大型國企“A+H”發(fā)行或單純H股回歸曾倍受市場唾棄，隨著今年以來證券市場行情轉(zhuǎn)暖，投資者心態(tài)發(fā)生了變化，企業(yè)“A+H”發(fā)行已經(jīng)可以不再紙上談兵。
隨著工行發(fā)行的A、H股分別在上證所和香港聯(lián)交所順利掛牌交易，管理層開始重拾大型國企回歸A股的信心，中國證監(jiān)會和國務(wù)院國資委有關(guān)負責(zé)人均表示，大型國企選擇A＋H上市將是未來大趨勢。
A股市場已具備承接能力
此前，國企取道海外融資可說是頗多無奈。在股權(quán)分置改革前，市場對于大型國企股的融資行為普遍持恐懼態(tài)度，導(dǎo)致一批規(guī)模大、質(zhì)量優(yōu)的國企不得不選擇海外上市，且呈加速趨勢。其負面結(jié)果是，國內(nèi)投資者既不能分享國企經(jīng)營成果，又使A股市場日漸邊緣化，嚴重制約內(nèi)地資本市場發(fā)展。
一個缺乏優(yōu)秀上市資源的市場對投資資金的吸引力有限，反過來又制約更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)在該市場上市。這種惡性循環(huán)的形成，客觀上與當(dāng)時A股市場容量有關(guān)，市場無力承受重量級國企融資，與市場不成熟、投資理性化程度低有關(guān)。
如今，影響大型國企在A股融資的因素正逐漸改善，這不僅得益于股改已取得重大進展，全流通市場正在形成，還由于A股投資者隊伍更加開放。包括證券投資基金在內(nèi)的國內(nèi)機構(gòu)投資者逐年遞增，國際資金進入中國的渠道也漸趨增多。QFII、策略投資者可以直接進入內(nèi)地市場，這使A股市場對于大型企業(yè)的承接力有了明顯的增強，參與申購工行A股的資金更是刷新歷史紀錄——達7810億元。
A股市場承受能力的提高為大型國企選擇“A+H”模式上市融資創(chuàng)造了必要的基礎(chǔ)條件，國內(nèi)經(jīng)濟的健康發(fā)展是實施“A+H”模式的有力保障，國企在國際市場中地位的提升則成為“A+H”模式得以進一步開展的一個重要條件。在海外市場上，對于處于國家經(jīng)濟樞紐地位的中國大型國企，其所具有的巨大成長性和投資價值越來越獲得國際投資者的認同。
模式選擇應(yīng)隨行就市
與純A股發(fā)行相較，雖然兩地發(fā)行的總成本比在單一地區(qū)發(fā)行高，但“A+H”發(fā)行一方面可以把航母級大盤股的壓力分散給兩個資本市場承擔(dān)，A股市場得以在目前的承接能力下增加更多的優(yōu)質(zhì)資源上市，加快解決大型國企擴容難題；另一方面，可以利用香港市場的國際化監(jiān)管優(yōu)勢提升企業(yè)治理水平，加快國企市場化改革。同時，還可以較大程度提升發(fā)行企業(yè)的國際知名度。因而，這一模式主要適用于大型企業(yè)。
“A+H”模式，一般包括“先A后H”或者“先H后A”，以及“A、H同步”三種形式。過去“先H后A”模式運用較多，如中石化、華能國際等，這主要是由于當(dāng)時A股市場的成熟度遠遜于H股市場，投機性溢價導(dǎo)致A股價格往往高于H股，這種發(fā)行格局增厚H股股東的權(quán)益。而在“先A后H”的模式下，同樣存在H股發(fā)行價低于A股的問題，A股股東則會因自身利益受損而加以抵制。對于“A、H同步”發(fā)行模式，由于兩地市場長期以來在發(fā)行程序、監(jiān)管制度、審核標準、上市日程等方面均有所不同，“同步”發(fā)行一直成為管理層期待突破的一道坎，直至今年工行的首次嘗試。
上述三種模式中，“A、H同步”發(fā)行的全球影響力更大，而在發(fā)行流程上，也可以減少兩地承銷工作中的“重復(fù)”勞動，充分利用兩地資源優(yōu)勢。但是，同步發(fā)行也有可能降低部分機構(gòu)資金的申購效率，一筆可在兩地“流動”的資金只能選擇一個市場參與申購。此外，大型國企的融資需求也可能是階段性的，此時，發(fā)行人可采用前兩種模式，根據(jù)實際需求先后在兩個市場上進行融資，當(dāng)然，其定價必須相對合理。因此，到底采用哪種具體形式并不是一成不變的，它是隨著市場環(huán)境、市場運行格局、發(fā)行人的實際狀況等變化而變動的。
估值標準有待融合
在A+H同步模式下，理論上的發(fā)行價是在對兩地投資者共同詢價的基礎(chǔ)上形成，詢價過程是一個對兩地不同價值判斷和不同價值取向?qū)で缶獾倪^程。但由于目前兩地參與新股認購的投資者結(jié)構(gòu)大相徑庭——在香港，網(wǎng)下對機構(gòu)投資者的配售量達發(fā)行總量的90%，而A股市場一般僅20%.H股發(fā)行量通常比A股大很多，且詢價主要面對機構(gòu)投資者，導(dǎo)致主承銷商更看重H股市場機構(gòu)投資者的估值判斷。
兩地市場估值標準不同也導(dǎo)致了企業(yè)發(fā)行上市后兩地市場價格的差異，如兩地投資者對公司流通盤大小、行業(yè)特質(zhì)的敏感度不同，海外機構(gòu)對題材炒作較內(nèi)地理性，而更注重分紅回報，等等。因此，目前兩地發(fā)行上市的公司股價仍會存在一定差異。
以今年10月30日A、H股估值差異為例， 當(dāng)日7只A股價格低于H股，其中大多為規(guī)模大、盈利能力強、增長穩(wěn)定的公司，所屬行業(yè)基本為金融、基礎(chǔ)和能源行業(yè)。金融股中的工行、招行、中行均出現(xiàn)A股折價，這是由于A股市場的銀行股目前普遍被低估，而香港市場則認為中資銀行股可分享中國經(jīng)濟增長，故較受追捧。
不過，可以預(yù)期的是，隨著A+H發(fā)行模式的擴大，兩地投資者都會更多地把另一市場股價表現(xiàn)作為投資參考，這可使兩地股價表現(xiàn)都更趨理性，使兩市股價的磨合期逐漸縮短，比價結(jié)構(gòu)將會重新調(diào)整。
當(dāng)然，兩地證券市場價格的接軌也需要一個過程，尤其是在人民幣資本項目不完全自由兌換的情況下，因國內(nèi)資本市場制度不夠完善而導(dǎo)致制度折價，使得A股對H股的折價還將在一段時間內(nèi)存在，但今后的折價趨勢會收斂。特別是QFII額度不斷擴大和QDII渠道的打通，會在兩個市場的運作中拉近“A+H”股票發(fā)行的價差。
實際上，兩地溢價逐漸收窄的現(xiàn)象已經(jīng)在近年有所體現(xiàn)，目前兩地掛牌交易的股票約有35家，A股股價較H股溢價約1.6倍左右，這一溢價水平已較前幾年（3倍左右）有了大幅下降。
國企成為市場風(fēng)向標
隨著未來國企以“A+H”模式發(fā)行的盛行，國企股在A股市場中的比重將迅速增加。目前中國銀行和工商銀行兩只個股的權(quán)重就已經(jīng)占到滬綜指的30%.隨著抗風(fēng)險能力相對較強的大型國企的比重增加，A股市場將更加趨于穩(wěn)定，藍籌股也將真正成為市場的風(fēng)向標，獲得投資者更多的關(guān)注。
但是，未來市場中的“二八現(xiàn)象”則可能會有所加重。據(jù)了解，目前不僅一些尚未公開發(fā)行的優(yōu)質(zhì)大型國企（如中交集團、中信銀行等）擬采用“A＋H”模式發(fā)行，而且一批已于海外上市的大型國企（如中石油、平安保險、中國鋁業(yè)、中國人壽等）也將回歸A股市場，這將使A股市場擁有更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，使之真正成為中國國民經(jīng)濟“晴雨表”。
目前，如何把“A＋H”模式運用得更充分、更有效還有待進一步探索。比如企業(yè)“A+H”同步發(fā)行時，回撥機制只是“分地”進行，并沒有安排相關(guān)的“兩地互撥機制”，當(dāng)其中一個市場出現(xiàn)股份認購不足時，兩地承銷團可將籌資量在兩個市場間靈活機動地分配，避免單一市場風(fēng)險，進一步降低發(fā)行、承銷風(fēng)險。當(dāng)然，同步發(fā)行對券商的兩地調(diào)控能力提出了更高要求。
什么是回撥機制“回撥機制”指通過向法人投資者詢價并確定價格，對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行，根據(jù)一般投資者的申購情況，最終確定對法人投資者和對一般投資者的股票分配量。這一機制主要適用在發(fā)行人的發(fā)行量在8000萬股以下又堅持使用法人配售發(fā)行方式的情況下。
