編者按：
房、車、路是自2001年中國進入新一輪經(jīng)濟快速增長周期的領(lǐng)頭羊，房地產(chǎn)又是其中的最大力量。房地產(chǎn)是否過熱？政府是否應(yīng)該加以宏觀調(diào)控？在大多數(shù)人買不起房子的背景下，為何房地產(chǎn)屢調(diào)不“空”？都是工商業(yè)界人士普遍關(guān)心的問題。
本文認為，目前構(gòu)成房地產(chǎn)上漲的最大動力來源于投資性購房，而不是自住性購房，并且這輪自2003年起的投資性需求將持續(xù)下去。
截至2005年末，中國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積超過26平方米，住房私有率高達80%，我們認為就整體而言，中國已經(jīng)渡過住房短缺的階段。但是在中國城市已經(jīng)不缺房子的今天，房價卻不斷上漲，越來越脫離基于自住用途的購買力。原因在于巨大的貧富差距。我們認為當(dāng)前的住宅增量需求中，自住需求已經(jīng)不是最核心的力量，投資需求取而代之。住宅作為一種投資品，決定住宅投資需求的多項要素（財富總量、資產(chǎn)配置需求、各類資產(chǎn)相對回報率、無風(fēng)險利率水平）的變動趨勢都顯示未來房價上升仍有潛力。我們判斷未來2～3年：投資性需求將保持快速增長，多數(shù)省會及以上城市、發(fā)達地區(qū)中等城市的住宅價格仍將保持穩(wěn)步攀升的格局。
窮人之困—住宅總量充足卻買不起
最近七年（1998～2005），中國城市居民居住面積平均增長1.17平米/年/人，增長速度驚人。截至2005年末人均住房建筑面積已經(jīng)超過26平方米（見圖1）。
中國已經(jīng)渡過住房稀缺的階段，總量充足
聯(lián)合國人居中心和世界銀行在1993年的聯(lián)合課題《住房指標計劃》，全面研究了不同收入水平國家52個百萬人口以上城市的住房情況，其中39個是首都。我們對比該研究結(jié)果（見表1），從居住面積這個指標看，如果按照官方匯率計算國民收入或者GDP，中國城市居民的住房消費已經(jīng)達到中高收入國家的水平，顯然已經(jīng)脫離了經(jīng)濟發(fā)展水平，屬于住房的超前消費；即使采用PPP匯率（購買力平價），也足以說明中國城市居民的住房條件與經(jīng)濟發(fā)展水平相協(xié)調(diào)。
中國省會以上城市的人均居住面積普遍在22～30平方米，與全國城市的平均水平非常接近。而省會以上城市各方面特點與《住房指標計劃》所調(diào)查的城市類似，具備可比性。因此我們認為中國城市房屋數(shù)量充足，就整體而言，中國已經(jīng)不缺房子了。
不僅如此，截至2005年末中國的住宅私有率已經(jīng)接近80%（見表2）。盡管住房私有率不是收入水平的必然象征，但普遍來說住房私有率在達到中高收入水平之前會不斷上升，之后可能會下降。盡管近15年世界各國房屋私有率普遍大幅度提升，但中國80%的住房私有率肯定已經(jīng)位于世界最前列，說明中國大多數(shù)房屋所有權(quán)屬于個人（住房私有率指私人所有的住宅建筑面積與實有住宅建筑面積的比例。目前美國的住房私有率為68%、英國為67%、德國為42%）。
房價已超出城市中多數(shù)人群的購買能力
國際上有越來越多的研究將房價收入比作為衡量房價負擔(dān)的核心指標，目前被最廣泛采用的是聯(lián)合國和世界銀行對房價收入比的定義（房價收入比=市場上銷售的按套計算的全部房屋價格（包括新房和二手房）的中值與居民家庭收入的中值比率。對于無法取得中值數(shù)據(jù)的地區(qū)，推薦的替代方法是采用平均值。我們通過多渠道收集二手房和新房的交易數(shù)據(jù)，因此國際可比性較強）。
中國整體房價收入比經(jīng)歷了偏低—合理—偏高的變化（見表3）。
我們認為：由于中國人口密度大、城市化導(dǎo)致的集聚效應(yīng)、預(yù)期收入增長較快等原因，中國的房價收入比應(yīng)該高于類似國家的水平，但即使考慮到這些特殊國情，當(dāng)前中國主要城市的房價相對于大多數(shù)人的購買力也已經(jīng)偏高。
多數(shù)城市房價收入比已超出合理區(qū)間的上限，說明房價已高于城市中多數(shù)人群的購買能力。看好房價的結(jié)論已經(jīng)無法得到自住需求的支持。
既然我們國家住宅總量充足、甚至已經(jīng)“超前消費”，為什么房價會超出城市中多數(shù)人群的購買能力？
財富高增長與貧富差距是房價超出自住需求購買力的根本原因
貨幣財富增長迅猛，總量驚人。近七年中國居民名義人均可支配收入以年均10.6%左右的速度增長，名義GDP以年均12.6%的速度快速增長，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款卻以高達17.1%的速度增長（見圖2）。截至2005年末全國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額已經(jīng)超過14萬億元，可見中國民間財富的增長速度驚人。
從大類資產(chǎn)的增長看，盡管房地產(chǎn)竣工價值的增長速度（近六年平均21%）超過居民儲蓄存款增長速度（近七年平均17%），但是房屋竣工價值的高增長包含了住房制度改革這一重大非經(jīng)常性影響。此外2005年末的儲蓄存款余額幾乎是2005年竣工價值總額的11倍，且貨幣財富增長速度也超過了金融資產(chǎn)的增長速度。由于儲蓄存款是財富的貨幣形態(tài)，應(yīng)該與實物形態(tài)的資產(chǎn)相對應(yīng)，這可能暗示著遠期的通貨膨脹。
在資本管制的條件下，民間財富總量的增長往往會引發(fā)包括房地產(chǎn)在內(nèi)的各類投資品價格的上漲，而貨幣財富增長速度持續(xù)超過實物類資產(chǎn)（房地產(chǎn)、股票）的增長速度，通常會導(dǎo)致貨幣向?qū)嵨镱愘Y產(chǎn)轉(zhuǎn)化。假設(shè)原材料、能源、土地等要素價格未來將持續(xù)上升（具體分析見下文），那么用貨幣購買實物資產(chǎn)來保值增值的潮流必然迅猛。
在民間財富持續(xù)高增長、近七年住房供應(yīng)年均增長25%、人均居住面積已達26平方米的今天，許多人卻陷入買不起房的困惑，原因并不在房地產(chǎn)行業(yè)本身，開發(fā)商黑心、房地產(chǎn)市場不規(guī)范、房屋炒作都不過是表面現(xiàn)象，根本癥結(jié)無疑是巨大的貧富差距。
中國社科院研究收入分配的專家顧嚴指出，近幾年中國基尼系數(shù)還在不斷上升，顧嚴認為目前城鄉(xiāng)整體的基尼系數(shù)持續(xù)上升，2005年將迅速逼近0.47.聯(lián)合國開發(fā)計劃署（UNDP）委托中國發(fā)展研究基金會組織撰寫的《中國人類發(fā)展報告2005》顯示：中國經(jīng)濟增長奇跡中的受益者與落后者之間的鴻溝正逐漸拉大，這種不公平尤其在地區(qū)之間、城鄉(xiāng)之間、性別之間及不同人群之間表現(xiàn)得極為突出。UNDP駐華代表Khalid Malik指出：“目前中國的基尼系數(shù)已超過0.4，甚至可以達到0.45.”報告引用的2002年中國家庭調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，盡管被列為絕對貧困的人口數(shù)量已顯著降低，但中國10%的最富有人口占有41%的財富。
富人之惑—不買房子，可以買什么呢？
我們相信投資性需求正逐步取代自住需求成為推動房地產(chǎn)購買最核心的力量。
投資需求成為中國住宅價格走向的關(guān)鍵因素
2004年11到12月，北京市統(tǒng)計局聯(lián)合市建委在北京市2004年6月底以前竣工且銷售率較高的小區(qū)中隨機抽取了15個作為樣本，隨機抽取100幢居民住宅樓、對530戶購房者進行了問卷調(diào)查。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目前北京的商品住宅投資性購房比例為17%.在全部投資性購房中近三成短期轉(zhuǎn)手，逾兩成投入租賃市場，近五成空置等待升值。在本次調(diào)查涉及的1215套投資性商品住宅中，已出租286套，已轉(zhuǎn)售346套，空置583套。
2005年初，某全國性大型房地產(chǎn)開發(fā)商對其開發(fā)的武漢某大型郊區(qū)樓盤住戶進行詳細的訪談式調(diào)查，結(jié)果顯示該樓盤中83%的房屋用于自住用途，17%用于包括出租在內(nèi)的投資用途（其中8%屬于只追求買賣價差的投資）。我們估計武漢市實際的投資性購房比例遠在17%以上，理由是：1、郊區(qū)房屋的投資性購房比例通常低于市區(qū)房屋；2、83%的自住用途購房者中，如果擁有該小區(qū)以外的其他房屋，基本屬于投資性質(zhì)。
2006年初，深圳某政府官員表示，深圳市房地產(chǎn)管理部門對深圳2005年新房購房者的全樣本分析顯示：同一購買者購兩套及以上房子的總套數(shù)為15904套，占新房銷售總套數(shù)的16.07%.我們認為實際的投資性購房比例遠在16%以上，理由是：1、許多投資性購房者在買第二套以后的住房時，傾向于使用不同家庭成員的名字。2、2005年只購買一套房屋的人，可能在此之前已經(jīng)購買并持有其他房屋。
我們估計北京、武漢的投資性購房比例在20%以上，深圳可能達到25%.而這三個城市卻是被多數(shù)人認為投資性購房較低、房地產(chǎn)比較健康的城市，其他主要城市的投資性購房比例之高可見一斑。結(jié)合我們收集到的其他數(shù)據(jù)或資料，我們推測：中國省會級城市和發(fā)達地區(qū)中等以上城市的新房銷售中投資性購房的比例在20%以上。
我們認為：中國住房自住需求由于受到人口結(jié)構(gòu)變化、經(jīng)濟快速發(fā)展等長期因素的影響，呈現(xiàn)長期的上升趨勢（1998～2010）。中短期推動因素包括住房制度改革（1998～2004）、經(jīng)濟景氣周期（2002～2006），這些中短期推動因素的影響正逐漸淡化或步入尾聲，導(dǎo)致住房需求中短期的波動趨于緩和。從長達七年多的房屋消費的高增長看（銷售面積年均增長25%），自住需求也很難繼續(xù)高漲。結(jié)合前文的分析，我們判斷：投資性需求正取代自住需求成為住宅的增量需求核心力量，未來2～3年投資需求的消長成為中國住宅消費和價格走向的關(guān)鍵因素。
中國幾乎所有的資產(chǎn)價格都在上升，回報率在下降
隨著房價的上漲，房租的上漲明顯滯后，造成租金回報率不斷下降。在上海投資一套100萬元房產(chǎn)的租金回報率甚至可能只有2%～3%，考慮到房產(chǎn)很高的交易成本和低流動性，這樣的回報率明顯偏低。其實，買房投資的回報率并不誘人。但是，中國有富余資金的人們（富人）也很無奈—不買房子，可以買什么呢？
投資低回報不僅體現(xiàn)在樓市，也體現(xiàn)在債券市場（見圖6）和股票市場（見圖7）。
大類資產(chǎn)中，近幾年不論是股票、債券的風(fēng)險調(diào)整后回報率水平都不能令人滿意，各類收藏品：字畫、郵票、古董、黃金價格均雞犬升天，關(guān)鍵的原因是大量的貨幣財富無處可去。
作為重要資產(chǎn)類別，房地產(chǎn)吸引力不俗
1、房地產(chǎn)持有者可以享受城市基建的免費午餐。
按“納瑟姆”曲線的規(guī)律，我們預(yù)計中國城市化加速增長期將持續(xù)到2018年。高速城市化意味著巨大的基建投入，在經(jīng)歷了1999年低潮后，我國城市建設(shè)從2001年開始重新提速（見圖8）。城市基礎(chǔ)設(shè)施投資的年增速在2005年達到27%.眾所周知，高速公路每公里造價2000～5000萬元、地鐵每公里動輒上億元，其他基礎(chǔ)設(shè)施配套也都價值不菲，這些基建一旦興建，將會帶動周邊房地產(chǎn)快速升值。但是基建投入作為公共投資最終是由地方納稅人負擔(dān)的，其他國家地方基建所需的資金大部分來源于物業(yè)稅的收入，在我國物業(yè)稅缺位的情況下，意味著房地產(chǎn)持有人可以享受城市建設(shè)帶來的增值而不支付任何費用。而北京、上海的城市建設(shè)更是集聚了整個國家的公共資源（比如北京的奧運會、上海的世博會），北京、上海的房地產(chǎn)擁有者能夠享受到更多的“免費午餐�！�
2、交易成本的下降和流動性的提高提升了房地產(chǎn)作為資產(chǎn)的價值。
近幾年各主要城市不斷減免房地產(chǎn)交易的各項稅費、簡化環(huán)節(jié)，提高效率，這成為二手房交易比例快速上升的重要原因。交易成本的降低和流動性的提高都增加了房地產(chǎn)作為投資品的吸引力。
人民幣升值利好房地產(chǎn)——央行被迫壓低基礎(chǔ)利率
談及1985年日元升值以后帶來的房地產(chǎn)泡沫，許多人抨擊日本央行的持續(xù)低利率政策是愚蠢的選擇，這些抨擊也許太低估了當(dāng)時決策者的智商。日本央行可能出于兩個方面的考慮：1、由于本幣升值會打擊出口這個最重要的經(jīng)濟驅(qū)動力（見圖10），日本央行可能希望低利率刺激包括房地產(chǎn)在內(nèi)的各種國內(nèi)需求。2、為阻擊境外資金的貨幣投機，日本央行通過壓低利率保持境內(nèi)外的利差（見圖11）。
經(jīng)濟政策往往有利有弊，如果歷史重演，日本央行選擇放棄低利率的政策，也許能夠避免房地產(chǎn)泡沫，但也說不定會導(dǎo)致長期經(jīng)濟蕭條的提前到來。
我們認為海外投機資金進入中國購買房地產(chǎn)只是房價上升的次要原因，本幣升值期間央行被迫將利率壓制在低水平才是核心原因，這會導(dǎo)致所有資產(chǎn)價格的上升。
如今，中國央行也面臨當(dāng)年日本央行曾經(jīng)的兩難困境，如果人民幣升值不可避免，如何決策依然是非常艱難的，我們想不出中國央行有什么兩全之策，也許最終的資產(chǎn)泡沫無法規(guī)避。
通過上文對財富總量及資產(chǎn)、資產(chǎn)配置需求、各類資產(chǎn)相對回報率、無風(fēng)險回報率、人民幣升值等影響投資需求的多項要素的分析，我們相信，房地產(chǎn)投資需求在未來還將保持不斷增長。
供應(yīng)將持續(xù)收緊－房地產(chǎn)供應(yīng)各環(huán)節(jié)均受嚴重沖擊
房地產(chǎn)供應(yīng)鏈的主線是土地供應(yīng)和資金，其中土地是最核心因素，而資金則是貫穿整個房地產(chǎn)供應(yīng)的血液。通過對各部分環(huán)節(jié)的詳細分析，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)供應(yīng)的各個環(huán)節(jié)均遭受嚴重沖擊，而且各環(huán)節(jié)所需的資金供應(yīng)也嚴重不足。圖12反映出房地產(chǎn)供應(yīng)鏈所遇到的各種障礙。
宏觀調(diào)控減少了建設(shè)用地向可售房屋的轉(zhuǎn)化
首先由于宏觀調(diào)控，對投資規(guī)模的限制和銀行信貸的收縮制約了短期房屋供應(yīng)（3～10個月）。
“房地產(chǎn)在建項目”是向“可售房屋”轉(zhuǎn)化最快的環(huán)節(jié)，所需時間為3～6個月。由于壓縮固定資產(chǎn)投資規(guī)模，許多項目在各個報批環(huán)節(jié)被拖延或暫停，建設(shè)速度有所放慢（見圖13）。
“建設(shè)用地”向“房地產(chǎn)在建項目”轉(zhuǎn)化所需的時間約為3～4個月左右。對大多數(shù)開發(fā)商而言，由于宏觀調(diào)控的“行政指導(dǎo)”，增加新開工項目變得非常困難（見圖14）。
另一方面，各級土地儲備機構(gòu)也不得不放緩?fù)恋卣淼乃俣龋叵蚴斓剞D(zhuǎn)化的速度變慢了（見圖15）。
幾年以前，央行和銀監(jiān)會就開始認為我國房地產(chǎn)泡沫巨大。從2003年中央銀行的“121文件”到2004年9月的《房地產(chǎn)貸款風(fēng)險管理指引》，不難看出金融監(jiān)管機構(gòu)對“房地產(chǎn)泡沫”一直憂心忡忡，擔(dān)心產(chǎn)生大量銀行壞賬，這種監(jiān)管壓力傳遞到各商業(yè)銀行后，造成整個銀行系統(tǒng)對房地產(chǎn)開發(fā)貸款的大力度緊縮（見圖16），許多開發(fā)商雖然在項目的程序上沒有障礙，由于資金面的巨大壓力，也不得不減少同時施工的面積、暫停尚未開工的樓盤。不僅如此，即使是各地土地儲備中心的土地儲備開發(fā)貸款也受到很大影響。
在“建設(shè)用地”和“在建項目”向“可售房屋”轉(zhuǎn)化的環(huán)節(jié)上，信貸緊縮成為行政緊縮之外的另一巨大障礙，而銀行信貸的限制可能會獨立于行政調(diào)控的變化。因為央行負有監(jiān)管和穩(wěn)定整個金融體系的重大責(zé)任，在其決策過程中的獨立性大大高于其他部委，既然央行對房地產(chǎn)存在泡沫的看法已經(jīng)根深蒂固，堅持審慎的信貸政策也無可厚非，因此我們認為即使宏觀調(diào)控有所放松，金融監(jiān)管依然可能維持對房地產(chǎn)開發(fā)貸款的緊縮態(tài)度。
耕地保護從根本上減少了建設(shè)用地的供給
房地產(chǎn)建設(shè)用地主要有兩個來源：農(nóng)業(yè)用地和城市存量用地。而城市存量用地主要來自包括開發(fā)區(qū)在內(nèi)的獨立工礦用地，這占了存量土地供應(yīng)的大部分；其他的城市存量用地來自舊區(qū)改造和城內(nèi)工業(yè)的外遷。我們認為農(nóng)業(yè)土地（許多是耕地）是房地產(chǎn)建設(shè)用地最根本的來源。
1、耕地實際是建設(shè)用地的重要來源。
《2003年度全國土地利用變更調(diào)查》顯示，2003年新增建設(shè)用地達641.7萬畝，比前五年年均高出120萬畝。全年建設(shè)占用耕地343.7萬畝，比上年增加49萬畝，增長17%.單純從耕地減少構(gòu)成情況看，建設(shè)用地占用造成耕地減少了8%，并不是主要原因，似乎耕地保護與建設(shè)用地的供應(yīng)關(guān)系不大（見圖17）。
通過與農(nóng)業(yè)專家的溝通我們發(fā)現(xiàn)，建設(shè)用地對耕地的占用更多是通過其他性質(zhì)農(nóng)地的轉(zhuǎn)化實現(xiàn)的，也就是耕地先轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌再|(zhì)的農(nóng)林用地再轉(zhuǎn)化為建設(shè)用地。雖然無法估計出建設(shè)用地對耕地間接占用的比例，耕地至少是建設(shè)用地的主要來源。
2、保護耕地是未來1～2年土地管理政策的重中之重。
不論在理論界還是在決策層，關(guān)于保護耕地和經(jīng)濟發(fā)展孰輕孰重的爭論從來就沒有停止過，所以我國的土地政策事實上也是搖擺不定的。造成的結(jié)果是：2001年以前，我國耕地每年減少但減少量基本在1000萬畝以下。
2002年我國耕地一下子減少了2500萬畝（見圖18），2003年減少量更達到驚人的3800萬畝。使我國可耕種耕地面積由1997年的19.51億畝下降至18.51億畝，人均耕地由1.54畝降至1.43畝。
國土資源部的研究表明，在考慮農(nóng)業(yè)科技不斷進步、可能達到的復(fù)種指數(shù)等前提下，按我國糧食自給率為90%計算（也就是說我們把國際市場供應(yīng)量的1／3左右，每年1200億斤～1400億斤都買回來），那么，我國耕地保有量到2010年必須達到17.28億畝。如果按照《中國的糧食問題》白皮書提出的目標；實現(xiàn)糧食95%的自給，則耕地保有量2010年應(yīng)達到18.24億畝。
這意味著現(xiàn)有耕地數(shù)量已經(jīng)接近極限水平，幾乎沒有進一步減少的空間了。爭論的天平完全倒向了“保護耕地”這一方，以至于2004年4月國務(wù)院作出了全國暫停審批農(nóng)用地轉(zhuǎn)非農(nóng)建設(shè)用地的決定。雖然這是在宏觀調(diào)控期間作出的決定，但真實原因是決策層無法承受糧食安全、農(nóng)民生存、糧食漲價引發(fā)通貨膨脹這幾大因素的沉重壓力，因此以保護耕地為核心的土地收緊是比宏觀調(diào)控更重要的戰(zhàn)略決策，該政策的變化將獨立于宏觀調(diào)控。
開發(fā)區(qū)治理削減了潛在房地產(chǎn)建設(shè)用地的供應(yīng)
開發(fā)區(qū)土地可以理解為城市存量建設(shè)用地的一部分，全國開發(fā)區(qū)總規(guī)劃占地面積為3.86萬平方公里，比全國660多城市和建制鎮(zhèn)全部建成區(qū)總和3.15萬平方公里還多7100平方公里。
保守假設(shè)開發(fā)區(qū)的規(guī)劃住宅面積占總規(guī)劃面積的10%、假設(shè)城市建成區(qū)中住宅面積占30%；這意味著開發(fā)區(qū)可提供相當(dāng)于現(xiàn)有住宅用地面積40%的潛在土地供應(yīng)。由于開發(fā)區(qū)管理混亂，其規(guī)劃面積、比例可以隨著地方政府的圈地行為而任意調(diào)整，我們認為開發(fā)區(qū)是中期（12～24個月）住宅用地最重要的來源。
2003年初開始的全國范圍的開發(fā)區(qū)清理整頓在2004年進一步強化，截至2004年7月，全國共清理出各類開發(fā)區(qū)6866個，規(guī)劃用地面積3.86萬平方公里。據(jù)不完全統(tǒng)計，全國已撤銷各類開發(fā)區(qū)4813個，占開發(fā)區(qū)總數(shù)的70.1%；核減開發(fā)區(qū)規(guī)劃用地面積2.49萬平方公里，占原有規(guī)劃面積的64.5%.如果這些開發(fā)區(qū)確實被撤銷，開發(fā)區(qū)所能提供的潛在土地供應(yīng)將由現(xiàn)有住宅用地面積40%大幅下降至14%.
土地制度變化使建設(shè)用地供應(yīng)由“完全彈性”轉(zhuǎn)向“壟斷剛性”
2002年以前，我國國有土地掌握在各類企業(yè)、軍隊、各級政府機關(guān)手中，他們都可以向房地產(chǎn)商出讓土地；同時從省、市、區(qū)甚至到鄉(xiāng)鎮(zhèn)等各級政府都可以低成本取得土地（如低價強制拆遷和征用農(nóng)地），這意味著我們過去的土地供應(yīng)基本上是完全彈性的。2002年7月國土資源部11號令《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定》的出臺，標志著我國土地供應(yīng)制度發(fā)生了根本性變化，土地由多渠道供應(yīng)向政府壟斷供應(yīng)轉(zhuǎn)變（執(zhí)行權(quán)主要集中到地級市政府）。
過去土地制度的受益者是開發(fā)商、購房民眾、土地出讓方（國企管理者、政府官員）；過去土地制度的受損者是中央和各級地方政府。新土地出讓制度的推行實際是利益的重新分配，我們判斷土地公開出讓已經(jīng)成為政府（包括中央和地方）最重要的開源手段，政府不僅擁有很強的驅(qū)動力，也擁有勢不可當(dāng)?shù)耐菩心芰Α?/p>
現(xiàn)在以公開方式出讓的土地占全部土地出讓的比例由不足10%提高至2004年上半年的29%.我們認為政府完全壟斷了土地供應(yīng)以后（2004年8月31日是最后期限），很難向市場提供足夠多的以公開方式出讓的土地。
供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)所遭受的綜合沖擊將造成供應(yīng)不足
為了測算潛在供應(yīng)（包括現(xiàn)有土地及在建面積存量）相對于銷售量的比例，我們在表6中顯示了我們的推算過程及結(jié)果。
上述推算的結(jié)果就是2004年、2005年末這兩個時點上的剩余項目總儲備，分別除以2005年、2006年的銷售面積后得到2.35年和2.07年。
我們對這一結(jié)果的解釋是：從總量上看，當(dāng)前的土地儲備相對于未來銷售需求偏緊。但是名義總量的平衡并不能掩蓋現(xiàn)實市場的緊缺。基于下列理由，如果未來銷售總量不下降的話，我們認為2006年末土地儲備緊缺的問題會越發(fā)嚴重：
1、土地供應(yīng)很可能負增長。如果嚴格執(zhí)行現(xiàn)有政策，土地將被壟斷到各級政府手中，土地出讓的“行政時滯”將會被大大延長，即使不考慮價格上升帶來的土地需求減少，從2004年中到2006年的土地購置也很可能出現(xiàn)很大的負增長，而不是我們假設(shè)的同比零增長。
2、遠期儲備的存在導(dǎo)致可建設(shè)量低于總存量土地。不論是在“開發(fā)商現(xiàn)有土地儲備”還是在“在建面積”中，總會有相當(dāng)土地并不適合中短期開發(fā)（2～3年內(nèi)）；而對于適合中短期開發(fā)的土地來說，其擁有者也未必有能力同時開發(fā)。
3、重復(fù)計算。由于不同部門數(shù)據(jù)在口徑方面的差異，我們猜測“開發(fā)商現(xiàn)有土地儲備”和“在建面積”之間重復(fù)計算的數(shù)量可能不小。
4、區(qū)域差異導(dǎo)致發(fā)達地區(qū)的土地稀缺更加嚴重。經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域的房地產(chǎn)需求往往更旺盛，但囤積土地的相對難度更大、成本更高。所占比例很可能低于全國平均。
來自數(shù)據(jù)推導(dǎo)的結(jié)論同樣也得到了房地產(chǎn)業(yè)實踐者們的佐證，我們的調(diào)查顯示業(yè)內(nèi)專家100%認為土地供應(yīng)收縮勢不可當(dāng)，至少在未來1～2年的時間內(nèi)很難看到放松的跡象，其中更有超過半數(shù)的交流者認為我國將會成為土地供應(yīng)高度管制的國家，土地供應(yīng)只會越收越緊，所以在長期（10年內(nèi)）就更不可能有松動的跡象。
我們對未來房地產(chǎn)供應(yīng)的看法是：過去出讓的土地數(shù)量龐大，土地供應(yīng)混亂造成房地產(chǎn)供應(yīng)非常具有彈性，房產(chǎn)價格得以較低的價格出售，但我國的建設(shè)用地供應(yīng)政策正由“完全彈性”轉(zhuǎn)向“壟斷”，目前處于過程之中，還遠未達到壟斷這個極端。上文的政策分析和我們的業(yè)界調(diào)查都顯示這個過程不會輕易終止，至少在未來1～2年土地供應(yīng)將會繼續(xù)收緊，供應(yīng)將會持續(xù)降低。房地產(chǎn)供應(yīng)鏈各個環(huán)節(jié)都遭受了嚴重沖擊，房地產(chǎn)供應(yīng)的緊缺將成為未來房地產(chǎn)價格上升的重要因素。
結(jié)論
中國連續(xù)七年房地產(chǎn)建設(shè)的高增長已經(jīng)建造了足夠多的房子，但由于貧富差距的擴大和國民財富的高增長，在城市中多數(shù)人群已經(jīng)買不起房的房價水平，富裕的人群通過購房投資而不斷推高房價。窮人的困苦在于買不起；富人的疑惑在于回報率太低而且沒有更好的選擇，投資租金回報率不斷下降的房地產(chǎn)，不過是“兩害相權(quán)取其輕”的無奈之舉。
我們認為：住宅的投資需求已經(jīng)取代自住需求成為當(dāng)前中國房價走向的關(guān)鍵因素。在人民幣升值的大背景下，央行會被迫將利率壓制在低水平，推動資產(chǎn)價格的上升。而土地公開出讓和土地保護這些根本性制度變化正造成建設(shè)用地供應(yīng)由“完全彈性”向“零彈性”，制度變遷、宏觀調(diào)控與信貸控制等因素的共同作用使未來1～2年內(nèi)房地產(chǎn)供應(yīng)的持續(xù)緊缺，成為房地產(chǎn)價格上升的推動要素。
從國民財富的總量、增長速度、大類資產(chǎn)的配置選擇看，我們認為未來兩年，住宅投資性需求仍將保持快速增長，珠江三角洲主要城市、北京、天津、武漢、長沙、成都、南昌等城市的住宅價格將穩(wěn)步攀升，部分省會城市房價保持平穩(wěn)。上海、杭州、南京的房價將持續(xù)下跌至2006年末～2007年初，之后取決于政府政策的動向。
�。〝�(shù)據(jù)來源：國土資源部、國家建設(shè)部、各市房地產(chǎn)管理部門、交易中心、中原地產(chǎn)、CEIC、CREI網(wǎng)、世界銀行、申萬研究所）
附錄：中國房地產(chǎn)統(tǒng)計數(shù)據(jù)誤讀導(dǎo)致的結(jié)論偏差
許多經(jīng)濟學(xué)家或宏觀分析員，特別是外資宏觀分析人士，在對中國房地產(chǎn)的分析和解讀時，由于未能準確理解中國統(tǒng)計數(shù)據(jù)的真實含義，往往會得出過于悲觀或樂觀的結(jié)論。
施工面積
對施工面積的錯誤理解會推導(dǎo)出令人震驚的錯誤結(jié)論。許多人認為施工面積就是在建面積。事實上在中國施工面積的準確提法是“累計施工面積”，其中還包括本期已經(jīng)竣工的面積。這意味著在每年末的“施工面積”由于包含了該年度的竣工面積導(dǎo)致明顯高估。
比如2004年末的全國商品房住宅累計施工面積為10.8億平米，以此測算的話，當(dāng)前施工面積是2004年銷售面積的3.2倍；但如果按扣除竣工面積后（誤差為圖20的第二條雙箭頭紅線）測算，施工面積是年銷售面積的2.17倍；但如果以2005年1月的調(diào)整后施工面積進行測算（誤差為圖20的第一條雙箭頭紅線），施工面積是年銷售面積的1.4倍，我們認為這是一個正常的比例。
曾有學(xué)者將歷年累計施工面積之和－歷年銷售面積之和＝當(dāng)前在建面積，得出在建面積可供未來10年銷售的驚人結(jié)論，主要偏差就來自對施工面積的誤解。
銷售面積、竣工面積與銷售價格
統(tǒng)計部門在計算銷售面積的時候以竣工并已正式交付為條件，而近幾年房地產(chǎn)持續(xù)興旺導(dǎo)致絕大多數(shù)房屋在正式確認銷售9～12個月以前其實已經(jīng)完成預(yù)售。這會引起許多過分樂觀或悲觀的誤解。
比如2005年全國商品住宅銷售面積首次超過竣工面積（見圖21），許多海外投資者由此認為中國住宅銷售出現(xiàn)首次供不應(yīng)求而非常樂觀，其實這只是反映一年以前的銷售情況，而且由于部分竣工面積屬于公建配套或不可銷售（我們估計非銷售面積占竣工面積10%），整體的供不應(yīng)求幾年前就出現(xiàn)了。
由于銷售面積只有等到竣工才能確認，意味著銷售面積的增長受到竣工周期的巨大影響。比如在圖22中2003年1～11月份銷售下滑只不過是竣工項目的數(shù)量同比下降引起，而年末銷售面積的高增長也不過是集中竣工罷了。
由于銷售的確認方法導(dǎo)致投資者看到的銷售均價反映的是9～12個月以前價格，在當(dāng)前房價上升的環(huán)境下，會導(dǎo)致低估了真實房價而過度樂觀。
對數(shù)據(jù)的錯誤理解、各種口徑誤差或錯配還有很多，本文就不一一贅述了。需要指出的是，中國統(tǒng)計系統(tǒng)非常復(fù)雜而且溝通渠道有限，我們的研究也碰到許多至今無法解釋的地方，我們認為研究人員對中國統(tǒng)計數(shù)據(jù)的誤讀完全應(yīng)該得到理解。
