中國證券業(yè)協(xié)會副會長聶慶平縱論資本市場的變革與發(fā)展

　　“摸著石頭過河”

　　聶慶平坦言，改革之初，在社會主義計劃經濟條件下搞股票市場并不是件容易的事情，人們不僅要沖破意識形態(tài)方面的禁錮，沖破原有體制的束縛，還要克服經驗上的不足。上個世紀90年代初，上海、深圳敢吃螃蟹，在沒有任何政策許可的條件下開始了股票交易市場的試點，在此之前，股票發(fā)行也是由民間自發(fā)產生的。如果沒有當初的改革精神，趟不出今天中國證券市場發(fā)展的路子；如果沒有深圳市場的股票“狂熱”和上海浦東開發(fā)的十條政策，就不會有今天的滬、深證券交易所；如果沒有深圳搶購股票認購證的“8·10”風波，就不會有今天股票市場規(guī)模的迅速擴大和證券監(jiān)管部門的單設。回顧中國股票市場發(fā)展的歷程，中國的股票市場作為市場經濟體制建設的一部分，充分體現(xiàn)了“摸著石頭過河”的改革思想。正如當年小平同志指出：證券、股票這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用，允許看，但要堅決試。搞一兩年，對了，放開；錯了，糾正，關了就是。關，可以快關，也可以慢關，也可以留一點尾巴。怕什么，堅持這種態(tài)度就不要緊，就不會犯大錯誤。

　　對于股票市場在社會主義市場經濟體制中的地位和作用，當代中國人經歷了一個由淺入深、由簡單到復雜的認識過程。聶慶平認為，沒有豐富的改革實踐，人們對股市的認識將會永遠停留在投機的印象上。1990年初到1992年10月，可以說是中國股市發(fā)展的摸索期，股份制與股票市場試點只在上海、深圳進行，股票發(fā)行也只是在沿海經濟發(fā)達地區(qū)的少數(shù)幾個城市試點。那時，人們對股市的認識是有限的觀望的態(tài)度。1992年10月中國證監(jiān)會成立后，中國的股市進入了發(fā)展期，國務院頒布了第一部《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，股票發(fā)行不再局限于上海、深圳，證券交易所正式開業(yè)，孕育了股市發(fā)展的強大動力，我國股票市場迅速發(fā)展，人們認識到股市的強大生命力和籌集資金的巨大潛力，把股市視為國民收入再分配的一條渠道。聶慶平說：“我們不能忽視股市資金對上海老城區(qū)改造和浦東新區(qū)開發(fā)所起的巨大作用，同樣也不能忽視股市資金對深圳經濟特區(qū)建設所貢獻的力量，更不能忽視14年來，A股、B股、H股、紅籌股集資對改造大型國有企業(yè)和推動中國經濟增長所起的推動作用”。

　　經濟轉換孕育股市巨大潛力

　　“經過多年的努力與實踐，我們可以知道股票市場是資本與財富的集中體現(xiàn)，是市場經濟體系最重要的環(huán)節(jié)，中國股市具有巨大的發(fā)展?jié)摿�。中國經濟從實物經濟向貨幣經濟轉換的過程中孕育了股市發(fā)展的巨大潛力”。

　　聶慶平分析說，從中國經濟發(fā)展的長遠趨勢看，社會主義的市場經濟體系首先是貨幣經濟體系。在各類要素市場中把無價格的資產體系變成有價格的資產體系，是建立社會主義市場經濟體系的首要任務，發(fā)展資本市場具有廣泛的空間，同時也是推動股市發(fā)展的動力來源。按照GDP的排名，我國2002年的GDP總值為1.2萬億美元，在世界上排第六位，美國有學者按購買力平價（PPP）計算為5.7萬億美元，在世界上排名第二位。因此，中國經濟與美國經濟的實際價差會在資本市場的增長中反映出來。

　　聶慶平認為，中國經濟的財富管理從間接金融向直接金融轉換的過程中留給了股市發(fā)展的巨大存量。社會主義市場經濟體系能否成功建立，關鍵在于資源配置機制是否有效。否定傳統(tǒng)的計劃經濟體制，也就意味著國民收入的分配與再分配不能再以行政方法進行，資本市場的資源配置功能將逐步居于主導地位。因此，對股市的認識不能只停留在籌資機制上，還必須看到社會主義市場經濟體系對股市充當資源配置機制發(fā)揮作用的要求。目前，我國居民儲蓄已達14萬億，而資本市場流通市值不到1萬億，還需要大力發(fā)展資本市場。

　　經濟體系完善激發(fā)股市創(chuàng)新發(fā)展

　　“中國經濟從行政管理向市場化、法制化轉變的過程中促進了股市創(chuàng)新與發(fā)展的制度空間”。聶慶平認為，資本市場是建立社會主義市場經濟體系的指標性市場。從改革的實踐經驗看，資本市場體系與功能的完善要求有一整套市場經濟法律制度與之相配套，客觀上會對社會主義市場經濟體系中企業(yè)制度、產權制度、公司治理結構、投資分配、價格管理和會計制度等提出一套新的市場標準和運行模式，因此，資本市場對于整個市場經濟體系的建立起到咬合的作用。社會主義市場經濟體系的完善，會激發(fā)股市的創(chuàng)新與發(fā)展動力。

　　聶慶平還進一步分析說，中國經濟從封閉型經濟體向開放型經濟體轉化的過程中，積聚了推動股市發(fā)展的外部資金。根據國際金融學會的統(tǒng)計，2005年國際私人資本流向新興資本市場的數(shù)額達到自1997年亞洲金融危機以來的歷史新高，凈額為3450億美元，超過1996年的3230億美元。預計2006年勢頭有所減弱，估計為3180億美元。其中：直接投資凈額為1490億美元，占私人資本流向發(fā)展中國家的比例為43％。2006年將略有下降，為1460億美元。中國仍為吸引外國直接投資的最大國家，占凈流入額的三分之一。根據新興市場的發(fā)展經驗，當外資大量流入、經濟增長時，資本市場會有迅速發(fā)展。

　　變革就是市場化的制度創(chuàng)新與發(fā)展

　　聶慶平認為，不必諱言中國經濟發(fā)展過程中的難度�！爸袊�人民有志氣，能夠趕超世界先進水平。但問題是，我們是否能真正做到呢？如果在現(xiàn)有的水平上做不到，那么，要想點石成金是有一定難度的”。

　　目前，資本市場的改革進入了關鍵的時期，一方面要面臨外資的進入；另一方面又要解決資本市場發(fā)展遇到的體制問題，需要思考改革的邏輯和方向。聶慶平認為，總結中國股市十幾年的發(fā)展經驗，當前證券市場面臨的問題都需要依靠體制創(chuàng)新和制度創(chuàng)新來解決。如果把前14年視為中國股市的開拓期，目前中國股市發(fā)展面臨的深層次矛盾已經逐步暴露出來，中國股市需要市場化的制度創(chuàng)新與發(fā)展。

　　建立市場化的股票漲跌機制

　　聶慶平認為，從制度上謀求中國股市的發(fā)展，首先是培育和完善市場化的股市漲跌機制，恢復投資者信心，讓公眾投資者的利益通過市場的有效性獲得保護。根據學術上的統(tǒng)計，成熟股票市場的漲跌一般有自己的規(guī)律性，通常4～5年一個周期。當股市處于熊市時，銀行利率和固定收益證券市場會有相對較高投資回報。若股市處于牛市時，則是股票投資回報升高，銀行利率和固定收入證券的收益齊下降。近年來，隨著資本市場的全球化，這一周期間隔有所縮短。長期以來，我國股市都被人們視為“政策市”，這是與中國股市幾次大的漲跌都與政府出臺政策相關聯(lián)而形成的。政策市會扼殺股市的自然反彈機制，也會扼殺中小投資者信心。當投資者普遍預期政府政策時，影響股市漲跌的其他因素都會處于無效狀態(tài)，股市的“羊群效應”也無法產生，投資者對上市公司業(yè)績的預期，對股價漲跌的技術性分析預期都會為零，其結果是股市的自然動力趨于零，而對政策預期的動力極大化。因此，要想讓股市成為有效性的市場，必須明確市場參與者的風險預期機制，涉及股市風險的政策應具有透明性。解決這一問題的最好方法是政府對影響股市波動的政策性因素制定長遠規(guī)劃，逐步退出市場。

　　逐步建立市場調節(jié)與監(jiān)管機制

　　聶慶平說，人們對我國股市的普遍認識是“新興+轉軌”的市場�！靶屡d”是沒有錯的，因為中國股市還屬于發(fā)展中的市場，但“轉軌”如何理解就值得思索了。聶慶平個人認為所謂“轉軌”有兩種。一種是實行市場經濟制度的新興國家證券市場向成熟市場的轉軌；另一種是實行計劃經濟制度國家的證券市場向成熟市場的轉軌。中國屬于后一種轉軌的國家。聶慶平分析說，從理論上講，第一步是從計劃經濟制度向市場經濟制度轉軌，第二步是從新興市場向成熟市場轉軌。但中國股市發(fā)展的實際是先走第二步，先建立股票市場，然后才是監(jiān)管體制和方法的逐步轉軌。這樣，中國股市發(fā)展始終面臨一個矛盾，監(jiān)管制度和內容是市場經濟的，甚至是借鑒英美最成熟市場的監(jiān)管要求，但監(jiān)管的方法是行政性的，受制于整個經濟體制的轉軌進程，造成市場監(jiān)管的行政化傾向，而市場的彈性和透明度都變得越來越少。按照這樣的調節(jié)和監(jiān)管制度，股市的市場選擇沒有，市場創(chuàng)新自然也沒有，市場的發(fā)展動力處于萎縮狀況。無論是“額度制”，還是“通道制”，即使是現(xiàn)行的“保薦制”都沒有擺脫計劃調節(jié)的怪圈。同樣，在股市的二級市場業(yè)務上，產品創(chuàng)新、服務創(chuàng)新和業(yè)務創(chuàng)新都面臨嚴格的審批性監(jiān)管。因此，從根本上講，中國股市的監(jiān)管還是計劃調節(jié)的方式，解決股市的發(fā)展動力，必須建立股市的市場調節(jié)與監(jiān)管機制。

　　實行股市運行機制的“特別規(guī)定”

　　聶慶平認為，同其他經濟改革一樣，中國股市也具有“鳥籠經濟”的特征。股市外部的經濟運行與審批管理仍然是“籠子”，股市本身的客觀要求確是“一只鳥”，“鳥”與“籠子”的矛盾成為上市公司質量差、業(yè)績不好的體制性原因。股市要求透明度高和上市公司的業(yè)績好，都與外部的制度環(huán)境，或者說“體制”因素密切相關，將政府與股市的聯(lián)系規(guī)范化是推動中國證券市場創(chuàng)新與發(fā)展的關鍵環(huán)節(jié)。10多年前，中國在H股試點時實行了“特別規(guī)定”的嘗試，聶慶平認為這種“特別規(guī)定”的做法仍可沿用于現(xiàn)行的中國股市改革。所謂“特別規(guī)定”就是將中國企業(yè)到香港上市，對于國有企業(yè)管理不適用于香港股市標準和法規(guī)要求的內容，以“特別規(guī)定”的形式由國有企業(yè)和政府部門遵照執(zhí)行，從而使計劃經濟模式下的國有企業(yè)符合境外上市的特別要求，解決好股市與體制的矛盾。這些特別規(guī)定包括：董事及高級管理人員的聘任及誠信責任，關聯(lián)交易披露和避免同業(yè)競爭，中小股東利益保護與類別股東機制，股東訴董事的法律程序與機制，嚴格的會計標準和審計責任，須予披露的交易和持續(xù)信息披露要求等。

　　聶慶平說，股權分置改革為中國股市解決體制性問題奠定了基礎，但在國有上市公司還不能完全轉化為個人持股的條件下，深化政府部門對上市公司的規(guī)范化市場化管理方式和管理內容的改革，將有利于從制度上提升中國股市的市場化程度和競爭能力。從目前股市運行的經驗看，一是必須深化上市公司的人事制度改革，形成上市公司董事及高管人員的篩選、聘任、考核、激勵和辭退機制。二是必須深化政府的行政審批改革，在上市公司領域進行市場化改革試點，探索上市公司工商注冊、勞動人事、投資項目審批、收購合并、財務稅收、合作合資等“人、財、物”經營管理權限的改革，變審批為監(jiān)管。三是必須實行嚴格的審計制度，上市公司的“作假、造假、瞞報”都要受到法律制裁。一句話，就是要探索股市背景下的政府監(jiān)管模式與機制，解決政府行政審批對股市創(chuàng)新與發(fā)展的掣肘問題。

　　建立有法紀的問責制度，完善董事誠信責任和現(xiàn)代金融企業(yè)法律制度，是中國證券市場創(chuàng)新與發(fā)展的基本要求。

　　聶慶平指出，中國股市面臨的問題很多，最突出的問題是上市公司質量不高，甚至存在虛假，以及證券公司面臨著系統(tǒng)風險，這是制約股市和證券行業(yè)發(fā)展的關鍵因素。規(guī)范股市的方法主要是立法和調查兩方面。從成熟股市的經驗看，立法是嚴格的完善的，主要是對欺詐行為追究相應的刑事責任。為什么在西方的證券市場把刑事責任規(guī)定得這樣具體呢？關鍵在于上市公司融資圈錢也好，證券公司挪用客戶資金也好，都是一種財產侵占關系，必須受到法律的制約。因此，任何發(fā)起人和高級管理人員一旦涉足于證券市場財產關系，都負有法律責任。股票發(fā)行與交易的法律必須具有明確的刑事處罰規(guī)定。新《公司法》和《證券法》已經細化這方面的法律規(guī)定，但從建立完善的市場經濟制度要求看，必須進一步加大執(zhí)法力度，形成嚴格的股市法制。