《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的發(fā)布，刷新了中國(guó)資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則。
中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)于日前公布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，該辦法是對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)辦十余年來，在證券發(fā)行方面的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)總結(jié)，充分吸取了國(guó)際慣例的指導(dǎo)意義，并兼顧了中國(guó)證券市場(chǎng)處于成長(zhǎng)期的現(xiàn)實(shí)，將成為影響未來十年的最重要的發(fā)行規(guī)則。
一、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（下稱《辦法》）與以往規(guī)則的主要不同之處
1、對(duì)發(fā)行證券的范圍進(jìn)行了擴(kuò)展，附認(rèn)股權(quán)債券橫空出世
上市公司發(fā)行證券的范圍拓展為股票、可轉(zhuǎn)換債券、附認(rèn)股權(quán)公司債券。與以往相比，除了股票和可轉(zhuǎn)換債券外，管理辦法還為上市公司再融資提供了新的選擇途徑——發(fā)行附認(rèn)股權(quán)公司債券。辦法規(guī)定，最近三年連續(xù)盈利且最近一期期末未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于15億元的上市公司，可向不特定對(duì)象發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證公司債券。
2、對(duì)證券發(fā)行的對(duì)象進(jìn)行了擴(kuò)展。上市公司可以向特定對(duì)象發(fā)行證券
允許上市公司向不超過10個(gè)特定投資者發(fā)行股票。特定投資者可以是境內(nèi)注冊(cè)的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者和合格境外機(jī)構(gòu)投資者；上市公司持股前五名的股東也可以是定向再融資的對(duì)象，其他被允許的投資者還包括成立一年以上且認(rèn)購(gòu)前一年未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)超過人民幣2000萬元的其他境內(nèi)法人或投資組織，以及經(jīng)國(guó)務(wù)院相關(guān)部門認(rèn)可的境外投資者。
3、對(duì)上市公司配股條件的門檻降低，但增加了其他相關(guān)限制性條件，并提高了增發(fā)的價(jià)格下限
上市公司配股不再有最近三年凈資產(chǎn)收益率要求，但增加了對(duì)上市公司治理、規(guī)范經(jīng)營(yíng)、盈利能力的持續(xù)性和財(cái)務(wù)狀況良好等限制性條件。如經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量相對(duì)穩(wěn)定；最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~和最近一期末的分配利潤(rùn)均為正數(shù)。不存在發(fā)行當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比上年下降百分之五十以上的情形等。另外《辦法》規(guī)定，增發(fā)的發(fā)行價(jià)格應(yīng)不低于公司招股意向書前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前一個(gè)交易日的均價(jià)。
4、降低了上市公司再融資額度的相對(duì)比例，并增加了對(duì)控股股東配股數(shù)量的限制
《辦法》規(guī)定，上市公司配股總數(shù)不超過本次配售股份前股本總額的15%（以前這一數(shù)字是不得超過30％）；增發(fā)募集資金總額不超過公司上年度末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)額的50％（以前這一數(shù)字是不得超過公司上年度凈資產(chǎn)的一倍）。另外辦法增加了對(duì)控股股東事先承諾認(rèn)配股份的數(shù)量規(guī)定，不少于其可認(rèn)配股份的70%.
5、配股權(quán)證重出江湖，意義重大
《辦法》規(guī)定，上市公司配股，應(yīng)當(dāng)向控股股東以外的原股東無償派送與擬配售股份數(shù)額相同的配股權(quán)證。并規(guī)定配股權(quán)證自派送之日起至行權(quán)截止日有效，上市交易和行使認(rèn)股權(quán)的期間均不應(yīng)少于五個(gè)交易日。
二、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的指導(dǎo)意義
1、體現(xiàn)了監(jiān)管理念的變化
從整個(gè)辦法制定的原則和思路來看，對(duì)上市公司發(fā)行證券的管理將逐步向核準(zhǔn)制過渡�！掇k法》第五條明確提出，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司證券發(fā)行的核準(zhǔn)，不表明其對(duì)該證券的投資價(jià)值或者投資者的收益作出實(shí)質(zhì)性判斷或者保證。因上市公司經(jīng)營(yíng)與收益的變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由認(rèn)購(gòu)證券的投資者自行負(fù)責(zé)。
今后監(jiān)管層不再充當(dāng)為投資者進(jìn)行“評(píng)審把關(guān)”的角色，而將工作的著眼點(diǎn)主要放在上市公司發(fā)行證券的行為是否合法、規(guī)范、有效上來�！掇k法》對(duì)上市公司運(yùn)用股票、可轉(zhuǎn)換債券和附認(rèn)購(gòu)權(quán)債券等融資工具進(jìn)行再融資的條件、發(fā)行程序、信息披露進(jìn)行了明確規(guī)定，并給出了違反相關(guān)法律法規(guī)的處罰措施。
2、體現(xiàn)了融資市場(chǎng)化的思路
從再融資的資格條件，到證券發(fā)行的價(jià)格限制等，均體現(xiàn)了由市場(chǎng)決定的思維。如規(guī)定，配股應(yīng)當(dāng)向控股股東以外的原股東無償派送與擬配售股份數(shù)額相同的配股權(quán)證，并取消了關(guān)于配股的近三年凈資產(chǎn)平均收益率的硬性規(guī)定，增加了“組織機(jī)構(gòu)健全運(yùn)行良好”、“具有持續(xù)盈利能力”、“財(cái)務(wù)狀況良好”等規(guī)定，由市場(chǎng)和投資者來對(duì)上市公司的價(jià)值進(jìn)行判斷，決定是否對(duì)上市公司的再融資予以投資。再如，辦法也沒有對(duì)再融資間隔時(shí)間進(jìn)行規(guī)定，但是規(guī)定了最近24個(gè)月內(nèi)曾向不特定對(duì)象發(fā)行證券的，如果發(fā)行當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比上年下降50％以上，則不得再融資。另外，關(guān)于增發(fā)的發(fā)行價(jià)格的規(guī)定，應(yīng)不低于公告招股意向書前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前一個(gè)交易日的均價(jià)。關(guān)于認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價(jià)格，應(yīng)不低于公告認(rèn)股權(quán)證募集說明書前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)和其前一個(gè)交易日的均價(jià)等。這些規(guī)定，等于是說增發(fā)和確定認(rèn)股證行權(quán)價(jià)格必須以市價(jià)進(jìn)行。
3、體現(xiàn)了保護(hù)中小投資者的思路
《辦法》更加注重保護(hù)中小投資者的利益，表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是增加了對(duì)上市公司發(fā)行證券的一般規(guī)定等軟性指標(biāo)，如組織機(jī)構(gòu)要健全，具備持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)穩(wěn)健無虛假記載，無重大違法行為等；二是增加了配股時(shí)控股股東事先承諾認(rèn)配的股份不少于其可認(rèn)配股份70％的規(guī)定，避免控股股東操縱配股價(jià)格和配股行為等情況出現(xiàn)。討論稿還規(guī)定，定向發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東，實(shí)際控制人認(rèn)購(gòu)的股份，36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。另外，辦法規(guī)定，增發(fā)募集資金總額不超過公司上年度未經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)額的50％，以前這一數(shù)字是不得超過公司上年度凈資產(chǎn)的一倍。
4、體現(xiàn)了證券供需雙向擴(kuò)容的思路
第一，《辦法》擴(kuò)展了上市公司證券發(fā)行的范圍和對(duì)象。首先，《辦法》允許上市公司發(fā)行附認(rèn)股權(quán)的債券，既豐富了上市公司進(jìn)行再融資時(shí)的工具選擇，也豐富了投資者的投資組合。
第二，《辦法》允許向特定對(duì)象發(fā)行證券，是在增加上市公司證券供給量的同時(shí)，增加證券的需求方，從而增加對(duì)證券的需求量。從中我們可以看到管理層在盡量謀求供需平衡。
5、債券發(fā)行將是管理層重點(diǎn)發(fā)展的方向
允許上市公司發(fā)行附認(rèn)購(gòu)權(quán)的債券是管理層思路的重大變化。以往只要一提出發(fā)展直接融資，大家就認(rèn)為是要發(fā)行股票，往往忽視了發(fā)行債券也是直接融資的重要手段，特別是長(zhǎng)期債券也具有準(zhǔn)資本的性能�，F(xiàn)在監(jiān)管當(dāng)局允許發(fā)行附認(rèn)股權(quán)的債券，且將可轉(zhuǎn)換債券的最長(zhǎng)期限也由五年延長(zhǎng)至六年，目的就是要利用和發(fā)揮債券特別是長(zhǎng)期債券的準(zhǔn)資本作用，并通過可轉(zhuǎn)股或附認(rèn)股權(quán)這樣的創(chuàng)新來激活債券市場(chǎng)。
附認(rèn)股權(quán)債券兼具債券和股票融資特性，20世紀(jì)60年代開始受到美國(guó)企業(yè)界青睞，20世紀(jì)80年代，日本公司發(fā)行的附認(rèn)股權(quán)公司債風(fēng)靡歐洲，歐洲、亞洲各國(guó)企業(yè)紛紛效仿采用這一融資工具。目前我國(guó)債券市場(chǎng)迅猛發(fā)展，認(rèn)股權(quán)證也受到了市場(chǎng)極大的歡迎，正是推出附認(rèn)購(gòu)權(quán)債券的大好時(shí)機(jī)�？梢灶A(yù)料，證監(jiān)會(huì)此次準(zhǔn)備推出的附認(rèn)股權(quán)債券必將大受歡迎和熱烈追捧。
事實(shí)上，2005年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)取得重大發(fā)展。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，2005年作為創(chuàng)新品種的短期融資券的總發(fā)行金額達(dá)到了1500億元。與此同時(shí)，隨著短期融資券的迅猛發(fā)展，發(fā)改委迅速做出反應(yīng)，在2005年512億元的企業(yè)債發(fā)行額度告罄之際，又增加了700多億元的發(fā)行額度，兩批額度相加為1212億元，是去年全年發(fā)行額度268億元的4倍多。
三、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對(duì)市場(chǎng)的影響
1、對(duì)市場(chǎng)的影響中性偏好
我們認(rèn)為，開啟再融資對(duì)市場(chǎng)的影響呈中性偏好。開啟再融資雖然增加了市場(chǎng)的證券供給，但管理層已經(jīng)或者將要采取一些措施增加需求，穩(wěn)定市場(chǎng)。一是再融資發(fā)行量不會(huì)很大。據(jù)市場(chǎng)消息，2006年的再融資量為500億元。我們認(rèn)為，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的思路轉(zhuǎn)向重視債券融資，500億元融資量中有一半以上的額度將以可轉(zhuǎn)債或附認(rèn)購(gòu)證債券的方式發(fā)行。
二是再融資的發(fā)行方式多種多樣，包括配股、可轉(zhuǎn)換債券、附認(rèn)股權(quán)債券，特別是附認(rèn)股權(quán)債券的發(fā)行，通過產(chǎn)品創(chuàng)新，可以大量吸引穩(wěn)健型投資者加入市場(chǎng)行列，激活市場(chǎng)。
三是增加了向特定對(duì)象發(fā)行證券的發(fā)行方式，擴(kuò)張了潛在投資者隊(duì)伍，增加了市場(chǎng)需求。
四是一個(gè)健全的市場(chǎng)本來就應(yīng)該是功能健全的開放市場(chǎng)，對(duì)規(guī)范經(jīng)營(yíng)、有良好發(fā)展前景的上市公司應(yīng)該敞開大門，熱烈歡迎。
五是管理層在開啟再融資之門的同時(shí)，將會(huì)采取一些相應(yīng)措施進(jìn)行對(duì)沖，減少對(duì)市場(chǎng)的沖擊。
2、《辦法》對(duì)再融資的條件要求明松暗緊，可積極關(guān)注再融資公司
《辦法》雖然降低了配股關(guān)于凈資產(chǎn)收益率的要求，對(duì)融資間隔的規(guī)定也取消了，但卻相應(yīng)地增加了一些關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)、持續(xù)發(fā)展能力、財(cái)務(wù)狀況良好和規(guī)范經(jīng)營(yíng)的規(guī)定。而滿足這些條件的上市公司雖然凈資產(chǎn)收益率暫時(shí)達(dá)不到要求，但其發(fā)展前景應(yīng)該是有保障的。這樣的公司，比那些目前凈資產(chǎn)收益率符合要求但未來盈利能力可能下降的公司的投資價(jià)值要高得多。另外，對(duì)控股股東的配股數(shù)量不低于70％的限制，重新調(diào)整了控股股東與中小股東的利益關(guān)系，使二者的利益協(xié)調(diào)起來了。因此，表面上看，再融資門檻似乎降低了，但從上市公司質(zhì)量上看，其實(shí)要求是提高了。因此，投資者可對(duì)擬進(jìn)行再融資的公司積極關(guān)注。
3、再融資方式創(chuàng)新，將會(huì)大大激活市場(chǎng)，投資者應(yīng)高度關(guān)注創(chuàng)新品種
根據(jù)《辦法》，上市公司的再融資方式將得到創(chuàng)新，配股權(quán)證、附認(rèn)股權(quán)債券等創(chuàng)新融資工具將獲準(zhǔn)推出。以往的實(shí)踐證明，配股權(quán)證及其活躍，深受歡迎；目前權(quán)證產(chǎn)品也大受市場(chǎng)追捧。可以預(yù)料，即將推出的配股權(quán)證產(chǎn)品將會(huì)成為炙手可熱的創(chuàng)新品種。附認(rèn)股權(quán)債券，因?yàn)榧婢邆蜋?quán)證特點(diǎn)，既能取得固定收益，又有極強(qiáng)的投機(jī)性，既適合穩(wěn)健的投資者，也適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者，必然會(huì)受到包括穩(wěn)健型投資者在內(nèi)的廣泛追捧，大行其道。
4、上市公司發(fā)行證券對(duì)標(biāo)的股票的影響
�。�1）配股：正面。主要原因是標(biāo)的股票含權(quán)預(yù)期會(huì)提高其吸引力，投資者會(huì)積極購(gòu)入標(biāo)的證券以獲得配股權(quán)證。同時(shí)，如合格機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)該權(quán)證也會(huì)增加對(duì)標(biāo)的股票的需求。另外，控股股東承諾認(rèn)配的數(shù)量不低于70％的規(guī)定，也會(huì)增加投資者對(duì)上市公司的信任度，提高標(biāo)的股票的吸引力。
�。�2）附認(rèn)股權(quán)債券：正面。發(fā)行附認(rèn)股權(quán)債券可獲得低成本資金，提高公司凈資產(chǎn)收益率與每股收益，從而提高投資者對(duì)標(biāo)的股票的預(yù)期。同時(shí)，如合格機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)該權(quán)證也會(huì)增加對(duì)標(biāo)的股票的需求。
�。�3）可轉(zhuǎn)換債券：中性。一方面增加了股票供給擴(kuò)容的預(yù)期；另一方面，可轉(zhuǎn)債是一種低成本融資工具，有利于公司提高凈資產(chǎn)收益率與每股收益。
�。�4）增發(fā)：中性偏負(fù)面。因增發(fā)直接增加了標(biāo)的股票的供應(yīng)量，短期內(nèi)會(huì)稀釋上市公司業(yè)績(jī)。但是，應(yīng)當(dāng)注意到，管理層優(yōu)先扶持經(jīng)營(yíng)規(guī)范、有發(fā)展前景的上市公司再融資，能夠增發(fā)的公司一般而言資質(zhì)不錯(cuò)。同時(shí)，關(guān)于增發(fā)價(jià)格下限的規(guī)定也減弱了對(duì)標(biāo)的股票的沖擊。
