摘要：建立現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度已經(jīng)被正式提上日程，與其密不可分的會計學(xué)、審計學(xué)和財務(wù)管理學(xué)也需要我們的重新審視，以有利于現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度的建立和我國社會主義經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文從現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論入手，指出財務(wù)管理目標(biāo)是相關(guān)者利益最大化，并通過對企業(yè)價值最大化、股東財富最大化和相關(guān)者利益最大化三者關(guān)系的分析，得出財務(wù)管理目標(biāo)在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度下具有一致性的結(jié)論。

　　0 引言

　　產(chǎn)權(quán)是一個古老的概念，也是一個發(fā)展的概念。現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度就是人類社會經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的結(jié)果。從私有財產(chǎn)的出現(xiàn)到市場經(jīng)濟(jì)的確立這幾千年的歷史中，產(chǎn)權(quán)的概念已經(jīng)日益深化。在市場經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的今天，它的含義比原來寬泛得多，更側(cè)重于從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來理解和把握，側(cè)重于對財產(chǎn)實體的動態(tài)經(jīng)營和財產(chǎn)價值的動態(tài)實現(xiàn)，它不再是單一的所有權(quán)利，而是以所有權(quán)為核心的一組權(quán)力，包括占有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)、支配權(quán)等。建立歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，是市場經(jīng)濟(jì)存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，是完善基本經(jīng)濟(jì)制度的內(nèi)在要求，是實現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康發(fā)展和社會有序運(yùn)行的重要制度保障。一方面，財務(wù)管理目標(biāo)在企業(yè)的財務(wù)管理中占有重要的地位，企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)是指企業(yè)在特定的理財環(huán)境中，組織財務(wù)活動、處理財務(wù)關(guān)系所要達(dá)到的根本目的。它是評價企業(yè)財務(wù)管理活動是否合理的標(biāo)準(zhǔn)。研究財務(wù)管理目標(biāo)既是建立科學(xué)的財務(wù)管理結(jié)構(gòu)的需要，也是優(yōu)化財務(wù)管理行為的需要。是企業(yè)理論研究人員進(jìn)行財務(wù)管理研究的一個基礎(chǔ)。另一方面，在不同的時期，財務(wù)目標(biāo)的內(nèi)容也都不同，是受限于當(dāng)時所處的社會和經(jīng)濟(jì)等社會現(xiàn)實情況的。具體的表現(xiàn)為受財務(wù)管理制度的制約。舉個例子，在計劃經(jīng)濟(jì)體制下，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)都集權(quán)于中央，企業(yè)經(jīng)營完全是為國家負(fù)責(zé)，所以企業(yè)的財務(wù)目標(biāo)就是以完成國家的任務(wù)為主。但是改革開放后就完全不同了，經(jīng)濟(jì)體制由計劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鼋?jīng)濟(jì)，不但是私營企業(yè)完全自主經(jīng)營，就連國企也投入了市場，經(jīng)歷市場的洗禮和考驗。因此企業(yè)必須重視利潤最大化的問題，并將其作為企業(yè)財務(wù)的最終目標(biāo)。財務(wù)管理不是簡單的對資金運(yùn)動的管理，而是借助于資金運(yùn)動的管理實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)管理，是“價值”與“權(quán)利”的結(jié)合（湯谷良，1994）。

　　1 財務(wù)管理目標(biāo)現(xiàn)有觀點(diǎn)

　　近年來，理論界關(guān)于企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)很多，其中有代表性的觀點(diǎn)有：

　　1.1 利潤最大化 利潤最大化就是假定企業(yè)財務(wù)管理以實現(xiàn)利潤最大為目標(biāo)。企業(yè)追求利潤最大化，就必須講求經(jīng)濟(jì)核算，加強(qiáng)管理，改進(jìn)技術(shù)，有利于企業(yè)資源的合理配置，有利于企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益的提高。但以利潤最大化為財務(wù)管理目標(biāo)存在著：沒有考慮時間價值、沒有考慮風(fēng)險問題、沒有反映創(chuàng)造的利潤和投入資本之間的關(guān)系等問題。這些可能導(dǎo)致企業(yè)短期財務(wù)決策傾向，影響企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。

　　1.2 股東財富最大化 股東財富最大化是指企業(yè)財務(wù)管理以實現(xiàn)股東財富最大為目標(biāo)。在上市公司，股東財富是由其所擁有的股票數(shù)量和股票市場價格兩方面決定的。在股票數(shù)量一定時，股票價格達(dá)到最高，股東財富也就達(dá)到最大。這種觀點(diǎn)考慮了時間價值和風(fēng)險價值，一定程度上能夠克服企業(yè)追求利潤上的短期行為，但它強(qiáng)調(diào)得更多的是股東利益，而對其他相關(guān)者的重視不夠。

　　1.3 企業(yè)價值最大化 企業(yè)價值最大化是指企業(yè)財務(wù)管理行為以實現(xiàn)企業(yè)的價值最大為目標(biāo)。它要求企業(yè)通過采用最優(yōu)的財務(wù)政策，充分考慮資金的時間價值和風(fēng)險與報酬的關(guān)系，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上使企業(yè)總價值達(dá)到最大。

　　1.4 利益相關(guān)者利益最大化 現(xiàn)代企業(yè)是一個由多邊契約關(guān)系組成的集合體，改革開放后，我國的經(jīng)濟(jì)體制由計劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鼋?jīng)濟(jì)，不但是私營企業(yè)完全自主經(jīng)營，就連國企業(yè)也投入了市場，經(jīng)歷市場的洗禮和考驗?，F(xiàn)代企業(yè)是一個由多邊契約關(guān)系組成的集合體，企業(yè)必須重視利潤最大化的問題，并將其作為企業(yè)財務(wù)的最終目標(biāo)。同時與企業(yè)利益相關(guān)各方也必然會要求自己的利益也能最大化。這些利益相關(guān)者包括的范圍很廣，除了股東，還包括債權(quán)人、企業(yè)經(jīng)營者、客戶、供應(yīng)商、員工、政府等。自己承擔(dān)的風(fēng)險越多，其得到的收益越大，這是符合契約理論的。

　　除上述四種主要財務(wù)管理目標(biāo)的研究觀點(diǎn)外，理論界還存在著資金運(yùn)動最優(yōu)化、EVA最大化、持續(xù)發(fā)展能力最大化等觀點(diǎn)，每一種目標(biāo)的提出都受到理論界爭議，其利弊已基本形成共識，不再贅述。

　　2 產(chǎn)權(quán)制度下的財務(wù)管理目標(biāo)

　　2.1 財務(wù)管理的目標(biāo)是相關(guān)者利益最大化 在現(xiàn)代企業(yè)是多邊契約關(guān)系的總和的前提下，要確立科學(xué)財務(wù)管理目標(biāo)，首先就要考慮哪些利益關(guān)系會對企業(yè)發(fā)展發(fā)生影響。在市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)的理財主體更加細(xì)化和多元化。股東作為企業(yè)所有者，在企業(yè)中承擔(dān)著最大的權(quán)力、義務(wù)、風(fēng)險和報酬，但債權(quán)人、員工、企業(yè)經(jīng)營者、客戶、供應(yīng)商和政府也為企業(yè)承擔(dān)著風(fēng)險。因此企業(yè)的利益相關(guān)者不僅包括股東，還包括債權(quán)人、企業(yè)經(jīng)營者、客戶、供應(yīng)商、員工、政府等。在確定企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)時，不能忽視這些相關(guān)利益群體的利益。

　　2.2 產(chǎn)權(quán)制度解決了財務(wù)預(yù)算管理目標(biāo)中誰的價值最大化的問題 產(chǎn)權(quán)，是近代市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展后的概念，表示在法律意義上經(jīng)濟(jì)所有制的關(guān)系。其主要包括所有權(quán)、收益權(quán)、使用權(quán)等各種錯綜復(fù)雜的關(guān)系，總之一句話，只要涉及到經(jīng)濟(jì)收益的關(guān)系，都與產(chǎn)權(quán)有關(guān)。財務(wù)關(guān)系的現(xiàn)狀體現(xiàn)著當(dāng)時的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，研究財務(wù)理論體系，應(yīng)從產(chǎn)權(quán)關(guān)系所表現(xiàn)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)入手。企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)安排界定了企業(yè)各方的權(quán)利和責(zé)任，明確了企業(yè)的歸屬問題（也就是剩余索取權(quán)的歸屬問題），反映在財務(wù)管理目標(biāo)上，解決了財務(wù)目標(biāo)為誰服務(wù)的問題。

　　企業(yè)的所有權(quán)應(yīng)該與契約參與各方所承擔(dān)的風(fēng)險相一致。上文說到，現(xiàn)代企業(yè)是一個由多邊契約關(guān)系組成的集合體，涉及到各個利益相關(guān)者，除了股東，還包括債權(quán)人、企業(yè)經(jīng)營者、客戶、供應(yīng)商、員工甚至政府等等，在公司中，由于這幾種類型與公司的利益關(guān)系不同，所以對公司的產(chǎn)權(quán)和收益等也采取了不同的措施：股東作為公司的所有者，比較愿意冒風(fēng)險，因而應(yīng)規(guī)定其必須對所冒風(fēng)險承擔(dān)資產(chǎn)責(zé)任，其收益分配排在最后；而其他利益相關(guān)者風(fēng)險較小，并且，他們與企業(yè)簽訂契約時，要么其收益已經(jīng)包含了部分將要承擔(dān)的風(fēng)險（債權(quán)人提供的貸款具有限制性條款），要么國家已通過制度上的設(shè)計對其利益進(jìn)行保護(hù)（員工）。

　　3 現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度下財務(wù)管理的目標(biāo)具有一致性

　　3.1 企業(yè)價值最大化與股東財富最大化的一致性 假定企業(yè)是繼續(xù)經(jīng)營、未來各期的納稅付息前的利潤ＥＢＩＴ（t），稅率為Ｔ，風(fēng)險報酬率為Ｋ，舉債為Ｂ（t），平均利率為r。則企業(yè)價值最大化和股東財富最大化均可以得出以下兩種數(shù)學(xué)模型（傅元略，《企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論研究》，1999）：由此可以得到：在企業(yè)債務(wù)Ｂ、所得稅率Ｔ和風(fēng)險報酬率Ｋ確定的情況下，企業(yè)總價值最大化的模式，是由各期利潤拆成現(xiàn)值加總而導(dǎo)出的，企業(yè)的各期凈利潤（或平均凈利潤）最大時，企業(yè)價值、股東價值最大。但在一些特定的客觀情況下，比如企業(yè)ＥＢＩＴ未到位等，這時，價值最大化與股東財富最大化目標(biāo)是否仍然一致呢？“現(xiàn)實中并非如此，考慮企業(yè)在經(jīng)營和財務(wù)上都存在一定的風(fēng)險，并從風(fēng)險對所有者與其他企業(yè)的利益關(guān)系方帶來的不同利益作為研究的切入點(diǎn)，運(yùn)用期權(quán)定價理論對所有者財富進(jìn)行估值，并以一項財務(wù)決策對所有者財富與企業(yè)價值的不同進(jìn)行比較。”運(yùn)用Black-Scholes模型非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠嬎愕贸觯?ldquo;所有者財富最大化和企業(yè)價值最大化并不總一致，而是在某些情況下存在一定的矛盾。因此，我們可以說，當(dāng)債權(quán)人和股東沒有利益沖突的時候，兩者便是等價的。利潤最大化就是假定企業(yè)財務(wù)管理以實現(xiàn)利潤最大為目標(biāo)。企業(yè)追求利潤最大化，就必須講求經(jīng)濟(jì)核算，加強(qiáng)管理，改進(jìn)技術(shù)，有利于企業(yè)資源的合理配置，有利于企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益的提高。但是以利潤最大化為財務(wù)管理目標(biāo)存在著：沒有考慮時間價值、沒有考慮風(fēng)險問題、沒有反映創(chuàng)造的利潤和投入資本之間的關(guān)系等問題。這些可能導(dǎo)致企業(yè)短期財務(wù)決策傾向，影響企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。雙方總會尋求一個均衡點(diǎn)，即雙方均可接受的條件。在這一點(diǎn)上，雙方各自的邊際成立都等于其邊際收益，債權(quán)人和股東之間由于風(fēng)險帶來的利益沖突便于工作趨于平淡?，F(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度有助于財務(wù)管理目標(biāo)的統(tǒng)一，這也是其優(yōu)越性的體現(xiàn)。

　　3.2 現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度使相關(guān)者利益與股東利益趨于一致 舉例來說，在一個委托——代理框架內(nèi)，經(jīng)理人目標(biāo)是使報酬減去所做的努力成本剩余的部分最大化，股東目標(biāo)是預(yù)期的財富最大化?，F(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度中的利潤分享安排是基于兩者的目標(biāo)和不確定性程度設(shè)置的，當(dāng)直接衡量努力不可能時，獎勵高水平努力結(jié)果的激勵結(jié)構(gòu)能夠誘使代理人追求所有者設(shè)定的目標(biāo)。同時，現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度下，股東基于對員工及管理層價值的重視，產(chǎn)生了員工持股計劃及管理層持股的可操作性安排。此時，管理人員和員工也具有了股東的身份，促使他們更加為股東最大化而努力。另一方面，企業(yè)的所有權(quán)是一個養(yǎng)大依存變量。也就是說，當(dāng)企業(yè)處于不同的經(jīng)營狀況時所有權(quán)（即剩余索取權(quán)）屬于不同的主體。張維迎曾做過一個簡明扼要的分析：設(shè)x為企業(yè)總收入，w為應(yīng)付工作的工資，r為債權(quán)人的合同收入，∏為股東所滿意的利潤。若w+r 綜上所述，現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)一方面通過有效的保障所有者以及債權(quán)人的權(quán)益，從而使公司得以聚合和使用大規(guī)模的社會資本，保證經(jīng)理有充分的經(jīng)營權(quán)和從經(jīng)營效益中享有收益，工人得到與其工作努力程度相適應(yīng)的工資，政府得到與其提供公共產(chǎn)品相適應(yīng)的稅收，另一方面，同時可加以嚴(yán)格的責(zé)任。這種所有者、經(jīng)營者等當(dāng)事人之間恰當(dāng)?shù)臋?quán)、益、責(zé)的劃分，使他們各司其職，各得其所，并且充分調(diào)動各方進(jìn)行“生產(chǎn)性努力”，從而創(chuàng)造更多的社會財富。

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