摘要：建立現(xiàn)代產(chǎn)權制度已經(jīng)被正式提上日程，與其密不可分的會計學、審計學和財務管理學也需要我們的重新審視，以有利于現(xiàn)代產(chǎn)權制度的建立和我國社會主義經(jīng)濟的發(fā)展。本文從現(xiàn)代產(chǎn)權理論入手，指出財務管理目標是相關者利益最大化，并通過對企業(yè)價值最大化、股東財富最大化和相關者利益最大化三者關系的分析，得出財務管理目標在現(xiàn)代產(chǎn)權制度下具有一致性的結論。

　　關鍵詞：現(xiàn)代產(chǎn)權制度；一致性；企業(yè)價值最大化；股東財富最大化；相關者利益最大化

　　 引言

　　產(chǎn)權是一個古老的概念，也是一個發(fā)展的概念?，F(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權制度就是人類社會經(jīng)濟長期發(fā)展的結果。從私有財產(chǎn)的出現(xiàn)到市場經(jīng)濟的確立這幾千年的歷史中，產(chǎn)權的概念已經(jīng)日益深化。在市場經(jīng)濟高度發(fā)達的今天，它的含義比原來寬泛得多，更側重于從經(jīng)濟學的角度來理解和把握，側重于對財產(chǎn)實體的動態(tài)經(jīng)營和財產(chǎn)價值的動態(tài)實現(xiàn)，它不再是單一的所有權利，而是以所有權為核心的一組權力，包括占有權、使用權、收益權、支配權等。建立歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權制度，是市場經(jīng)濟存在和發(fā)展的基礎，是完善基本經(jīng)濟制度的內在要求，是實現(xiàn)國民經(jīng)濟持續(xù)快速健康發(fā)展和社會有序運行的重要制度保障。一方面，財務管理目標在企業(yè)的財務管理中占有重要的地位，企業(yè)財務管理目標是指企業(yè)在特定的理財環(huán)境中，組織財務活動、處理財務關系所要達到的根本目的。它是評價企業(yè)財務管理活動是否合理的標準。研究財務管理目標既是建立科學的財務管理結構的需要，也是優(yōu)化財務管理行為的需要。是企業(yè)理論研究人員進行財務管理研究的一個基礎。另一方面，在不同的時期，財務目標的內容也都不同，是受限于當時所處的社會和經(jīng)濟等社會現(xiàn)實情況的。具體的表現(xiàn)為受財務管理制度的制約。舉個例子，在計劃經(jīng)濟體制下，由于所有權和經(jīng)營權都集權于中央，企業(yè)經(jīng)營完全是為國家負責，所以企業(yè)的財務目標就是以完成國家的任務為主。但是改革開放后就完全不同了，經(jīng)濟體制由計劃經(jīng)濟轉變?yōu)槭袌鼋?jīng)濟，不但是私營企業(yè)完全自主經(jīng)營，就連國企也投入了市場，經(jīng)歷市場的洗禮和考驗。因此企業(yè)必須重視利潤最大化的問題，并將其作為企業(yè)財務的最終目標。財務管理不是簡單的對資金運動的管理，而是借助于資金運動的管理實現(xiàn)產(chǎn)權管理，是“價值”與“權利”的結合（湯谷良，1994）。

　　1  財務管理目標現(xiàn)有觀點

　　近年來，理論界關于企業(yè)財務管理目標的學術觀點很多，其中有代表性的觀點有：

　　1.1 利潤最大化 利潤最大化就是假定企業(yè)財務管理以實現(xiàn)利潤最大為目標。企業(yè)追求利潤最大化，就必須講求經(jīng)濟核算，加強管理，改進技術，有利于企業(yè)資源的合理配置，有利于企業(yè)整體經(jīng)濟效益的提高。但以利潤最大化為財務管理目標存在著：沒有考慮時間價值、沒有考慮風險問題、沒有反映創(chuàng)造的利潤和投入資本之間的關系等問題。這些可能導致企業(yè)短期財務決策傾向，影響企業(yè)長遠發(fā)展。

　　1.2 股東財富最大化 股東財富最大化是指企業(yè)財務管理以實現(xiàn)股東財富最大為目標。在上市公司，股東財富是由其所擁有的股票數(shù)量和股票市場價格兩方面決定的。在股票數(shù)量一定時，股票價格達到最高，股東財富也就達到最大。這種觀點考慮了時間價值和風險價值，一定程度上能夠克服企業(yè)追求利潤上的短期行為，但它強調得更多的是股東利益，而對其他相關者的重視不夠。

　　1.3 企業(yè)價值最大化 企業(yè)價值最大化是指企業(yè)財務管理行為以實現(xiàn)企業(yè)的價值最大為目標。它要求企業(yè)通過采用最優(yōu)的財務政策，充分考慮資金的時間價值和風險與報酬的關系，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎上使企業(yè)總價值達到最大。

　　1.4 利益相關者利益最大化 現(xiàn)代企業(yè)是一個由多邊契約關系組成的集合體，改革開放后，我國的經(jīng)濟體制由計劃經(jīng)濟轉變?yōu)槭袌鼋?jīng)濟，不但是私營企業(yè)完全自主經(jīng)營，就連國企業(yè)也投入了市場，經(jīng)歷市場的洗禮和考驗。現(xiàn)代企業(yè)是一個由多邊契約關系組成的集合體，企業(yè)必須重視利潤最大化的問題，并將其作為企業(yè)財務的最終目標。同時與企業(yè)利益相關各方也必然會要求自己的利益也能最大化。這些利益相關者包括的范圍很廣，除了股東，還包括債權人、企業(yè)經(jīng)營者、客戶、供應商、員工、政府等。自己承擔的風險越多，其得到的收益越大，這是符合契約理論的。

　　除上述四種主要財務管理目標的研究觀點外，理論界還存在著資金運動最優(yōu)化、EVA最大化、持續(xù)發(fā)展能力最大化等觀點，每一種目標的提出都受到理論界爭議，其利弊已基本形成共識，不再贅述。

　　2  產(chǎn)權制度下的財務管理目標

　　2.1 財務管理的目標是相關者利益最大化 在現(xiàn)代企業(yè)是多邊契約關系的總和的前提下，要確立科學財務管理目標，首先就要考慮哪些利益關系會對企業(yè)發(fā)展發(fā)生影響。在市場經(jīng)濟中，企業(yè)的理財主體更加細化和多元化。股東作為企業(yè)所有者，在企業(yè)中承擔著最大的權力、義務、風險和報酬，但債權人、員工、企業(yè)經(jīng)營者、客戶、供應商和政府也為企業(yè)承擔著風險。因此企業(yè)的利益相關者不僅包括股東，還包括債權人、企業(yè)經(jīng)營者、客戶、供應商、員工、政府等。在確定企業(yè)財務管理目標時，不能忽視這些相關利益群體的利益。

　　2.2 產(chǎn)權制度解決了財務預算管理目標中誰的價值最大化的問題 產(chǎn)權，是近代市場經(jīng)濟發(fā)展后的概念，表示在法律意義上經(jīng)濟所有制的關系。其主要包括所有權、收益權、使用權等各種錯綜復雜的關系，總之一句話，只要涉及到經(jīng)濟收益的關系，都與產(chǎn)權有關。財務關系的現(xiàn)狀體現(xiàn)著當時的產(chǎn)權關系，研究財務理論體系，應從產(chǎn)權關系所表現(xiàn)的產(chǎn)權結構入手。企業(yè)產(chǎn)權結構安排界定了企業(yè)各方的權利和責任，明確了企業(yè)的歸屬問題（也就是剩余索取權的歸屬問題），反映在財務管理目標上，解決了財務目標為誰服務的問題。

　　企業(yè)的所有權應該與契約參與各方所承擔的風險相一致。上文說到，現(xiàn)代企業(yè)是一個由多邊契約關系組成的集合體，涉及到各個利益相關者，除了股東，還包括債權人、企業(yè)經(jīng)營者、客戶、供應商、員工甚至政府等等，在公司中，由于這幾種類型與公司的利益關系不同，所以對公司的產(chǎn)權和收益等也采取了不同的措施：股東作為公司的所有者，比較愿意冒風險，因而應規(guī)定其必須對所冒風險承擔資產(chǎn)責任，其收益分配排在最后；而其他利益相關者風險較小，并且，他們與企業(yè)簽訂契約時，要么其收益已經(jīng)包含了部分將要承擔的風險（債權人提供的貸款具有限制性條款），要么國家已通過制度上的設計對其利益進行保護（員工）。

　　3  現(xiàn)代產(chǎn)權制度下財務管理的目標具有一致性

　　3.1 企業(yè)價值最大化與股東財富最大化的一致性 假定企業(yè)是繼續(xù)經(jīng)營、未來各期的納稅付息前的利潤ＥＢＩＴ（t），稅率為Ｔ，風險報酬率為Ｋ，舉債為Ｂ（t），平均利率為r。則企業(yè)價值最大化和股東財富最大化均可以得出以下兩種數(shù)學模型（傅元略，《企業(yè)資本結構優(yōu)化理論研究》，1999）：由此可以得到：在企業(yè)債務Ｂ、所得稅率Ｔ和風險報酬率Ｋ確定的情況下，企業(yè)總價值最大化的模式，是由各期利潤拆成現(xiàn)值加總而導出的，企業(yè)的各期凈利潤（或平均凈利潤）最大時，企業(yè)價值、股東價值最大。但在一些特定的客觀情況下，比如企業(yè)ＥＢＩＴ未到位等，這時，價值最大化與股東財富最大化目標是否仍然一致呢？“現(xiàn)實中并非如此，考慮企業(yè)在經(jīng)營和財務上都存在一定的風險，并從風險對所有者與其他企業(yè)的利益關系方帶來的不同利益作為研究的切入點，運用期權定價理論對所有者財富進行估值，并以一項財務決策對所有者財富與企業(yè)價值的不同進行比較。”運用Black-Scholes模型非常嚴謹?shù)挠嬎愕贸觯?ldquo;所有者財富最大化和企業(yè)價值最大化并不總一致，而是在某些情況下存在一定的矛盾。因此，我們可以說，當債權人和股東沒有利益沖突的時候，兩者便是等價的。利潤最大化就是假定企業(yè)財務管理以實現(xiàn)利潤最大為目標。企業(yè)追求利潤最大化，就必須講求經(jīng)濟核算，加強管理，改進技術，有利于企業(yè)資源的合理配置，有利于企業(yè)整體經(jīng)濟效益的提高。但是以利潤最大化為財務管理目標存在著：沒有考慮時間價值、沒有考慮風險問題、沒有反映創(chuàng)造的利潤和投入資本之間的關系等問題。這些可能導致企業(yè)短期財務決策傾向，影響企業(yè)長遠發(fā)展。雙方總會尋求一個均衡點，即雙方均可接受的條件。在這一點上，雙方各自的邊際成立都等于其邊際收益，債權人和股東之間由于風險帶來的利益沖突便于工作趨于平淡。現(xiàn)代產(chǎn)權制度有助于財務管理目標的統(tǒng)一，這也是其優(yōu)越性的體現(xiàn)。

　　3.2 現(xiàn)代產(chǎn)權制度使相關者利益與股東利益趨于一致 舉例來說，在一個委托——代理框架內，經(jīng)理人目標是使報酬減去所做的努力成本剩余的部分最大化，股東目標是預期的財富最大化?，F(xiàn)代產(chǎn)權制度中的利潤分享安排是基于兩者的目標和不確定性程度設置的，當直接衡量努力不可能時，獎勵高水平努力結果的激勵結構能夠誘使代理人追求所有者設定的目標。同時，現(xiàn)代產(chǎn)權制度下，股東基于對員工及管理層價值的重視，產(chǎn)生了員工持股計劃及管理層持股的可操作性安排。此時，管理人員和員工也具有了股東的身份，促使他們更加為股東最大化而努力。另一方面，企業(yè)的所有權是一個養(yǎng)大依存變量。也就是說，當企業(yè)處于不同的經(jīng)營狀況時所有權（即剩余索取權）屬于不同的主體。張維迎曾做過一個簡明扼要的分析：設x為企業(yè)總收入，w為應付工作的工資，r為債權人的合同收入，∏為股東所滿意的利潤。若w+r 綜上所述，現(xiàn)代產(chǎn)權結構一方面通過有效的保障所有者以及債權人的權益，從而使公司得以聚合和使用大規(guī)模的社會資本，保證經(jīng)理有充分的經(jīng)營權和從經(jīng)營效益中享有收益，工人得到與其工作努力程度相適應的工資，政府得到與其提供公共產(chǎn)品相適應的稅收，另一方面，同時可加以嚴格的責任。這種所有者、經(jīng)營者等當事人之間恰當?shù)臋?、益、責的劃分，使他們各司其職，各得其所，并且充分調動各方進行“生產(chǎn)性努力”，從而創(chuàng)造更多的社會財富。

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