ＭＢＯ（管理層收購）是西方發(fā)達國家資本市場的運作模式。由于我國經濟不具備完全的市場經濟性質，因此在我國運用ＭＢＯ無疑與西方具有很多差異。本文就國有企業(yè)實施ＭＢＯ所涉及的財務問題作些思考。

　　一、ＭＢＯ在我國應用引發(fā)的財務問題

　　１、產權關系模糊造成的財務風險。ＭＢＯ的本質是“權益”性收購。由于我國市場經濟體制是從計劃經濟體制過渡而來的，從國有企業(yè)自身角度來看，事實上存在所有者“缺位”。即使對國有企業(yè)實行股份制改造，形成國有獨資公司或股份公司，國有股權所有者“缺位”問題依然存在。

　　對于實施ＭＢＯ的企業(yè)而言，其管理層往往是干部身份，缺乏足夠的經濟實力和管理能力實施收購。加之歷史遺留問題的存在，政府的諸多臨時政策和非市場行為 （如行業(yè)管理部門干預）給投機分子以可乘之機。低價收購企業(yè)，加價轉手倒賣，收購者尚未經營就已賺取超額利潤；或者收購者將目標企業(yè)抵押融資后，不顧道德 信譽“金蟬脫殼”。這樣形式上已實施ＭＢＯ，可企業(yè)真正的產權更替并未完成，更會加大企業(yè)管理難度和財務風險。

　?。?、抽逃資本。企業(yè)實施ＭＢＯ后，原來的管理層變成了股權出資者，他們從關心企業(yè)經營效益轉向關心資本收益。在利益驅動下，就有可能會效仿一些私營業(yè)主的 做法，企業(yè)實際虧損，賬面卻盈利。再按財務收益進行分紅，即在實際虧損情況下仍進行股利分配。加之實施ＭＢＯ后的開始幾年，管理層急于收回自己的投資，也 會采取極端措施進行現金分配，透支企業(yè)融資信用。管理層還會通過領取高額薪金、報銷多項雜費等形式從企業(yè)提走大量的現金，并利用非法交易、關聯方交易等手 段轉移企業(yè)利潤及財產等。這樣就會影響整個企業(yè)的資產流動性，對企業(yè)持續(xù)經營產生不良影響。

　?。场⒋_定企業(yè)價值的隱性難題。

　?。ǎ保o形資產。ＭＢＯ作為杠桿收購的一種特殊形式，是目標企業(yè)管理層運用融資手段所進行的收購。也就是說，ＭＢＯ應該以支付現金為股權置換條件?？蓪τ?高科技企業(yè)而言，那些知識產權直接創(chuàng)造者作為ＭＢＯ的收購方，是企業(yè)未來的財務出資人和人力資本投資人，他們會用所擁有的知識產權作為股權置換條件。但這 些知識產權不完全是依靠其個人力量取得的，而是在企業(yè)提供物力、財力的條件下完成的。這樣形成的無形資產既屬于“個人”，又屬于“企業(yè)”。目前國有企業(yè)的 有形資產產權尚不明晰，更何況這種無形資產？

　　（２）商譽。商譽與企業(yè)整體相聯系，不能單獨出售，只有在企業(yè)發(fā)生并購時才予以確認。ＭＢＯ雖然是對企業(yè)內部資本結構的調整，不是將企業(yè)整體出售，可它畢 竟是一種收購行為，是對企業(yè)凈資產和剩余索取權的重新分配，是對企業(yè)整體資產的整合。因此ＭＢＯ中必然存在商譽問題。如果承認商譽的存在，那么企業(yè)實施 ＭＢＯ時，負商譽就成為不容回避的問題。因為“內部人”不可能按照公允的企業(yè)價值來收購，只能在歷史成本的基礎上形成成交價格，因此就不可避免地造成收購 價格低于目標企業(yè)凈資產的公允價值。

　?。ǎ常┤肆Y源、人力資本。以前許多企業(yè)為了留住和招募優(yōu)秀人才，在人才的報酬上下了很大功夫，如增加管理層收入、給予股票期權等。ＭＢＯ對人才也是采用 利益驅動的方式，但它是把管理層推到企業(yè)所有者的位置上，將人力資本與貨幣資本結合起來，讓人才參與企業(yè)的最終收益分配，從而吸引和留住人才。雖然人力資 源（資本）的確認和計量目前在財務理論界仍存在爭論，但人力資源作為企業(yè)未來經濟發(fā)展的重要資源因素，企業(yè)實施ＭＢＯ時是必須要考慮其價值的。

　?。?、價格是ＭＢＯ問題的焦點。實施ＭＢＯ的企業(yè)通常都是前期效益比較好的企業(yè)。市場經濟基本交易原則之一就是小投入而獲大收益，低價收購心理人皆有之。而ＭＢＯ中容易產生“貓膩”的是，作為企業(yè)“內部人”的收購方進行資產縮水或藏匿利潤。

　?。停拢献鳛榻洕w制改革中的新興事物，可能會成為各地政府、各個部門追趕的時髦。一些政府部門只考慮本地區(qū)的利益，不顧客觀條件的限制盲目實施ＭＢＯ，草 率行事，簡單處理。對國有資產不評估，或有意壓低估價，即以原始投資為標價進行轉讓；或先將國有資產改變性質，作為“企業(yè)股”，再將國有資產無償轉化為集 體或個人資產；或對國有股長期不送股、不分紅，也可能分紅后無償留在企業(yè)使用。上述這些情況都造成了國有資產流失。

　　二、實施ＭＢＯ的對策

　?。薄a權法制體系建設是實施ＭＢＯ的保障。經濟發(fā)展必然伴隨著一系列治理制度產生，良好的制度環(huán)境是經濟健康發(fā)展的保證。企業(yè)經濟制度主要用于規(guī)范以下方 面的關系：①所有者、經營者、生產者之間的關系；②國家和企業(yè)的關系；③企業(yè)和社會的關系。在這些內容中，產權制度是核心和基礎。轉換和完善企業(yè)體制與經 營機制，就要建設以健全的企業(yè)法人制度為基礎、以產權制度為核心的現代企業(yè)制度?，F行的《公司法》、《證券法》、《會計法》、《企業(yè)財務通則》、《上市公 司收購管理辦法》等是企業(yè)實施ＭＢＯ應遵循的經濟法規(guī)制度，但缺乏與之配套的法律法規(guī)。國家在建設資本市場和產權市場的同時，應盡快建立和健全包括風險融 資、產權交易、資產評估、監(jiān)管稽查等在內的一系列與ＭＢＯ相關的法律法規(guī)。

　　２、確立產權主體是實施ＭＢＯ的基礎。國有企業(yè)產權制度改革，旨在形成所有者多元化且剩余索取權可轉讓的產權結構。ＭＢＯ比“債轉股”前進了一大步，為國 有股減持提供了一條途徑。特別是許多中小國有企業(yè)無法上市，ＭＢＯ為它們提供了一個融資機會。但是實施ＭＢＯ時應該首先明確企業(yè)的產權關系，確定產權轉讓 過程中的權利、責任的受讓主體和承擔主體。對于非上市公司，更有必要采取相應的措施和對策，確定產權轉讓過程中的權利、責任的受讓主體和承擔主體。

　　為此應采取的措施有：①設立非行政性的國有資產管理機構。如成立獨立于國家財政體系之外的國家財務主體，以解決國有股、法人股的流通問題，營造國有資本的 有效運作機制，并獨立從事國有資本的產權交易、投入與產出活動。②完善企業(yè)ＭＢＯ市場監(jiān)控機制，培育企業(yè)并購市場，建立經理人的代理權競爭機制。③鼓勵投 資機構進行風險投資，提高個人投資者的理財水平。

　?。?、分散國有股權，市場化操作，保證ＭＢＯ的透明度。改變國家作為企業(yè)所有者、國有銀行作為企業(yè)債權人造成的軟約束現象，企業(yè)由國家控股轉為國家參股，以市場方式將國有股分散，達到控股主體多元化目的。可將國有股分解為各種股份形式，如職工股、技術股。

　　解決我國上市企業(yè)與投資者之間的信息不對稱問題的措施包括：①開放資本市場，以直接融資為基礎，構建收益權與控制權有機結合、對稱統一的完整產權體制。② 發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰功能，形成對企業(yè)ＭＢＯ的外部約束力。通過市場的調節(jié)與選擇機制，實現國有企業(yè)資本結構的重組。③建立合理的企業(yè)股權和債權結構，繼續(xù)鼓 勵國內外投資機構對企業(yè)ＭＢＯ融資。④引入更有效的市場制衡機制，并從法律上給戰(zhàn)略資本投資以應有的支持。

　?。?、ＭＢＯ價格的確定。①隨著企業(yè)科技水平的提高和管理要求的發(fā)展變化，真實反映無形資產價值。未來使企業(yè)產生超額利潤的能力是無形資產的計價基礎，在經 過專業(yè)評估及有關股東認同后，將無形資產作價入股，其價值便可得到體現。②對于非購買商譽不予確認。但對ＭＢＯ中出現的商譽，應在實質重于形式原則下確認 入賬。③對于人力資本，應作為影響企業(yè)ＭＢＯ的一個重要價值因素來考慮?？刹扇☆愃圃u估無形資產的方法，評估其在企業(yè)中的價值。以收益現值法、市場比較法 等確定人力資本價值，并反映在收購價格中。

　　企業(yè)ＭＢＯ定價要兼顧歷史和現實，堅持公平、公正原則。目標企業(yè)價格包括：①企業(yè)的真實市場價格。對賬外資產必須予以明確。②溢價。收購價格應高于市場價格，一般高于２０％以上，最高可達市場價格的１６０％。③人力資本價格。

　　企業(yè)市價計算有許多成熟的方法，如收益現值法、重置成本法、現行市價法、清算價格法等。ＭＢＯ中目標企業(yè)價格計算沒有一個固定模式，可用實際市價減去人力 資本價格加上市場溢價。應采取的措施：①應根據各類資產的不同屬性，采用不同計量模式，可采用歷史成本計量、現行成本計量、現時銷售價格計量、可實現凈值 計量、未來現金流量貼現值計量等模式。②定價時要注意一些事項：一是貨幣時間價值，二是用現金流量衡量價值，三是有效資本市場假設，四是ＭＢＯ風險。③成 立中立的、具有法律地位的評估機構，對ＭＢＯ雙方進行評估，確定收購價格。