上市公司信息披露涉及向誰披露、披露什么、怎么披露三個方面。在理論和實踐上，信息披露的這三個方面仍然存在許多問題需要探討和解決。

　　一、關(guān)于向誰披露

　　從總體上說，上市公司信息披露的對象是投資人，但是這種簡單的劃類很難滿足信息披露的兩個基本要求，只是有助于通過信息披露提高市場效率，有助于滿足投資人公平地獲取信息。就提高市場效率而言，投資人總體的意愿是披露的信息越充分，投資人的決策效率越高。但是，從市場競爭的角度來講，一個上市公司必然有許多形成競爭優(yōu)勢的商業(yè)秘密，如果這些商業(yè)秘密在市場上充分披露，無疑對投資人判斷上市公司未來的發(fā)展趨勢具有更重要、更豐富的信息含量。這自然有助于提高決策效率，從而有助于提高市場效率。然而從上市公司面臨的市場競爭環(huán)境來說，這些事關(guān)企業(yè)競爭優(yōu)勢的商業(yè)秘密的披露無疑會削弱企業(yè)的競爭力，相應(yīng)地會降低市場的競爭效率。市場的競爭效率是通過參與市場各企業(yè)之間的你追我趕得以實現(xiàn)的，如果將企業(yè)的商業(yè)秘密全部公開，必然造成各企業(yè)之間相互搭便車和偷懶的現(xiàn)象產(chǎn)生，使得市場由于競爭度降低，導致市場效率下降。所以市場效率必然涉及投資人的決策效率和上市公司之間的競爭效率兩個相互制約的方面。要使市場效率提高，就必須使這兩者的綜合效率最大化，而其中起決定作用的要素就是上市公司信息披露的邊界。事實上，到目前有關(guān)上市公司信息披露邊界的理論研究和實踐需要并沒有得到明確的界定。在這里我們只是從理論上定義這個信息披露的邊界，一定要有助于實現(xiàn)決策效率和競爭效率所導致的綜合市場效率最大。比如商業(yè)秘密的披露，既能使投資人從總體上了解上市公司的核心競爭優(yōu)勢，又要使競爭對手無法破解商業(yè)秘密。最經(jīng)典的案例是可口可樂公司，一方面投資人都知道可口可樂公司具有秘密配方的核心競爭優(yōu)勢；另一方面，市場上的競爭對手卻無法知曉改秘密配方的原理和方法。

　　就信息公平而言，市場上的投資人是否能最終達成信息公平取決于兩個要素：第一，所有的投資者從上市公司中所獲得的信息是相同的；第二，上市公司披露的信息應(yīng)該有明確的內(nèi)涵，使所有的投資人對這一內(nèi)涵有確定的理解，而不能由于信息內(nèi)涵不明確而導致理解上的模糊和歧義。就前者而言，由于股東分為現(xiàn)實的股東和潛在的股東，現(xiàn)實的股東由于享有對上市公司的股權(quán)權(quán)利，從而相對于潛在的股東在信息獲取上具有優(yōu)勢性?，F(xiàn)實的股東通常享有對上市公司重大決策的最終批準權(quán)，享有對上市公司隨時的質(zhì)詢權(quán)?，F(xiàn)實股東這種權(quán)力優(yōu)勢是其信息優(yōu)勢的必然基礎(chǔ)，這種信息優(yōu)勢不僅表現(xiàn)在現(xiàn)實股東獲取上市公司信息數(shù)量的多少上，而且表現(xiàn)在對信息的內(nèi)涵理解的深淺程度上。正因為這樣，潛在的股東相對于現(xiàn)實的股東就會處于信息劣勢。為了解決這一問題，可以要求上市公司在進行信息披露時對于重大敏感信息必須采取公開披露，不得私下披露；對于確實掌握上市公司重大敏感信息的股東的股票不得在信息披露前予以買入或出售。盡管如此，這仍然解決不了基于現(xiàn)實股東基本權(quán)利而形成的相對信息優(yōu)勢所造成的與潛在股東的信息差別，以及可以在股票的買入或出售上規(guī)定時限以消除潛在股東信息獲取的時間劣勢。但現(xiàn)實的股東優(yōu)先得到企業(yè)趨好的消息時，卻可以得到不出售的信息優(yōu)勢，這是潛在的股東永遠存在的信息劣勢。另外，有關(guān)信息的可理解性，也是導致投資人信息不公平的重要原因。上市公司公開向公眾披露信息，所面對的投資人就是社會公眾。由于社會公眾的專業(yè)特征極不相同，而上市公司披露的信息是一種專業(yè)性很強的信息，這很容易造成與披露信息不具有同一專業(yè)特征的投資人對信息理解的難度，從而使得投資大眾對同一信息不能達到相同的理解程度，造成實質(zhì)上的信息不公平。為了解決這一問題，社會通常要求在中學開始就學習商業(yè)信息語言（特別是會計語言），但這只是杯水車薪，很難達到真正的專業(yè)理解程度。另一條解決的路徑是使專業(yè)的商業(yè)語言（特別是會計語言）通俗化，使得非專業(yè)的投資公眾能夠理解其信息的內(nèi)涵。但是這個過程十分緩慢，更為重要的是，專業(yè)的商業(yè)語言（特別是會計語言）能否全部通俗化為非專業(yè)投資人可理解的語言，或者轉(zhuǎn)化以后是否能夠表達原有的信息內(nèi)涵，這恐怕是一個永遠不容易解決的問題?？傊鲜泄镜男畔⑴兑獙崿F(xiàn)市場效率和實現(xiàn)市場公平還有很長的路要走，而要解決的問題則會越來越難。

　　二、關(guān)于披露什么

　　上市公司披露什么信息顯然是由投資人的需要所決定的?，F(xiàn)在上市公司披露的信息主要是過去經(jīng)營和財務(wù)的靜態(tài)結(jié)果信息，這意味著現(xiàn)有披露信息只是提供了結(jié)果信息，沒有提供原因信息；只是提供了時點信息，沒有提供過程信息；只是提供了過去的信息，沒有提供充分的未來信息。

　　上市公司作為兩權(quán)分立的企業(yè)，經(jīng)營者和投資人之間產(chǎn)生了委托代理關(guān)系，從而經(jīng)營者對投資人承擔了以下責任：財產(chǎn)責任、經(jīng)營責任、法律責任。為了報告這些責任的履行情況而必須向投資人提供會計報告?，F(xiàn)在通常稱為對外的財務(wù)報告，相應(yīng)也產(chǎn)生了經(jīng)營者對投資人的會計責任，這種責任就是真實披露、充分披露、及時披露。就充分披露而言，上市公司目前主要披露資產(chǎn)負債表、損益表和現(xiàn)金流量表，這三張報表是否能真正充分滿足投資人需要報告經(jīng)營者財產(chǎn)責任、經(jīng)營責任、法律責任的要求，就成為了上市公司信息披露充分性的底線。財產(chǎn)責任是指投資人投入上市公司的資本是否安全、完整，也稱之為資本保全責任。資本保全分為資本數(shù)量保全和資本質(zhì)量保全，資本數(shù)量保全就是經(jīng)過一段時間的經(jīng)營后，期末凈資產(chǎn)必須等于期初投入資本，不難看出現(xiàn)行的資產(chǎn)負債表能夠滿足現(xiàn)行投資人的這一需求；資本質(zhì)量保全是指經(jīng)過一段時間的經(jīng)營后，期末資產(chǎn)的變現(xiàn)能力等于期初投入資本。事實上，期初投入資本的變現(xiàn)能力處于百分之百的現(xiàn)金狀態(tài)，投入資本或者以現(xiàn)金投入或者以有形、無形資產(chǎn)投入，對于后者，必須要經(jīng)過評估，而評估就是要確認這些有形或無形資產(chǎn)，在評估時點上的變現(xiàn)價格。經(jīng)過一定時期的經(jīng)營后，投入的處于現(xiàn)金狀態(tài)的資本，就會轉(zhuǎn)化為各種有形、無形資產(chǎn)，這些資產(chǎn)只有處于百分之百的可變現(xiàn)狀態(tài)，才能與期初投入資本具有同質(zhì)性?，F(xiàn)在的資產(chǎn)負債表可以披露期末資產(chǎn)變現(xiàn)能力的整體狀態(tài)的變化，由于資產(chǎn)一方是按變現(xiàn)能力由大到小排序，如果資產(chǎn)負債表上方的資產(chǎn)越多，就意味著總資產(chǎn)的變現(xiàn)能力上升，反之亦然。但是現(xiàn)在的資產(chǎn)負債表卻不能披露期末每項資產(chǎn)的變現(xiàn)能力是否處于百分之百的狀態(tài)，而這恰恰是資本質(zhì)量保全的基礎(chǔ)。

　　資本增值也分為資本數(shù)量增值和資本質(zhì)量增值。資本數(shù)量增值對投資人而言就是指稅后利潤，現(xiàn)在的三張報表無疑能夠滿足投資人的這一需求。資本質(zhì)量增值包括兩個方面：一是利潤的收現(xiàn)程度，在權(quán)責發(fā)生制下，由于銷售收入可以是現(xiàn)銷也可以是賒銷，使得利潤可以是現(xiàn)金利潤也可以是應(yīng)收賬款下的利潤，應(yīng)該說通過現(xiàn)金流量表也可以滿足投資人這一需求。二是利潤的穩(wěn)定性，顯然投資人買賣股票不是為了買賣現(xiàn)在而是買賣未來，所以他們需要獲得未來利潤是否穩(wěn)定的信息，也就是需要確認未來投資是否存在風險。投資風險就是指未來收益的不確定性，投資人的未來收益主要是稅后利潤，這樣投資風險就進一步表現(xiàn)為未來利潤的不確定性。所以，向投資人報告未來利潤的穩(wěn)定性是事關(guān)投資人是否繼續(xù)持有或買入上市公司股權(quán)的基礎(chǔ)。但是現(xiàn)有的三張報表都是結(jié)果報表，反映的是過去一年的經(jīng)營和財務(wù)狀況，在會計理論上通常把這種報表稱為報告受托責任，但它很難滿足投資人決策有用的需求，為此證監(jiān)會要求上市公司披露未來盈利預(yù)期的信息，這種盈利預(yù)期的信息是否相對準確、可靠，誰來證明其真實、可靠是一個至今尚未解決的問題。有關(guān)法律責任履行情況的信息，因法律責任包含在財產(chǎn)責任和經(jīng)營責任的履行過程中，而使這種信息也可以包含在這兩種責任履行情況信息中。

　　總體上講，現(xiàn)在上市公司披露的信息，主要是披露過去一年經(jīng)營和財務(wù)狀況的結(jié)果信息，這種信息具有時點性、歷史性和結(jié)果性。從投資人的要求看，投資大眾不斷地在證券市場上從事股票交易，因而只是從提供時點信息向提供過程信息轉(zhuǎn)換，中國證監(jiān)會已要求上市公司在提供年報的基礎(chǔ)上必須提供中期報告，這已經(jīng)向這一要求邁出了可喜的一步。但從滿足投資人不斷交易的要求看仍然具有較大的距離。上市公司信息提供的及時性與提供成本之間必然存在一個合理的邊界，同時也存在技術(shù)上是否可行的問題；就結(jié)果信息和原因信息而言，基于受托責任完成情況了解的要求，投資人必然關(guān)注結(jié)果信息,但從投資人決策有用的角度看，卻更加關(guān)注原因信息。在當今證券市場上，投資人的交易動機日趨強烈的條件下尤其如此。這就使得以結(jié)果信息為特征的三張報表很難滿足投資人的需要。投資人如果能獲得上市公司經(jīng)營和財務(wù)狀況形成的原因信息，就能更好、更準確地判斷上市公司經(jīng)營和財務(wù)狀況的變動趨勢，從而有助于做出交易決策。實際上，在上市公司披露的信息中，確實包含了上市公司經(jīng)營和財務(wù)狀況形成的整體和主要原因的信息，但過于籠統(tǒng)和表象，還難以滿足投資人的決策需要。但問題仍然是原因信息披露地越充分，上市公司的信息披露的成本就越高，原因信息披露的越深刻，商業(yè)秘密暴露的可能性就越大，這里也確實存在一個合理的披露邊界的問題。在證券市場上，投資人也有長期持有股票的愿望，但前提是他們能夠較好地預(yù)計未來利潤的變動趨勢，既然是未來，就必然具有預(yù)測性，既然是預(yù)測就充滿了不確定性，投資人持有意愿的時間越長，預(yù)期的不確定性就越大。而恰恰相反，預(yù)期的不確定性越大，投資人的持有意愿就不可能越強。從上面的分析來看，說明原因的信息與預(yù)測未來的信息之間存在關(guān)聯(lián)性，如果能夠找到引起當年利潤變化的最終原因——有利因素和不利因素，這種因素的分析越深刻和細化，對這種因素在未來變動的趨勢的預(yù)計就越準確，這就為未來的盈利預(yù)期提供了較好的信息基礎(chǔ)。但是，仍然存在對這些因素的未來預(yù)期是否十分準確的問題。從目前的實踐中看，要從根本上解決預(yù)期的準確性，還很難找到一種有效的方法和機制。

　　三、關(guān)于怎么披露

　　怎么披露包括由誰披露、以什么方式披露。上市公司信息披露主體自然是上市公司本身，但是上市公司作為一個披露主體以法人形式存在，并不能直接實施披露，而是一般由其法定代表人實施披露。上市公司的法定代表人，可能是董事長，也可能是總裁，無論是董事長還是總裁，作為信息披露的實施主體，也存在專業(yè)上的局限，因為信息披露為了確保實現(xiàn)效率和公平的要求，具有很強的專業(yè)性和職業(yè)判斷性，信息披露的內(nèi)容和披露的方式存在一定的彈性選擇，而選擇的不同又會形成差別很大的市場影響，職業(yè)判斷的“職業(yè)能力”就需要更高的標準。作為總攬全局的董事長或者總裁，是很難在信息披露這一職業(yè)能力上達成這一要求，所以就必然產(chǎn)生實施信息披露的責任主體與實施信息披露的操作人（通常為董事會秘書）的分離，這種分離不僅造成了信息披露實施主體的責任不易明確以及信息披露的保密程度較低，更為重要的是，信息披露的責任主體由于其職業(yè)能力的缺陷而無法對信息披露的操作人的披露意圖充分了解，易于導致類似于公司制企業(yè)實施兩權(quán)分離后，經(jīng)理人的背德行為的出現(xiàn)——信息披露的操作人基于私利行為而進行的信息披露。為了解決這一問題，有關(guān)信息披露的條款都明確規(guī)定, “董事長（或總裁）作為實施信息披露工作的第一責任人，董事會秘書為信息披露工作的主要責任人，負責管理信息披露事務(wù).”(見深交所規(guī)定)不能看出第一責任人與主要責任人之間的責任邊界到底是什么，確實很難界定。除了這一問題之外，在上市公司內(nèi)部還有許多了解和掌握應(yīng)披露尚未披露信息的主體，這些主體也可能在自愿不自愿或自覺不自覺的狀態(tài)下將企業(yè)的信息披露出去，甚至可能披露一些誤導性信息，這就使得誰來披露信息變得更加復(fù)雜。整體上，證券管理的有關(guān)規(guī)定強化信息披露一個主體，一張嘴的原則，但是由于了解上市公司信息的主體較多，如何有效地控制這些主體不對外披露信息，特別不因內(nèi)幕交易而披露信息就成為現(xiàn)實必須解決的問題。

　　信息披露通常分為自愿披露與非自愿披露，自愿披露源自于上市公司進行信息披露后會取得相應(yīng)的好處或利益；非自愿披露在于上市公司進行信息披露后不能取得相稱的好處和利益，甚至相反。就自愿披露而言，上市公司作為信息披露的主體自不必說。但對于非自愿披露，就上市公司本身而言，不想成為信息披露的主體。但懾于證監(jiān)會等有關(guān)政府部門和本行業(yè)自律組織的壓力，特別是基于投資人的壓力，上市公司不得不被迫進行披露。從行為的動機上看，可以把上市公司的信息披露分為自愿與非自愿，但從行為的結(jié)果上講，無論自愿披露和非自愿披露最終都會披露。但是，從理論和現(xiàn)實可以發(fā)現(xiàn)，上市公司對一些信息，是根本上就不想披露，也就是與自愿和非自愿披露相反的另一種行為是不披露，不披露通常是基于信息欺詐的目的，在這種條件下，這種信息如果由上市公司進行披露恐怕是非常困難的，這是否意味著上市公司的信息披露除了上市公司自身而外是否還存在其他必要的主體，在國外信息披露的實踐中，對于這一類信息參與披露的主體，通常會涉及政府的監(jiān)管機構(gòu)、公眾媒體、投資人及其他相關(guān)利益主體，如政府監(jiān)管機構(gòu)對上市公司的重大違法違規(guī)行為的披露，公眾媒體通過跟蹤上市公司發(fā)現(xiàn)其重大錯弊行為并予以披露，敏銳和有心的投資人私下發(fā)現(xiàn)上市公司的重大失誤和欺詐行為并予以披露，凡此種種，都表明上市公司的信息披露主體并非只此一個。既然政府監(jiān)管部門、大眾媒體及其他利益攸關(guān)者都可能成為信息披露的主體，他們披露的信息有可能正確也有可能錯誤，進而會對證券市場產(chǎn)生重大影響，那么我們就不能不也要規(guī)范這些信息披露主體的行為，這種規(guī)范具有更大的難度性。

　　上市公司的信息披露還可以分為公開披露和私下披露，相應(yīng)披露的渠道可以分為公開渠道和私下渠道。從實現(xiàn)市場公平的角度講，上市公司的信息披露渠道應(yīng)該通過公開渠道的公開披露進行。盡管如此，世界各國證券市場的信息披露通過私下渠道的私下披露也成為一種不可回避的事實。究其原因，是因為私下渠道的私下披露可能有助于更好地實現(xiàn)證券市場的信息公平和市場效應(yīng)。在上市公司的信息披露中，正如前面所述，由于種種原因的制約使得信息披露的公平性還難以完全真正達成，對于這些處于信息劣勢的投資人，通過私下渠道給予私下信息，有可能是實現(xiàn)市場信息公平的手段之一。如在上市公司公開披露信息后，投資人對所公開信息的理解有重大偏差，當投資人問及上市公司時，上市公司的信息披露負責人給予特定的信息說明甚至是更詳細的說明可能是更為合適的一種做法；除了要給予投資人信息平等外，在證券市場上投資人與投資人，現(xiàn)實的投資人和潛在的投資人也存在激烈的競爭，在競爭過程中也存在信息傳遞的需要，強勢的一方往往會發(fā)出錯誤的信息構(gòu)成對弱勢一方的不利誘導，如股市操縱者就可能做出這樣的信息披露行為，這時如果上市公司能夠敏銳的掌握這些信息，一方面可以通過私下渠道的信息私下披露警示操縱者，另一方面也可對利益攸關(guān)方給予必要的提示；此外由于上市公司披露的信息更多的是歷史信息，當歷史信息不能有效地預(yù)示未來時，有可能造成上市公司的主要投資人在行為上進行逆向選擇，這時對那些有可能發(fā)生逆向選擇的投資人進行必要的私下暗示也可能是合理的。私下渠道的私下披露的合理界限到底是什么，這確實是十分難以界定。但是從理論上說，私下渠道的私下披露所必需達成的是實現(xiàn)所有的投資人信息公平，實現(xiàn)投資人的股票買賣行為符合上市公司經(jīng)營和財務(wù)成果變動的長期趨勢，實現(xiàn)股市的相對平穩(wěn)變動。