本文以民營上市公司為研究對(duì)象，旨在向監(jiān)管部門和廣大投資者揭示：民營上市公司財(cái)務(wù)困境分布狀況及民營與非民營上市公司財(cái)務(wù)困境類型是否相同等問題。
一、財(cái)務(wù)困境研究方法與財(cái)務(wù)困境的界定
�。ㄒ唬┭芯糠椒ňC述
從Ramser 和Foster （1931），Patrick（1932）， Winakor 和Smith （1935）， Merwin （1942），Altman（1968）等人以來，對(duì)這一課題的研究至今已延續(xù)幾十年，主要的技術(shù)方法可分為統(tǒng)計(jì)類和非統(tǒng)計(jì)類兩大類。統(tǒng)計(jì)類方法主要包括一元判別法、多元線性判別法、多元邏輯回歸方法、生存分析法等；非統(tǒng)計(jì)方法主要有模擬類預(yù)測(cè)方法（如神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型）、行為反映類分析法（如股價(jià)分析法）、案例分析法等。國內(nèi)學(xué)者都是以國內(nèi)證券市場(chǎng)的ST、PT或*ST公司作為研究對(duì)象。陳靜（1999）、張玲（2000）、陳曉及陳治鴻（2000）、吳世農(nóng)及盧賢義（2001）、李華中（2001）等學(xué)者在財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)模型方面進(jìn)行了探索。呂長(zhǎng)江（2004）選取1998-2000年共25家破產(chǎn)公司為破產(chǎn)組，認(rèn)為流動(dòng)比率較能體現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的動(dòng)態(tài)持續(xù)性，只要其小于0.8，便可界定公司已步入破產(chǎn)時(shí)點(diǎn)。
�。ǘ┴�(cái)務(wù)困境的界定
國外絕大多數(shù)的研究是以“破產(chǎn)”要件為基礎(chǔ)，界定財(cái)務(wù)困境的，如Ross（1999）認(rèn)為財(cái)務(wù)困境應(yīng)包括企業(yè)失敗（企業(yè)清算后仍不能支付債權(quán)人的債務(wù)）、法定破產(chǎn)（企業(yè)和債權(quán)人向法院申請(qǐng)破產(chǎn)）、技術(shù)破產(chǎn)（企業(yè)無法按期履行債務(wù)合同還本付息）和會(huì)計(jì)破產(chǎn)（企業(yè)賬面凈資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)數(shù)）四種形式。John和Kose（1993）將財(cái)務(wù)困境定義為“在一個(gè)給定的時(shí)點(diǎn)上，公司的流動(dòng)資產(chǎn)不能滿足它的書面合同所需要的現(xiàn)金需要時(shí)就是財(cái)務(wù)困境”。 本文以“破產(chǎn)”要件為基礎(chǔ)界定財(cái)務(wù)困境，認(rèn)為：在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的某個(gè)報(bào)告期，一旦公司被標(biāo)以*ST或ST標(biāo)志，則公司陷入財(cái)務(wù)困境。John和Kose（1993）認(rèn)為公司可能被劃分為不只有破產(chǎn)和非破產(chǎn)公司兩類，那么如何界定民營上市公司破產(chǎn)的類別或者說如何界定財(cái)務(wù)困境類型是值得研究的。
二、研究假設(shè)
當(dāng)民營上市公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，流動(dòng)比率小到何種程度財(cái)務(wù)狀況就會(huì)進(jìn)一步惡化達(dá)到破產(chǎn)時(shí)點(diǎn)？而對(duì)于已進(jìn)入破產(chǎn)時(shí)點(diǎn)的民營與非民營上市公司是否具有相同的分布？
�。ㄒ唬┟駹I上市公司破產(chǎn)時(shí)點(diǎn)的假設(shè)
由于上市公司指標(biāo)是稀有資源，民營企業(yè)采取IPO上市的要求太高，入市的一條捷徑就是采用“買殼”上市。截至2003年上半年，以“買殼”方式上市的民營企業(yè)數(shù)量占全部入市民營企業(yè)數(shù)量的比重達(dá)61.3%.民營企業(yè)獲取的殼資源在很大程度上是一些經(jīng)營較差的上市公司，甚至是ST或PT公司。雖然收購成本相對(duì)較低，但實(shí)現(xiàn)扭虧任務(wù)的難度與實(shí)現(xiàn)企業(yè)整合的成本很高。因而，當(dāng)上市公司抵達(dá)破產(chǎn)公司時(shí)點(diǎn)，其流動(dòng)比率極有可能比0.8要小，設(shè)為CR.由此，筆者提出如下假設(shè)：
�。ǘ┟駹I與非民營上市公司財(cái)務(wù)困境類型假設(shè)
假設(shè)1：民營上市公司財(cái)務(wù)進(jìn)入破產(chǎn)點(diǎn)，CR<0.8.
從整體上看，若流動(dòng)比率在CR與1之間，資產(chǎn)的流動(dòng)性尚可，但公司的經(jīng)營狀況已呈現(xiàn)疲態(tài)而出現(xiàn)輕度財(cái)務(wù)困境，隨著流動(dòng)比率的降低，公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步滑坡。一旦流動(dòng)比率小于財(cái)務(wù)破產(chǎn)臨界點(diǎn)CR，公司資不抵債，不得不動(dòng)用盈余彌補(bǔ)虧損，從而導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)進(jìn)入下降通道。另外，當(dāng)流動(dòng)比率大于等于CR且小于1時(shí)，正是由于公司還有一定的家底可以動(dòng)用，因而不會(huì)立即出現(xiàn)嚴(yán)重的資不抵債情形，即每股凈資產(chǎn)不會(huì)立即變?yōu)樨?fù)值。由此，筆者提出如下假設(shè)：
假設(shè)2：民營與非民營上市公司財(cái)務(wù)困境類型相同。
根據(jù)上述假設(shè)，不考慮法定破產(chǎn)情況，對(duì)于民營與非民營上市公司，若流動(dòng)比率在CR至1之間稱為微困，屬類型Ⅰ；流動(dòng)比例在0與CR之間視為破產(chǎn)（若每股凈資產(chǎn)大于等于1，則屬于情況不明的破產(chǎn)），再細(xì)分為兩類：若每股凈資產(chǎn)在0與1之間稱為較困，屬類型Ⅱ；若每股凈資產(chǎn)小于0稱為強(qiáng)困，屬類型Ⅲ。
三、樣本與財(cái)務(wù)指標(biāo)
�。ㄒ唬颖具x擇
從2004年全部上市公司中選取全部343家民營企業(yè)，去掉4家數(shù)據(jù)不全的公司，共339家公司組成樣本M.為應(yīng)用距離判別法，現(xiàn)對(duì)樣本M稍加處理：從樣本M中篩選出每股凈資產(chǎn)小于1且流動(dòng)比率小于1的全部民營上市公司作為財(cái)務(wù)困境樣本組MG（38例）與全部非財(cái)務(wù)困境民營上市公司樣本組MNG（=M-MG，301例）對(duì)照。
再從全部上市公司中，減去343家民營上市公司作為非民營上市公司樣本組A，其中滿足每股凈資產(chǎn)小于1且流動(dòng)比率小于1的樣本，組成財(cái)務(wù)困境組A1（43例）與余下的正常樣本組A2（968例）對(duì)照。
�。ǘ┲笜�(biāo)選擇
在財(cái)務(wù)困境預(yù)警問題的實(shí)證研究中，研究者選用的財(cái)務(wù)指標(biāo)有所差異，多采用分組的方式列示財(cái)務(wù)指標(biāo)。這些不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)反映企業(yè)不同的財(cái)務(wù)側(cè)面，如控制能力、盈利能力、償債能力、周轉(zhuǎn)能力、現(xiàn)金能力等方面。從研究結(jié)果來看，各個(gè)研究人員得出的預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境最有效的財(cái)務(wù)指標(biāo)也各不相同。本研究選用的財(cái)務(wù)指標(biāo)共有23個(gè)，分7個(gè)組（表1）。本文在選取指標(biāo)時(shí)主要考慮的因素有：
1.根據(jù)財(cái)務(wù)困境問題的理論研究，民營上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的直接表現(xiàn)是公司資不抵債和資產(chǎn)的流動(dòng)性下降。但深層次的原因來自于公司的經(jīng)營方面，如公司盈利能力、成長(zhǎng)性和周轉(zhuǎn)能力的下降，我們力求能從反映公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況的方面找出關(guān)鍵指標(biāo)，這也是我們將選用的指標(biāo)分為7個(gè)組的原因。
2.盡管出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境有著財(cái)務(wù)和經(jīng)營方面的原因，但導(dǎo)致公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的因素或許來自于財(cái)務(wù)或經(jīng)營的每一或幾個(gè)方面，這就要求進(jìn)一步細(xì)化財(cái)務(wù)指標(biāo)。在本文中，我們考慮資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，選用的指標(biāo)盡量細(xì)化和全面。
3.本研究選用盡量包括國內(nèi)外財(cái)務(wù)困境研究中最有效的財(cái)務(wù)指標(biāo)，比如營運(yùn)資本比總資產(chǎn)、權(quán)益市值比總負(fù)債。同時(shí)，考慮到財(cái)務(wù)困境的動(dòng)態(tài)變化過程，本文加入短期借款變動(dòng)率和長(zhǎng)期借款變動(dòng)率兩個(gè)指標(biāo)。
另外，根據(jù)國內(nèi)所有財(cái)務(wù)困境的研究結(jié)果，現(xiàn)金流方面的指標(biāo)不具有解釋意義，所以本研究未引入現(xiàn)金流量方面的指標(biāo)。
表1 財(cái)務(wù)指標(biāo)及其含義
| 組別 | 標(biāo)號(hào) | 指標(biāo)名稱及含義 |
| 控制能力 （1） |
X1X2 | 第1大股東持股比率 第1至3大股東持股比率之和 |
| 償債能力 （2） |
X3X4X5X6X7 | 資產(chǎn)負(fù)債率=總資產(chǎn)/總負(fù)債 短期借款變動(dòng)率=（年末短期借款-年初短期借款）/年初借款借款 長(zhǎng)期借款變動(dòng)率=（年末長(zhǎng)期借款-年初長(zhǎng)期借款）/年初長(zhǎng)借款借款 權(quán)益市值比總負(fù)債=（流通股數(shù)*股價(jià)+非流通股數(shù)*每股凈資產(chǎn)）/總負(fù)債 流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債 |
| 企業(yè)價(jià)值 （3） |
X8X9 | 每股凈資產(chǎn)=凈資產(chǎn)/總股本 托賓Q=（流通股數(shù)*股價(jià)+非流通股數(shù)*每股凈資產(chǎn)）/總資產(chǎn) |
| 盈利能力 （4） |
X10X11X12X13 | 主業(yè)收入毛率利=（主業(yè)收入-主業(yè)成本）/主業(yè)收入 主業(yè)收入凈利率=凈利潤(rùn)/主業(yè)收入 ROA=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn) ROE=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn) |
| 經(jīng)營能力 （5） |
X14X15X16 | 存貨周轉(zhuǎn)率=主業(yè)成本/平均存貨 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=主業(yè)收入/平均應(yīng)收賬款 凈應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=主業(yè)收入/平均凈應(yīng)收賬款 |
| 資產(chǎn)利用能力（6） | X17X18X19X20X21 | 營運(yùn)資本比總資產(chǎn)=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn) 息稅前盈余比總產(chǎn)=（凈利潤(rùn)+所得稅+利息費(fèi)用或財(cái)務(wù)費(fèi)用）/總資產(chǎn) 主業(yè)收入比總資產(chǎn)=主業(yè)收入/總資產(chǎn) 留成收益比總資產(chǎn)=（未分配利潤(rùn)+盈余公積）/總資產(chǎn) 凈資產(chǎn)/總資產(chǎn) |
| 規(guī)模與成長(zhǎng)能力（7） | X22X23 | 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率=（本年末凈利潤(rùn)-上年末凈利潤(rùn)）/上年末凈利潤(rùn) 主業(yè)收入增長(zhǎng)率=（本年末主業(yè)收入-上年末主業(yè)收入）/上年末主業(yè)收入 |
四、實(shí)證研究
（一）樣本組MG與NMG主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析
由表2，除樣本MG的主業(yè)收入比總資產(chǎn)的均值0.63比MNG主業(yè)收入均值0.58略高外，樣本MG其他比例均值都低于樣本MNG.進(jìn)一步分析的結(jié)果如下：
1.正常組前三大股東控股比率之和為52%，而困境組為44%，說明三大股東控股比例之和與財(cái)務(wù)困境成反比。正常組公司完全控制了企業(yè)，民營企業(yè)或自然人只有對(duì)上市公司獲得絕對(duì)控股，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性才會(huì)減小。
2.正常組民企短期借款變動(dòng)率均值為41%、長(zhǎng)期借款變動(dòng)率均值為154%，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)都為正值，而困境組民企這兩個(gè)比率都為負(fù)值，說明正常組公司有較強(qiáng)的融資能力，困境組民企存在一定的還債壓力。
3.正常組民企流動(dòng)比率的均值為1.66，每股凈資產(chǎn)均值為3.02；而困境組民企流動(dòng)比率均值為0.51，每股凈資產(chǎn)均值為-0.82.這表明一方面正常組民企的資產(chǎn)流動(dòng)性遠(yuǎn)優(yōu)于困境組；另一方面也說明財(cái)務(wù)困境組公司已淪陷為資不抵債的境地。
4.正常組民企留成收益比資產(chǎn)的均值為0.04高于困境組-1.53，說明正常組與財(cái)務(wù)困境組公司相比，尚存有一定的家底。
另外，根據(jù)距離判斷法，樣本組MG、MNG的流動(dòng)比率均值分別為 =0.5144、 =1.6647，標(biāo)準(zhǔn)差分別為 =0.2532、 =1.2273，則民營上市公司破產(chǎn)時(shí)點(diǎn)最佳判斷點(diǎn)CR：
從而，驗(yàn)證了假設(shè)1.
表2 樣本MG與MNG財(cái)務(wù)指標(biāo)均值比較
| 變量名 | 指標(biāo)含義 | MG困境組 | MNG正常組 |
| X1均值 | NO1持股比例均值 | 0.26 | 0.34 |
| X2均值 | NO1-3持股比例均值 | 0.44 | 0.52 |
| X3均值 | 總資產(chǎn)負(fù)債率均值 | 1.62 | 0.49 |
| X4均值 | 短期借款變動(dòng)率均值 | -0.03 | 0.41 |
| X5均值 | 長(zhǎng)期借款變動(dòng)率均值 | -0.16 | 1.54 |
| X6均值 | 權(quán)益市值比總負(fù)債均值 | 0.43 | 2.25 |
| X7均值 | 流動(dòng)比率均值 | 0.51 | 1.66 |
| X8均值 | 每股凈資產(chǎn)均值 | -0.82 | 3.02 |
| X9均值 | 托賓Q均值 | 0.16 | 0.75 |
| X10均值 | 銷售毛利率均值 | 0.08 | 0.27 |
| X11均值 | 銷售凈利率均值 | -33.03 | -0.01 |
| X12均值 | ROA總資產(chǎn)收益率均值 | -0.49 | 0.02 |
| X13均值 | ROE凈資產(chǎn)收益率均值 | -1.51 | 0.02 |
| X14均值 | 存貨周轉(zhuǎn)率均值 | 4.16 | 5.94 |
| X15均值 | 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率均值 | 12.97 | 45.71 |
| X16均值 | 凈應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值 | 2.39 | 7.22 |
| X17均值 | 營運(yùn)資本比總資產(chǎn)均值 | -1.02 | 0.15 |
| X18均值 | 息稅前比總資產(chǎn)均值 | -0.45 | 0.04 |
| X19均值 | 主業(yè)收入比總資產(chǎn)均值 | 0.63 | 0.58 |
| X20均值 | 留成收益比總資產(chǎn)均值 | -1.53 | 0.04 |
| X21均值 | 股東權(quán)益比率均值 | -0.62 | 0.51 |
| X22均值 | 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值 | -14.50 | -1.50 |
| X23均值 | 主業(yè)收入增長(zhǎng)率均值 | -0.19 | 1.72 |
�。ǘ┟駹I與非民營上市公司財(cái)務(wù)困境類型分析
對(duì)于財(cái)務(wù)困境樣本組MG落在區(qū)域Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ的個(gè)數(shù)分別為8例（MG1）、16例（MG2）、13例（MG3）和1例；對(duì)于非民營上市公司財(cái)務(wù)困境樣本組A1落在區(qū)域Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ和Ⅳ的樣本個(gè)數(shù)分別為14、11、19和0個(gè)。從而得出如下結(jié)論：
1.民營與非民營上市公司財(cái)務(wù)困境分布相似，但困境程度稍強(qiáng)于非民營上市公司。由于陷入財(cái)務(wù)困境的民營與非民營上市公司在區(qū)域Ⅰ至Ⅲ均有分布，且民營上市公司落在區(qū)域Ⅱ和Ⅲ的樣本占其對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)困境樣本總數(shù)的76%，而非民營上市公司落在區(qū)域Ⅱ和Ⅲ的樣本占其對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)困境樣本總數(shù)的67%，從而驗(yàn)證了本文所提出的假設(shè)2.
2.民營與非民營上市公司財(cái)務(wù)困境組樣本幾乎未落在區(qū)域Ⅳ的現(xiàn)象是民營與非民營上市公司的共同特征。本文認(rèn)為除非公司面臨債權(quán)人強(qiáng)烈的還款要求，或是公司自身意愿而申請(qǐng)破產(chǎn)，才會(huì)發(fā)生從區(qū)域Ⅰ直接演變至區(qū)域Ⅳ。
�。ㄈ┴�(cái)務(wù)正常組與不同財(cái)務(wù)困境類型財(cái)務(wù)指標(biāo)的比較分析
由表3，筆者發(fā)現(xiàn)民營上市公司財(cái)務(wù)困境程度僅與資產(chǎn)負(fù)債率成正比（圖1）；而與長(zhǎng)期借款變動(dòng)率、權(quán)益市值比總負(fù)債、流動(dòng)比率、每股凈資產(chǎn)、托賓Q、營運(yùn)資本比總資產(chǎn)、留成收益比總資產(chǎn)、股東權(quán)益比率、主業(yè)收入增長(zhǎng)率成反比（圖2）。
表3 MNG、MG1、MG2和MG3財(cái)務(wù)指標(biāo)均值比較
| MNG正常組 | MG1微困組 | MG2較困組 | MG3強(qiáng)困組 | |
| X1均值 | 0.34 | 0.25 | 0.27 | 0.24 |
| X2均值 | 0.52 | 0.45 | 0.46 | 0.43 |
| X3均值 | 0.49 | 0.81 | 0.86 | 3.06 |
| X4均值 | 0.41 | -0.28 | 0.00 | 0.06 |
| X5均值 | 1.54 | 0.36 | -0.24 | -0.39 |
| X6均值 | 2.25 | 0.62 | 0.57 | 0.17 |
| X7均值 | 1.66 | 0.82 | 0.51 | 0.31 |
| X8均值 | 3.02 | 0.49 | 0.39 | -3.13 |
| X9均值 | 0.75 | 0.49 | 0.46 | -0.43 |
| X10均值 | 0.27 | 0.15 | -0.05 | 0.19 |
| X11均值 | -0.01 | -1.19 | -71.84 | -7.41 |
| X12均值 | 0.02 | -0.20 | -0.15 | -1.14 |
| X13均值 | 0.02 | -1.98 | -2.71 | 0.13 |
| X14均值 | 5.94 | 6.38 | 4.11 | 2.21 |
| X15均值 | 45.71 | 11.15 | 21.94 | 3.72 |
| X16均值 | 7.22 | 1.96 | 3.39 | 1.50 |
| X17均值 | 0.15 | -0.14 | -0.41 | -2.37 |
| X18均值 | 0.04 | -0.17 | -0.12 | -1.06 |
| X19均值 | 0.58 | 0.65 | 0.40 | 0.92 |
| X20均值 | 0.04 | -0.61 | -0.62 | -3.23 |
| X21均值 | 0.51 | 0.19 | 0.14 | -2.06 |
| X22均值 | -1.50 | -4.66 | -18.65 | -16.19 |
| X23均值 | 1.72 | -0.07 | -0.25 | -0.28 |
五、結(jié)論
�。ㄒ唬┝鲃�(dòng)比率0.7可作為民營上市公司破產(chǎn)臨界點(diǎn)，且民營與非民營上市公司財(cái)務(wù)困境的分布相似。
（二）民營企業(yè)或自然人絕對(duì)控股型上市公司不易陷入財(cái)務(wù)困境。
�。ㄈ╆P(guān)注民營上市公司的控制權(quán)，加強(qiáng)對(duì)民營上市公司的監(jiān)管。
�。ㄋ模╆P(guān)注民營上市公司的長(zhǎng)期借款情況，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。
（五）對(duì)于財(cái)務(wù)困境的民營上市公司，應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)利用能力和償債能力。
