完美的定向增發(fā)理由，令人生疑的巨額現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，陷入資金饑渴的上市公司與擔(dān)心鳩占雀巢的大股東，將如何演繹這場(chǎng)“謀金謎局”？
繼馳宏鋅鍺定向增發(fā)風(fēng)波之后，G宏達(dá)（600331）日前公告擬向大股東什邡宏達(dá)發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“什邡宏達(dá)”）定向發(fā)行不超過1.2億股公司股票，發(fā)行價(jià)格為公司公告前20個(gè)交易日A股收盤價(jià)算術(shù)平均值的90%（14.69元×90%），即13.22元/股，大股東將全部以現(xiàn)金方式進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。如按照公司非公開發(fā)行股數(shù)的上限計(jì)算，大股東認(rèn)購(gòu)股份需要支付現(xiàn)金15.864億元。本次發(fā)行完成后什邡宏達(dá)持有公司股票不超過23200萬(wàn)股（含23200萬(wàn)股），持股比例不超過43.28%（含43.28%）。
G宏達(dá)在公告中闡述的關(guān)于此次定向增發(fā)的三個(gè)理由完美得幾乎無(wú)可挑剔，甚至于規(guī)避了人們對(duì)于接近16億元的這么一個(gè)大手筆的現(xiàn)金交易可能產(chǎn)生的懷疑。拋開本次定向增發(fā)的公允性問題，單就大股東以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)而言，該次增發(fā)就值得質(zhì)疑。其自身運(yùn)營(yíng)都面臨資金窘境，哪還有現(xiàn)金用來認(rèn)購(gòu)股票呢？
什邡宏達(dá)的軟肋
在中國(guó)資本市場(chǎng)上頻頻演繹的并購(gòu)大戲詮釋著內(nèi)地幾乎所有潛力行業(yè)的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)正被籠罩于國(guó)際游資的并購(gòu)風(fēng)暴之下。而且在國(guó)際資本和國(guó)內(nèi)資本相融合的大趨勢(shì)下，來勢(shì)兇悍的并購(gòu)風(fēng)暴將會(huì)因國(guó)際資本以實(shí)業(yè)形態(tài)搶灘登陸、行業(yè)整合的要求以及越來越多內(nèi)地企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)叢生而變得更加猛烈。
中國(guó)企業(yè)對(duì)于這場(chǎng)并購(gòu)風(fēng)暴的抵御因中國(guó)內(nèi)地反壟斷、反收購(gòu)法律的缺失和自身力量的薄弱，而注定力不從心。G宏達(dá)在股權(quán)分置改革以后，大股東股權(quán)減為26.92%.26.92%與30%（30%是觸發(fā)要約收購(gòu)的底線）之間的空間足以使敵意收購(gòu)者的企圖得以釋放。只要通過在證券市場(chǎng)競(jìng)價(jià)收購(gòu)，就可以購(gòu)買到超過26.92%而少于30%G宏達(dá)的股權(quán)，從而達(dá)到篡權(quán)奪位、改朝換代的目的。對(duì)此，什邡宏達(dá)絕對(duì)不可能置若罔聞。尤其令其寢食難安的是這個(gè)空間因中國(guó)銅、鉛、鋅等基本金屬礦藏勘探權(quán)的對(duì)外開放和鋅及鋅產(chǎn)品的需求潛力而變得日益誘人。因此，如何鞏固自己在上市公司的地位就成了什邡宏達(dá)的頭等大事。
G宏達(dá)手里的“雙刃劍”
2003年G宏達(dá)在完成第一輪產(chǎn)能擴(kuò)張后開始了其征戰(zhàn)礦資源之路。云南的蘭坪鉛鋅礦以擁有1400萬(wàn)噸金屬儲(chǔ)量的鉛鋅資源讓眾多商家垂涎，其作為亞洲第一大鉛鋅礦，曾一度成為業(yè)界商家的爭(zhēng)奪焦點(diǎn)。G宏達(dá)擊敗眾多競(jìng)購(gòu)者，在2003年1月和2005年11月，分別以15300萬(wàn)元和34334萬(wàn)元，共計(jì)49634萬(wàn)元的現(xiàn)金出資實(shí)現(xiàn)了對(duì)蘭坪鉛鋅礦采礦權(quán)的控制。在取得對(duì)蘭坪鉛鋅礦的采礦控制權(quán)后，G宏達(dá)于2004年3月開始了三年內(nèi)分兩期實(shí)施的20萬(wàn)噸電解鋅項(xiàng)目建設(shè)，并陸續(xù)收購(gòu)整合了云南跑馬坪礦段資產(chǎn)。隨后，G宏達(dá)又斥資2.26億元購(gòu)買了四川涼山甘洛縣新915-I、新915-II、埃岱鉛鋅礦探礦采礦權(quán)。
近年來，G宏達(dá)所使用的主要原材料、輔料——鋅礦市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)上漲，導(dǎo)致公司產(chǎn)品生產(chǎn)成本增加。對(duì)蘭坪鉛鋅礦和甘洛鉛鋅礦的收購(gòu)不僅使G宏達(dá)形成有效的原材料供貨體系，從而在一定程度上規(guī)避了原料價(jià)格上漲帶給公司的風(fēng)險(xiǎn)，而且產(chǎn)生了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2003～2005年間，擁有亞洲最大鉛鋅礦的云南金鼎鋅業(yè)有限公司對(duì)G宏達(dá)貢獻(xiàn)的投資收益從1210.97萬(wàn)元增至1.19億元，占上市公司凈利潤(rùn)的比重從26.08%上升到64.20%.
在2003～2005年間，除了投資礦源以外。G宏達(dá)亦在新建、技改各項(xiàng)工程上毫不吝惜，自籌資金投資約9億元（僅為固定資產(chǎn)）。大手筆的投資不僅大大提升了G宏達(dá)的業(yè)績(jī)，而且也改變了其利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。
自2001年上市以來，G宏達(dá)的銷售收入一路飆升。2001年G宏達(dá)的銷售收入僅為3.72億元，時(shí)隔四年后的2005年，其銷售收入已經(jīng)達(dá)到27.26億元，增加了近7倍，年平均增長(zhǎng)率高達(dá)65.5%.尤其是2003年，其銷售收入同比增長(zhǎng)率高達(dá)91.89%.而在2001年以前的三年里，G宏達(dá)的銷售收入增長(zhǎng)率平均僅為13%.這種反差讓人不得不嘆服資本的偉大力量（2001年底G宏達(dá)上市）。
2003年以前，G宏達(dá)從事的主營(yíng)業(yè)務(wù)以化工和有色金屬冶煉為主，其中化肥是G宏達(dá)的發(fā)家主業(yè)，并在2000年以前一直是公司銷售收入貢獻(xiàn)的主力軍。2001年底G宏達(dá)上市后，對(duì)化工項(xiàng)目進(jìn)行了大規(guī)模的技改、擴(kuò)張了產(chǎn)能并提高了生產(chǎn)效率，受諸如宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、受產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)的市場(chǎng)進(jìn)入者加劇了行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)、G宏達(dá)化肥以外業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)等因素的影響，化工業(yè)的銷售收入在絕對(duì)數(shù)值上雖有顯著增長(zhǎng)，但對(duì)于公司的貢獻(xiàn)卻呈逐年下降趨勢(shì)。2005年化工業(yè)在公司銷售收入中所占的比重已經(jīng)從2001年的50.13%降至36.4%.在毛利潤(rùn)中所占比重除2004年高出歷史水平以外（因?yàn)榱卒@價(jià)格大幅度上漲；硫化鋅精礦采購(gòu)價(jià)格大幅上升且供應(yīng)短缺，電解鋅系統(tǒng)末能滿負(fù)荷生產(chǎn)等原因），基本上呈趨低走勢(shì)。同期，冶金業(yè)和采礦業(yè)在對(duì)公司主營(yíng)收入的貢獻(xiàn)中逐漸占據(jù)了主導(dǎo)地位。同時(shí)，毛利潤(rùn)合計(jì)所占比重亦呈上升態(tài)勢(shì)。這說明G宏達(dá)上市后，冶金和采礦逐漸成為其業(yè)績(jī)的主要拉動(dòng)力量。
可以肯定，G宏達(dá)業(yè)績(jī)的高歌猛進(jìn)以及冶金和采礦逐漸成為G宏達(dá)利潤(rùn)的增長(zhǎng)源，是其不惜重金投資換來的。然而巨大的投資無(wú)疑是一把“雙刃劍”，在對(duì)G宏達(dá)的業(yè)績(jī)作出貢獻(xiàn)的同時(shí)，也讓其背負(fù)巨大的債務(wù)，而且龐大的運(yùn)營(yíng)體系還在繼續(xù)吞噬著財(cái)務(wù)資源，如果短期內(nèi)不完成資本重組，G宏達(dá)所面臨的危機(jī)將是不可想像的。
G宏達(dá)的內(nèi)憂
在所處行業(yè)的景氣大背景下，G宏達(dá)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)和具有發(fā)展?jié)摿Φ匿\產(chǎn)品對(duì)于公司的貢獻(xiàn)地位的日益提升承載著很多投資人的美夢(mèng)。然而，當(dāng)我們理性審視這家公司，卻發(fā)現(xiàn)隱藏在其繁榮表象之下巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
一般情況下，企業(yè)的長(zhǎng)期資產(chǎn)所需資金由長(zhǎng)期資本來保證，營(yíng)運(yùn)資本應(yīng)該為正值。而固定比率即使是不得不以借款來進(jìn)行固定資產(chǎn)投資的情況下，也應(yīng)該在100％比較好，即企業(yè)首先靠自有資金來增加固定資產(chǎn)，其次可以通過長(zhǎng)期低息貸款進(jìn)行固定資產(chǎn)建設(shè)。這樣即使發(fā)生資產(chǎn)損失，也不受制于人。
G宏達(dá)這兩項(xiàng)指標(biāo)的表現(xiàn)均差強(qiáng)人意。2002～2005年，G宏達(dá)的營(yíng)運(yùn)資本一直為負(fù)值，而且其絕對(duì)數(shù)值持續(xù)增大。同期，其固定比率（固定資產(chǎn)總額/所有者權(quán)益總額）均超過100%，且亦呈擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。2005年已經(jīng)高達(dá)178.66%.這說明兩個(gè)問題：一是G宏達(dá)的長(zhǎng)期資本早就不能支持長(zhǎng)期資產(chǎn)所需資金，而且缺口日益加大；二是G宏達(dá)正在用短期借款來做固定資產(chǎn)投資之事，陷入所有企業(yè)均應(yīng)避開的“短融長(zhǎng)投”境地。而“短融長(zhǎng)投”意味著G宏達(dá)隨時(shí)面臨變現(xiàn)固定資產(chǎn)還債或者必須借新債償還舊債的窘境。
同期，G宏達(dá)的長(zhǎng)期借款大體上逐年下降，而短期借款則持續(xù)上升，從2002年的5.25億元增至2005年的17.44億元，增長(zhǎng)幅度呈逐年擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。G宏達(dá)的短期借款和營(yíng)運(yùn)資本變化基本趨于一致，如2003年、2005年兩個(gè)年度，G宏達(dá)的營(yíng)運(yùn)資本同比增長(zhǎng)率分別為593.16%和81.5%，在相應(yīng)年度的短期借款同比增長(zhǎng)率則分別為50%和70%，均是各自變化曲線當(dāng)中的新高點(diǎn)。這說明幾年來G宏達(dá)的確是在用短期借款來填補(bǔ)長(zhǎng)期資產(chǎn)所需資金的缺口。
再看一下G宏達(dá)的另外兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：營(yíng)運(yùn)資金需求和現(xiàn)金支付能力。2002～2005年，G宏達(dá)的營(yíng)運(yùn)資金需求一直為正值，現(xiàn)金支付能力卻顯示為負(fù)值，而且絕對(duì)值呈增大趨勢(shì)。2002年G宏達(dá)的現(xiàn)金支付能力僅為-2.4億元，而2005年該數(shù)值則增至-13.48億元。
通過以上分析，我們清楚地知道G宏達(dá)在2002～2005年間的經(jīng)營(yíng)情況：一方面G宏達(dá)的長(zhǎng)期資產(chǎn)占用資金沒有充足的長(zhǎng)期資本來保證，所產(chǎn)生的缺口需要短期借款來填補(bǔ)，而另一方面G宏達(dá)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)又需要大量的營(yíng)運(yùn)資金，只能通過短期借款來維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況。也就是說，G宏達(dá)多年來的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)基本靠借債來維持，處在嚴(yán)重不協(xié)調(diào)狀態(tài)。而從目前來看，沒有任何跡象表明這種狀況正在好轉(zhuǎn)，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，G宏達(dá)還需要持續(xù)融資來維持正常經(jīng)營(yíng)。
中國(guó)的銀行有個(gè)很大的特點(diǎn)：只會(huì)錦上添花，而不會(huì)雪中送炭。銀行將大量的資金送進(jìn)看似欣欣向榮的企業(yè)口中，即便是該企業(yè)在經(jīng)營(yíng)上遇到了風(fēng)險(xiǎn)，也一如既往。因?yàn)樵谶@種情況下，只有繼續(xù)供給以補(bǔ)充企業(yè)運(yùn)作之能量，才有可能阻止其衰敗，否則先送進(jìn)去的就有可能覆水難收。這也是為什么這么多年來，G宏達(dá)能夠攜銀行之款而運(yùn)營(yíng)安然無(wú)恙的主要原因。
然而，銀行畢竟不是救世主，更不是慈善家，企業(yè)一旦被銀行認(rèn)定無(wú)法償還貸款，就難逃逼債之厄運(yùn)。華源就是一個(gè)案例。13年來，華源一直背負(fù)著巨大的銀行債務(wù)狂奔在并購(gòu)擴(kuò)張之路上，但是，華源系的大手筆擴(kuò)張投資卻從來沒有創(chuàng)造過大筆利潤(rùn)，導(dǎo)致拖欠多家銀行大額貸款遲遲不能還本付息。于是在2005年9月的短短幾天內(nèi)，華源遭遇上海銀行、浦發(fā)銀行等十幾家機(jī)構(gòu)的訴訟，涉及金額逾12億元，并陸續(xù)被查封凍結(jié)了上藥集團(tuán)40%的股權(quán)及旗下三家上市公司的股權(quán)。由此，華源的債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)，一場(chǎng)央企重組大戲拉開序幕。
幸運(yùn)的是華源還有機(jī)會(huì)進(jìn)行重組。而G宏達(dá)與華源卻是不能相提并論的，一旦發(fā)生類似的情景，所面臨的后果必定會(huì)大相徑庭，只能和轟然倒塌的德隆共命運(yùn)。
G宏達(dá)已經(jīng)意識(shí)到自己捉襟見肘的困境，需要融資解困。此次G宏達(dá)增發(fā)，也明確表示要將募集現(xiàn)金用于兩方面：一是向銀行還款；二是緩解流動(dòng)資金缺口。問題是增發(fā)的對(duì)象確有提供資金的實(shí)力嗎？
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