摘 要：公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)過(guò)程中的一個(gè)重大問(wèn)題，而融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理具有決定作用。股權(quán)融資和債權(quán)融資均對(duì)企業(yè)形成控制權(quán)，兩者有著不同的控制形式，在公司治理中發(fā)揮著不同的作用，但二者都存在著失靈問(wèn)題。本文擬從融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的效應(yīng)角度進(jìn)行分析，探討我國(guó)目前企業(yè)融資的非均衡性及帶來(lái)的負(fù)效應(yīng)，并從融資角度提出改善公司治理的措施建議。

　　關(guān)鍵詞： 融資結(jié)構(gòu) 公司治理 股權(quán)融資 債權(quán)融資

　　一、融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的決定作用

    企業(yè)融資從一開(kāi)始就和公司治理結(jié)構(gòu)緊密聯(lián)系在一起，這其中的關(guān)鍵因素，是如何在企業(yè)中保證投資者或資金提供者（包括股東和債權(quán)人）的利益和資金安全。因?yàn)槠髽I(yè)在融資過(guò)程中，隨著資金的轉(zhuǎn)移會(huì)發(fā)生權(quán)利和義務(wù)的相應(yīng)變化，各利益相關(guān)主體必然要對(duì)資金的使用、收益分配和控制權(quán)等責(zé)權(quán)利關(guān)系進(jìn)行界定。投資者為了保證自身的利益和資金安全，一方面，要采取各種措施調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者的積極性，以使企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化；另一方面，又要對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行必要的約束和監(jiān)督，使其不玩忽職守和侵害投資者的利益。概括起來(lái)講，就是要形成有效的約束和激勵(lì)機(jī)制，而這恰恰是公司治理結(jié)構(gòu)的核心內(nèi)容。不同的融資結(jié)構(gòu)，必然會(huì)形成不同的公司治理結(jié)構(gòu)，即融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理具有決定作用。具體表現(xiàn)如下：

　　1、融資方式?jīng)Q定投資者對(duì)企業(yè)的控制程度和干預(yù)方式。投資者對(duì)企業(yè)控制權(quán)的實(shí)施有多種方式，主要表現(xiàn)為事前控制、事中控制和事后控制，不同的融資方式則會(huì)影響控制權(quán)的選擇。拿股東的控制方式和干預(yù)方式來(lái)說(shuō)，它就會(huì)因股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同而不同。如果股權(quán)比較集中，投資者擁有大額股份，他就會(huì)進(jìn)入董事會(huì)，通過(guò)“用手投票”來(lái)控制和干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)；而如果股權(quán)比較分散，單個(gè)股東的股權(quán)比例很小，投資者就大多通過(guò)在資本市場(chǎng)上的“用腳投票”，來(lái)間接實(shí)施對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為和重大決策的控制及干預(yù)。

　　2、融資結(jié)構(gòu)的選擇實(shí)質(zhì)上就是法人治理結(jié)構(gòu)的選擇。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行融資時(shí)，為使投資者同意把資本投入到這家企業(yè)，他必須對(duì)投資者做出承諾，例如，保證在將來(lái)某個(gè)時(shí)間支付投資者若干報(bào)酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經(jīng)營(yíng)者必須采取下列行為之一：第一，承諾在特定狀態(tài)下外部投資者對(duì)企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)；第二，放棄一部分投資決策權(quán)，將之轉(zhuǎn)讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導(dǎo)向性融資。相應(yīng)的形成兩種不同的法人治理結(jié)構(gòu)，即目標(biāo)型治理和干預(yù)型治理。

　　3、股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)?，F(xiàn)代公司治理理論認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)是用以處理不同利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ)，它決定了股東大會(huì)的權(quán)力核心，進(jìn)而決定了董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人員的構(gòu)成及權(quán)力歸屬，也決定了出資人對(duì)管理者監(jiān)督的有效性。

　　二、不同融資方式的公司治理效應(yīng)

    威廉姆森認(rèn)為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，債務(wù)和股權(quán)不僅僅應(yīng)被看作是不同的融資工具，而且還應(yīng)該被看作是不同的治理結(jié)構(gòu)。

　　（一）股權(quán)融資下的公司治理股權(quán)在公司治理中的作用主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，即內(nèi)部控制和外部控制。

　　1、內(nèi)部控制

　　內(nèi)部控制包括股東大會(huì)上投票權(quán)、董事會(huì)的監(jiān)督、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)等。股東通過(guò)股東大會(huì)來(lái)行使投票權(quán)，也即“用手投票”。投票權(quán)主要體現(xiàn)在選擇公司經(jīng)營(yíng)者和公司重大決策等權(quán)力上，對(duì)這些權(quán)力的追逐也會(huì)導(dǎo)致股東之間代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，股權(quán)決定董事會(huì)的人選，特別是部分股東進(jìn)入董事會(huì)后，股權(quán)在公司的治理作用又順延到董事會(huì)中或間接通過(guò)董事會(huì)進(jìn)一步發(fā)揮對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)控作用。這是因?yàn)榇蠊蓶|由于擁有某個(gè)企業(yè)的股份過(guò)大，喪失了因股票分散而降低風(fēng)險(xiǎn)的好處，所以需要從監(jiān)督中補(bǔ)償。內(nèi)部控制的有效與否與公司股票的集中程度、股東性質(zhì)、董事會(huì)及有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的投票比例有關(guān)。

　　2、外部控制

　　在內(nèi)部控制不能有效發(fā)揮作用時(shí)，就會(huì)轉(zhuǎn)向外部控制。外部控制也就是所謂的“用腳投票”，用資本市場(chǎng)上的接管來(lái)對(duì)經(jīng)營(yíng)者施加壓力。這是在股份分散公司股東行使控制權(quán)的主要方式。按照資本市場(chǎng)理論，股價(jià)反映企業(yè)的價(jià)值，如果經(jīng)營(yíng)者脫離利潤(rùn)最大化目標(biāo)，企業(yè)股票價(jià)格就會(huì)下降，當(dāng)下降到一定程度時(shí)，股票市場(chǎng)上的收購(gòu)者就會(huì)以高于市場(chǎng)的價(jià)格收購(gòu)該企業(yè)的股票，在達(dá)到控股額后便可替換或控制現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)者，使企業(yè)重新回到利潤(rùn)最大化軌道，股價(jià)上升，接管者從中受益。而且，即使接管沒(méi)有實(shí)際發(fā)生，它有可能發(fā)生這件事本身對(duì)經(jīng)營(yíng)者已構(gòu)成威脅。為了避免它的發(fā)生，經(jīng)營(yíng)者最好的辦法就是努力經(jīng)營(yíng)，至少不敢脫離利潤(rùn)最大化的軌道太遠(yuǎn)。

　　以上投票權(quán)、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、董事會(huì)監(jiān)控、退出和接管機(jī)制共同組成一個(gè)有機(jī)的股東控制權(quán)體系，這一體系又是構(gòu)成公司治理結(jié)構(gòu)的基本組成部分。

　　（二）債權(quán)融資方式下的公司治理股東和債權(quán)人是不同狀態(tài)時(shí)企業(yè)的“狀態(tài)相依所有者”。

    當(dāng)企業(yè)有能力償債時(shí)，股東是企業(yè)的所有者；而當(dāng)企業(yè)償債能力不足時(shí)，債權(quán)人就獲得對(duì)公司的控制權(quán)。通常來(lái)說(shuō)，債權(quán)人控制比股東控制對(duì)經(jīng)理更殘酷，因此，負(fù)債能更好的約束經(jīng)營(yíng)者。債權(quán)融資對(duì)公司治理的影響主要表現(xiàn)為：

　　1、債權(quán)融資可以有效發(fā)揮對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督約束作用。債務(wù)約束是一種硬預(yù)算約束，這種“硬約束”主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是到期必須歸還本金和利息；二是只有符合條件的企業(yè)才能取得債務(wù)資金；三是負(fù)債的破產(chǎn)約束。這種“硬約束”將減少經(jīng)理可用于享受其個(gè)人私利的自由資金流量。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，債務(wù)支出削弱了低效投資的選擇空間，從而可以抑制經(jīng)理的過(guò)度投資行為。而且，債務(wù)可作為一種擔(dān)保機(jī)制，能夠促使工作人員多努力工作，少個(gè)人享受，并做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。

　　2、債務(wù)的信息傳遞功能可以減少信息不對(duì)稱(chēng)程度。根據(jù)不對(duì)稱(chēng)信息理論，在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，缺乏信息的一方會(huì)在市場(chǎng)上搜尋信息，而擁有信息優(yōu)勢(shì)的一方也會(huì)通過(guò)市場(chǎng)渠道向外界傳遞其優(yōu)勢(shì)信息。由于兩權(quán)分離，經(jīng)營(yíng)者與所有者之間不可避免的存在著信息的不對(duì)稱(chēng)，這會(huì)影響所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)和約束的成效。而債務(wù)的引入，在一定程度上，恰恰可以減少這種信息不對(duì)稱(chēng)程度。由于破產(chǎn)威脅的存在，經(jīng)營(yíng)狀況不佳的企業(yè)不敢背上過(guò)多的債務(wù)負(fù)擔(dān)，因此，負(fù)債率的高低，向所有者傳遞的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，有利于利害相關(guān)人正確的評(píng)價(jià)企業(yè)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，形成更有效的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)機(jī)制。

　　3、債權(quán)具有約束企業(yè)股權(quán)所有者的作用。債權(quán)使得企業(yè)的所有者（指股東）更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，更有動(dòng)力監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。因?yàn)槠飘a(chǎn)機(jī)制的存在使企業(yè)的股權(quán)所有者承受著更多的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)因經(jīng)營(yíng)效益較差而進(jìn)入破產(chǎn)程序，那么企業(yè)的資產(chǎn)就首先來(lái)抵償企業(yè)債務(wù)。

　　債權(quán)人在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)的控制方式有兩種。一種是清算，即把企業(yè)的資產(chǎn)拆開(kāi)賣(mài)掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配，其結(jié)果是在位經(jīng)營(yíng)者也往往被“清算”出企業(yè)。另一種是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者等就是否對(duì)負(fù)債企業(yè)的資產(chǎn)及負(fù)債重新進(jìn)行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過(guò)程。如果重組后的價(jià)值大于清算的價(jià)值，破產(chǎn)企業(yè)可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”、延期償債、減免債務(wù)本金和利息、注入新的資本等；典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)、引入新的管理制度、改變經(jīng)營(yíng)方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等。重組也有可能更換企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，但通常來(lái)說(shuō)，在位經(jīng)理重組時(shí)比清算時(shí)更有可能保留他的工作。由于交易成本問(wèn)題，選擇清算還是重組常常取決于債權(quán)人集中程度。如果債務(wù)集中在少數(shù)債權(quán)人（如銀行）手中，重組就更有可能發(fā)生；反之，清算就更有可能發(fā)生。

　　上述分析表明，融資結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)之間有著緊密的關(guān)聯(lián)，而股票的投票權(quán)和債務(wù)的硬約束在公司治理結(jié)構(gòu)中處于互補(bǔ)地位，缺一不可，只有發(fā)揮兩者的合力作用，才能有效的完善公司治理結(jié)構(gòu)。

　　三、我國(guó)企業(yè)融資的非均衡性及負(fù)效應(yīng)

    在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，由于企業(yè)融資的非均衡，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了一系列負(fù)效應(yīng)，表現(xiàn)如下：

　　1、融資結(jié)構(gòu)不合理。根據(jù)融資的啄食順序理論，企業(yè)融資應(yīng)優(yōu)先考慮內(nèi)部資金，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。但是根據(jù)資料顯示，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的留利水平僅為日美企業(yè)的1/3.而且，企業(yè)的資本負(fù)債率過(guò)高，且以銀行貸款為主。企業(yè)的自有資本不足，這會(huì)制約企業(yè)的融資安排，即使企業(yè)面臨多樣化的融資渠道，最終也只能更多的依靠銀行貸款。另一方面，在企業(yè)對(duì)銀行形成強(qiáng)依賴(lài)的同時(shí)，專(zhuān)業(yè)銀行并沒(méi)有對(duì)國(guó)有企業(yè)形成有效約束，比如，國(guó)有企業(yè)大量拖欠銀行貸款。由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行之間不存在根本的利益沖突，也不存在相互的制約關(guān)系，所以它們之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系的嚴(yán)肅性很容易遭到破壞，因而很難形成真正嚴(yán)格的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而只能是一種虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這無(wú)法起到約束經(jīng)營(yíng)者行為，進(jìn)而增進(jìn)企業(yè)效益的作用。

　　2、債權(quán)約束軟化。目前，我國(guó)企業(yè)債權(quán)融資對(duì)公司治理的效應(yīng)相當(dāng)微弱，造成這一現(xiàn)狀的根源在于銀行債務(wù)的軟約束與破產(chǎn)機(jī)制的軟化。因?yàn)閭鶛?quán)融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者能形成有效約束的關(guān)鍵性前提為：①債務(wù)是一個(gè)硬約束，即企業(yè)必須按契約規(guī)定償還債權(quán)人的本息；②破產(chǎn)機(jī)制正常起作用，即財(cái)務(wù)狀況惡化的企業(yè)會(huì)依法破產(chǎn)，使經(jīng)營(yíng)者受到懲罰。而一旦這兩個(gè)前提不成立，則無(wú)論資產(chǎn)負(fù)債比率有多高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者都不可能感覺(jué)到來(lái)自債權(quán)融資的制約與約束?，F(xiàn)階段，由于銀行的特殊性質(zhì)，我國(guó)國(guó)有銀行的產(chǎn)權(quán)改革尚未起步，再加上目前我國(guó)破產(chǎn)清算制度有欠成熟與實(shí)施進(jìn)展緩慢，難以對(duì)債務(wù)人構(gòu)成潛在的壓力和威脅。因此，破產(chǎn)行為基本上是一種政府行為。由此造成的后果是：既不能建立合理的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)而提高效率，又不能形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

　　3、股權(quán)約束軟化。超經(jīng)濟(jì)的行政干預(yù)阻礙了股權(quán)融資對(duì)公司治理作用的發(fā)揮。一方面，股權(quán)多元化未能帶來(lái)公司治理結(jié)構(gòu)的相應(yīng)變革，國(guó)有股依仗多數(shù)股權(quán)地位直接控制著企業(yè)，體現(xiàn)著行政機(jī)構(gòu)的意志，而分散的中小股份根本無(wú)法對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制施加影響；另一方面，即使在股權(quán)多元化而國(guó)有股東未占控股地位的條件下，行政力量仍然以超經(jīng)濟(jì)強(qiáng)制形式介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)，控制董事會(huì)，委派經(jīng)理人員，干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，使企業(yè)徒具多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)而治理結(jié)構(gòu)依然保留著行政特征。因此，在我國(guó)的國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)對(duì)公司治理作用的通道基本上處于梗阻狀態(tài)，股權(quán)融資并沒(méi)有起到改善企業(yè)控制權(quán)，安排與完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用，只是一種技術(shù)性“圈錢(qián)”的工具。

　　4、流通股持股主體分散。在發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，一個(gè)非常明顯的趨勢(shì)是個(gè)人持股比例不斷下降，機(jī)構(gòu)法人股東持股比例日益上升。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者可以在公司治理中發(fā)揮重要作用：一是可以緩解小股東“搭便車(chē)”問(wèn)題，二是可以更有效的監(jiān)督公司管理者的經(jīng)營(yíng)行為，對(duì)其構(gòu)成有利的約束，實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部各相關(guān)利益者權(quán)益的均衡化，保證公司內(nèi)部資源的優(yōu)化配置。但是在我國(guó)，股票市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，散戶(hù)投資者多，這種以個(gè)人投資者為主的股票所有者結(jié)構(gòu)會(huì)加劇股票市場(chǎng)的投機(jī)性，使得股價(jià)不能正確、及時(shí)的反映相關(guān)信息，限制了股東對(duì)公司管理層的監(jiān)督，小股東對(duì)公司管理者的監(jiān)督基本上是虛擬的。

　　四、從融資角度改善我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的措施

    通過(guò)以上分析可以看出，我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的非均衡性已經(jīng)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了非常不利的影響，如果不改善企業(yè)的融資模式，很難達(dá)到提高公司治理效率的目的。因此，應(yīng)做好以下幾方面工作：

　　1、加快社會(huì)保障體制改革，減少?lài)?guó)有企業(yè)的社會(huì)負(fù)擔(dān)，增加企業(yè)的留存盈利。高比例的內(nèi)源資金有利于提高企業(yè)效益。內(nèi)部資金多不僅可以減少融資成本，而且有利于證明企業(yè)實(shí)力，塑造良好的企業(yè)形象和提高信譽(yù)度。同時(shí)有利于企業(yè)從外部市場(chǎng)獲得資金，減少企業(yè)融資的內(nèi)生制約。這是建立現(xiàn)代企業(yè)制度，使企業(yè)成為真正市場(chǎng)主體的必要手段。

　　2、國(guó)有銀行進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革，強(qiáng)化銀行債權(quán)約束，解決國(guó)有銀行“所有者缺位”問(wèn)題。銀行債務(wù)的軟約束關(guān)鍵在于銀行自身未解決治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題，所有者缺位使銀行經(jīng)理獲得了較強(qiáng)的內(nèi)部控制權(quán)，而政策性貸款和商業(yè)性貸款的鑒別困難又進(jìn)一步加大了經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。所以在保證國(guó)有控股的前提下，分散國(guó)有銀行股權(quán)讓其他股東實(shí)行監(jiān)督控制權(quán)，能在一定程度上解決所有者缺位的困境。其次，國(guó)家必須釋放對(duì)國(guó)有銀行的行政干預(yù)，避免國(guó)有銀行的人為經(jīng)營(yíng)。另外，要通過(guò)法制建設(shè)，通過(guò)完善有關(guān)立法并嚴(yán)格執(zhí)法實(shí)現(xiàn)對(duì)債權(quán)人正當(dāng)權(quán)益的保障。完善《破產(chǎn)法》，能使企業(yè)治理結(jié)構(gòu)建立在堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)之上，為債權(quán)作用的發(fā)揮創(chuàng)造好的條件。

　　3、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股權(quán)融資與證券市場(chǎng)的建設(shè)相適應(yīng)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率的影響是非常大的，一個(gè)適宜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在一定程度上決定了公司治理效率的好壞。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)做好以下工作：首先，切實(shí)做好國(guó)有股減持，打破我國(guó)“一股獨(dú)大”局面，同時(shí)，解決國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)主體問(wèn)題，使占股份比例較大的國(guó)有股能夠?qū)ζ髽I(yè)管理起到強(qiáng)有力的監(jiān)控作用。其次，進(jìn)一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其發(fā)揮個(gè)人投資者既無(wú)積極性也無(wú)能力對(duì)上市公司實(shí)行主動(dòng)的監(jiān)控作用。第三，解決非流通股的流通問(wèn)題，使國(guó)有股、法人股上市流通，充分發(fā)揮其在資源配置中的積極作用。