編者按：
最近兩個(gè)月來(lái)全球資本市場(chǎng)風(fēng)云變幻、極為動(dòng)蕩。從5月10日的高點(diǎn)至6月16日，在不到40天內(nèi)，以美元計(jì)價(jià)的MSCI新興市場(chǎng)、巴西、印度、埃及和土耳其分別下跌了20%、26%、25%、23%和36%.有的投資者擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)的加息將成為壓倒駱駝的最后一根稻草，從此拉開(kāi)全球熊市的序幕。我們認(rèn)為目前的市場(chǎng)下跌是典型的“期中調(diào)整”，而不是熊市的開(kāi)始。做出這個(gè)判斷的主要依據(jù)是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹局面仍然良好。目前的市場(chǎng)下跌基本上是由于流動(dòng)性緊縮過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高所致，而不是經(jīng)濟(jì)衰退誘發(fā)的熊市。
一、全球流動(dòng)性收緊
六月以來(lái)，伯南克的講話在資本市場(chǎng)上翻手為云、覆手為雨。當(dāng)伯南克在6月5日表示了對(duì)通脹的擔(dān)憂之后，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)在6月底加息的預(yù)期迅速?gòu)闹暗?0％上升到80％，全球股市和期貨市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌下跌。然后伯南克在6月15日表示通脹預(yù)期有所緩解，于是從美國(guó)到香港的股市隨之反彈�？梢�(jiàn)當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息快到尾聲的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景和央行政策有多么敏感。
聯(lián)儲(chǔ)加息實(shí)為強(qiáng)弩之末
市場(chǎng)普遍認(rèn)為目前聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)失去方向，6月底升息與否完全取決于5月份通脹數(shù)據(jù)。當(dāng)6月15日?qǐng)?bào)出5月核心CPI數(shù)據(jù)以后，媒體認(rèn)為下一步升息已經(jīng)是鐵板釘釘。事實(shí)上情況并不如此簡(jiǎn)單。CPI是宏觀經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，而非先行指標(biāo)。如果聯(lián)儲(chǔ)每次都是等到通脹見(jiàn)頂回落后才結(jié)束加息周期，那么聯(lián)儲(chǔ)一定會(huì)升息過(guò)度。從圖2可以看出，前三次聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束升息周期（1989年2月，1995年2月和2000年5月），均出現(xiàn)在通脹到頂之前，而不是通脹見(jiàn)頂之后。如果6月底聯(lián)儲(chǔ)加息的話，那可能更是因?yàn)槠扔谑袌?chǎng)預(yù)期的壓力，而不完全是出于對(duì)通脹的擔(dān)憂。不論6月29日升息與否，聯(lián)儲(chǔ)升息已經(jīng)是強(qiáng)弩之末。事實(shí)上期貨市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)在2007年初開(kāi)始減息。
日本的流動(dòng)性迅速下降
日本央行在3月9日宣布結(jié)束2002年以來(lái)執(zhí)行的“數(shù)量放松”，重新將貨幣政策的工具從數(shù)量工具（貨幣供應(yīng)量）轉(zhuǎn)為價(jià)格工具（利率）。雖然BoJ還沒(méi)有正式開(kāi)始升息，但是隨著超額儲(chǔ)備的迅速下降，以調(diào)期利率為代表的市場(chǎng)利率已經(jīng)開(kāi)始迅速躥升，從過(guò)去三年的平均千分之一上升到五月份的千分之五。借入日元的套利交易雖然仍然有利可圖，但是利潤(rùn)空間已經(jīng)大為減少。
長(zhǎng)期利率上漲主要是由于實(shí)際利率，而不是通脹預(yù)期
美聯(lián)儲(chǔ)自從2004年開(kāi)始加息以來(lái)，已經(jīng)連續(xù)升息12次、共300基點(diǎn)。歐元區(qū)目前也保持著每季度25基點(diǎn)的升息步伐。自今年初開(kāi)始，格林斯潘抱怨的“利率迷題”終于了結(jié)，各國(guó)的長(zhǎng)期利率開(kāi)始上升。 比如從年初至6月8日，10年期收益率在美國(guó)上升61基點(diǎn)、在法國(guó)上升69基點(diǎn)、在德國(guó)上升67基點(diǎn)、在英國(guó)上升54基點(diǎn)、在日本上升43基點(diǎn)。中國(guó)10年期收益率上升幅度相對(duì)較小，至今上升19基點(diǎn)。
值得關(guān)注的是這一輪的收益率上漲的主要?jiǎng)恿Σ⒎峭涱A(yù)期，而是由于實(shí)際利率的推動(dòng)。比如從年初至6月8日，美國(guó)10年期名義收益率上升中的67%是由實(shí)際利率的上升導(dǎo)致的。該比例在法國(guó)是73%、在英國(guó)是67%、在日本是50%.
以美國(guó)為例，用10年期國(guó)庫(kù)券與TIPS之間的息差衡量的通脹預(yù)期在過(guò)去的18個(gè)月一直徘徊在2.5%左右。但是以TIPS收益率衡量的實(shí)際收益率卻從2005年初的1.5%一路上升至目前的2.5%.伯南克在6月15日的講話也表示，以收益率衡量的通脹預(yù)期在最近有所下降。
流動(dòng)性尚未過(guò)緊
我們?cè)谶@里使用名義GDP減去名義基準(zhǔn)利率來(lái)衡量流動(dòng)性的松緊。圖10中的曲線描述了過(guò)去40年美國(guó)流動(dòng)性的變化，陰影部分代表經(jīng)濟(jì)衰退的年份。當(dāng)曲線為正值的時(shí)候，美國(guó)聯(lián)邦基金利率低于名義GDP的增長(zhǎng)，因此流動(dòng)性充沛；反之表示流動(dòng)性緊張。從圖中可以看出，每當(dāng)美國(guó)流動(dòng)性收縮過(guò)緊的時(shí)候，如1970年、1975年、1980年～1982年、1990年和2000年，經(jīng)濟(jì)衰退隨之而來(lái)。 雖然1995年的升息并未帶來(lái)衰退，但是卻導(dǎo)致了墨西哥金融危機(jī)。
在2000年IT泡沫破滅之后，美國(guó)的流動(dòng)性在迅速上升。美聯(lián)儲(chǔ)在2004年開(kāi)始升息后，流動(dòng)性隨之下降。但是比較過(guò)去40年的歷史水平，美國(guó)的流動(dòng)性并沒(méi)有被收得過(guò)緊。另外日本和歐元區(qū)的流動(dòng)性也仍然處在較為寬松的水平。
根據(jù)圖13和圖14，我們可以發(fā)現(xiàn)全球流動(dòng)性與MSCI全球股指及CRB金屬指數(shù)均存在較為密切的相關(guān)關(guān)系。由此可見(jiàn)，目前的流動(dòng)性收緊尚不足以使得全球股票和期貨市場(chǎng)崩潰。但是如果歐央行和日央行在未來(lái)一年繼續(xù)升息的話，資本市場(chǎng)還將面臨壓力。
是“期中調(diào)整”，而不是熊市的開(kāi)始
在過(guò)去的30年里，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出為期10年的周期。比如經(jīng)濟(jì)衰退分別出現(xiàn)在1981年、1991年和2001年。而在1986年和1996年則分別是“中期減速”和市場(chǎng)的動(dòng)蕩調(diào)整。圖9用美國(guó)非農(nóng)就業(yè)的變化清楚地描述了這些周期。當(dāng)然全球經(jīng)濟(jì)并不完全同步。但是除了1998年亞洲金融危機(jī)，在過(guò)去30年里全球?qū)嶋HGDP增長(zhǎng)的低谷也都分別出現(xiàn)在每個(gè)年代的初期，如1982年、1991年和2001年（見(jiàn)圖15）。
至于為什么周期的長(zhǎng)短正好為10年、以及衰退均出現(xiàn)在每個(gè)年代之初，這可能僅僅是巧合。但是周期存在卻是確鑿無(wú)疑的。IT泡沫和9·11后美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策，使得本輪周期的“期中減速”和資本市場(chǎng)的“牛市調(diào)整”被從2005年推遲至了2006年～2007年。如果格林斯潘是在2003年，而不是2004年開(kāi)始升息的話，“期中減速”可能還是會(huì)出現(xiàn)在2005年。
10年一個(gè)輪回的經(jīng)濟(jì)周期
這些10年一個(gè)輪回的周期大致可以分為三個(gè)階段。
第一階段：政策放松、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、股市上揚(yáng)。
年代之初的衰退迫使央行放松銀根、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。宏觀經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇。樂(lè)觀的盈利預(yù)期和充沛的流動(dòng)性使得資本市場(chǎng)穩(wěn)步攀升。美聯(lián)儲(chǔ)在2001年至2004年的減息政策和過(guò)去三年全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)便是一例。
第二階段：通脹抬頭、央行緊縮、“期中減速”、市場(chǎng)動(dòng)蕩。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)四五年后，通脹開(kāi)始抬頭、央行開(kāi)始緊縮、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所放緩。投資者開(kāi)始擔(dān)心通脹和加息之后經(jīng)濟(jì)會(huì)大幅減速，于是紛紛開(kāi)始獲利回吐。這種宏觀經(jīng)濟(jì)的“期中減速”和資本市場(chǎng)的“期中調(diào)整”雖然持續(xù)的時(shí)間不長(zhǎng)，但是市場(chǎng)往往十分動(dòng)蕩。在過(guò)去兩個(gè)周期中的例子包括1987年的美國(guó)股災(zāi)、1995年墨西哥金融危機(jī)和1997年～1998年的亞洲金融危機(jī)。在本輪周期中，這個(gè)階段應(yīng)該是從2004年4月美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束1%的低利率開(kāi)始。但是我們并不知道這個(gè)階段將在什么時(shí)候結(jié)束。
第三階段：恢復(fù)上漲、泡沫破滅、經(jīng)濟(jì)衰退、熊市開(kāi)始。
“期中調(diào)整”時(shí)出現(xiàn)的金融危機(jī)迫使央行再次放松銀根，資本市場(chǎng)上投機(jī)氣氛濃厚、資產(chǎn)泡沫隨之出現(xiàn)、資產(chǎn)價(jià)格搖搖欲墜。然后投機(jī)泡沫破滅、市場(chǎng)樂(lè)極生悲。經(jīng)濟(jì)衰退和資產(chǎn)的熊市正式開(kāi)始。1990年代末的IT泡沫和2000年的經(jīng)濟(jì)衰退便是一例。
目前處在“期中減速和調(diào)整”
我們現(xiàn)在正好處在這種10年周期的第二個(gè)階段。這并不僅是因?yàn)槲覀冋幵谝粋�(gè)年代的中間，更為重要的是各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)更像是以往的“期中減速”，而不是年代之初的經(jīng)濟(jì)衰退。這些減速的特征包括：
◇ 各大央行升息，全球流動(dòng)性明顯收緊。
◇ 拉高的利率和油價(jià)開(kāi)始對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮作用，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在今年下半年開(kāi)始減速。但是作為全球經(jīng)濟(jì)另外一臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)的中國(guó)卻沒(méi)有像人們估計(jì)的那樣在2005年～2006年減速。這是由于我們的政治周期導(dǎo)致的投資干擾了經(jīng)濟(jì)周期。當(dāng)東北振興、西部開(kāi)發(fā)、中部崛起均方興未艾的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)不斷地得到投資的刺激。
◇ 由于經(jīng)濟(jì)和政策前景變得撲朔迷離，投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)驟然上升，比較薄弱的資金鏈開(kāi)始破裂，高估的股市出現(xiàn)調(diào)整。今年以來(lái)的例子包括冰島、新西蘭和土耳其的匯率，以及印度、中東和俄羅斯股市的下跌。
但是以下的理由使得我們相信這只是期中調(diào)整而已，而不是經(jīng)濟(jì)衰退和熊市的開(kāi)始：
◇ 全球生產(chǎn)率仍然不斷提高，德國(guó)和美國(guó)等工業(yè)化國(guó)家的企業(yè)利潤(rùn)率仍然十分健康。
◇ 全球經(jīng)濟(jì)仍有良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭。中國(guó)和印度的強(qiáng)勁增長(zhǎng)可以彌補(bǔ)美國(guó)減速的負(fù)面影響。
◇ 通脹的風(fēng)險(xiǎn)仍然有限。目前的滯脹風(fēng)險(xiǎn)尚不足以對(duì)股市構(gòu)成太大威脅。
全球經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險(xiǎn)有限
全球經(jīng)濟(jì)在2004年和2005年分別高速增長(zhǎng)5.3%和4.8%.IMF估計(jì)全球經(jīng)濟(jì)在今明兩年會(huì)分別增長(zhǎng)4.9%和4.7%.在今年一季度，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了5.1%.
在過(guò)去的十幾年中，美國(guó)一直是全球經(jīng)濟(jì)的主要發(fā)動(dòng)機(jī)之一。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)在一季度仍然快速增長(zhǎng)，但是我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)在下半年開(kāi)始減速。即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)減速，中國(guó)和印度的強(qiáng)勁增長(zhǎng)將彌補(bǔ)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)減速，從而幾乎消除了全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。
如圖17所示，在過(guò)去的20年里，美國(guó)的制造業(yè)ISM指數(shù)與CRB工業(yè)原材料指數(shù)高度相關(guān)。但是這兩個(gè)指數(shù)自2005年起出現(xiàn)明顯的背離。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了減速的征兆，但是資源品價(jià)格仍然上揚(yáng)。顯然以中國(guó)和印度為主的金磚四國(guó)的高速增長(zhǎng)和日本的復(fù)蘇正在逐漸替代掉美國(guó)成為全球增長(zhǎng)的動(dòng)力。
通脹風(fēng)險(xiǎn)仍然有限
目前對(duì)通脹的擔(dān)心主要來(lái)源于兩點(diǎn)：一是油價(jià)居高不下，二是中國(guó)輸出通縮的時(shí)代趨于結(jié)束。但是按照扣除通脹后的實(shí)際價(jià)格計(jì)算，目前的石油價(jià)格也只有1970年代石油危機(jī)時(shí)的三分之二。另外現(xiàn)在OECD國(guó)家每單位GDP所需要的石油只有1970年代時(shí)的一半，目前全球經(jīng)濟(jì)對(duì)油價(jià)的承受能力已經(jīng)今非昔比。因此估計(jì)油價(jià)要漲到100美元以上才足以推動(dòng)全球通脹，要漲到120美元以上才足以對(duì)全球經(jīng)濟(jì)構(gòu)成威脅。雖然有色金屬的價(jià)格狂漲，但是以糧食為主的軟商品的價(jià)格仍然低迷。因此非石油類的大宗商品價(jià)格仍然處在歷史低位。
另外由于發(fā)達(dá)國(guó)家的工資成本上漲乏力（見(jiàn)圖18和圖19）、以BRIC四國(guó)為首的新興市場(chǎng)國(guó)家日益開(kāi)放，從而全球產(chǎn)能大為增加，都有效地抑止了通脹風(fēng)險(xiǎn)，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家中工資推動(dòng)的通脹風(fēng)險(xiǎn)。比如1987年的全球核心通脹高達(dá)9%，而目前的核心通脹只有2%.
資本市場(chǎng)展望
股市：難熬的夏季后是明朗的秋天
圖20顯示在每一次聯(lián)儲(chǔ)升息周期結(jié)束的時(shí)候，都難免會(huì)誘發(fā)金融危機(jī)。雖然我們不知道這一次會(huì)暴發(fā)什么樣的危機(jī)，甚至都很難判斷危機(jī)是否已經(jīng)擦肩而過(guò)，但是可以肯定的是資本市場(chǎng)在目前這個(gè)階段危機(jī)四伏。
由于我們判斷目前的全球經(jīng)濟(jì)是期中調(diào)整而不是衰退開(kāi)始，因此股市也只是受流動(dòng)性沖擊而做出的調(diào)整，而不是熊市的開(kāi)端。雖然這個(gè)調(diào)整可能會(huì)比較劇烈，但是它與衰退導(dǎo)致的熊市之間最大的區(qū)別是調(diào)整所需要的時(shí)間要比熊市持續(xù)的時(shí)間短很多。一旦升息周期結(jié)束、政策局面趨于明朗，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)恢復(fù)性的上漲。
我們估計(jì)全球資本市場(chǎng)正面臨這樣一個(gè)難熬的夏季，然后在秋季局勢(shì)會(huì)變得明朗，甚至可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。這個(gè)判斷是基于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行的考慮。伯南克將于7月份對(duì)國(guó)會(huì)提交經(jīng)濟(jì)咨文。屆時(shí)房地產(chǎn)和消費(fèi)數(shù)據(jù)會(huì)給出更為明確的減速信號(hào)，聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)明確表示升息周期結(jié)束。在夏末秋初的時(shí)候，日本央行收緊貨幣供應(yīng)量的任務(wù)已經(jīng)完成，升息的步伐和幅度也會(huì)明朗。市場(chǎng)甚至?xí)_(kāi)始討論歐央行什么時(shí)候結(jié)束升息周期，或美聯(lián)儲(chǔ)什么時(shí)候開(kāi)始減息。在此之后，哪怕歐央行和日本央行仍然升息，市場(chǎng)的預(yù)期已經(jīng)明確，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)開(kāi)始下降，“期中調(diào)整”基本結(jié)束，股市應(yīng)該再現(xiàn)生機(jī)。
匯率：人民幣加速升值，美元在下半年跌幅有限
由于美元突然在今年一季度走弱，事實(shí)上今年以來(lái)人民幣隨美元一起對(duì)日元和歐元貶值。自去年7月21日匯改以來(lái)，人民幣對(duì)美元微幅升值1%.但是相對(duì)14種貨幣的貨幣籃子，以貿(mào)易權(quán)重計(jì)算的人民幣名義有效匯率事實(shí)上在匯改之后的10個(gè)月內(nèi)貶值半個(gè)百分點(diǎn)�？紤]到最近一周人民幣的升幅，人民幣的名義有效匯率自匯改以來(lái)基本沒(méi)有變化。
鑒于今年以來(lái)貨幣信貸高速增長(zhǎng)，緊縮貨幣政策已經(jīng)是勢(shì)在必行。至今央行已經(jīng)提高了貸款利率和存款準(zhǔn)備金率、使用了定向發(fā)行的央票和窗口指導(dǎo)。但是目前使用的這四項(xiàng)政策（央票、利率、準(zhǔn)備金率和窗口指導(dǎo)）都只能收縮國(guó)內(nèi)的需求，而不能收縮外部需求，這樣只會(huì)更加惡化我國(guó)貿(mào)易失衡的狀況。因此只有人民幣升值才是最為釜底抽薪的辦法。因此我們認(rèn)為人民幣在今年下半年升值幅度應(yīng)該大于上半年。
另外我們減小了美元在今年下半年貶值的空間。財(cái)長(zhǎng)易人只是考慮之一。更為重要的是當(dāng)全球流動(dòng)性下降、市場(chǎng)極為動(dòng)蕩的時(shí)候，美元往往又會(huì)成為國(guó)際資本的避風(fēng)港。
