【摘要】本文以房地產(chǎn)企業(yè)為例，對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行預(yù)警分析，早期預(yù)測投資者無力償還債務(wù)的可能性和企業(yè)破產(chǎn)的臨界值。

　　一、引言

　　房地產(chǎn)業(yè)在我國尚屬一個新興行業(yè)，起步于上世紀(jì)80年代中期，僅有20年的歷史，具有很大的發(fā)展?jié)摿Γ且粋€成長性很高的行業(yè)。國家統(tǒng)計局公布的2003年和2004年的房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)均在2002年之上。2004年，全國房地產(chǎn)行業(yè)完成投資1.3萬億元，比2003年增長28.1%.盡管房價上漲增加了普通購房者的負(fù)擔(dān)，但旺盛的購房需求和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展依然是房地產(chǎn)行業(yè)景氣的主要支撐。國內(nèi)有學(xué)者指出，未來五年，全國整體房價仍會維持在較高位運行。這主要是因為中國房地產(chǎn)市場的需求增長態(tài)勢將會在較長時期內(nèi)存在，住房供給偏緊，旺盛的需求仍使供求不平衡。未來某些房價上漲較快的大城市將會帶動地區(qū)及全國房價的上漲。

　　在全國房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的同時，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險也逐漸顯現(xiàn)，引起了專家學(xué)者的關(guān)注。中國指數(shù)研究院常務(wù)副院長黃瑜在中國經(jīng)濟(jì)前瞻論壇上指出，“十五”期間我國房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)出四方面的問題：資金來源相對單一，銀行風(fēng)險大；房價增長過快，價格和市場風(fēng)險偏高；城市開發(fā)過快，土地成本升高；粗式開放經(jīng)營，耗能過大。

　　深萬科、金融街、深振業(yè)等30家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司近5年來的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r表明，房地產(chǎn)行業(yè)近年來資產(chǎn)規(guī)模和主營業(yè)務(wù)收入增長較快，發(fā)展迅速，期間費用占主營業(yè)務(wù)收入百分比逐年下降，經(jīng)營管理逐步由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變。但同時，主營業(yè)務(wù)利潤率呈現(xiàn)出下降趨勢，存貨周轉(zhuǎn)率也放緩，反映出房地產(chǎn)行業(yè)在快速發(fā)展的同時，一些經(jīng)營風(fēng)險也正逐步顯現(xiàn)。5年來，30家房地產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)由540億發(fā)展到841億，增長了55.69%.其中，存貨凈額由264億增長到了442億，增長了67.78%.主營業(yè)務(wù)收入由141億增長到274億，增長了94.07%.資產(chǎn)負(fù)債率2001年最低，為49.08%，2002最高為54.55%，并呈上升趨勢。反映營運能力的存貨周轉(zhuǎn)率，從1998年的最低0.37次上升到2001年的最高0.48次，2002年有所下降為0.47次。

　　房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險，概括起來主要包括政治風(fēng)險、政策風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、市場風(fēng)險、自然風(fēng)險、利率風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險等，這一風(fēng)險分類，雖便于描述，但給定量分析帶來了一定困難。有的學(xué)者把房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險劃分為商業(yè)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，則便于在風(fēng)險分析中做到定性定量相結(jié)合，靜態(tài)動態(tài)相補充。

　　在企業(yè)風(fēng)險研究分析中，早期的風(fēng)險測度方法主要考慮投資者無力償還債務(wù)的可能性，因此風(fēng)險測量師從財務(wù)可行性模型出發(fā)。隨著資金時間價值日益受到重視，總投資內(nèi)部收益率和股本內(nèi)部收益率成了風(fēng)險分析重點，從而開始對內(nèi)部收益率的各因子加以細(xì)分，出現(xiàn)了敏感性分析。但這些模型和分析方法，都只是分離地給出各個指標(biāo)，沒能為決策者提供一個判斷標(biāo)準(zhǔn)和預(yù)警信息。為進(jìn)一步深入研究分析房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險并做出及時預(yù)警，本文擬從定量分析的角度，探索運用Z模型風(fēng)險分析法，對房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險分析及預(yù)警進(jìn)行初步嘗試。

　　Z模型最早是由美國學(xué)者Altman于20世紀(jì)60年代中期提出，用以計量企業(yè)破產(chǎn)的可能性，在實際運用中，模型得到了逐步補充完善。其分析模型如下：

　　Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5式中， Z=判別函數(shù)值，X1= 營運資金 / 資產(chǎn)總額，X2= 留存收益 / 資產(chǎn)總額，X3=息稅前利潤 /資產(chǎn)總額，X4= 股東權(quán)益賬面價值總額 / 負(fù)債賬面價值總額，X5= 銷售收入 /資產(chǎn)總額企業(yè)破產(chǎn)臨界值：

　　（1）Z < 1.23時，企業(yè)處于破產(chǎn)的“危險地帶”；

　?。?）1.23 < Z< 2.9時，企業(yè)處于破產(chǎn)的“灰色地帶”；

　?。?） Z> 2.9時，企業(yè)財務(wù)狀況良好。

　　考慮到企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)源于權(quán)責(zé)發(fā)生制原則，可能不能真實反映企業(yè)現(xiàn)實的財務(wù)質(zhì)量，模型在實際運用中增加了兩個有關(guān)現(xiàn)金流量分析的指標(biāo)：（1）現(xiàn)金盈利質(zhì)量率。

　　現(xiàn)金盈利質(zhì)量率=現(xiàn)金盈利值/凈利潤。其中，現(xiàn)金盈利值是根據(jù)現(xiàn)金流量表提供的財務(wù)信息計算出來的企業(yè)現(xiàn)金凈收益。計算公式為：現(xiàn)金盈利值=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+分得股利和利潤收現(xiàn)+債券利息收現(xiàn)+處置長期資產(chǎn)收現(xiàn)一利息及籌資費用付現(xiàn)。

　　（2）現(xiàn)金增值質(zhì)量率。

　　現(xiàn)金增值質(zhì)量率=現(xiàn)金增加值/留存收益。其中，現(xiàn)金增加值是企業(yè)支付了各項現(xiàn)金分配后的留存現(xiàn)金收益。計算公式為：現(xiàn)金增加值=現(xiàn)金盈利值一分配股利付現(xiàn)。

　　由于上述分析模型沒有把行業(yè)因素考慮進(jìn)來，本文增加了對企業(yè)償債能力的分析，使其更適合房地產(chǎn)企業(yè)特色。

　　本文第二部分根據(jù)萬科公司與行業(yè)財務(wù)效益狀況指標(biāo)，資產(chǎn)運營狀況指標(biāo)等進(jìn)行比較，分析萬科公司經(jīng)營狀況；第三部分測算萬科公司Z指數(shù)值，與指標(biāo)的臨界值比較得出警情結(jié)論，并與行業(yè)Z值比較，進(jìn)行行業(yè)分析；第四部分對警度進(jìn)行分析評價，并采取措施排警。

　　二、基本財務(wù)指標(biāo)分析2002年萬科股份的各項財務(wù)指標(biāo)與市場比較為：

　　與同業(yè)相比，萬科公司償債能力較強(qiáng)，負(fù)債比例較小，且短期負(fù)債比率大于長期負(fù)債比率；資產(chǎn)增長高于同業(yè)平均，尤其是凈利潤的增長，說明公司在不斷發(fā)展、壯大；企業(yè)總杠桿低于同業(yè)平均，股價受銷售變動影響也小；其應(yīng)收、應(yīng)付、存貨、資產(chǎn)及現(xiàn)金等價物周轉(zhuǎn)率高于同業(yè)平均。但是，其盈利能力要低于同業(yè)。

　　三、Z模型分析

　　根據(jù)Z模型的公式，算得萬科公司2002年的Z指數(shù)指標(biāo)為：

　　但是，行業(yè)平均值 Z<1.23，即處于破產(chǎn)的危險地帶。由此對比可見，房地產(chǎn)行業(yè)的財務(wù)警情已經(jīng)很嚴(yán)重，風(fēng)險很大，就連位居第一的萬科公司也亮起了黃燈。

　　四、警度分析及排警措施

　　萬科公司財務(wù)風(fēng)險雖然比起行業(yè)平均來要小，但是仍然處于危險地帶。就指數(shù)模型來分析，權(quán)數(shù)比較大的指標(biāo)如果其對應(yīng)得財務(wù)指標(biāo)值也大，那么 值就會增大。就萬科公司而言，其盈利能力低于行業(yè)平均。如果可以增加利潤，就可使其息稅前利潤等增加，這樣 值也會增大，從而排除警情。