xiàn)為跨國并購。尤其是1994年以來，在全球跨國投資中，跨國并購超過了投入新設(shè)項目的“綠地投資”，在跨國投資總額中占據(jù)主要份額，而且呈逐漸遞增的態(tài)勢，從而成為全球外國直接投資的主流方式。

　　在我國，外資并購作為外國對華直接投資的方式之一，起始于1992年。其發(fā)展大致經(jīng)歷了兩個階段：

　　第一階段，大約為1992-1995年上半年，在該階段內(nèi)，外資主要是通過合資控股或購買產(chǎn)權(quán)的形式并購及改造國有企業(yè)。

　　第二階段，起始于1995年中期，其主要標志就是外資控股國內(nèi)上市公司，主要形式是外資購入較大數(shù)量的股權(quán)，以取得對上市公司的控制權(quán)。一般采取以下幾種方式：一是場外協(xié)議受讓國家股或法人股，比如日本五十鈴和伊藤忠控股北京北旅；或是以場外協(xié)議受讓非流通股的同時也在場內(nèi)收集一部分流通的A股、B股或H股；還可以在目標公司發(fā)行新股時大量認購新發(fā)行的股份，如美國福特汽車公司認購江鈴汽車80%的B股。

　　據(jù)統(tǒng)計，截至2001年中期，深滬兩市具有外資法人股的A股上市公司63家；具有B股上市公司15家，其中同時發(fā)行A、B股的上市公司有12家，合計有66家上市公司具有外資法人股。

　　外資并購的興起，從根本上是因為中國良好的經(jīng)濟增長勢頭和龐大市場。雖然就目前而言，外資并購在我國的規(guī)模較小，通過兼并收購方式進行的直接投資還不到外商直接投資總額的10%，但可以預言，隨著我國資本市場的完善和發(fā)展，以及人世后政策性障礙的消失，外資并購，尤其是對國內(nèi)上市公司的并購會在較長時期內(nèi)成為我國吸引國外直接投資的重要方式。

　　二、入世后外資并購國內(nèi)上市公司的動因分析

　�。ㄒ唬�從外方角度而言：

　　1、國內(nèi)上市公司存在的制度優(yōu)勢和資源優(yōu)勢

　　從產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學的觀點看，并購的實質(zhì)是產(chǎn)權(quán)交易和產(chǎn)權(quán)重組，而外資并購的實質(zhì)就是外籍所有權(quán)參與的產(chǎn)權(quán)交易。由于我國國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰，跨國公司對國內(nèi)企業(yè)的收購一直存在兩個巨大的制度性障礙：一是收購目標公司的資產(chǎn)所有權(quán)不清晰，收購標的本身蘊涵了巨大的風險；二是由于產(chǎn)權(quán)不清晰，并購后的企業(yè)將難以通過產(chǎn)權(quán)來實現(xiàn)對資源的內(nèi)部化配置，并形成跨國直接投資的所有權(quán)-內(nèi)部化優(yōu)勢。同時，國內(nèi)企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)不明晰導致的公司治理結(jié)構(gòu)不健全，在很大程度上制約了跨國公司對并購后企業(yè)行使控制權(quán)的能力。從而跨國公司在生產(chǎn)經(jīng)營、營銷手段、售后服務等方面的所掌握的know-how也不能很好地嫁接到國內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營活動中，跨國直接投資的壟斷優(yōu)勢也難以得到發(fā)揮。

　　由于存在上述障礙，跨國并購一直未能成為我國吸引外資的重要形式，這也阻礙了我國吸引外資水平的提高。據(jù)統(tǒng)計，我國自1998年達到454億美元的高峰后，1999年和2000年實際利用外資金額一直在400億美元水平。目前，隨著我國國內(nèi)上市公司產(chǎn)權(quán)及治理結(jié)構(gòu)的日趨完善，國內(nèi)上市公司的制度優(yōu)勢和資源優(yōu)勢已引起外資的注意。

　　首先，國內(nèi)上市公司產(chǎn)權(quán)制度改革已經(jīng)完成，公司治理結(jié)構(gòu)也在逐步完善，對外資戰(zhàn)略買家的吸引力在增強。隨著我國證券市場的不斷發(fā)展成熟，股票一級市場發(fā)行機制從審批制向核準制的轉(zhuǎn)化，原來少數(shù)存在歷史遺留問題的上市公司也已經(jīng)較徹底地解決了產(chǎn)權(quán)方面的問題，而大部分的上市公司在上市之初就依照《公司法》和《證券法》進行了股份制改造。

　　其次，在解決了產(chǎn)權(quán)問題的基礎(chǔ)上，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)也得到了市場的培育并逐漸完善。許多上市公司已經(jīng)擺脫了依附于大股東或為大股東所控制的局面，并形成了自己獨立的“人格”；有的上市公司甚至聘請了獨立董事來參與公司重大事項的決策，以彌補大股東在專業(yè)技能方面的不足。

　　在解決公司產(chǎn)權(quán)及治理結(jié)構(gòu)問題的基礎(chǔ)上，上市公司通過內(nèi)部化來配置資源的效率得到了提高，而證券市場又為上市公司提供了一種通過外部化方式配置資源的有效方式。因此從上述角度來考慮，上市公司群體可以說是目前國內(nèi)企業(yè)中最具資源優(yōu)勢和制度優(yōu)勢的群體。而跨國公司也會首選這些具有制度優(yōu)勢和資源優(yōu)勢的上市公司，從而充分發(fā)揮其跨國直接投資的所有權(quán)-內(nèi)部化優(yōu)勢和壟斷優(yōu)勢。

　　2、上市公司所具有的無形資產(chǎn)

　　在跨國并購的動因中，“協(xié)同效應”往往是最主要的。所謂“協(xié)同效應”就是在并購發(fā)生后，兩企業(yè)的總體效益大于兩個獨立企業(yè)效益的算術(shù)和�！皡f(xié)同效應”包括經(jīng)營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應和管理協(xié)同效應。而規(guī)模經(jīng)濟、范圍經(jīng)濟、縱向一體化和較好的技術(shù)是這些協(xié)同效應產(chǎn)生的根源。如果外國并購者有能力使用它擁有的無形資產(chǎn)（制度、技術(shù)、品牌、信譽等）改善目標公司；或者如果并購者以從目標公司獲得的無形資產(chǎn)去改善它自己的處境，都可以取得協(xié)同效應。外國公司并購中國國內(nèi)上市公司的動因之一顯然也是希望以自己的無形資產(chǎn)或?qū)Ψ降臒o形資產(chǎn)來提高新公司的價值獲取協(xié)作收益。

　　目前已經(jīng)在我國證券市場上市的公司基本上都處于所屬行業(yè)的國內(nèi)前列甚至處于龍頭地位，擁有大量的無形資產(chǎn)，諸如良好的企業(yè)形象、較高的品牌知名度和產(chǎn)品知名度等。而跨國公司收購這類上市公司獲得控制權(quán)之后，不僅可以充分利用這些無形資產(chǎn)，將其掌握的Know-how轉(zhuǎn)移過來以獲取收益，還可以利用上市公司在證券市場上的影響力獲得額外的廣告效應。因此，從跨國公司直接投資中國以獲取協(xié)同效應的角度來考慮，收購處于行業(yè)龍頭地位的上市公司可以達到事半功倍的效果。阿爾卡特并購上海貝爾就是一例。

　　3、出于先占權(quán)動因。

　　入世后，許多跨國企業(yè)都把率先突破和占領(lǐng)我國市場納入其全球化戰(zhàn)略之中，并在行業(yè)內(nèi)和行業(yè)間開展著激烈的競爭。因此，建立起速度優(yōu)勢就成為跨國企業(yè)的必然選擇。在這一動因的驅(qū)使下，跨國企業(yè)為建立起可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，即使不能馬上獲利，也愿意付出高昂的代價盡快實行并購。這一動因雖長期不受重視，但它對發(fā)生在我國上市公司的一些跨國并購行為有較強的解釋力。

　　出于這類動因的外資多為在香港、紐約、新加坡等地注冊或上市的中資跨國公司，包括華潤集團、中旅集團、中銀國際、光大國際等，這些公司大多數(shù)具有深厚的政府背景，經(jīng)過多年在海外的發(fā)展，其資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)較為雄厚。由于這些公司與政府有著密切的關(guān)系，相比純外資跨國公司更了解中國國情和國內(nèi)資本市場的游戲規(guī)則，在加入WTO、外商直接投資規(guī)模再掀高潮的背景下，這些公司有可能搶先一步并購國內(nèi)上市公司，占領(lǐng)某些行業(yè)的制高點，進行行業(yè)整合。如華潤集團已準備在今后5年內(nèi)投資150-200億元在內(nèi)地再造一個華潤，其投資方向主要針對啤酒、地產(chǎn)、超市、日化、紡織等行業(yè)，而且絕大部分是通過并購來完成的，在國內(nèi)已控股了四川錦華等上市公司、并且正在與東北制藥集團等國有企業(yè)就參股控股等事宜進行談判。因此這些中資背景的外資公司極有可能成為外資并購的第一梯隊出現(xiàn)在國內(nèi)資本市場上。

　　4、價值低估理論下的投資和投機動因。

　　Tobin以比率Q來反映企業(yè)并購發(fā)生的可能性。Q為企業(yè)股票市場價值與企業(yè)重置成本之比。當Q小于1時，目標企業(yè)價值被低估，并購總成本小于資產(chǎn)重置成本，并購就會發(fā)生。我國國內(nèi)許多上市公司就出現(xiàn)了企業(yè)價值被低估的情況。這是因為：第一，由于在現(xiàn)有條件下無法解決的所有者缺位和委托-代理問題，上市公司經(jīng)營管理能力并未發(fā)揮應有的潛力；第二，由于市場預期、宏觀經(jīng)濟、人為炒作等原因造成資產(chǎn)的市場價值與重置成本的差異，企業(yè)價值有被低估的可能；第三，我國國內(nèi)證券市場上的一個特殊情況是，大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，擁有大量不可流通的國有股或國有法人股，這嚴重影響了上市公司的市場價格。因此，結(jié)合目前國有股減持的情況，當并購公司擁有外部市場所沒有的上市公司企業(yè)價值的內(nèi)部信息時，多選擇與目標公司的國家股東代理人進行直接談判，按照商定的價格購買這部分股權(quán)。只要國家股東代理人同意，交易相對簡單；并且商定的并購價格往往低于該上市公司的市場價格。

　　而基于投機動因的外資并購只是為了從資本增殖中獲利。外商多半是先低價出資購買上市公司（尤其是已淪為殼資源的上市公司），然后或者對其稍加整改，之后整體或部分地轉(zhuǎn)賣給境外其他買主；或者將其改造包裝之后到海外上市，拋售股票套現(xiàn)，牟取暴利。一般而言，這種動因下的跨國并購，不改變它所擁有的股權(quán)企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)，不改變市場計劃，同時也不關(guān)心R＆D.并購維持時期的長短，完全取決于所投資領(lǐng)域的資本增殖速度。如果資本的增殖速度超出它的意料之外，它會毫不猶豫地出售其股權(quán)投資。這也正是中策公司等國際金融資本利用所謂“中國概念股”到海外上市從中牟利的動因所在。

　�。ǘ�）從國內(nèi)上市公司角度而言：

　　國內(nèi)上市公司本身的利益取向無疑是影響外資并購行為的重要因素。上市公司最根本的動因是通過主動或被動、有意或無意地嫁接外資實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，從而提高其核心競爭力。具體而言，其動因有以下幾種：

　　1、繼續(xù)完善公司治理結(jié)構(gòu)的動因。

　　我國國內(nèi)上市公司雖設(shè)有董事會，但由于歷史原因，其董事會作為企業(yè)的決策機構(gòu)無異于就是政府干預的代名詞。董事會中的絕大部分成員都是公司內(nèi)部管理層的人，根本不可能有效監(jiān)督作為代理人的管理層本身；也不可能消除委托-代理問題及產(chǎn)生適當?shù)募�勵，從而嚴重影響了上市公司的績效。如前所述，企業(yè)間的并購就是企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)交易，這種交易直接地導致企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。香港華潤創(chuàng)業(yè)并購北京華遠，日本五十菱和伊藤忠收購北京旅行車股份，法國圣戈班收購福建耀華玻璃的股份，都是如此。相應地，其治理結(jié)構(gòu)也按國際慣例重組，這對于發(fā)揮股東大會功能、優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)、強化董事會作用有重大意義。比如，外資在并購談判時往往提出提高上市公司主要領(lǐng)導人的年薪、甚至配以干股的建議，這使得在上市公司內(nèi)部幾乎永遠不可能解決的企業(yè)家人力資本的評價問題得以解決。在解釋為什么北京旅行車有限公司要引進兩個日本的股東，并使其股權(quán)達25%以上時，北旅老總說，就是想獲得一個合資企業(yè)的身份。在取消了合資企業(yè)的各種優(yōu)惠待遇的今天，談論合資企業(yè)的好處時，就只剩下了其適用的制度規(guī)則的好處。所以正如有位律師所說，在今天我國的法律環(huán)境下，改變規(guī)則的前提是改變身份。通過產(chǎn)權(quán)交易，北京旅行車有限公司對制度規(guī)則作了選擇。

　　因此，有外資并購帶來的產(chǎn)權(quán)交易可以導致上市公司治理結(jié)構(gòu)的繼續(xù)完善和效率的改進，從而提高其盈利能力。因而對于上市公司是一件既有戰(zhàn)略意義，又有商業(yè)利益的行為。

　　2、上市公司市場化、國際化發(fā)展的動因。

　　入世后，包括上市公司在內(nèi)的國有企業(yè)所面臨的國際國內(nèi)環(huán)境發(fā)生了深刻變化。利用國際資源和國際市場增強我國工業(yè)的國際競爭力，推動工業(yè)經(jīng)濟的國際化將成為我國工業(yè)化發(fā)展戰(zhàn)略的重要內(nèi)容。

　　如前所述，外資可以通過并購后的資源整合（假設(shè)外資通過并購取得了控股權(quán)）、管理整合、組織再造來促進上市公司的市場化、規(guī)范化發(fā)展，使上市公司的經(jīng)營理念、管理模式、治理結(jié)構(gòu)、激勵機制能夠與國際接軌。例如，在分紅派息方面，盈利較好的外資持股公司大多能按時分紅，這一點與國內(nèi)其他上市公司形成了明顯區(qū)別。臺資控股的閩燦坤B上市8年以來，按國際通行的做法，年年以送紅股及現(xiàn)金的方式分紅，滿足了投資者的需求，自身也成為難得的按照國際化運作的上市公司。

　　盡管目前我國許多上市公司處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，但仍不具備全球性行業(yè)領(lǐng)先水平，其資產(chǎn)規(guī)模也相對較小。與跨國公司合資合作，可以充分利用其所掌握的國際市場的技術(shù)優(yōu)勢、信息優(yōu)勢、資本優(yōu)勢，參與跨國公司國際分工體系和全球經(jīng)濟的運轉(zhuǎn)。所以對于那些在國內(nèi)市場處在行業(yè)龍頭地位、正圖謀國際化發(fā)展的上市公司而言，外資并購為他們提供了千載難逢的好機遇。事實也證明，外資并購可以同時滿足上市公司大額投資和產(chǎn)業(yè)背景兩方面的要求，特別是一個國際化、知名的外資企業(yè)的并購行為，對上市公司的影響是巨大的。

　　（三）從地方政府的角度而言：

　　在外資并購過程中，政府行為尤其是地方政府行為的傾向性也值得關(guān)注。因為對于任何一宗發(fā)生在中國的產(chǎn)權(quán)交易特別是外籍所有權(quán)參與型產(chǎn)權(quán)交易而言，產(chǎn)權(quán)交易契約雙方的“自愿性”，必須在政府執(zhí)行機構(gòu)的支持下才能完成。政府行為不但可以促進契約的對接，也可以推翻或中止契約。我們所觀察到的是，作為國有資產(chǎn)的實際經(jīng)營者，地方政府很愿意出讓上市公司國有股股權(quán)并讓外商控股。

　　這一方面是由于中央政府與地方政府的國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)劃分不清，地方政府往往希望通過轉(zhuǎn)讓上市公司國有產(chǎn)權(quán)將歸屬權(quán)本不明晰的國有產(chǎn)權(quán)變?yōu)槭聦嵣系牡胤秸�府產(chǎn)權(quán)或地方政府收益的產(chǎn)權(quán)。因此，可以說，在中央政府與地方政府之間，有外籍所有權(quán)參與的產(chǎn)權(quán)交易是一種非合作的博弈過程。

　　另一方面，由于新稅制的實行，地方政府出售企業(yè)有利可圖。1994年新稅制實行后，中央和地方利益格局發(fā)生了較大變化。某些地方政府出現(xiàn)了一定程度的“搶稅行為”，具體表現(xiàn)在：一是加大稅基以擴大中央政府的返額度；二是擅自處置所在地國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)，以擴大地方預算，開辟新的財源。同時，提升當?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、完善社保體系的壓力使地方政府急需資金。而在目前的財政體制和金融體制下，地方政府財政增收能力還很有限的情況下，吸引外資就成為一個簡潔有效的辦法。地方政府以往吸引外資的通常做法是將外資作為增量加到原有的國有資產(chǎn)存量上去，即“增加”而非“置換”，不能通過外資的進入變現(xiàn)部分國有股權(quán)，其結(jié)果反而增大了企業(yè)規(guī)模，惡化了生產(chǎn)能力過剩行業(yè)的局面。因此，向外資出讓潛力大、市場競爭力強的上市公司的國有股權(quán)就成為地方政府的當然之選。

　　順利實現(xiàn)國有股減持并獲得更多減持利益是地方政府傾向于外資并購的又一動因。由于國有股減持涉及到減持收益在作為國有資產(chǎn)終極所有者的中央政府與作為國有資產(chǎn)實際經(jīng)營者的地方政府之間的劃分，涉及到多方面利益主體實際占有和支配的資源規(guī)模與既得利益；同時，我國前期上市公司的資產(chǎn)大多是國有股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)部分，剝離出來未上市的劣質(zhì)資產(chǎn)部分及其所包含的體制性負擔（例如人員安置、債務包袱等）對上市公司及地方政府的依賴性很大；加之數(shù)目龐大的國有股減持數(shù)量顯然不能全部由國內(nèi)民營企業(yè)和流通市場吸收而必須依賴于外資的介入，地方政府因此試圖通過吸引外資并購，借助外部機制實現(xiàn)國有股的減持和變現(xiàn)；并直接參與并購程序，掌握有利的談判地位，以獲得更多支配國有股減持收益、減輕體制性負擔的機會。

　　綜上所述，外資并購國內(nèi)上市公司作為“兩組不同契約的對接過程”，并不是僅僅有外資一方推動的，而是由包括上市公司、地方政府等契約相關(guān)角色在內(nèi)的各方力量共同決定的，因而可以認為是社會各種利益集團“公共選擇”的結(jié)果。其最后能否成功，還取決于這些利益集團的相對勢力及其合力。只有在這些主體利益最大化、行為均衡和政府偏好與制度變遷的方向一致的情況下，實質(zhì)性的并購行為才可能出現(xiàn)。

　　三、兩點啟示

　　第一，我們應當清楚地看到，外商、上市公司和地方政府在并購動因方面存在一定的差異性，因此，外資并購行為及其引致的各種復雜的制度變遷，在給我國宏微觀經(jīng)濟體增加收益和機會的同時，也帶來了許多不確定性。例如，對于許多上市公司而言，外資并購可能意味著該上市公司產(chǎn)品進入國際市場的通行證，也可能意味著其原有品牌的喪失、原有大股東的退出和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移等。再如，對國民經(jīng)濟而言，外資并購行為背后還隱藏著市場、知識產(chǎn)權(quán)、專利及技術(shù)路徑的競爭，因而這很難是一個合作性的博弈過程，其結(jié)果必然會影響到我國產(chǎn)業(yè)競爭水平的提高和民族工業(yè)的發(fā)展方向�；�于此，政府應當對外資并購活動實行適當?shù)囊?guī)制，建立以公平和效率為核心的有效競爭的并購市場秩序，并注意促成我國企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的動態(tài)比較優(yōu)勢。

　　第二，外資在并購國內(nèi)上市公司的同時，將為我國證券市場帶來收購兼并的新理念和更高的職業(yè)水準。這種購并，無疑將進一步推動我國證券市場股權(quán)流動與重組，促進其國際化發(fā)展。必然，其中也將孕育著更多投資機會和更大投資風險。當前政府所做的就是努力尋找到一種合理的體制，提前消除原有體制中的顯性和隱性風險，為證券市場的進一步發(fā)展和外資并購的順利進行做好準備。

　　很多人認為任何東西和國際接軌就能解決問題。但我們面臨的不是其他資本主義國家大發(fā)展的黃金時期，而是一個衰退期；其他國家的制度環(huán)境也不一定適合我國國情，所以只有通過適當?shù)闹贫仍O(shè)計，才能使外資并購為我所用，從而實現(xiàn)社會財富的真正增長。在這時，外資并購活動不局限于個別精英，不局限于較小的范圍，才真正會產(chǎn)生戰(zhàn)略性的影響。

　　參考文獻：

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