檢索相關(guān)文獻(xiàn)，學(xué)者們對(duì)2008年以來(lái)的全球性金融危機(jī)的關(guān)注點(diǎn)更多的是公允價(jià)值計(jì)量及報(bào)表列報(bào)，而對(duì)危機(jī)形成的財(cái)務(wù)機(jī)理、財(cái)務(wù)特征等問題的關(guān)注和研究甚少。實(shí)際上，金融危機(jī)不管是在何種層面上理解，其實(shí)都是一場(chǎng)財(cái)務(wù)危機(jī)，更確切地說(shuō)是資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)。

　　一、資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹與危機(jī)

　　在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)上，社會(huì)經(jīng)濟(jì)被劃分為三大部門，即政府、企業(yè)和家庭，相應(yīng)地筆者也把社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表區(qū)分為政府、企業(yè)和家庭三張。對(duì)美國(guó)的這三張資產(chǎn)負(fù)債表考察后不難發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)其實(shí)就是資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹性危機(jī)。

　　近40年來(lái)，美國(guó)政府有35年都出現(xiàn)了預(yù)算赤字，目前的債務(wù)規(guī)模更是觸目驚心。2007年10月1日，美國(guó)審計(jì)署計(jì)算的美國(guó)政府長(zhǎng)期債務(wù)高達(dá)52.7萬(wàn)億美元。一年后，美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的2008年美國(guó)聯(lián)邦政府累計(jì)債務(wù)升至65.5萬(wàn)億美元，是美國(guó)國(guó)內(nèi)總產(chǎn)值（GDP）的4倍還多，超過(guò)了全球各國(guó)年度GDP之和，聯(lián)邦政府的凈價(jià)值創(chuàng)-59.3萬(wàn)億美元的記錄。當(dāng)年美國(guó)政府基于現(xiàn)金計(jì)賬法的實(shí)際預(yù)算赤字高達(dá)5.1萬(wàn)億美元而不是此前國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室公布的4 550億美元。

　　美國(guó)家庭也習(xí)慣了寅吃卯糧，透支度日。有資料顯示，自2002年以后美國(guó)家庭的資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了快速攀升，由2002年年初的25.5%快速上升到2006年的31%左右。目前，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率整體上也是負(fù)值。而上一次出現(xiàn)負(fù)值是在1933年和1934年的大蕭條時(shí)期。2009年3月，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)局發(fā)布的報(bào)告顯示，2004年美國(guó)家庭的資產(chǎn)負(fù)債率為17.74%，2007年為19.48%，到2008年第四季度上升為21.54%。

　　20世紀(jì)90年代以后，受低息的誘惑，美國(guó)企業(yè)傾向于選擇銀行借款，融資的順序依次為內(nèi)部積累、債務(wù)融資、發(fā)行股票。2000～2006年間，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的信貸市場(chǎng)工具（如商業(yè)票據(jù)、債券、貸款等）的年增長(zhǎng)率為4.5%，股票則下降了3.8%。低息和資本市場(chǎng)繁榮使企業(yè)走上了快速債務(wù)融資擴(kuò)張的道路，而借款擴(kuò)張的后果是加快了資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹與危機(jī)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2006年美國(guó)非金融機(jī)構(gòu)的凈值債務(wù)比率為40.32，連續(xù)5年呈下滑態(tài)勢(shì)，并且企業(yè)凈利息支出達(dá)到2002年以來(lái)的最高水平。2007年，非金融企業(yè)的債務(wù)規(guī)模已占GDP的70%。而金融業(yè)的杠桿化速度更是驚人。10年前，美國(guó)金融產(chǎn)業(yè)的杠桿化是GDP的70%，5年前是100%，2007年則是137%，2007年金融企業(yè)的債務(wù)已占GDP的100%。

　　歷史地看，資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)已經(jīng)發(fā)生過(guò)很多次。如20世紀(jì)30年代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條以及20世紀(jì)90年代的亞洲金融危機(jī)都是資產(chǎn)負(fù)債表膨脹性危機(jī)的例證。盡管所有的經(jīng)濟(jì)衰退都會(huì)使資產(chǎn)負(fù)債表受損，但資產(chǎn)負(fù)債表膨脹性危機(jī)的顯著特征是：與資產(chǎn)價(jià)格上漲相關(guān)的經(jīng)營(yíng)主體的負(fù)債規(guī)模的快速增加；與資產(chǎn)價(jià)格下跌相關(guān)的負(fù)債率的急劇提升。

　　二、資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)的傳導(dǎo)效應(yīng)及公允價(jià)值的放大效應(yīng)

　　問題不僅在于三張資產(chǎn)負(fù)債表都處于膨脹與危機(jī)狀態(tài)，還在于這三張資產(chǎn)負(fù)債表之間存在危機(jī)的相互傳導(dǎo)機(jī)制和效應(yīng)，從而加重了危機(jī)的程度，加大了報(bào)表修復(fù)的難度。資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹通常與經(jīng)濟(jì)繁榮特別是資產(chǎn)價(jià)格（主要是房地產(chǎn)和股票）的上漲有關(guān)，正所謂繁榮孕育危機(jī)。然而資產(chǎn)價(jià)格并不會(huì)一味上升，一旦資產(chǎn)價(jià)格下跌特別是暴跌時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)就難以避免并會(huì)產(chǎn)生一系列的連鎖或傳導(dǎo)反應(yīng)。

　　仍以美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表為例，對(duì)2002～2006年的數(shù)據(jù)分析顯示，家庭資產(chǎn)負(fù)債表膨脹的主要原因不是消費(fèi)信貸而是住宅按揭貸款占比的提升，因?yàn)榧彝タ梢酝ㄟ^(guò)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)謀求房?jī)r(jià)的上漲所帶來(lái)的可觀的資產(chǎn)增值收益。然而，從2005年夏天開始，美國(guó)住宅價(jià)格漲幅開始縮小，2006年進(jìn)入下跌狀態(tài)。財(cái)富效應(yīng)的消退使美國(guó)家庭不得不正視過(guò)高的償債負(fù)擔(dān)比，被迫通過(guò)節(jié)衣縮食來(lái)清償高額的債務(wù)。這種調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的行為使美國(guó)家庭的消費(fèi)增長(zhǎng)自2005年秋季開始減速。2007年年底以來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)前景黯淡，家庭部門調(diào)整負(fù)債率和償債率的壓力更為迫切，由此造成消費(fèi)增速的急劇下滑。

　　家庭資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)的直接后果是削弱了家庭的償債能力，次級(jí)按揭貸款的還款風(fēng)險(xiǎn)就由潛在變成現(xiàn)實(shí)。其實(shí)，次貸危機(jī)的直接原因正是買不起房子的人買了房子卻還不起錢，由此產(chǎn)生的直接后果是金融機(jī)構(gòu)的大量損失和資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)。資料顯示，截至2008年8月末，全球已披露報(bào)表的金融機(jī)構(gòu)因次貸遭受的相關(guān)損失和撥備高達(dá)5 030億美元，其中又以美國(guó)金融機(jī)構(gòu)遭受的虧損為最。巨額的虧損及正常彌補(bǔ)的困難，必然制約金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，由此導(dǎo)致信用緊縮的環(huán)境。

　　房地產(chǎn)價(jià)格下跌影響房地產(chǎn)投資，而家庭資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)導(dǎo)致的消費(fèi)低迷及金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)導(dǎo)致的信貸緊縮又會(huì)從市場(chǎng)和投資兩個(gè)方面影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)，并使這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表也進(jìn)入膨脹和危機(jī)狀態(tài)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危機(jī)反過(guò)來(lái)又會(huì)影響家庭的工薪收入，并通過(guò)影響資產(chǎn)價(jià)格而增加家庭的資產(chǎn)損失，進(jìn)而惡化家庭的和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。如此傳導(dǎo)與反復(fù)，使三張資產(chǎn)負(fù)債表和社會(huì)整體經(jīng)濟(jì)處在惡性循環(huán)之中。

　　另一個(gè)值得關(guān)注的問題是，公允價(jià)值在三張資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)的傳導(dǎo)中的作用。學(xué)界對(duì)此雖有爭(zhēng)議，但筆者始終認(rèn)為，公允價(jià)值計(jì)量客觀上起到了“順周期放大效應(yīng)”。如果把宏觀經(jīng)濟(jì)分為兩種狀態(tài)，即資產(chǎn)價(jià)格上漲狀態(tài)和資產(chǎn)價(jià)格下跌狀態(tài)，則公允價(jià)值在兩種狀態(tài)中都具有顯著的順周期放大效應(yīng)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，按公允價(jià)值計(jì)量的結(jié)果必然導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率下降，出于投資擴(kuò)張和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的考慮，經(jīng)營(yíng)主體會(huì)紛紛擴(kuò)大舉債和投資，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱并進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，如此循環(huán)往復(fù)；而當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，按公允價(jià)值計(jì)量的結(jié)果導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升和財(cái)務(wù)報(bào)表的惡化，出于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和修補(bǔ)受損的資產(chǎn)負(fù)債表以避免破產(chǎn)的考慮，經(jīng)營(yíng)主體會(huì)紛紛加大償債力度以降低杠桿率，從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)減少和經(jīng)濟(jì)增速下降，并進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格下跌，如此循環(huán)往復(fù)。

　　三、資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)

　　走出金融危機(jī)的過(guò)程，實(shí)際上也是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)程。但問題是誰(shuí)來(lái)主導(dǎo)修復(fù)？三張資產(chǎn)負(fù)債表能否平行修復(fù)，怎樣修復(fù)？

　　盡管資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)涉及三類運(yùn)營(yíng)主體—政府、企業(yè)和家庭，但處在危機(jī)時(shí)期的企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表在各自部門內(nèi)部是難有修復(fù)能力的，政府主導(dǎo)修復(fù)似乎是必然的選擇，否則三張報(bào)表危機(jī)的傳導(dǎo)鏈就難以解開�，F(xiàn)實(shí)也正是如此，面對(duì)這場(chǎng)罕見的資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)，各國(guó)都選擇了政府主導(dǎo)修復(fù)。2008年11月，中國(guó)政府推出40 000億元（約5 860億美元）的龐大經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。2008年12月，歐盟制定了總額為2 000億歐元的歐盟刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，出資規(guī)模相當(dāng)于歐盟GDP的1.5%。2009年2月，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了耗資7 890億美元的經(jīng)濟(jì)刺激方案，其中35%用于減稅，65%用于增加政府投資，每個(gè)美國(guó)納稅人可望拿到400美元的退稅。2009年4月，日本推出的新經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的規(guī)模達(dá)15.4萬(wàn)億日元，占日本GDP的3%。這些都說(shuō)明政府正在主導(dǎo)幫助企業(yè)和家庭修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表。

　　但問題是，一旦由政府主導(dǎo)和推動(dòng)企業(yè)和家庭去修補(bǔ)破損的資產(chǎn)負(fù)債表，三張資產(chǎn)負(fù)債表就不可能同步或平行修復(fù)。當(dāng)社會(huì)總資產(chǎn)一定時(shí)，政府主導(dǎo)的修復(fù)活動(dòng)實(shí)質(zhì)上是總資本在三個(gè)部門間的再分配，換句話說(shuō)，就是政府將其資本轉(zhuǎn)移到企業(yè)和家庭。這樣做的結(jié)果是，雖然企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表得到了修補(bǔ)，但政府的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)變得更加糟糕。以美國(guó)為例，政府主導(dǎo)救市的結(jié)果是政府收入減少但開支急劇增加，財(cái)政赤字和政府債務(wù)急劇上升。美國(guó)財(cái)政部的報(bào)告資料顯示，2009年，金融危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)政府財(cái)政收入只有2.1萬(wàn)億美元，比上一財(cái)年下降16.6%；但一系列經(jīng)濟(jì)刺激措施和救市計(jì)劃導(dǎo)致政府開支達(dá)到3.52萬(wàn)億美元，比上一財(cái)年增加18.2%。奧巴馬政府估計(jì)，未來(lái)10年美國(guó)政府財(cái)政赤字總額將達(dá)9.1萬(wàn)億美元。高財(cái)政赤字問題已成為美國(guó)政府面臨的一大難題。

　　由于經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃加重了政府資產(chǎn)負(fù)債表受損的程度，因此政府不可能持久地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。而且即使政府幫助企業(yè)和家庭修補(bǔ)了資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)和家庭也需要自身的努力。對(duì)企業(yè)和家庭來(lái)說(shuō)，理財(cái)?shù)哪繕?biāo)應(yīng)該從“價(jià)值最大化”轉(zhuǎn)向“負(fù)債最小化”，以修補(bǔ)嚴(yán)重受損的資產(chǎn)負(fù)債表，這一時(shí)期，“去杠桿化”是重要的理財(cái)策略，它也被公認(rèn)為等價(jià)于資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，包括金融產(chǎn)品的去杠桿化、金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化、投資者的去杠桿化、消費(fèi)者的去杠桿化等，實(shí)際上也就是家庭和企業(yè)兩類部門的去杠桿化。

　　去杠桿化的基本方法有兩類：一是減少子項(xiàng)，即壓縮負(fù)債規(guī)模；二是增加母項(xiàng)，即增加資產(chǎn)，主要是增加資本。諸如追加資本或注資、償還債務(wù)降低杠桿、調(diào)整投資計(jì)劃和壓縮投資規(guī)模、拋售資產(chǎn)和資產(chǎn)重組、精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)和裁減人員、緊縮開支和控制現(xiàn)金流等都是常見的去杠桿方法。觀察歷史和現(xiàn)實(shí)不難發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅時(shí)，陷入資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)的企業(yè)都會(huì)在這些方法中選擇一種或幾種實(shí)施。需要注意的是：去杠桿化僅是修補(bǔ)報(bào)表、應(yīng)對(duì)危機(jī)的臨時(shí)舉措，不能作為持久的理財(cái)策略；去杠桿化不能單方面進(jìn)行，而應(yīng)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化相結(jié)合。