本文以民營上市公司為研究對象，旨在向監(jiān)管部門和廣大投資者揭示：民營上市公司財務困境分布狀況及民營與非民營上市公司財務困境類型是否相同等問題。
一、財務困境研究方法與財務困境的界定
�。ㄒ唬┭芯糠椒ňC述
從Ramser 和Foster （1931），Patrick（1932）， Winakor 和Smith （1935）， Merwin （1942），Altman（1968）等人以來，對這一課題的研究至今已延續(xù)幾十年，主要的技術方法可分為統(tǒng)計類和非統(tǒng)計類兩大類。統(tǒng)計類方法主要包括一元判別法、多元線性判別法、多元邏輯回歸方法、生存分析法等；非統(tǒng)計方法主要有模擬類預測方法（如神經(jīng)網(wǎng)絡模型）、行為反映類分析法（如股價分析法）、案例分析法等。國內(nèi)學者都是以國內(nèi)證券市場的ST、PT或*ST公司作為研究對象。陳靜（1999）、張玲（2000）、陳曉及陳治鴻（2000）、吳世農(nóng)及盧賢義（2001）、李華中（2001）等學者在財務困境預測模型方面進行了探索。呂長江（2004）選取1998-2000年共25家破產(chǎn)公司為破產(chǎn)組，認為流動比率較能體現(xiàn)財務困境的動態(tài)持續(xù)性，只要其小于0.8，便可界定公司已步入破產(chǎn)時點。
（二）財務困境的界定
國外絕大多數(shù)的研究是以“破產(chǎn)”要件為基礎，界定財務困境的，如Ross（1999）認為財務困境應包括企業(yè)失�。ㄆ髽I(yè)清算后仍不能支付債權人的債務）、法定破產(chǎn)（企業(yè)和債權人向法院申請破產(chǎn)）、技術破產(chǎn)（企業(yè)無法按期履行債務合同還本付息）和會計破產(chǎn)（企業(yè)賬面凈資產(chǎn)出現(xiàn)負數(shù)）四種形式。John和Kose（1993）將財務困境定義為“在一個給定的時點上，公司的流動資產(chǎn)不能滿足它的書面合同所需要的現(xiàn)金需要時就是財務困境”。 本文以“破產(chǎn)”要件為基礎界定財務困境，認為：在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的某個報告期，一旦公司被標以*ST或ST標志，則公司陷入財務困境。John和Kose（1993）認為公司可能被劃分為不只有破產(chǎn)和非破產(chǎn)公司兩類，那么如何界定民營上市公司破產(chǎn)的類別或者說如何界定財務困境類型是值得研究的。
二、研究假設
當民營上市公司陷入財務困境時，流動比率小到何種程度財務狀況就會進一步惡化達到破產(chǎn)時點？而對于已進入破產(chǎn)時點的民營與非民營上市公司是否具有相同的分布？
�。ㄒ唬┟駹I上市公司破產(chǎn)時點的假設
由于上市公司指標是稀有資源，民營企業(yè)采取IPO上市的要求太高，入市的一條捷徑就是采用“買殼”上市。截至2003年上半年，以“買殼”方式上市的民營企業(yè)數(shù)量占全部入市民營企業(yè)數(shù)量的比重達61.3%.民營企業(yè)獲取的殼資源在很大程度上是一些經(jīng)營較差的上市公司，甚至是ST或PT公司。雖然收購成本相對較低，但實現(xiàn)扭虧任務的難度與實現(xiàn)企業(yè)整合的成本很高。因而，當上市公司抵達破產(chǎn)公司時點，其流動比率極有可能比0.8要小，設為CR.由此，筆者提出如下假設：
�。ǘ┟駹I與非民營上市公司財務困境類型假設
假設1：民營上市公司財務進入破產(chǎn)點，CR<0.8.
從整體上看，若流動比率在CR與1之間，資產(chǎn)的流動性尚可，但公司的經(jīng)營狀況已呈現(xiàn)疲態(tài)而出現(xiàn)輕度財務困境，隨著流動比率的降低，公司業(yè)績進一步滑坡。一旦流動比率小于財務破產(chǎn)臨界點CR，公司資不抵債，不得不動用盈余彌補虧損，從而導致每股凈資產(chǎn)進入下降通道。另外，當流動比率大于等于CR且小于1時，正是由于公司還有一定的家底可以動用，因而不會立即出現(xiàn)嚴重的資不抵債情形，即每股凈資產(chǎn)不會立即變?yōu)樨撝�。由此，筆者提出如下假設：
假設2：民營與非民營上市公司財務困境類型相同。
根據(jù)上述假設，不考慮法定破產(chǎn)情況，對于民營與非民營上市公司，若流動比率在CR至1之間稱為微困，屬類型Ⅰ；流動比例在0與CR之間視為破產(chǎn)（若每股凈資產(chǎn)大于等于1，則屬于情況不明的破產(chǎn)），再細分為兩類：若每股凈資產(chǎn)在0與1之間稱為較困，屬類型Ⅱ；若每股凈資產(chǎn)小于0稱為強困，屬類型Ⅲ。
三、樣本與財務指標
�。ㄒ唬颖具x擇
從2004年全部上市公司中選取全部343家民營企業(yè)，去掉4家數(shù)據(jù)不全的公司，共339家公司組成樣本M.為應用距離判別法，現(xiàn)對樣本M稍加處理：從樣本M中篩選出每股凈資產(chǎn)小于1且流動比率小于1的全部民營上市公司作為財務困境樣本組MG（38例）與全部非財務困境民營上市公司樣本組MNG（=M-MG，301例）對照。
再從全部上市公司中，減去343家民營上市公司作為非民營上市公司樣本組A，其中滿足每股凈資產(chǎn)小于1且流動比率小于1的樣本，組成財務困境組A1（43例）與余下的正常樣本組A2（968例）對照。
�。ǘ┲笜诉x擇
在財務困境預警問題的實證研究中，研究者選用的財務指標有所差異，多采用分組的方式列示財務指標。這些不同的財務指標反映企業(yè)不同的財務側面，如控制能力、盈利能力、償債能力、周轉能力、現(xiàn)金能力等方面。從研究結果來看，各個研究人員得出的預測財務困境最有效的財務指標也各不相同。本研究選用的財務指標共有23個，分7個組（表1）。本文在選取指標時主要考慮的因素有：
1.根據(jù)財務困境問題的理論研究，民營上市公司出現(xiàn)財務困境的直接表現(xiàn)是公司資不抵債和資產(chǎn)的流動性下降。但深層次的原因來自于公司的經(jīng)營方面，如公司盈利能力、成長性和周轉能力的下降，我們力求能從反映公司財務和經(jīng)營狀況的方面找出關鍵指標，這也是我們將選用的指標分為7個組的原因。
2.盡管出現(xiàn)財務困境有著財務和經(jīng)營方面的原因，但導致公司出現(xiàn)財務困境的因素或許來自于財務或經(jīng)營的每一或幾個方面，這就要求進一步細化財務指標。在本文中，我們考慮資產(chǎn)結構和利潤結構，選用的指標盡量細化和全面。
3.本研究選用盡量包括國內(nèi)外財務困境研究中最有效的財務指標，比如營運資本比總資產(chǎn)、權益市值比總負債。同時，考慮到財務困境的動態(tài)變化過程，本文加入短期借款變動率和長期借款變動率兩個指標。
另外，根據(jù)國內(nèi)所有財務困境的研究結果，現(xiàn)金流方面的指標不具有解釋意義，所以本研究未引入現(xiàn)金流量方面的指標。
表1 財務指標及其含義
| 組別 | 標號 | 指標名稱及含義 |
| 控制能力 （1） |
X1X2 | 第1大股東持股比率 第1至3大股東持股比率之和 |
| 償債能力 （2） |
X3X4X5X6X7 | 資產(chǎn)負債率=總資產(chǎn)/總負債 短期借款變動率=（年末短期借款-年初短期借款）/年初借款借款 長期借款變動率=（年末長期借款-年初長期借款）/年初長借款借款 權益市值比總負債=（流通股數(shù)*股價+非流通股數(shù)*每股凈資產(chǎn)）/總負債 流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債 |
| 企業(yè)價值 （3） |
X8X9 | 每股凈資產(chǎn)=凈資產(chǎn)/總股本 托賓Q=（流通股數(shù)*股價+非流通股數(shù)*每股凈資產(chǎn)）/總資產(chǎn) |
| 盈利能力 （4） |
X10X11X12X13 | 主業(yè)收入毛率利=（主業(yè)收入-主業(yè)成本）/主業(yè)收入 主業(yè)收入凈利率=凈利潤/主業(yè)收入 ROA=凈利潤/總資產(chǎn) ROE=凈利潤/凈資產(chǎn) |
| 經(jīng)營能力 （5） |
X14X15X16 | 存貨周轉率=主業(yè)成本/平均存貨 應收賬款周轉率=主業(yè)收入/平均應收賬款 凈應收賬款周轉率=主業(yè)收入/平均凈應收賬款 |
| 資產(chǎn)利用能力（6） | X17X18X19X20X21 | 營運資本比總資產(chǎn)=（流動資產(chǎn)-流動負債）/總資產(chǎn) 息稅前盈余比總產(chǎn)=（凈利潤+所得稅+利息費用或財務費用）/總資產(chǎn) 主業(yè)收入比總資產(chǎn)=主業(yè)收入/總資產(chǎn) 留成收益比總資產(chǎn)=（未分配利潤+盈余公積）/總資產(chǎn) 凈資產(chǎn)/總資產(chǎn) |
| 規(guī)模與成長能力（7） | X22X23 | 凈利潤增長率=（本年末凈利潤-上年末凈利潤）/上年末凈利潤 主業(yè)收入增長率=（本年末主業(yè)收入-上年末主業(yè)收入）/上年末主業(yè)收入 |
四、實證研究
�。ㄒ唬颖窘MMG與NMG主要財務指標分析
由表2，除樣本MG的主業(yè)收入比總資產(chǎn)的均值0.63比MNG主業(yè)收入均值0.58略高外，樣本MG其他比例均值都低于樣本MNG.進一步分析的結果如下：
1.正常組前三大股東控股比率之和為52%，而困境組為44%，說明三大股東控股比例之和與財務困境成反比。正常組公司完全控制了企業(yè)，民營企業(yè)或自然人只有對上市公司獲得絕對控股，企業(yè)陷入財務困境的可能性才會減小。
2.正常組民企短期借款變動率均值為41%、長期借款變動率均值為154%，這兩項數(shù)據(jù)都為正值，而困境組民企這兩個比率都為負值，說明正常組公司有較強的融資能力，困境組民企存在一定的還債壓力。
3.正常組民企流動比率的均值為1.66，每股凈資產(chǎn)均值為3.02；而困境組民企流動比率均值為0.51，每股凈資產(chǎn)均值為-0.82.這表明一方面正常組民企的資產(chǎn)流動性遠優(yōu)于困境組；另一方面也說明財務困境組公司已淪陷為資不抵債的境地。
4.正常組民企留成收益比資產(chǎn)的均值為0.04高于困境組-1.53，說明正常組與財務困境組公司相比，尚存有一定的家底。
另外，根據(jù)距離判斷法，樣本組MG、MNG的流動比率均值分別為 =0.5144、 =1.6647，標準差分別為 =0.2532、 =1.2273，則民營上市公司破產(chǎn)時點最佳判斷點CR：
從而，驗證了假設1.
表2 樣本MG與MNG財務指標均值比較
| 變量名 | 指標含義 | MG困境組 | MNG正常組 |
| X1均值 | NO1持股比例均值 | 0.26 | 0.34 |
| X2均值 | NO1-3持股比例均值 | 0.44 | 0.52 |
| X3均值 | 總資產(chǎn)負債率均值 | 1.62 | 0.49 |
| X4均值 | 短期借款變動率均值 | -0.03 | 0.41 |
| X5均值 | 長期借款變動率均值 | -0.16 | 1.54 |
| X6均值 | 權益市值比總負債均值 | 0.43 | 2.25 |
| X7均值 | 流動比率均值 | 0.51 | 1.66 |
| X8均值 | 每股凈資產(chǎn)均值 | -0.82 | 3.02 |
| X9均值 | 托賓Q均值 | 0.16 | 0.75 |
| X10均值 | 銷售毛利率均值 | 0.08 | 0.27 |
| X11均值 | 銷售凈利率均值 | -33.03 | -0.01 |
| X12均值 | ROA總資產(chǎn)收益率均值 | -0.49 | 0.02 |
| X13均值 | ROE凈資產(chǎn)收益率均值 | -1.51 | 0.02 |
| X14均值 | 存貨周轉率均值 | 4.16 | 5.94 |
| X15均值 | 應收帳款周轉率均值 | 12.97 | 45.71 |
| X16均值 | 凈應收賬款周轉率均值 | 2.39 | 7.22 |
| X17均值 | 營運資本比總資產(chǎn)均值 | -1.02 | 0.15 |
| X18均值 | 息稅前比總資產(chǎn)均值 | -0.45 | 0.04 |
| X19均值 | 主業(yè)收入比總資產(chǎn)均值 | 0.63 | 0.58 |
| X20均值 | 留成收益比總資產(chǎn)均值 | -1.53 | 0.04 |
| X21均值 | 股東權益比率均值 | -0.62 | 0.51 |
| X22均值 | 凈利潤增長率均值 | -14.50 | -1.50 |
| X23均值 | 主業(yè)收入增長率均值 | -0.19 | 1.72 |
�。ǘ┟駹I與非民營上市公司財務困境類型分析
對于財務困境樣本組MG落在區(qū)域Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ的個數(shù)分別為8例（MG1）、16例（MG2）、13例（MG3）和1例；對于非民營上市公司財務困境樣本組A1落在區(qū)域Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ和Ⅳ的樣本個數(shù)分別為14、11、19和0個。從而得出如下結論：
1.民營與非民營上市公司財務困境分布相似，但困境程度稍強于非民營上市公司。由于陷入財務困境的民營與非民營上市公司在區(qū)域Ⅰ至Ⅲ均有分布，且民營上市公司落在區(qū)域Ⅱ和Ⅲ的樣本占其對應財務困境樣本總數(shù)的76%，而非民營上市公司落在區(qū)域Ⅱ和Ⅲ的樣本占其對應的財務困境樣本總數(shù)的67%，從而驗證了本文所提出的假設2.
2.民營與非民營上市公司財務困境組樣本幾乎未落在區(qū)域Ⅳ的現(xiàn)象是民營與非民營上市公司的共同特征。本文認為除非公司面臨債權人強烈的還款要求，或是公司自身意愿而申請破產(chǎn)，才會發(fā)生從區(qū)域Ⅰ直接演變至區(qū)域Ⅳ。
（三）財務正常組與不同財務困境類型財務指標的比較分析
由表3，筆者發(fā)現(xiàn)民營上市公司財務困境程度僅與資產(chǎn)負債率成正比（圖1）；而與長期借款變動率、權益市值比總負債、流動比率、每股凈資產(chǎn)、托賓Q、營運資本比總資產(chǎn)、留成收益比總資產(chǎn)、股東權益比率、主業(yè)收入增長率成反比（圖2）。
表3 MNG、MG1、MG2和MG3財務指標均值比較
| MNG正常組 | MG1微困組 | MG2較困組 | MG3強困組 | |
| X1均值 | 0.34 | 0.25 | 0.27 | 0.24 |
| X2均值 | 0.52 | 0.45 | 0.46 | 0.43 |
| X3均值 | 0.49 | 0.81 | 0.86 | 3.06 |
| X4均值 | 0.41 | -0.28 | 0.00 | 0.06 |
| X5均值 | 1.54 | 0.36 | -0.24 | -0.39 |
| X6均值 | 2.25 | 0.62 | 0.57 | 0.17 |
| X7均值 | 1.66 | 0.82 | 0.51 | 0.31 |
| X8均值 | 3.02 | 0.49 | 0.39 | -3.13 |
| X9均值 | 0.75 | 0.49 | 0.46 | -0.43 |
| X10均值 | 0.27 | 0.15 | -0.05 | 0.19 |
| X11均值 | -0.01 | -1.19 | -71.84 | -7.41 |
| X12均值 | 0.02 | -0.20 | -0.15 | -1.14 |
| X13均值 | 0.02 | -1.98 | -2.71 | 0.13 |
| X14均值 | 5.94 | 6.38 | 4.11 | 2.21 |
| X15均值 | 45.71 | 11.15 | 21.94 | 3.72 |
| X16均值 | 7.22 | 1.96 | 3.39 | 1.50 |
| X17均值 | 0.15 | -0.14 | -0.41 | -2.37 |
| X18均值 | 0.04 | -0.17 | -0.12 | -1.06 |
| X19均值 | 0.58 | 0.65 | 0.40 | 0.92 |
| X20均值 | 0.04 | -0.61 | -0.62 | -3.23 |
| X21均值 | 0.51 | 0.19 | 0.14 | -2.06 |
| X22均值 | -1.50 | -4.66 | -18.65 | -16.19 |
| X23均值 | 1.72 | -0.07 | -0.25 | -0.28 |
五、結論
（一）流動比率0.7可作為民營上市公司破產(chǎn)臨界點，且民營與非民營上市公司財務困境的分布相似。
�。ǘ┟駹I企業(yè)或自然人絕對控股型上市公司不易陷入財務困境。
�。ㄈ╆P注民營上市公司的控制權，加強對民營上市公司的監(jiān)管。
（四）關注民營上市公司的長期借款情況，防范金融風險。
�。ㄎ澹⿲τ谪攧绽Ь车拿駹I上市公司，應關注資產(chǎn)利用能力和償債能力。
