目前股指處于1300點歷史低位、政策利好不斷出臺之際，一些人卻片面地鼓吹國際接軌，將國際接軌等同于A股股價與　H股等股價的簡單接軌，全然不顧及A股市場與香港市場的差異以及　H股股價定位合理與否。A股估值簡單地與國際接軌的思潮對二級市場運行是百害而無一利，在一定程度上影響了投資信心，造成了股指的不斷下跌以及新股發(fā)行的困難。從國際經(jīng)驗來看，維系新興資本市場平穩(wěn)運行的關(guān)鍵在于市場信心，如果沒有信心，再大的利好也沒有多大效果。有鑒于此，目前解決此問題的關(guān)鍵在于澄清認識上的誤區(qū)，正確地認識A股市場的特殊性及其歷史估值水平，運用正確方法對A股市場進行估值，而不是一味地去談國際接軌，以一種悲觀的心態(tài)去拖垮A股市場。

　　A股市場估值水平實證分析

　　作為一個新興的A股市場，從其14年發(fā)展歷程來看，上證綜指漲跌率與市盈率、市凈率運行變化率相關(guān)指標預(yù)示：A股14年上漲并非是由于上市公司經(jīng)營業(yè)績所推動的，而是基于新興市場規(guī)模擴張和波段性市場運行特征所導(dǎo)致。股指整體運行方向是遵循螺旋式上升規(guī)則的。

　　A股市場整體走勢分析

　　1990年12月13日，自上證綜指首日開盤以99.98點報收時起，至今　A市場已走過了14個春秋，在短短14年發(fā)展歷程中，上綜指運行可分為十四個階段，從中我們可以看出，底部重心不斷抬高是股指運行的基本趨勢，上證綜指中長期上行通道并沒有因為近3年的下跌而被破壞。就板塊熱點而言，A股市場在下跌過程中普跌特征明顯，而在階段性漲升過程中，不同漲升階段往往會孕育不同的階段性熱點?？傮w來看，階段性熱點基本上圍繞業(yè)績展開，唯一不同的是對業(yè)績題材的炒作在現(xiàn)實和預(yù)期上體現(xiàn)很大差異。

　　目前A股估值水平分析

　　目前已有1090家上市公司公布了2004年第三季度報表（截至10月27日，編者注），以10月27日收盤價格計算，1090家按第三季度報表測算的加權(quán)平均動態(tài)市盈率為22.31倍，按2004年中報收益水平測算的加權(quán)平均動態(tài)市盈率為20.45倍，平均市凈率為2.29倍；從靜態(tài)角度而言，以10月27日收盤價格計算，兩市按2003年年報計算的加權(quán)平均市盈率為25.89倍；按2002年年報計算的加權(quán)平均市盈率為30.21倍。從市盈率指標分析，以靜態(tài)收盤價格計算，兩市市盈率水平呈下降趨勢，這與我國近年宏觀經(jīng)濟運行趨勢基本一致。從數(shù)量上看，目前兩市加權(quán)平均市盈率水平已基本接近國際成熟市場標準，由此決定了后市市場整體下跌空間相對有限。不過，值得一提的是，按三季度報表所測算的動態(tài)加權(quán)平均市盈率為22.31倍，高于按中報測算的20.45倍水平，其在一定程度上預(yù)示宏觀調(diào)控對鋼鐵、石化、汽車等業(yè)績影響已經(jīng)呈現(xiàn)，后市滬深市場上揚的動力在于結(jié)構(gòu)性宏觀調(diào)控所培育出新的利潤增長點以及以追求成長為目標的投資理念的更新（即走出國際接軌的誤區(qū)）。就股息率而言，雖然其也是常用的估值標準，鑒于A股市場股權(quán)結(jié)構(gòu)割裂的特殊性及多數(shù)上市公司分紅派現(xiàn)較少的實際情況，這里暫不做估值。

　　A股市場歷史走勢與估值水平關(guān)聯(lián)度回歸分析

　　1、上證綜指走勢和市盈率、市凈率關(guān)聯(lián)度回歸分析

　　為了更好地理清A股市場14年來上漲的源動力，我們選取了A股市場開設(shè)14年來運行的11個區(qū)間，根據(jù)上證綜指區(qū)間漲跌率、區(qū)間加權(quán)市盈率變化比率、區(qū)間加權(quán)市凈率變化比率，通過回歸分析，計算出了上證綜指運行和市盈率運行、市凈率運行之間的相關(guān)關(guān)系。圖例表示，上證綜指區(qū)間漲跌率與市盈率和市凈率運行變化率呈標準的線性關(guān)系，通過　r檢驗法對該線性假設(shè)進行檢驗，可以得出上證綜指漲跌率與市盈率運行變化率相關(guān)系數(shù)為0.88，與市凈率運行變化率相關(guān)系數(shù)為0.9.此外，上證綜指后期上漲與前期下跌的相關(guān)系數(shù)為0.56.相關(guān)指標預(yù)示A股14年上漲主要是基于新興市場規(guī)模擴張和波段性市場運行特征所導(dǎo)致。

　　2、上證綜指歷史上階段性上漲熱點與階段性收益變化關(guān)系回歸分析

　　從上證綜指14年運行趨勢來看，雖然我們發(fā)現(xiàn)階段性熱點運行趨向與市場整體收益率變化并不呈明顯的線性關(guān)系，但隨著時間推移，我們發(fā)現(xiàn)股價上漲和收益增長之間相關(guān)關(guān)系正越來越大，其在一定程度上反映了我國證券市場正從不成熟的炒作業(yè)績預(yù)期向現(xiàn)實的價值發(fā)現(xiàn)理念轉(zhuǎn)化。

　　不同市場估值水平簡要分析

　　香港市場作為成熟市場，決定其股價定位的主要因素是市盈率水平和上市公司連續(xù)穩(wěn)定的投資回報。

　　從市盈率分布來看，A股市場與臺灣市場比較貼近。

　　納斯達克作為新興市場，其上市公司股價上漲與業(yè)績關(guān)聯(lián)度不大，而與股本及成長性指標高度相關(guān)。

　　香港市場

　　1、上市公司規(guī)模及近年走勢描述

　　香港市場目前上市公司已達到1130家，從恒指1998年8月份以后走勢來看，恒指在1998年8月份自6980點啟動后，經(jīng)歷幾波上攻，于2000年3月份創(chuàng)下了18470點新高，爾后開始回落，2003年3月受SARS影響，創(chuàng)出新低8321點，2003年5月份，SARS影響結(jié)束后，香港市場開始企穩(wěn)回升，由8400點起步，目前恒指基本于13000點附近進行維持盤整。

　　2、港股估值水平分析

　　從香港本地上市公司市盈率水平來看，多數(shù)上市公司市盈率水平在20倍左右，以8月27日收盤價計算，長實集團市盈率為14.87倍，恒生銀行（行情 論壇）市盈率為20.74倍，香港電燈（行情 論壇）市盈率為12.19倍，德昌電機（行情 論壇）市盈率水平為30.33倍，匯豐國際市盈率為19.19倍；就市凈率指標來看，香港本地上市公司市凈率指標差異較大，其中長實集團市凈率為0.83倍，恒生銀行市凈率為4.99倍，香港電燈市凈率為2.09倍，德昌電機市凈率水平為37.53倍，匯豐國際市凈率為14.16倍。

　　就在港上市內(nèi)地公司市盈率分布而言，績優(yōu)類上市公司市盈率水平基本接近香港本地上市公司市盈率水平，如中國海洋石油（行情 論壇）、中國石化（資訊 行情 論壇）市盈率水平在15倍左右，中國移動（行情 論壇）市盈率為13.45倍，中國聯(lián)（行情 論壇）通（資訊 行情 論壇）市盈率水平在18倍左右，金蝶國際（行情 論壇）市盈率為16.88倍。就在港上市內(nèi)地績差上市公司而言，其市盈率水平則明顯偏低，如TCL控股市盈率為9.08倍，深圳國際控股市盈率為9.27倍，奧海投資市盈率為6.55倍。

　　從上述指標，我們發(fā)現(xiàn)，香港市場作為成熟市場，決定其股價定位的主要因素是市盈率水平和上市公司連續(xù)穩(wěn)定的投資回報?？傮w來看，香港市場市盈率水平目前約在20倍左右，上市公司股價上漲與公司絕對業(yè)績及持續(xù)盈利水平關(guān)聯(lián)度較大，而與分紅派現(xiàn)率關(guān)聯(lián)度較小。從股本規(guī)模上看，香港市場市盈率、市凈率、股息率指標與股本規(guī)模大小沒有太大關(guān)系。就H股估值與香港本地上市公司比較分析而言，按上述市盈率、市凈率、股息率標準來考察，H股按市盈率計算出的估值水平與香港市場相差無幾，若按市凈率與股息率進行估值，則部分　H股價格有低估成份。

　　臺灣市場

　　1、臺指狀況及走勢特征描述

　　至2003年底，臺灣共有上市公司669家。從走勢來看，自2000年3月臺指沖上10000點大關(guān)回落以后，近年來臺指一直在4000-6500點的箱體運行，尤其是今年以來臺指走勢，與上證指數(shù)（資訊 行情 論壇）走勢非常相似，截至10月27日，臺指收于5663點。

　　2、估值水平分析

　　從臺灣證券交易所上市公司中，我們在鋼鐵、有色金屬、汽車、電子、銀行、保險、航空、化工等行業(yè)中選取了若干股票作為代表對其估值進行分析，所選樣本平均股息率是2.95%，而鋼鐵、汽車、航空類股票的股息率要高于電子、銀行、保險類的股票。所選樣本平均市盈率是31.82倍，其中鋼（行情 論壇）鐵、汽車、航空運輸類的市盈率是15.7倍，電子類是30倍，全球最大芯片代工廠臺積電（行情 論壇）的市盈率竟達64倍。從市盈率分布來看，A股市場與臺灣市場比較貼近。

　　美國納斯達克市場

　　1、上市公司規(guī)模及近年走勢描述

　　美國納斯達克市場作為創(chuàng)業(yè)者的樂園，自2000年最高沖至5000點以后，逐波回落，最低曾探至1000點附近，2003年元月份以后，納指穩(wěn)步回升，目前已至2000點附近。與A股市場不同，納斯達克是開放市場，建有嚴格的退市機制，根據(jù)彭博資訊（Bloomberg）數(shù)據(jù)顯示，2002年NASD（行情 論壇）AQ（行情 論壇）市場增加了128家上市公司，而摘牌的公司則有609家之多，2003年在增加226家上市公司的同時，有524家公司被摘牌，截至2004年8月新增加和被摘牌的公司分別達到了193家和229家。從2002年至今，NASDAQ市場上市公司數(shù)量在3200-3600家左右徘徊，與歷史上曾經(jīng)達到的5487家相比，已經(jīng)減少約4成。

　　2、估值水平分析

　　納斯達克市場作為新興市場，按傳統(tǒng)靜態(tài)估值標準市盈率、市凈率、股息率指標無法對該市場股票進行準確估值。整體來看，納斯達克市場市盈率整體水平較高，平均市盈率約在50倍左右；就個股而言，部分股本規(guī)模較大、業(yè)務(wù)發(fā)展步入成熟期的企業(yè)市盈率水平約在35倍左右，而一些股本規(guī)模較小、成長性較強的行業(yè)和公司市盈率水平一般在50倍以上。如YAHOO（行情 論壇）、DELL（行情 論壇）、GOOG（行情 論壇）、APPLE、SINA（行情 論壇）、ASKJ、JDSU（行情 論壇）（行情 論壇）公司市盈率水平分別為101、23、61.6、36、36.7、51.3、113倍。從上述分析來看，納斯達克作為新興市場，其上市公司股價上漲與業(yè)績關(guān)聯(lián)度不大，而與股本及成長性指標高度相關(guān)，這在一定程度上預(yù)示，參照成熟市場傳統(tǒng)的靜態(tài)因素分析法并不能有效地對其股票進行估值，而運用更加注重成長性特征的托賓　Q模型則可以對納斯達克市場股票運行趨勢進行有效解釋，A股市場同樣作為新興市場，在股票估值上可以借鑒納斯達克市場的做法。

　　股票價格估值的因素分析法

　　在證券市場實際運行中，我們經(jīng)常會看到這樣一個現(xiàn)象：某一只股票雖然經(jīng)營業(yè)績很差，但其二級市場走勢卻一飛沖天；某一只股票雖然經(jīng)營業(yè)績很好，但其二級市場走勢卻是“原地踏步”甚至“節(jié)節(jié)下跌”。上述現(xiàn)象預(yù)示了決定股票價格估值的因素是多種多樣的。

　　靜態(tài)因素分析法

　　運用市盈率、市凈率、股息率作為正常因素分析法下的主要指標，基本上可以對股票市場估值水平進行量化分析。其優(yōu)點是能夠?qū)纠碚摴蓛r準確量化，但缺點有：1、參照物選取標準正確與否直接影響估值效果；2、偏重于靜態(tài)指標的運用影響了估值效果；3、沒有考慮公司基本面和外圍環(huán)境變化。因此，上述指標的運用多數(shù)適用于規(guī)范市場和成（行情 論壇）熟市場。

　　動態(tài)因素分析法

　　作為靜態(tài)因素分析法的補充，考慮到證券市場虛擬性特征，一些非量化指標對公司股價也有很大影響。具體而言，一些處于發(fā)展初級階段的上市公司，其市盈率、市凈率設(shè)定標準可高一些；宏觀經(jīng)濟運行良好、宏觀經(jīng)濟發(fā)展速度較高的市場或地區(qū)，其市盈率、市凈率定位可高一些。

　　其它因素分析法

　　除上述靜態(tài)、動態(tài)因素之外，結(jié)合各個市場具體情況，一些非正常因素也在一定程度上影響到公司股價的估值水平。如股本結(jié)構(gòu)、流通股數(shù)量、證券市場容量規(guī)模、二級市場波動趨勢（市場歷史平均市盈率水平）等因素。上述因素與上市公司股價波動關(guān)系可做如下假定：1、在流通股與非流通股并存的市場，其市盈率、市凈率指標設(shè)定可高于全流通市場，股息率指標設(shè)定可低于全流通市場；2、考慮到股本擴張性，流通股本較小的上市公司可存在一定的市盈率或市凈率溢價；3、考慮到上市公司稀缺性資源，容量規(guī)模不大的市場市盈率、市凈率指標可相對高一些；4、鑒于虛擬資本市場運行特征，二級市場波動趨勢也會影響公司股價估值水平。

　　托賓Q模型

　　鑒于上述估值方法在預(yù)測公司股價中的不確定性，就新興市場而言，筆者認為，托賓　Q模型能夠兼容上述方法的優(yōu)點，較全面地反映影響上市公司股價變動的各種因素，比較適合中國特色的市場。按照托賓　Q模型，企業(yè)市值=資產(chǎn)重置成本+增長機會價值=　Q*資產(chǎn)重置成本，其中　Q=企業(yè)的市價/資產(chǎn)重置成本。托賓估值理論側(cè)重于多層面和動態(tài)角度對企業(yè)進行估值，能夠較全面地反映企業(yè)潛在的價值水平，在新興市場歷史走勢的實證分析中有較強的理論說服力，對指導(dǎo)A股市場IPO和二級市場運行具有較強的理論價值。

　　A股市場與其他市場估值水平比較分析

　　在非流通股與流通股并行的條件下，談股價國際接軌無疑是緣木求魚。

　　國際接軌不等于簡單的市盈率算術(shù)接軌。

　　鑒于H股估值的實際情況，中國內(nèi)地優(yōu)質(zhì)公司在境外市場存在明顯低估現(xiàn)象，主要原因在于我們?nèi)狈Ρ就炼▋r權(quán)，這對A股市場產(chǎn)生了許多不良影響。

　　在目前弱市的市場條件下，建議慎推IPO市場詢價及A+H股發(fā)行模式?！　閲蟾母锓?wù)與完善我國A股市場建設(shè)和落實“國九條”并不矛盾，現(xiàn)行保護投資者利益以及落實“國九條”的關(guān)鍵在于完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，加強上市公司和市場監(jiān)管，完善相應(yīng)的分紅派現(xiàn)和分類表決機制，而不是依靠降低市盈率與國際接軌來吸引股民。

　　加入WTO以后，隨著國際接軌步伐的加快，我國內(nèi)地資本市場國際接軌為大勢所趨，對于飽受三年熊市之苦的A股市場而言，如何接軌將直接決定未來股指運行趨勢。在目前股指處于1300點歷史低位、政策利好不斷出臺之際，一些人卻將國際接軌等同于A股股價與H股股價的簡單接軌，全然不顧及A股市場與香港市場的差異以及H股股價定位合理與否。這對二級市場運行有百害而無一利，其在一定程度上影響了市場的投資信心，造成了股指不斷下跌以及新股發(fā)行的困難。從國際經(jīng)驗來看，維系新興資本市場平穩(wěn)運行的關(guān)鍵在于市場信心。有鑒如此，目前解決此問題的關(guān)鍵在于澄清認識上的誤區(qū)，正確地認識A股市場的特殊性及其歷史估值水平，運用正確方法對A股市場進行估值，而不是一味地去談國際接軌，以一種悲觀的心態(tài)去拖垮A股市場。

　　A股市場估值與香港市場估值比較分析

　　1、可比性分析

　　如前所述，香港市場作為成熟地區(qū)市場典型代表，其股票市場走勢與上市公司業(yè)績關(guān)聯(lián)度很高，是名副其實的價值投資市場。就A股市場未來發(fā)展大方向而言，價值投資應(yīng)是其健康發(fā)展所必須遵循的主旋律，從A股市場目前市盈率水平來看，A股市場動態(tài)加權(quán)平均市盈率目前僅為22倍，市凈率僅為2.29倍，基本接近香港市場水平，其在一定程度上將有效地封殺市場下跌空間。從行業(yè)估值水平來看，部分藍籌股市盈率甚至在10倍以下，大大低于香港市場估值水平。當(dāng)然，此輪宏觀調(diào)控加大了鋼鐵、石化、汽車等行業(yè)未來發(fā)展的不確定性，但與此同時，結(jié)構(gòu)性宏觀調(diào)控給科技、消費、煤電油運板塊帶來了一定的發(fā)展?jié)摿?，其將在一定程度上抵消宏觀調(diào)控對鋼鐵、石化、汽車行業(yè)的沖擊，從而保持市盈率的均衡。

　　從A股市場股價結(jié)構(gòu)上看，A股市場在股價結(jié)構(gòu)分布上應(yīng)借鑒香港市場優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的定價原則，對績差公司應(yīng)堅決地予以拋棄。

　　2、不可比性分析

　　與香港成熟市場相比，A股市場在容量規(guī)模、上市公司股本結(jié)構(gòu)、股本規(guī)模、發(fā)展?jié)摿?、市場環(huán)境、投資偏好等方面明顯地與香港市場存在不可比因素。若考慮上述因素水平，按托賓Q理論估值，A股市場目前整體估值明顯偏低。

　　其主要表現(xiàn)在以下幾方面：一、2/3非流通股的存在使目前市盈率水平存在“虛高”現(xiàn)象；二、我國宏觀經(jīng)濟的持續(xù)高增長為未來市盈率溢價提供了強大支持；三、加入WTO后，中國龐大的消費市場為一些品牌、資源類上市公司提供了溢價估值可能，如具有濃厚民族品牌、歷史品牌和獨特資源的金融、食品、電器、商業(yè)類上市公司，在估值時，品牌價值應(yīng)予以充分考慮；四、新興市場的股本溢價因素將為A股上行提供動力；五、波段投資操作偏好下的市盈率下限將形成市場價值中樞；六、特殊行業(yè)市盈率溢價。

　　鑒于我國龐大的市場潛力，筆者認為，對于內(nèi)地品牌金融股的IPO發(fā)行價格不能簡單地參照一般行業(yè)的市盈率或市凈率標準，就像社會對一位稟賦極高卻沒有創(chuàng)造財富的天才少年與一位正在創(chuàng)造財富的成人社會估值一樣，其適用標準是不同的。

　　若按托賓的Q值模型重估新興A股市場，與香港市場相比，目前A股市場已處于投資價值區(qū)域，在股權(quán)割裂、分紅派現(xiàn)機制還未形成的情況下，投資者對一些經(jīng)營規(guī)范、信息透明、監(jiān)管到位、成長性良好的上市公司戰(zhàn)略性介入，以充分分享新興A股市場的發(fā)展成果。

　　A股市場估值與臺灣市場估值比較分析

　　如前所述，臺灣市場與A股市場估值水平比較接近。就不同行業(yè)估值標準而言，臺灣市場科技及新興行業(yè)市盈率水平相差較大，而傳統(tǒng)行業(yè)市盈率水平相差不大。如宏基，市盈率僅為13.51，而A股市場方正科技（資訊 行情 論壇）的市盈率是20.5倍，清華紫光（資訊 行情 論壇）市盈率為140倍。與臺積電64倍市盈率相比，華微電子（資訊 行情 論壇）和上海貝嶺（資訊 行情 論壇）的市盈率分別是37倍和103倍。就銀行業(yè)而言，彰化銀行市盈率達到74倍，而遠東銀（行情 論壇）行只有8.8倍的市盈率水平。從市凈率指標來看，A股市場市凈率為2.29，高于臺灣市場1.56市凈率水平。就股息率而言，A股市場除去虧損股票，以10月27日收盤價和2003年的現(xiàn)金分紅計算，股息率為1.88%，與一年期定期存款利率基本持平，臺灣市場股息率是2.95%，高于1年期存款利率。就小盤股溢價而言，臺灣小盤股亦存在明顯的小盤股溢價現(xiàn)象，與A股市場相同。

　　鑒于上述分析，我們認為A股市場與臺灣市場比，整體估值基本合理，并沒有明顯的高估。局部看來，傳統(tǒng)成熟的產(chǎn)業(yè)兩個市場估值基本差不多，對于科技股的估值還是有一些分歧。小盤股在兩個市場中都存在溢價較高的情況。

　　A股市場估值與納斯達克市場估值比較分析

　　1、可比性分析

　　與納斯達克市場相比，A股市場同屬新興市場，決定股價上升的主要動力在于注重企業(yè)成長性，而不是在于靜態(tài)市盈率水平和分紅派現(xiàn)率的高低。從股價結(jié)構(gòu)分布來看，A股市場同樣呈現(xiàn)出高科技行業(yè)高市盈率的市場特征。

　　2、不可比性分析

　　納斯達克市場開放程度較高，退出機制完善，與之相比，A股市場目前還沒有建立相應(yīng)的退出機制。

　　與納斯達克市場相比，A股市場市盈率偏低，后市發(fā)展?jié)摿Σ豢尚∫暎绕涫且恍┘夹g(shù)含量較高的科技企業(yè)在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和消費升級的大背景下存在很大潛力。

　　通過上述不同市場估值水平的比較分析，我們發(fā)現(xiàn)，不同市場有不同的估值水平和標準，不同市場股價走勢與其估值標準的關(guān)聯(lián)度并非一樣。如從市盈率角度分析，按成熟市場標準，A股市場動態(tài)加權(quán)平均市盈率水平與之基本接近，若考慮三分之二非流通股因素，市盈率水平較成熟市場甚至更低，A股市場無投資價值之說，其用心昭然；從市凈率標準考慮，A股市場基本具備投資價值；從分紅派現(xiàn)率角度分析，雖然目前內(nèi)地A股市場多數(shù)不具備投資價值，但若按西方標準確立分紅派現(xiàn)機制來保護投資者利益，在股權(quán)結(jié)構(gòu)割裂的情況下，按成熟市場股息率水準進行分紅派現(xiàn)，其對非流通股股東而言也是不合情理的，因為在全流通的市場背景下，按股息率估值法，上市公司大股東通過分紅派現(xiàn)體現(xiàn)的價值是股息的倍加，而在股權(quán)割裂的市場機制下，非流通股東得到的只是現(xiàn)金分紅部分。就此而言，分紅派現(xiàn)建立的前提條件應(yīng)是全流通，當(dāng)然，在股權(quán)割裂條件下，為了保護投資者利益，約束上市公司經(jīng)營行為，適度的分紅派現(xiàn)是必要的，但其并不能作為衡量A股市場估值的唯一標準；若按新興市場和美國納斯達克市場標準，內(nèi)地A股市場存在嚴重低估成份，一些受益于國家宏觀經(jīng)濟政策，代表未來發(fā)展方向的行業(yè)、板塊存在較大發(fā)展機遇，按托賓Q模型進行估值，科技、消費等行業(yè)部分個股存在較為明顯的低估現(xiàn)象，煤電油運等行業(yè)在周期性瓶頸未解除之前，存在中期低估現(xiàn)象。當(dāng)然如果考慮到人民幣估值因素、三分之二股票不流通、我國經(jīng)濟高速發(fā)展及國內(nèi)龐大市場等因素，A股市場投資價值將更加顯露出來。

　　通上述分析，在目前國際接軌觀點盛行的情況下，我們可以得出以下幾點啟示：

　　一、在非流通股與流通股并行的條件下，談股價國際接軌無疑是緣木求魚。

　　二、國際接軌不等于簡單的市盈率算術(shù)接軌。

　　三、鑒于H股估值的實際情況，中國內(nèi)地優(yōu)質(zhì)公司在境外存在明顯低估現(xiàn)象，其主要原因在于我們?nèi)狈Ρ就炼▋r權(quán)，這對A股市場產(chǎn)生了許多不良影響。建議對優(yōu)質(zhì)公司采取本土發(fā)行，以取到利國利民、降低A股市場市盈率的功效。特別是對于金融類上市公司而言，一味地參照境外市場靜態(tài)市盈率水平或市凈率標準來決定發(fā)行價格是不合理的。

　　四、證券市場作為虛擬資本，信心始終作用于市場，目前新股發(fā)行價格高低將成為維系市場資本信心的一個重要參照標準。而在一個弱勢市場中，新股跌破發(fā)行價的主要因素在于市場處于弱勢當(dāng)中，而非新股發(fā)行價定得過高。在目前的市場條件下，建議慎推IPO市場詢價及A+H股發(fā)行模式。

　　五、為國企改革服務(wù)與完善我國證券市場建設(shè)和落實“國九條”并不矛盾，現(xiàn)行保護投資者利益以及落實“國九條”的關(guān)鍵在于完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，加強市場監(jiān)管，完善相應(yīng)的分紅派現(xiàn)和分類表決機制，而不是依靠降低市盈率與國際接軌來吸引股民。