上市公司交叉持股具有財(cái)富放大效應(yīng)，在投資者心理預(yù)期或持續(xù)資金流入的推動(dòng)下，它成為神奇的“永動(dòng)機(jī)”，積聚著股市的泡沫。
上證指數(shù)從2005年底開始一路飆升，絕大多數(shù)公司股價(jià)早已翻番。與此呼應(yīng)，上市公司交叉持股的投資使賬面價(jià)值水漲船高，形成誘人的財(cái)富效應(yīng)。2007年以來，交叉持股的財(cái)富效應(yīng)對(duì)股價(jià)的推動(dòng)表現(xiàn)得更加淋漓盡致。然而，它也是把雙刃劍，如果不能審慎對(duì)待，將助長(zhǎng)一部分股票的估值泡沫。
交叉持股造就牛市財(cái)富神話
一個(gè)簡(jiǎn)單的例子即可展現(xiàn)交叉持股財(cái)富效應(yīng)的產(chǎn)生路徑。假設(shè)B公司持有A公司10%的流通股，后者得益于管理卓越、戰(zhàn)略實(shí)施成功，導(dǎo)致股價(jià)上升，B公司股權(quán)投資的市值相應(yīng)增加，且至少有以下途徑將增值體現(xiàn)于財(cái)務(wù)報(bào)表：
如B公司曾對(duì)A公司股權(quán)投資計(jì)提減值準(zhǔn)備，則至少轉(zhuǎn)回計(jì)提部分形成當(dāng)期收益；出售股權(quán)“落袋為安”，直接形成投資收益；按照公允價(jià)值列示，形成“利得”。對(duì)于B公司的股東而言，面對(duì)如此收獲喜悅，又會(huì)上演凈利潤(rùn)增加、股價(jià)隨之水漲船高的一幕，如果有C公司、D公司持有其股權(quán)，他們將繼續(xù)分享增值蛋糕，如此往復(fù)進(jìn)行下去，便產(chǎn)生連鎖的股票增值和財(cái)富放大效應(yīng)。
僅僅是市場(chǎng)運(yùn)行狀況改觀，導(dǎo)致股價(jià)攀升，財(cái)富效應(yīng)的列車便會(huì)開動(dòng)起來。這正是目前股票市場(chǎng)所看到的現(xiàn)象。歲寶熱電、兩面針今年以來的惹眼表現(xiàn)就很典型。
當(dāng)然，投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的研判能力和市場(chǎng)的多空情緒也決定財(cái)富效應(yīng)的空間。如果投資者“鎖定”于具體盈利數(shù)字，而對(duì)盈利組成及其質(zhì)量視而不見，并且受到市場(chǎng)樂觀情緒的感染，對(duì)此趨之若鶩，交叉持股的財(cái)富效應(yīng)就越發(fā)顯著。由此，交叉持股的財(cái)富神話一時(shí)間在股市連連上演。
交叉持股利潤(rùn)信號(hào)被市場(chǎng)誤讀
在市場(chǎng)處于較高估值水平和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施之際，交叉持股的增值收益容易被投資者誤讀，蘊(yùn)涵著泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。因此，交叉持股是把雙刃劍，利弊參半。
交叉持股雙方“榮辱與共”，風(fēng)險(xiǎn)放大。當(dāng)資本市場(chǎng)處于上升時(shí)期，上市公司股權(quán)投資隨之增值，直接推高股價(jià)，并可能觸發(fā)下一輪增值，財(cái)富循環(huán)往復(fù)放大之間，也吹大了股市泡沫。當(dāng)股市長(zhǎng)期下跌時(shí)候，這種持股減值同樣會(huì)產(chǎn)生“反作用”，使雙方公司陷入“股價(jià)下跌—計(jì)入投資損失—股價(jià)下跌”的惡性循環(huán)。牛市階段，上市公司和投資者嘗到了財(cái)富正向放大的蜜餞�；仡�2004年公司大量計(jì)提投資減值準(zhǔn)備的情形，則是陷入“循環(huán)縮水”陷阱的明證。近期市場(chǎng)下跌中，交叉持股公司股價(jià)回落就頗為兇猛。
更令人擔(dān)心的是，交叉持股的利潤(rùn)信號(hào)被市場(chǎng)誤讀，甚至形成誤導(dǎo)。持股增值帶來的收益具有非主營(yíng)、非持續(xù)等特點(diǎn)。若投資者不能將其與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)區(qū)別對(duì)待，直接后果就是把偶爾一見的“月食”當(dāng)做日常的“浮云蔽月”，以同等的市盈率（股票市價(jià)/每股收益）熱情追捧。
當(dāng)前，持股增值成為投資熱點(diǎn)被競(jìng)相推薦，甚至增值部分被模擬折算為每股收益并直接套用本已高企的市盈率，驚呼“價(jià)值低估”，美其名曰“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”。將非經(jīng)常性損益“經(jīng)�；睂�(duì)待是股票估值中的一種誤導(dǎo)。更有公司可能會(huì)進(jìn)行“洗利潤(rùn)”，將原本屬于證券投資所得收益粉飾為主營(yíng)利潤(rùn)，手法十分惡劣，屬于典型的財(cái)務(wù)欺詐行為。
我們不愿看到市場(chǎng)積聚泡沫。如果上市公司漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表后面并沒有主營(yíng)業(yè)務(wù)支撐，據(jù)此進(jìn)行股票估值，極有可能醞釀為泡沫。
一方面，最終增值收益可能是水中望月，收益轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，終需面對(duì)流動(dòng)性問題。上市公司持股增值的財(cái)富尚屬紙上富貴，如果要變現(xiàn)，尤其是集中兌現(xiàn)，市場(chǎng)的心態(tài)、股價(jià)可能瞬時(shí)扭轉(zhuǎn)，財(cái)富迅速縮水。
另一方面，在投資者熱衷于持股增值之時(shí)，常用的諸多市場(chǎng)基本面指標(biāo)早已失真，不能反映上市公司真實(shí)盈利能力。股價(jià)上漲無法脫離資金供求的規(guī)律，因此，財(cái)富故事的傳唱離不開資金源源不斷地流入來維系。新開戶熱潮、人民幣升值預(yù)期等因素恰恰迎合其資金供給需要，泡沫風(fēng)險(xiǎn)展露無遺，而且越吹越大。
審慎對(duì)待交叉持股利潤(rùn)
對(duì)于投資者，上市公司交叉持股導(dǎo)致部分公司投資收益激增，前后各期財(cái)務(wù)報(bào)告可比性下降，投資者需要費(fèi)些精力對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行拆解和還原。
對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利，投資者應(yīng)以正常市盈率對(duì)待，而對(duì)一次性的股權(quán)投資收益，按照市凈率（股票市價(jià)/每股凈資產(chǎn)），或1∶1的關(guān)系納入股價(jià)，也許更為穩(wěn)健、恰當(dāng)。同樣的，在市場(chǎng)低迷時(shí)，減值準(zhǔn)備計(jì)提壓力下收益不佳，未必是公司基本面惡化的表現(xiàn)（不務(wù)正業(yè)，以委托理財(cái)為生的上市公司另當(dāng)別論），過度悲觀也不可取。因此，投資者在追逐交叉持股等市場(chǎng)熱點(diǎn)的同時(shí)，多幾分思考，關(guān)注公司下一步運(yùn)作，不失為一種上策。
對(duì)于上市公司，由于股權(quán)增值具有非經(jīng)常性和非持續(xù)性的特點(diǎn)，面對(duì)豐厚的交叉持股增值和收益，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、細(xì)水長(zhǎng)流更為可取。這樣做可以避免投資者誤將股權(quán)增值收益當(dāng)做主營(yíng)業(yè)績(jī)，避免上市公司業(yè)績(jī)的大起大落。
有些上市公司通過變現(xiàn)，將交叉持股增值落袋為安，這未必就是不穩(wěn)健的表現(xiàn)，關(guān)鍵還要看公司的管理水平。投資變現(xiàn)一方面形成巨額投資收益，另一方面可以手握大量現(xiàn)金。但此收益非彼收益，上市公司不必過度歡呼雀躍。上市公司不妨將變現(xiàn)帶來的可觀現(xiàn)金視為一筆不增加股本的募集資金。如果上市公司能夠進(jìn)行有效投資，通過穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，結(jié)果會(huì)更加喜人。
有一種類似于上市公司交叉持股的現(xiàn)象需要注意，即股東在產(chǎn)業(yè)資本與金融資本往來中可能布下“陷阱”。
戰(zhàn)略投資者演變?yōu)閼?zhàn)略投機(jī)者。上下游企業(yè)之間原料供應(yīng)、產(chǎn)品銷售方面的互利會(huì)形成交叉戰(zhàn)略持股。面對(duì)全流通之后上市公司股價(jià)上升帶來的財(cái)富誘惑，部分戰(zhàn)略持股人可能放棄原本通過商品市場(chǎng)賺取利潤(rùn)的盈利模式，轉(zhuǎn)而追逐二級(jí)市場(chǎng)的資本變現(xiàn)：通過調(diào)節(jié)產(chǎn)品購(gòu)銷價(jià)格，向上市公司輸送利潤(rùn)以抬高股價(jià)，但同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)大把變現(xiàn)——失之東隅、收之桑榆，借機(jī)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本向金融資本的完美“升級(jí)”。
大股東的戲法。目前定向增發(fā)進(jìn)行得如火如荼，大股東可能憑借其控制力，以操縱上市公司利潤(rùn)等方式壓低股價(jià)，實(shí)現(xiàn)低價(jià)增發(fā)，同時(shí)用募集資金收購(gòu)大股東評(píng)估增值后的資產(chǎn)。在投資者火熱追捧整體上市、資產(chǎn)注入等炒作題材的情況下，上述交易得以順利實(shí)施。而大股東不但實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本向金融資本的快速轉(zhuǎn)變，而且低價(jià)發(fā)行、攤薄公司每股收益，還會(huì)造成中小股東利益向大股東轉(zhuǎn)移。
對(duì)這兩類上市公司，投資者應(yīng)避而遠(yuǎn)之。
