公司治理問題是在公司所有權(quán)與控制權(quán)出現(xiàn)分離之后日益凸現(xiàn)出來的一個帶有普遍性的經(jīng)濟(jì)社會問題。中國的企業(yè)特別是國企上市公司經(jīng)過向社會公開發(fā)行股票，其所有權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了顯著變化，因而公司的治理問題以及由治理結(jié)構(gòu)不合理引發(fā)的諸如經(jīng)營和發(fā)展戰(zhàn)略等問題也日漸突出起來，這些問題不僅影響到上市公司質(zhì)量的提高，而且已經(jīng)直接威脅到上市公司的生存和發(fā)展。學(xué)術(shù)界對我國上市公司的治理問題進(jìn)行了熱烈的討論。本文結(jié)合我國國企上市公司在治理結(jié)構(gòu)方面存在的基本問題展開分析，并力圖提出解決問題的原則和對策。

　　上市公司治理結(jié)構(gòu)與控制權(quán)配置存在的問題

　　截止2001年4月底，我國滬深兩市共有上市公司1124家， 其中A股上市公司1102家，公司第一大股東持股份額超過50%的有890家，約占上市公司總數(shù)的79.2%，其中持股超過75%的有63家，約占上市公司總數(shù)的5.62%，第一大股東中國家股和法人股占壓倒多數(shù)，相當(dāng)部分法人股也是由國家控股的。統(tǒng)計資料顯示，上市公司第一大股東是由國家持股的占公司總數(shù)的65%，第一大股東為法人股東的占公司總數(shù)的31%，兩者合計共占比例高達(dá)96%. 就這些上市公司的治理結(jié)構(gòu)而言，無論從競爭力、靈活性、對股東的責(zé)任感以及其所能延展的生命周期來看，其表現(xiàn)并不能令人滿意。筆者認(rèn)為從根本上而言，國企上市公司治理結(jié)構(gòu)主要問題仍然在于控制權(quán)配置失當(dāng)，具體表現(xiàn)在以下幾方面。

　?。ㄒ唬┐蠊蓶|的“不完全”性

　　國企上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最大特點(diǎn)是國家股或國有法人股占絕對多數(shù)，處于絕對控股地位。然而，政府作為所謂的“國家股”的股東是一種典型的“不完全”股東。因?yàn)椋耆饬x上的股東必須既是出資人又是經(jīng)濟(jì)人，它一定是對自己的投資以及由此形成的各種經(jīng)濟(jì)利益十分在乎。但國家作為股東且不說誰在實(shí)實(shí)在在地代表它尚未明確，更重要的是即使明確了也不會象經(jīng)濟(jì)人那樣關(guān)心其經(jīng)濟(jì)利益。因?yàn)檎鳛椤肮踩恕辈⑼ㄟ^股東身份首先追求企業(yè)和社會的政治穩(wěn)定，效率目標(biāo)不可能被放在第一位。國企上市公司的國有股東作為第一大股東，可能會形成如下的公司治理機(jī)制并帶來許多難以克服的后果。首先政府通過控制董事會實(shí)現(xiàn)對公司的最終控制。特別是上市公司的主要經(jīng)營決策人仍未能擺脫政府的直接任命或干預(yù)，這說明國企上市公司控制權(quán)的安排仍未實(shí)現(xiàn)市場化，在這種狀態(tài)下，就很難保證公司的決策控制權(quán)與公司經(jīng)營專有知識和信息的有效結(jié)合，公司的經(jīng)營效率難以提高；其次是國企上市公司內(nèi)部的委托代理關(guān)系不是財產(chǎn)所有者與法人所有者之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，至少也是政治功利與經(jīng)濟(jì)利益的混合體。因而，就其實(shí)質(zhì)而言，大股東與經(jīng)營者簽訂的是一個更傾向于政治而不是經(jīng)濟(jì)的不完全契約。國家股股東對公司在經(jīng)濟(jì)上趨于“弱勢”控制，而在政治上則是一種“強(qiáng)勢”控制。因此，這必然導(dǎo)致作為代理人的經(jīng)理行為表現(xiàn)為政治上的機(jī)會主義和經(jīng)濟(jì)上的“道德風(fēng)險”；第三，作為代理人的經(jīng)理人由于具有雙重身份和人格，使得對經(jīng)理人的激勵與約束機(jī)制不能完全導(dǎo)致公司的效益最大化；第四是由此引起的內(nèi)部人控制也不可能被限定在合理范圍內(nèi)，甚至由于契約的政治性傾向，還會造成對內(nèi)部人控制的輕視和默許?，F(xiàn)在有些學(xué)者認(rèn)為，我國上市公司的主要問題是大股東濫用股權(quán)（包括大股東轉(zhuǎn)移利潤和轉(zhuǎn)嫁成本） ，因而否定大股東的存在。筆者則認(rèn)為，大股東濫用股權(quán)主要是由于公司運(yùn)作的法規(guī)不健全或不嚴(yán)密。大股東使用一切手段追求投資收益最大化符合股東經(jīng)濟(jì)人的屬性，如果法律對大股東的關(guān)聯(lián)交易等行為不加限制或限制不嚴(yán)密，那就不完全是股東的事。如果由此而否定大股東則必然會否定大股東在公司治理中的監(jiān)督職能，就會進(jìn)一步造成對經(jīng)營者監(jiān)督的“缺位”，沒有監(jiān)督機(jī)制的存在，公司能夠良好運(yùn)作是不可想像的。因此，國企上市公司在治理上的主要問題及其主要根源，在于其將控制權(quán)授予不主要追求經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的“不完全股東”。

　?。ǘ┎煌耆墓究刂茩?quán)市場

　　法馬認(rèn)為，董事會是一種引入市場機(jī)制的制度，是公司控制權(quán)的內(nèi)部市場，接管則被認(rèn)為是公司控制權(quán)的外部市場（法馬，1980）。由此可知，公司控制權(quán)在一定條件下會在內(nèi)外部市場間進(jìn)行切換，從而起到自動約束經(jīng)營人員的作用。從我國國企上市公司的情況來看，公司的內(nèi)外部控制權(quán)市場基本沒有形成。公司的董事會由政府有關(guān)部門控制，只有通過效忠政府這一非經(jīng)濟(jì)的途徑來爭奪董事、董事長和總經(jīng)理的職位。外部董事制才開始實(shí)行，由于外部董事是由董事長或總經(jīng)理選聘，因而失去了其獨(dú)立發(fā)揮監(jiān)督作用的制度基礎(chǔ)。這個結(jié)果造成了使用董事會這種市場機(jī)制的成本很高。加之，由于外部控制權(quán)市場的不健全，比如由于國家股和國有法人股這類非流通股的比重過高，再加上證券管理當(dāng)局對通過交易市場進(jìn)行的敵意接管的種種限制等等，使得公司的外部控制權(quán)市場無法起到及時替換高成本的內(nèi)部控制權(quán)市場，從而使上市公司的治理成本高居不下。

　?。ㄈ┨幱陲L(fēng)險狀態(tài)的投入者與公司控制權(quán)配置的錯位

　　眾所周知，目前我國國企上市公司的控制權(quán)主要掌握在政府手中，這客觀上就排擠了那些處于風(fēng)險狀態(tài)的投入者擁有相應(yīng)控制權(quán)的必然性。比如公司的債權(quán)人、公司的技術(shù)和管理骨干、技術(shù)工人等，他們的投入相對于中小投資而言處于風(fēng)險狀態(tài)，中小投資者可以通過多元投資分散其風(fēng)險，而他們由于技術(shù)和知識的專用性被套牢，債權(quán)人只有在公司破產(chǎn)時才有一定的控制權(quán)。相對于大股東而言，盡管大股東也處于風(fēng)險狀態(tài)，但大股東因握有控制權(quán)而得到一定補(bǔ)償。因此，這些投入處于風(fēng)險狀態(tài)的人在公司中處于最不利地位。風(fēng)險與控制權(quán)配置的嚴(yán)重錯位，難以起到激勵他們的目的，而這些人恰恰又是公司運(yùn)作的關(guān)鍵群體，他們的積極性發(fā)揮的如何，直接影響到公司的整體效率，乃至其生存周期的長短。

　　改善治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化控制權(quán)配置的途徑

　　改善我國上市公司特別是國企上市公司治理結(jié)構(gòu)和優(yōu)化控制權(quán)配置的對策，是針對其存在的問題提出來的。主要有以下幾點(diǎn)：

　　第一，逐步改變大股東的性質(zhì)。從實(shí)證層面上看，公司治理也需要大股東的存在。德姆塞茨就《幸福》雜志排出的美國500家大公司進(jìn)行了統(tǒng)計，結(jié)果是5個最大股東所擁有的股份比例為1/4左右。由此他得出：在一般情況下，甚至一個極大的公司也只有少數(shù)幾個股東擁有較大部分公司股份的結(jié)論（德姆塞茨，1997）。我國的上市公司恰恰并不缺少大股東，但與美國公司的大股東相比，只是股東性質(zhì)不同。因此，我們需要解決的是改變大股東的性質(zhì)。主要途徑：

　　1.培育私人大股東。據(jù)一項(xiàng)最新統(tǒng)計，投資于上市公司股票的個人投資者，已有500人的個人投資額超過千萬元，其中超過億元的有7人。居首位者名下?lián)碛械?只股票，合計2010萬股，以A股計算市值達(dá)4.07億元?？梢灶A(yù)料，未來流通股一定會加速向少數(shù)人集中。隨著國企上市公司流通股的比例越來越大，私人大股東在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的地位會越來越突出，并終究成為公司舉足輕重的大股東。到那時，這些股東就會在公司治理中發(fā)揮重要作用。

　　2.鼓勵發(fā)展戰(zhàn)略投資人。2000年，首鋼上市時首次在我國引出了“戰(zhàn)略投資者”的概念和做法，這無疑是改變國有大股東又一可行的辦法。戰(zhàn)略投資人多以法人身份出現(xiàn)，如果戰(zhàn)略投資者真正能夠成為長期投資者，由于它比國有股東更關(guān)心其投資及其收益，因而對公司的治理比較關(guān)心。

　　3.向一般法人出售國有股。這里強(qiáng)調(diào)的是，在實(shí)施減持國有股時，可考慮鼓勵向一般法人股轉(zhuǎn)化，包括將國有股向境內(nèi)和境外的法人出售，以壯大非國有法人股在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的比重；鼓勵向包括投資基金在內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)投資人出售，以培育法人、機(jī)構(gòu)和個人投資者在治理結(jié)構(gòu)中的地位和作用。

　　當(dāng)然，在培育大股東的同時，必須健全法律和法規(guī)，堅決杜絕大股東與公司的非法關(guān)聯(lián)交易。能否阻止大股東的非法關(guān)聯(lián)交易是發(fā)揮大股東監(jiān)督作用的必要條件。

　　第二，培育公司控制權(quán)市場的形成。完善公司控制權(quán)市場可從內(nèi)外兩方面入手，根本方法是將公司控制權(quán)市場化。從內(nèi)部而言，在弱化政府控制董事會的同時，積極推進(jìn)控制權(quán)在公司內(nèi)部的市場化，比如公司的高級經(jīng)理要通過內(nèi)部競爭或通過外部經(jīng)理市場來選拔，鼓勵如下面提到的MBO.引進(jìn)外部董事、獨(dú)立董事和專業(yè)董事制度，盡管現(xiàn)在這類董事的作用有限，但畢竟與沒有是不同的。而且，隨著在公司中普遍設(shè)立這一制度，可能會衍生出其他諸如獨(dú)立董事協(xié)會之類的外部聯(lián)合組織。根據(jù)國外的經(jīng)驗(yàn)，這些外部組織會起到強(qiáng)化獨(dú)立董事制度的功能和作用。此外，從外部來看，隨著流通股比例的增大和通過流通市場進(jìn)行接管限制的放松，應(yīng)當(dāng)盡快修改證券法的不適部分，鼓勵那些有實(shí)力的公司通過敵意和善意方式在資本市場展開公司收購活動。通過公司控制權(quán)的市場化，以起到推進(jìn)控制權(quán)與處于風(fēng)險狀態(tài)的投資人和有知識有信息的人的結(jié)合。

　　第三，讓處于風(fēng)險狀態(tài)的投資人擁有一定的控制權(quán)。比如，鼓勵公司經(jīng)理層乃至技術(shù)骨干，以自有資金或融取資金購買本公司的國家股、國有法人股甚或流通股，即MBO（management buyout），從而實(shí)現(xiàn)部分自然人擁有比較高的公司股份。這一條也許會成為培育公司新的大股東的重要途徑；在上市公司重新推行ESOP（employee stock ownership plans），我國上市公司以前也曾設(shè)有內(nèi)部職工股，但帶有明顯的福利色彩，而且那種職工持股與公司治理結(jié)構(gòu)并無關(guān)系，后來被管理當(dāng)局取消。筆者認(rèn)為，現(xiàn)在要積極推行規(guī)范的ESOP，可通過設(shè)立員工持股信托基金（ESOT）或員工持股會，并通過其選舉出能夠代表職工利益的若干董事直接進(jìn)入公司的董事會，并行使相應(yīng)的決策控制權(quán)。 這不僅可以緩解因信息不對稱造成的歧視，同時公司員工還可因得到部分控制權(quán)而起到激勵的作用。

　　第四，從激勵方面而言，公司治理結(jié)構(gòu)的功能除了控制外，另一功能就是激勵。激勵是否得當(dāng)，不僅直接影響代理成本的高低，同時是影響公司靈活性的重要因素。激勵的手段很多，國外許多公司的做法是給予經(jīng)營者以公司股票或股票期權(quán)。我國的上市公司特別是國企上市公司，對經(jīng)營者的激勵應(yīng)該說是十分不足的，而且沒有形成制度。前幾年就有人提出經(jīng)營者的年薪制，這幾年又有人提出給予經(jīng)營者以公司股票或股票期權(quán)。我們不能否認(rèn)這種做法對于激勵企業(yè)經(jīng)營者盡量為股東利益最大化而努力方面的作用，但是研究表明，上市公司經(jīng)營者持股與公司業(yè)績沒有明顯的相關(guān)關(guān)系（袁國良 王懷芳，1999）。有人認(rèn)為，這是由于我國上市公司的股票價格不能反映公司的真實(shí)價值，對握有公司股票的經(jīng)理層的激勵作用大大降低，同時也因?yàn)閷s束經(jīng)理層的外部控制權(quán)市場機(jī)制不健全等等。（劉明 袁國良，1999）。不過，筆者認(rèn)為，針對我國上市公司嚴(yán)重缺乏激勵的這種狀態(tài)，推行股票及股票期權(quán)對激勵經(jīng)營者方面仍有重要意義，而且，這也許是推動控制權(quán)在公司內(nèi)部合理擴(kuò)散的重要途徑。