［摘 要］本文對新時期我國高速公路建設的融資方式作了分析，找出了現(xiàn)行方式的局限性，提出了幾種創(chuàng)新的融資方式。
�。坳P鍵詞］高速公路 融資方式 創(chuàng)新
一、現(xiàn)行主要融資方式及其弊端
1.國家財政資金撥款
我國高速公路的建設始于20世紀80年代初期。在當時的計劃經(jīng)濟體制下，高速公路建設資金多屬于國家財政預算資金和預算外資金。其資金主要包括國家預算資金、地方財政資金、主管部門和國家專業(yè)開發(fā)銀行撥給或委托銀行貸給建設單位的基本建設撥款、中央基本建設資金以及中央財政專項撥款中用于高速公路建設的資金。政府財政資金應該是支持和保證高速公路快速發(fā)展的一個重要資金來源，也是未來我國高速公路資金籌措的基本立足點。但隨著財政管理體制改革的不斷深化，財政收入占GDP的比重卻在不斷下降。1979年這一比重為28.4%，1996年達到歷史最低，為10.7%.此后這一比重盡管止跌回升，近幾年一直維持在15% 左右。這一比重，目前既低于西方經(jīng)濟發(fā)達國家45%的水平，也低于發(fā)展中國家25%的水平。政府可支配的財力有限，就不可能再象過去那樣由國家財政資金提供全額的高速公路投資建設資金，而必須轉(zhuǎn)換籌資思路，以國家財政資金作為有限的引資資金，更多地采用市場經(jīng)濟條件融通建設資金。
2.金融機構尤其是商業(yè)銀行貸款
這種貸款的額度較大，還款期比較長，國內(nèi)銀行貸款的還款期一般為5～8年；國際貸款的還款期更長，最長的達到40年，寬限10年。這種融資方式的利率相對于其它方式來說低一點，并且利息的支付可以在稅前抵扣，從而可以減輕或降低項目成本。而且城鄉(xiāng)居民儲蓄存款日益增多，國際銀行也已開始進入國內(nèi)市場，使銀行成為我國目前最大的資金“蓄水池”，也由此使金融機構貸款尤其是商業(yè)銀行貸款成為我國目前高速公路建設主要的融資方式。有人估計，目前高速公路建設資金中，約有1/2來自于商業(yè)銀行貸款。高速公路融資的絕大部分都靠銀行貸款來解決，普遍造成企業(yè)資產(chǎn)負債率過高，在自有資金不足的現(xiàn)實情況下，銀行將面臨巨大的潛在風險，從而為全社會的資產(chǎn)負債管理和風險控制帶來較大的難度。即是說，在以商業(yè)銀行為主導、間接融資占絕對比重的我國金融市場體系中，企業(yè)由于缺乏適應市場變化進行自我調(diào)整的能力，就會導致經(jīng)濟結構調(diào)整的成本基本由銀行和政府承擔，從而造成銀行不良信貸資產(chǎn)的大量增加和各級政府財政負擔的不斷加重，就會把市場經(jīng)濟發(fā)展中本應由市場主體承擔的風險集中到銀行和政府，加大了經(jīng)濟運行的社會成本。
3.發(fā)行建設債券
一種方式是政府債券即國債，它是指政府利用其掌握的基金或委托金融機構發(fā)行債券，債務由政府承擔。它的發(fā)行主體是政府，融資風險一般很小，對于廣大投資者而言投資風險幾乎等于零，而且利息免征個人所得稅。另外一種方式是發(fā)行企業(yè)債券，即由參與公路項目建設的企業(yè)發(fā)行債券，在規(guī)定的期限內(nèi)由政府貼息，本金和貼息期后的利息由籌資企業(yè)償還。通過企業(yè)發(fā)行債券，可以起到以財政的有限基金籌集到足額建設資金的目的，融資成本相對低廉，適于公路建設投資額大、回收期長的特點。但它的資金成本高于銀行貸款成本，發(fā)行規(guī)模有限，手續(xù)復雜，而且要支付債券的印制與發(fā)行費、傭金等；從投資者方面說，由于投資者與融資者之間的關系嚴重不對稱，大多數(shù)投資者并不具備投資方面的專業(yè)知識，將來能在多大程度上保證債券的還本付息無把握，這個問題會影響到債券的發(fā)售。
4.股票融資
股份制融資在我國工商企業(yè)中已得到了很大的發(fā)展，但在公路建設項目融資上還未成為主要方式。股份制籌資的主要優(yōu)點：一是能在短期內(nèi)迅速籌集大量社會閑散資金；二是資本不用還本付息，可永久使用；三是能調(diào)動股東經(jīng)營管理的積極性，公司信息渠道增多，信息覆蓋面擴大。然而現(xiàn)階段我國股市還遠遠沒有達到規(guī)范治理，很多企業(yè)都把股市作為“圈錢”的工具，投資者對股市信心不足，股市漫漫熊市未見休止，現(xiàn)階段對利用股票市場籌措高速公路建設資金也不能寄以厚望。
二、市場機制下我國高速公路融資方式的創(chuàng)新
1.設立高速公路專項基金，加快國家高速公路網(wǎng)規(guī)劃的建設。
要完善高速公路建設專項基金的設立，堅持以市場機制為導向，借鑒國外先進做法，通過開征車輛購置稅、燃油稅以及維修稅、輪胎稅等予以保證，使其真正發(fā)揮應有的作用。當然，考慮我國國情及社會承受能力，可設計分兩步走的具體操作方式。第一步，采取混合融資方式，國家財政資金繼續(xù)投入，資金來源仍為財政年度預算，同時，特許經(jīng)營的高速公路公司繼續(xù)實行收費制度；第二步，設立與完善專項基金制度。國家通過征收汽車、燃料稅并輔以其他稅收，全部納入高速公路建設基金，按照高速公路規(guī)劃，分年度固定用于國家高速公路網(wǎng)的建設，即通常所說的硬預算投資，實行專款專用。與此同時，高速公路也不再收取通行費。如此，高速公路作為國家的基礎設施，由政府免費提供使用，可以解決在公路上設卡收費成本太高，會給行車帶來諸多不便的弊端。另一方面，因收費不是用于還貸，且費用低廉，還可大大提高高速公路的利用率。
2.掌握外商投資項目融資的精髓，設計完美的項目融資結構，為高速公路發(fā)展籌集更多資金。
�。�1）BOT項目融資
BOT項目的實質(zhì)是一種債權與股權的混合產(chǎn)權，它是項目構成有關單位（承包商、經(jīng)營商和用戶）組成財團所成立的一個股份組織，對項目的設計、咨詢、供貨和施工實行一攬子總承包，項目建成后在特許年限內(nèi)運營，向用戶收取服務費，以收回投資，償還債務，賺取利潤，在特許年限到期時將項目無償交給政府。它的最大長處在于“通過項目融資”，而非“為了項目而融資”。
BOT項目融資的產(chǎn)生源于政府希望避免為高速公路基礎設施建設而可能出現(xiàn)的風險，對于那些建設資金短缺而又想盡快實施工程項目、通過引入私人投資來提高服務效率和降低服務成本、鼓勵外國資本投資本國基礎設施、改善本國外資利用結構的政府，這種方式具有很大的吸引力。為確保BOT 項目融資的成功運作，特許公司有必要取得全面的管理責任和對計劃、設計、建設、經(jīng)營和維護的進程控制，以便上述活動能整合在專為該高速公路項目而組建的項目公司中；同時，政府應對特許經(jīng)營公司給予支持，通過制定一些明確的規(guī)則，與項目公司共擔風險。一個深入而詳細的可行性研究應對所有可能影響到BOT項目融資成功的因素進行評估，主要包括：項目的基本需求；項目能否產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流量；項目是否具有財務穩(wěn)定性；項目的發(fā)展、建設和運營成本分析； 項目成本和利潤對于政治、市場和經(jīng)濟變動的敏感性分析；項目風險評估，包括商業(yè)的、合同的、供給的和運營風險。
�。�2）ABS項目融資
較之BOT項目融資，ABS更具有項目融資的一般特點。ABS項目融資是一種以項目所屬資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式。就投資方而言，它依據(jù)于某一已建成項目或在建項目的未來預期，一次性支付給原始權益人一筆款項或股份，以取得該項目運營未來的現(xiàn)金收益權，原始權益人則得以實現(xiàn)其已建成項目或在建項目資產(chǎn)存量的變現(xiàn)和流動，從事新的建設投資。投資方的資金來源則通常通過發(fā)行債券在國際資本市場籌集資金，債券本息則由所投資項目的未來現(xiàn)金收益兌付。ABS 項目融資可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統(tǒng)引進外資所帶來的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問題；由于其主要是通過在資本市場發(fā)行債券的方式來籌措資金，可以克服BOT項目融資等方式在資金來源上的不足，在國際資本市場上大規(guī)模地籌集資金；由于信用擔保公司的信用增級，能以較低的資金成本籌集盡可能多的資金；對已建成項目和在建項目均適用，不受項目的局限；在整個融資過程中主權國政府始終保有項目的所有權，而且依然擁有項目的經(jīng)營權（通過控股SPV 實現(xiàn)）；由于ABS 項目融資涉及的機構較BOT 項目融資少得多，所以可大大減少各種協(xié)議、合同等技術性文件工作和眾多政府部門與非政府部門之間的協(xié)調(diào)工作，最大可能地降低融資成本。
3.創(chuàng)建高速公路集合資金信托項目，開辟運用“信托平臺”實施高速公路融資的新方式。
一般地，高速公路集合資金信托是指委托人（投資者）基于對信托機構的信任，將自己合法擁有的資金委托給信托機構，由信托機構按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益而將所籌集到的資金運用到高速公路項目中去。由于高速公路的可持續(xù)發(fā)展能力強，受益性高，社會需求量大，信托機構創(chuàng)辦高速公路集合資金信托業(yè)務具有強大的生命力，能夠為高速公路建設源源不斷地籌措建設資金。
運用高速公路集合資金信托籌措建設資金時，要注意：（1）可將信托產(chǎn)品單筆資金金額定于20萬元人民幣，并可按10萬元的整數(shù)倍數(shù)遞加。這樣設計，即考慮了高速公路資金需求量大這一特點，又符合主管部門規(guī)定的每份合同金額不得低于人民幣5 萬元（含5萬元）的限制。（2）嘗試開辦傘型信托，繞開集合資金信托合同不得超過200份的限制。按照現(xiàn)行規(guī)定，信托機構利用高速公路集合資金信托籌集資金時，接受投資者（委托人）的資金信托合同不得超過200份（含200份）。這樣的規(guī)定，可能會減少普通投資者的投資渠道，把眾多不滿足于銀行存款利息，又無能力投資于證券市場和產(chǎn)業(yè)市場的普通老百姓排斥在外。解決的辦法可根據(jù)傘型基金的做法，推出傘型信托。如天津北方信托投資公司已經(jīng)在其他領域推出了由4個子信托構成的信托計劃，每個子信托品種合同的上限均為200份，彼此互相獨立，且各自承擔責任。這樣整個信托計劃理論上的最高合同上限就可達到800份，有助于擴大高速公路信托資金的融資規(guī)模。（3）解決好信托產(chǎn)品的市場流通問題。按照現(xiàn)行規(guī)定，高速公路集合信托產(chǎn)品不得在公開媒體進行營銷宣傳，這就使信托產(chǎn)品的認識程度和受眾面相對較為狹窄，使得尋找轉(zhuǎn)讓交易對象的成本極高。目前，要積極探索銀信合作和信證合作，分期逐步解決信托產(chǎn)品的流通問題。如信證合作，可充分利用證券業(yè)眾多的營業(yè)場所和現(xiàn)有網(wǎng)絡，投資者可以通過新的交易平臺隨時提出轉(zhuǎn)讓已購買的信托產(chǎn)品或購買別人出讓的信托產(chǎn)品。這實際上為包括高速公路在內(nèi)的資金信托產(chǎn)品的流動提供了一個全新的模式。（4）建立規(guī)避信托風險的合理機制。信托機構在開發(fā)高速公路集合資金信托產(chǎn)品時，要設立具有明確職責的內(nèi)部管理機構。如獨立的信托計劃資金管理部門、獨立的信托計劃資金托管部門、獨立的集合審計部門等，通過這些部門的獨立性，實現(xiàn)信托機構與投資者之間的風險隔離制度。
4.嘗試資產(chǎn)證券化融資方式，促使高速公路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)。
資產(chǎn)證券化融資方式，是指原始權益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的未來一段時期內(nèi)穩(wěn)定的可預期收入轉(zhuǎn)讓給專業(yè)公司，專業(yè)公司將這部分可預期收入證券化后，在國際或國內(nèi)資本市場上進行融資。資產(chǎn)證券化融資出售的是資產(chǎn)預期收入，并不是負債；它既可獲得所需資金，又不增加負債率，企業(yè)僅僅是增加了應付款等項目，因而它是一種經(jīng)營性負債。它與BOT項目融資方式不同的是，不用等待漫長的項目移交運作期，通過發(fā)行使資產(chǎn)收益商品化的投資產(chǎn)品快速籌資，是企業(yè)以較低成本進入資本市場的融資方式。
高速公路運用資產(chǎn)證券化融資方式的條件已完全具備：其一，高速公路屬于國家基礎運輸設施產(chǎn)業(yè)，具有高成長性。其二，高速公路行業(yè)具有較好的現(xiàn)金流量，經(jīng)營業(yè)績含金量較高。與其他行業(yè)相比，高速公路行業(yè)風險程度相對較低。這主要依賴于收費公路經(jīng)營收入的即期收取，不存在商品積壓與商品賒銷，且現(xiàn)金流量較好，保障了本行業(yè)財務的穩(wěn)定與安全。
盡管資產(chǎn)證券化融資方式在美國等發(fā)達國家已經(jīng)十分成熟，但在我國還是新生事物。在高速公路領域運用資產(chǎn)證券化方式融資時，要注意解決好以下問題：（1）加快引進和培養(yǎng)專業(yè)化人才的步伐。高速公路實施資產(chǎn)證券化融資時，需要涉及熟知資本市場、了解交通運輸技術、掌握相關法律法規(guī)政策的各方面專家和人才。（2）完善現(xiàn)有的法律、法規(guī)，使之與國際慣例接軌。如基礎設施的收費定價、對外債權融資的限度、特許經(jīng)營的年限等。（3）各級政府，尤其是地方政府，要在現(xiàn)行政策允許范圍內(nèi)全力給予支持和提供優(yōu)惠，最大限度地降低融資成本，保證資產(chǎn)證券化的順利實施�！。ㄊ崭迦掌冢�2006-03-02）
