【摘要】本文從美國金融海嘯的形成過程進(jìn)行分析，認(rèn)為這場金融海嘯的實(shí)質(zhì)是虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系失調(diào)，最后探討了金融海嘯對金融工具及其公允價(jià)值計(jì)量的影響。

　　【關(guān)鍵詞】金融海嘯；金融工具；虛擬經(jīng)濟(jì)；實(shí)體經(jīng)濟(jì)

　　一、美國金融海嘯的形成與實(shí)質(zhì)

　　美國當(dāng)前的金融海嘯，始于2006年出現(xiàn)、2007年2月首次披露的次級貸款危機(jī)。次貸危機(jī)的產(chǎn)生，是由于瘋狂追求高額利潤的資本主義的痼疾，在監(jiān)管缺位的情況下無限制地運(yùn)用杠桿化，資產(chǎn)證券化過度，衍生金融工具過分膨脹，最終致使虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系失調(diào)，這是此場金融海嘯的實(shí)質(zhì)。

　　美國的多數(shù)居民一貫超前消費(fèi)、寅吃卯糧。因此在美國，向銀行抵押貸款、 貸款買房是非常普遍的現(xiàn)象。不過，原本只有收入可觀且穩(wěn)定的居民才可以貸款，但10年前，美國房市一片大好，在正常的房貸得到滿足以后，投資銀行及金融機(jī)構(gòu)為了增加利息收入，擴(kuò)大消費(fèi)群體，又再次降低貸款的條件，擴(kuò)大貸款的范圍，向信用等級達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)和收入不穩(wěn)定的一族發(fā)放抵押貸款。為使次級貸款者有能力還款，推出了一系列的優(yōu)惠政策，包括零首付、利率優(yōu)惠(前期固定利率，后期浮動(dòng)利率或是提供一定的低利率優(yōu)惠期)等。貸款公司成功開拓了次級貸款市場，但因?yàn)榇钨J風(fēng)險(xiǎn)較高，于是找來投行(高盛、摩根、雷曼兄弟等)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在格林斯潘主持美聯(lián)儲(chǔ)期間，一再降息，致使房貸資金充裕，購房需求愈增，房價(jià)上漲，房地產(chǎn)升值。持有房產(chǎn)者對其房產(chǎn)增值部分，再次申請?jiān)黾拥盅嘿J款，這部分漲價(jià)增值抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)較大，信用等級低，與之相對稱，金融機(jī)構(gòu)也就提高它的風(fēng)險(xiǎn)收益的預(yù)期，提高它的利息率。其利率曾高達(dá)10%—12%，比普通抵押貸款利率高一倍。投資銀行及金融機(jī)構(gòu)為了增加、擴(kuò)充它的資金來源，運(yùn)用杠桿化的原理，再引入資產(chǎn)證券化，運(yùn)用新產(chǎn)品債務(wù)抵押債券(Collateralized Debt Obligation，CDO)，其本質(zhì)就是債券，通過發(fā)行和銷售CDO債券，讓債券的持有人來分擔(dān)房屋貸款的風(fēng)險(xiǎn)。由于CDO是以次級貸款為基礎(chǔ)的，風(fēng)險(xiǎn)較高，很多投資者不敢問津，于是將CDO分成優(yōu)先CDO與普通CDO。發(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí)，優(yōu)先CDO享有優(yōu)先求償權(quán)，因此相對于普通CDO而言，優(yōu)先CDO風(fēng)險(xiǎn)較小，很快得到市場認(rèn)可。普通CDO則風(fēng)險(xiǎn)更大，主要銷售給偏好風(fēng)險(xiǎn)的對沖基金。2001年末，美國的房地產(chǎn)一路飆升，短短幾年就翻了一倍多，使得以次貸為基礎(chǔ)的優(yōu)先CDO與普通CDO均市場紅火，對沖基金除按照協(xié)議從投行處購買普通CDO，更將普通CDO抵押給銀行，獲得更多的資金，加大普通CDO的購買力度。而投行為了分得利益，又從對沖基金處回購普通CDO，同時(shí)投行開發(fā)出信用違約交換(Credit Default Swap，CDS)，即在CDO中取出部分資金到保險(xiǎn)公司投保，讓保險(xiǎn)公司分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，提高CDO的信用評級，將次貸的資本鏈進(jìn)一步拉長，也使得風(fēng)險(xiǎn)級數(shù)進(jìn)一步提高。

　　由于房價(jià)仍高漲，CDS市場銷量可觀。華爾街在CDS的基礎(chǔ)上又開發(fā)出一種新型基金，專門投資買入CDS的基金。 只是將基金資本分為不同的切片，其中一個(gè)部分作為Support Tranche，即在虧損時(shí)先由Support Tranche進(jìn)行墊付，不足時(shí)才由其他切片依次支付。Support Tranche其本質(zhì)是一種保證金。新型基金大賣，各種養(yǎng)老基金、教育基金、理財(cái)產(chǎn)品，甚至其他國家的銀行也紛紛買入。新型基金大量增發(fā)，但保證金Support Tranche并沒有增加，導(dǎo)致基金的抗風(fēng)險(xiǎn)能力大為下降。從次貸到CDO，再到優(yōu)先CDO、普通CDO、CDS、新型基金，這一系列的衍生品的創(chuàng)新過程，華爾街不是在遵循貸款證券化最初的分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，而是在一味地追求高額利潤。

　　這些抵押貸款，還有股票、債券、金融期貨、金融期權(quán)及其他金融衍生工具等等，他們都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“紙質(zhì)復(fù)印件”，稱之為虛擬資本，他們的運(yùn)行形成了大大超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛擬經(jīng)濟(jì)。以2006年的估計(jì)數(shù)據(jù)為例，美國2006年的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)為13萬億美元，而市場上流通的股票、債券、期權(quán)、期貨等的價(jià)格總額估計(jì)為400萬億美元，也就是說，虛擬經(jīng)濟(jì)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的30倍，虛擬的繁榮令人眼花繚亂。統(tǒng)計(jì)資料顯示，1994—2007年，美國住房抵押貸款證券化水平大幅提高。美國抵押市場全部抵押貸款的證券化率由1994年的55.8%提高至2007年的74.2%，而所有次級抵押貸款的證券化率則由1994年的31.6%大幅提高到了2007年的92.8%。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，美國住房抵押貸款證券(MBS)規(guī)模從2000年的3.0萬億美元增長到2006年的5.83萬億美元。據(jù)國際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)的《次貸危機(jī)報(bào)告》，美國住房抵押貸款余額從2000年的4.8萬億美元增長到2006年的9.8萬億美元，年增13%，形成了龐大的住房抵押貸款。其中，次級貸款2003年4 000億美元，2004年突破1萬億美元，2005年增加到14 000億美元；次級抵押貸款比例從1993年開始起步發(fā)展到2005年的20%。在高度證券化的美國次級抵押貸款市場上，次級抵押貸款的呆賬和壞賬，惡化了龐大的住房抵押貸款證券(MBS)的資產(chǎn)池，增加了住房抵押貸款證券(MBS)收益的不確定性。抵押品贖回權(quán)的喪失率(Delinquencies)在2005—2007年短短兩年時(shí)間內(nèi)激增50%。

　　這樣連續(xù)不斷自我膨脹的虛擬資本總有一天要達(dá)到充分飽和的狀態(tài)，泡沫太大終究會(huì)破裂的，金融資本的鏈條也就會(huì)斷裂。諸如由房產(chǎn)供給逐漸扭轉(zhuǎn)大于需求，房價(jià)下跌，房產(chǎn)及二手房賣不出去。房產(chǎn)抵押貸款中原先憑房產(chǎn)上漲增值而增加的貸款，就會(huì)難以繼續(xù)還貸。這種情況逐漸多起來，使信心不足，房地產(chǎn)資本鏈就會(huì)斷裂。

　　美國最大的金融信貸機(jī)構(gòu)是“房利美(Fannie Mae)”和“房地美(Freddie Mac)”。房利美(Federal National Mortgage Association，F(xiàn)anny Mae)是在1938年根據(jù)美國國會(huì)頒布的法令成立的；房地美(Federal Home Loan Mortgage Corporation， Freddie Mac)是1970年成立的競爭機(jī)構(gòu)。他們只收購二級抵押貸款市場上的房貸資產(chǎn)(信貸憑證)，然后以資產(chǎn)證券化的方式將取得的房貸資產(chǎn)打包向投資人出售。他們雖然不直接提供房貸，但提升了信貸市場的流通性，使美國中低收入的家庭得到房貸。從1994年到2006年，次級房貸使900萬戶的家庭擁有自己的住房，房屋擁有率從64%上升到69%；從2002年到2005年美國房價(jià)以每年10%的升幅一路上漲，2005年上升達(dá)17%，累計(jì)漲幅超過50%，更加刺激了次級房貸市場的大發(fā)展。2005年達(dá)到6 250億美元，比較2001年擴(kuò)大了5倍，到2006年，美國次級房貸高達(dá)12 210億美元。房地產(chǎn)市場的發(fā)展繁榮，使參與房貸的金融機(jī)構(gòu)收益豐厚。在經(jīng)營過程中，不斷運(yùn)用金融衍生工具創(chuàng)新，增加信貸資源，也被社會(huì)所推崇。

　　必須指出的是，次貸市場及相關(guān)衍生品市場等虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮是以實(shí)體經(jīng)濟(jì)房地產(chǎn)的價(jià)格上漲為基石的。但是，自2005年以來，美聯(lián)儲(chǔ)由于對通貨膨脹的擔(dān)憂，連續(xù)17次提升基準(zhǔn)利率，從1%到5.25%。風(fēng)光了整整5年的美國房地產(chǎn)終于從峰頂摔下，2006、2007年跌跌不休，城市房價(jià)跌幅高達(dá)17%，最小也有11%。次級房貸的還款額因利率上調(diào)而逐步增加，低收入的不能償還貸款的家庭大增，至2007年6—8月形成沖擊市場的次級房貸危機(jī)。至2008年，比爾斯登破產(chǎn)、雷曼兄弟公司也被迫破產(chǎn)，房利美和房地美被美國政府收購，美林也被美國銀行收購，擴(kuò)展為2008年的金融海嘯。

　　二、金融海嘯對金融工具及其公允價(jià)值計(jì)量的影響分析

　　美國的金融海嘯及次貸危機(jī)是金融衍生工具闖的禍嗎？這樣提問題和看問題是值得再度思考的。因?yàn)檫@種認(rèn)識，不利于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不利于我國的金融創(chuàng)新。金融工具以及金融衍生產(chǎn)品，他們只是一種工具，其性質(zhì)是中性的。任何工具，特別是有效工具，都是一把雙刃劍，它可以用來為人民造福，也可以用來闖禍。諸如在房價(jià)上漲階段，可用來集中資本，讓眾多中小收入者憑所購房產(chǎn)作抵押取得房貸，擁有住房，繁榮房地產(chǎn)市場，其功不可沒；但是在房價(jià)下跌階段，那些憑房價(jià)上漲、房產(chǎn)增值取得房貸從而套現(xiàn)者，以及沒有提供收入證明而取得房貸者，則成為房貸市場資本鏈的薄脆環(huán)，有斷裂爆破引發(fā)危機(jī)的可能。又如，金融期貨，可以用來套期保值，對沖風(fēng)險(xiǎn)，又回避風(fēng)險(xiǎn)；也可以用來投機(jī)，追求高風(fēng)險(xiǎn)的高收益，引發(fā)高虧賠。這是違規(guī)操作追求高收益的貪婪造成的，是信貸缺少應(yīng)有監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理不到位所致。在金融資本市場上，如果監(jiān)管缺位或監(jiān)管不力，正常的經(jīng)營者也會(huì)流入投機(jī)者流。憑房價(jià)上漲增值發(fā)放貸款，是種沒有實(shí)際抵押品的抵押貸款；沒有收入證明發(fā)放抵押貸款，是將抵押貸款變成了沒有信用的信用貸款。濫發(fā)信貸，就會(huì)使房貸市場的泡沫膨脹，其膨脹倍數(shù)大大脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增大了泡沫爆破引發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　次貸危機(jī)發(fā)生后，眾多學(xué)者、政界和企業(yè)界資深人士，特別是一些損失慘重的金融機(jī)構(gòu)對按市價(jià)調(diào)整的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)起猛烈抨擊，紛紛指責(zé)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行的公允價(jià)值計(jì)量會(huì)計(jì)是引發(fā)此次危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住?/font>美國及歐盟在金融海嘯的沖擊中，一些銀行家抱怨由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定衍生工具要以公允價(jià)值即按照市場價(jià)格計(jì)量，嚴(yán)重低估了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)價(jià)值，加劇了金融危機(jī)。美國國會(huì)2008年10月3日通過的美國政府救市方案中授權(quán)美國證券交易委員會(huì)(SEC)暫停公允價(jià)值計(jì)量；10月15日歐盟正式?jīng)Q定第三季度起金融機(jī)構(gòu)停止使用公允價(jià)值計(jì)量的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，改用成本估值計(jì)量。10月13日國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)(IASB)宣布對國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則作出緊急修改，允許金融機(jī)構(gòu)對一些以前必須以公允價(jià)值或當(dāng)前市場價(jià)值入賬的金融資產(chǎn)“重新分類”。

　　其實(shí)，公允價(jià)值計(jì)量只是個(gè)會(huì)計(jì)技術(shù)問題，與金融危機(jī)沒有直接的必然的聯(lián)系，而且，采用公允價(jià)值計(jì)量金融工具，可以提高會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，達(dá)到客觀、透明、真實(shí)的高質(zhì)量要求。改用成本計(jì)量也不能降低實(shí)際虧賠，只是賬面和報(bào)表上好看一點(diǎn)而已，并不能解決價(jià)格下跌的問題，也不能改變危機(jī)的本質(zhì)。首先，公允價(jià)值計(jì)量模式更符合資產(chǎn)與負(fù)債的定義。例如，資產(chǎn)是指由過去的交易、事項(xiàng)形成并由企業(yè)擁有或控制的資源，該資源預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益。由于資產(chǎn)必須預(yù)期能給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益，而預(yù)期的經(jīng)濟(jì)利益或未來現(xiàn)金流量不可能以歷史成本方式進(jìn)行計(jì)量， 而只能以公允價(jià)值模式進(jìn)行計(jì)量，這是符合邏輯的。 因此，運(yùn)用公允價(jià)值模式對企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量更合乎資產(chǎn)定義。同理，負(fù)債是指過去的交易、事項(xiàng)形成的現(xiàn)時(shí)義務(wù)，履行該義務(wù)預(yù)期會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益流出企業(yè)。由于負(fù)債預(yù)期會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益流出企業(yè)，因此以未來流出企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益的現(xiàn)值計(jì)量負(fù)債，也合乎負(fù)債的定義。其次，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化和知識經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，會(huì)計(jì)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，而會(huì)計(jì)核算的前提之一物價(jià)穩(wěn)定這一假設(shè)難以成立。尤其金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的價(jià)值隨時(shí)間和市場條件的變化而變化的幅度也越來越大，歷史成本信息的相關(guān)性逐漸降低，其決策有用性也大打折扣。公允價(jià)值計(jì)量能合理地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，從而提高財(cái)務(wù)信息的相關(guān)性，能較準(zhǔn)確地披露企業(yè)獲得的現(xiàn)金流量，更確切地反映企業(yè)的經(jīng)營能力、償債能力、資產(chǎn)運(yùn)營能力及所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。面向未來的公允價(jià)值要比過去的歷史信息更有用于決策，從而使會(huì)計(jì)報(bào)表的使用者能更好地獲知企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，幫助其作出理性的決策。因此，按公允價(jià)值計(jì)量能為企業(yè)管理人員、債權(quán)人、投資者的經(jīng)營、決策提供更為有用的信息。

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