關(guān)于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界現(xiàn)在有許多不同的觀點(diǎn)，各種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)不同因素在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。這些觀點(diǎn)可以分為三類：傳統(tǒng)的利率渠道、其它資產(chǎn)價(jià)格渠道以及信貸渠道。

　　一、傳統(tǒng)的利率渠道

　　從�？怂褂�1937年提出IS—LM模型到現(xiàn)在，已有60年了。60年來(lái)，該模型一直是大多數(shù)西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)中的主要內(nèi)容，也一直是西方國(guó)家政策討論中所使用的主要工具，到現(xiàn)在依然如此。在這一模型中，貨幣政策是通過(guò)利率的變化來(lái)傳導(dǎo)的。貨幣存量的增加將降低利率即借貸成本，借貸成本的降低增加廠商的投資支出和消費(fèi)者對(duì)耐用品的消費(fèi)支出。這樣需求將增加，從而導(dǎo)致總產(chǎn)量和總收入的增加。這就是利率渠道。就是說(shuō)，貨幣存量的變動(dòng)將導(dǎo)致利率的變動(dòng)，而利率的變動(dòng)又將引起投資的變動(dòng)，從而引起總需求的變動(dòng)，最終導(dǎo)致總產(chǎn)量的變動(dòng)。因此，在IS—LM模型中利率渠道是主要的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。

　　貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制的一個(gè)重要特點(diǎn)是，它強(qiáng)調(diào)真實(shí)利率而非名義利率。另外，人們通常認(rèn)為，對(duì)支出有主要作用的是長(zhǎng)期真實(shí)利率而非短期真實(shí)利率。但是，如果中央銀行使得短期名義利率發(fā)生變化，就會(huì)導(dǎo)致短期以及長(zhǎng)期債券的真實(shí)利率發(fā)生相應(yīng)變化。由于價(jià)格粘性的存在，擴(kuò)張性的貨幣政策降低了短期名義利率，也就降低了短期真實(shí)利率，即使在理性預(yù)期的世界中也是如此。利率期限結(jié)構(gòu)中的預(yù)期假說(shuō)指出，長(zhǎng)期利率是預(yù)期的未來(lái)短期利率的平均數(shù)，因此短期真實(shí)利率的降低將導(dǎo)致長(zhǎng)期真實(shí)利率的降低。真實(shí)利率的降低導(dǎo)致企業(yè)固定投資、住宅投資、耐用消費(fèi)品支出和庫(kù)存投資的上升，所有這些又將導(dǎo)致總產(chǎn)量的上升。

　　對(duì)支出起作用的是真實(shí)利率，而非名義利率。這一事實(shí)對(duì)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)提供了一個(gè)重要的啟示：即使名義利率在通貨緊縮時(shí)期到達(dá)零限，貨幣政策依然有用。如果名義利率在零限上，貨幣擴(kuò)張將提高預(yù)期價(jià)格水平從而提高預(yù)期通貨膨脹率，進(jìn)而降低真實(shí)利率。真實(shí)利率的降低將使投資支出增加，從而導(dǎo)致總產(chǎn)量的增加。

　　這個(gè)機(jī)制說(shuō)明，即使名義利率被貨幣當(dāng)局降到零，貨幣政策可能依然有效。實(shí)際上，在貨幣主義者說(shuō)明在大蕭條時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)為什么沒(méi)有處于流動(dòng)性陷井中，以及為什么在那時(shí)擴(kuò)張性貨幣政策有可能防止產(chǎn)量的急劇下降時(shí)，這個(gè)機(jī)制是一個(gè)關(guān)鍵要素。

　　泰勒考察了利率渠道，他認(rèn)為有堅(jiān)強(qiáng)的證據(jù)表明，利率對(duì)消費(fèi)支出和投資支出有巨大影響，這使得貨幣的利率傳導(dǎo)機(jī)制成為一個(gè)堅(jiān)強(qiáng)的機(jī)制。對(duì)他的觀點(diǎn)爭(zhēng)論很大，因?yàn)樵S多研究者認(rèn)為經(jīng)驗(yàn)研究很難認(rèn)定利率通過(guò)資本成本而發(fā)生的影響。這些研究者看到了利率渠道的經(jīng)驗(yàn)失效，這就刺激了對(duì)其他傳導(dǎo)機(jī)制的研究。

　　二、其他資產(chǎn)價(jià)格渠道

　　貨幣主義者對(duì)上述IS—LM范式的一個(gè)主要的反對(duì)意見(jiàn)是，它只關(guān)心一種資產(chǎn)的價(jià)格——利率，而非許多種資產(chǎn)的價(jià)格。貨幣主義者所看重的，是一個(gè)通過(guò)其他相對(duì)資產(chǎn)價(jià)格以及真實(shí)財(cái)富將貨幣政策傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)的機(jī)制。凱恩斯主義者也認(rèn)識(shí)到，這些其他資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制十分重要。

　　1.匯率渠道。隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷國(guó)際化以及浮動(dòng)匯率制度的出現(xiàn)，人們?cè)絹?lái)越注意到貨幣政策通過(guò)匯率對(duì)凈出口所產(chǎn)生的影響。實(shí)際上升，在西方主要的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和貨幣銀行學(xué)教科書(shū)中，這種傳導(dǎo)機(jī)制現(xiàn)在已成為其中的標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)容。這種渠道的作用過(guò)程如下：如果貨幣供應(yīng)量增加，本國(guó)的短期名義利率將下降，在存在價(jià)格粘性的情況下，這意味著短期真實(shí)利率將下降，從而對(duì)本國(guó)貨幣的需求也將下降，本國(guó)貨幣就會(huì)貶值。本國(guó)貨幣貶值使得本國(guó)產(chǎn)品比外國(guó)產(chǎn)品便宜，因而使凈出口上升，最終導(dǎo)致總產(chǎn)量的上升。

　　2.權(quán)益價(jià)格渠道。對(duì)于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制而言，有兩個(gè)與權(quán)益價(jià)格有關(guān)的渠道：托賓的q投資理論和財(cái)富對(duì)消費(fèi)的作用。

　�。�1）托賓的q理論。該理論所提供的機(jī)制是，貨幣政策通過(guò)影響權(quán)益的價(jià)值來(lái)影響經(jīng)濟(jì)。托賓把q定義為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值除以其資本的重置成本。如果q高，則企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于其資本的重置成本，因而相對(duì)于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值而言，新的廠房和設(shè)備比較便宜。這樣企業(yè)就可以發(fā)行權(quán)益，并取得相對(duì)于其為購(gòu)買(mǎi)這些廠房和設(shè)備所花費(fèi)的成本的較高價(jià)格，從而投資支出就將上升，因?yàn)槠髽I(yè)只需發(fā)行少量權(quán)益即可購(gòu)買(mǎi)大量投資品。

　　另一方面，如果q較低，企業(yè)就不愿意購(gòu)買(mǎi)投資品，因?yàn)橄鄬?duì)于資本成本而言企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值較低。如果企業(yè)在q低時(shí)想獲取資本，它可以便宜地購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)，從而獲得的是已有資本，因此投資支出將較低。

　　這種理論的關(guān)鍵在于，在托賓的q與投資支出之間存在一種聯(lián)系。但是，貨幣政策如何能夠影響權(quán)益價(jià)格？貨幣主義認(rèn)為，如果貨幣供給上，公眾發(fā)現(xiàn)他手中的貨幣持有量大于他所希望的，從而通過(guò)增加支出來(lái)降低之。公眾可以支出更多的一個(gè)地方是權(quán)益市場(chǎng)，這就增加了對(duì)權(quán)益的需求，提高了其價(jià)格。凱恩斯主義得出了一個(gè)類似的結(jié)論，該理論認(rèn)為，擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致利率下降，使得債券的吸引力下降，從而導(dǎo)致權(quán)益價(jià)格上升。如果權(quán)益價(jià)格上升，則q也上升，因而投資支出也上升，最后總產(chǎn)量跟著上升。

　�。�2）財(cái)富效應(yīng)。貨幣政策通過(guò)權(quán)益價(jià)格傳導(dǎo)的另一渠道依賴于財(cái)富對(duì)消費(fèi)的影響。在莫迪利安尼的生命周期理論中，消費(fèi)支出決定于消費(fèi)者一生的資源，這些資源由人力資本、真實(shí)資本和金融財(cái)富構(gòu)成。金融財(cái)富的一個(gè)主要組成部分是普通股票。股價(jià)上升，金融財(cái)富增加，消費(fèi)者可用資源增加，從而消費(fèi)上升。前面我們已經(jīng)看到，擴(kuò)張性貨幣政策可以導(dǎo)致股票價(jià)格的上升。因此，這一機(jī)制可以總結(jié)如下：如果貨幣供應(yīng)量增加，則股票價(jià)格上升，消費(fèi)者的金融財(cái)富增加，如果其它條件不變，則總財(cái)富也增加，消費(fèi)者可用資源增加，從而消費(fèi)支出增加，總需求和總產(chǎn)量隨之上升。

　　（3）房地產(chǎn)價(jià)格渠道。以上兩種效應(yīng)均適用于房地產(chǎn)。托賓的q理論可以直截了當(dāng)?shù)貞?yīng)用于房地產(chǎn)市場(chǎng)，其中房地產(chǎn)是一種權(quán)益。房地產(chǎn)價(jià)格的上升，將導(dǎo)致房地產(chǎn)的q上升，從而刺激其生產(chǎn)。與此類似，房地產(chǎn)是財(cái)富的一個(gè)極為重要的組成部分，因此房地產(chǎn)價(jià)格的上升將使總財(cái)富增加，從而提高消費(fèi)，增加總需求。因此，貨幣傳導(dǎo)也可通過(guò)房地產(chǎn)價(jià)格渠道來(lái)進(jìn)行。

　　三、信貸渠道

　　利率效應(yīng)未能很好地解釋貨幣政策對(duì)長(zhǎng)壽資產(chǎn)支出的影響，這就導(dǎo)致了一種新的觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)上的不對(duì)稱信息。由于信貸市場(chǎng)上信息問(wèn)題的存在，就產(chǎn)生了貨幣傳導(dǎo)的兩個(gè)基本渠道：銀行貸款渠道和平衡表渠道。

　　1.銀行貸款渠道。在大多數(shù)國(guó)家，銀行仍然是信貸資金的主要來(lái)源。它們專門(mén)從事克服信貸市場(chǎng)上的信息問(wèn)題和其它摩擦的工作。因此，銀行在金融體制中具有特殊的作用。某些借款者除了從銀行借款外別無(wú)他途。這樣銀行就有了傳導(dǎo)貨幣政策的作用。擴(kuò)張性貨幣政策將增加銀行準(zhǔn)備金和銀行存款，從而使可行的銀行貸款數(shù)量增加。銀行貸款數(shù)量的增加將導(dǎo)致投資支出的增加。

　　該機(jī)制的一個(gè)含義是：貨幣政策對(duì)小企業(yè)的作用更大。因?yàn)樗麄兏�加依賴于銀行貸款，而大企業(yè)則可以通過(guò)股票和債券市場(chǎng)直接進(jìn)入信貸市場(chǎng)，對(duì)銀行的依賴性不大。

　　但是現(xiàn)在在美國(guó)理論界有人懷疑，銀行貸款渠道在美國(guó)不如以前那樣有力了。第一，現(xiàn)在的美國(guó)管理規(guī)則對(duì)銀行籌集資金的能力的限制不象以前那么大了。在80年代中期以前，存款證（CDs）必須滿足準(zhǔn)備金要求和Q條例的存款利率上限，這使銀行在貨幣緊縮時(shí)期難以補(bǔ)充流出銀行體系的存款。在廢除了這些條例之后，銀行可以通過(guò)以市場(chǎng)利率發(fā)行無(wú)需以法定準(zhǔn)備金支持的CDs對(duì)準(zhǔn)備金的減少作出反應(yīng)。第二，愛(ài)德華和米什金1995年在一篇題為“傳統(tǒng)銀行業(yè)的衰落：對(duì)金融穩(wěn)定和管制政策的啟示”的文章中指出，在全世界范圍內(nèi)傳統(tǒng)銀行貸款業(yè)務(wù)有一種下降的趨勢(shì)。這種下降意味著銀行在信貸市場(chǎng)上的重要性越來(lái)越小，使得銀行貸款渠道越來(lái)越無(wú)力。

　　2.平衡表渠道。即使銀行貸款渠道的重要性可能正在下降，但這并不意味著另一個(gè)信貸渠道即平衡表渠道也是如此。所謂的平衡表在這里指的是企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。在平衡表渠道中，一個(gè)關(guān)鍵概念是借款者的凈值（net worth）。這個(gè)凈值可理解為借款者的流動(dòng)性資產(chǎn)與可售抵押品之和。平衡表渠道也因信貸市場(chǎng)的不對(duì)稱信息而出現(xiàn)。企業(yè)的凈值越低，在向這些企業(yè)放貸時(shí)逆向選擇和道德障礙的問(wèn)題越嚴(yán)重。凈值越低，意味著放貸者對(duì)其貸款擁有的抵押品越少，因而來(lái)自逆向選擇的損失越大。凈值的降低加重了逆向選擇問(wèn)題，從而導(dǎo)致支持投資支出的貸款下降。企業(yè)凈值的降低也加重道德障礙問(wèn)題。因?yàn)樗�意味著所有者在其企業(yè)所擁有的權(quán)益比重下降，使他們介入高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。因?yàn)椴扇「唢L(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目使貸款者收不回貸款的可能性增大，企業(yè)凈值的下降將降低貸款從而降低投資支出�！∑胶獗砬�道的產(chǎn)生，是因?yàn)橹醒脬y行能夠直接和間接地影響借款者的財(cái)務(wù)狀況。貸幣政策可能以幾種方式影響企業(yè)的平衡表。

　�。�1）擴(kuò)張性貸幣政策將通過(guò)前面所說(shuō)的路線導(dǎo)致權(quán)益價(jià)格Pe上升，這將提高企業(yè)凈值，從而降低逆向選擇和道德障礙，這將導(dǎo)致貸款和投資支出的增加，最后引起總需求和總產(chǎn)量的增加。

　�。�2）擴(kuò)張性貨幣政策也降低利率，這也改善企業(yè)的平衡表，因?yàn)樗�增加現(xiàn)金流量，從而降低逆向選擇和道德障礙，這將依次導(dǎo)致貸款、投資支出、總需求和總產(chǎn)量的增加。

　　這種傳導(dǎo)機(jī)制的一個(gè)重要特征是：影響企業(yè)現(xiàn)金流量的是名義利率。因此，這種利率機(jī)制與傳統(tǒng)的利率機(jī)制不同。另外，在這種傳導(dǎo)機(jī)制中短期利率起到了特殊的作用。因?yàn)橐话愣�言�?duì)現(xiàn)金流量影響最大的是短期利息支付而非長(zhǎng)期利息支付。

　　此處與逆向選擇有關(guān)的一個(gè)機(jī)制涉及所謂信貸配給現(xiàn)象。信貸配給出現(xiàn)于借款人即使愿意支付高利率也被拒絕貸款的時(shí)候。這是因?yàn)榫哂凶罡唢L(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的個(gè)人和企業(yè)恰恰是那些愿意支付較高利率的人，如果高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目成功，他們將是主要的受益者。因此，高利率增加逆向選擇問(wèn)題，而降低利率則減少之。若擴(kuò)張性貨幣政策降低利率，貨款人中風(fēng)險(xiǎn)傾向較低者占的比例增大，因而貸款者更愿意放貸，從而提高投資和產(chǎn)量。

　　（3）貨幣政策也通過(guò)對(duì)一般價(jià)格水平的影響發(fā)生作用。因?yàn)閭鶆?wù)在合同中是以名義量確定的。價(jià)格水平未預(yù)計(jì)到的上升將降低企業(yè)債務(wù)的真實(shí)價(jià)值（降低債務(wù)負(fù)擔(dān)），但卻不降低企業(yè)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。這樣的貨幣擴(kuò)張因而增加真實(shí)凈值，這又降低了逆向選擇和道德障礙問(wèn)題，因而導(dǎo)致貸款、投資支出和產(chǎn)量的增加。

　　3.家庭平衡表效應(yīng)。關(guān)于信貸渠道的大部分文獻(xiàn)著重考慮企業(yè)支出，但信貸渠道同樣適應(yīng)于消費(fèi)支出，尤其是耐用消費(fèi)品和住房支出。貨幣緊縮造成的銀行貸款的下降造成家庭平衡表的惡化，因?yàn)橄�費(fèi)者的現(xiàn)金流受到反向影響。

　　考慮平衡表渠道如何通過(guò)消費(fèi)者發(fā)生作用的另一種方式是，思考一下對(duì)耐用消費(fèi)品和住房支出的流動(dòng)性效應(yīng)——這被認(rèn)為是大蕭條期間的重要因素。按流動(dòng)性效應(yīng)觀點(diǎn)看來(lái)，平衡表效應(yīng)通過(guò)其對(duì)消費(fèi)者支出意愿的影響起作用，而非通過(guò)其貸款者的貸款意愿的影響起作用。耐用消費(fèi)品和住房是流動(dòng)性很差的資產(chǎn)，因?yàn)閷?duì)其質(zhì)量存在不對(duì)稱信息。如果由于壞的收入沖擊使得消費(fèi)者不得不出售其耐用品或住房以增加貨幣，他們將受到一個(gè)大的損失，因?yàn)樵诩鼻兄谐鍪蹠r(shí)不能實(shí)現(xiàn)這些資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)值。相反，如果消費(fèi)者持有金融資產(chǎn)（如銀行存款、股票、債券等），他們可以迅速地以市場(chǎng)價(jià)值出售這些資產(chǎn)從而增加現(xiàn)金。因此，如果消費(fèi)者預(yù)計(jì)到他們處于財(cái)務(wù)困境的可能性增大，他們將少持有流動(dòng)性差的耐用消費(fèi)品和房地產(chǎn)，而持有流動(dòng)性更大的金融資產(chǎn)。

　　消費(fèi)者在估計(jì)其遭受財(cái)務(wù)困境的可能性時(shí)，其平衡表有重要影響。具體而言，如果相對(duì)于其債務(wù)而言消費(fèi)者持有的金融資產(chǎn)數(shù)量較大，他們就會(huì)認(rèn)為自己陷于財(cái)務(wù)困境的可能性較小，因而他們就會(huì)更愿意購(gòu)買(mǎi)耐用品或住房。如果股票價(jià)格上漲，金融資產(chǎn)的價(jià)值也會(huì)上升，從而耐用消費(fèi)品支出上升。因?yàn)檫@時(shí)消費(fèi)者的財(cái)務(wù)狀況更為安全，他遭受財(cái)務(wù)困境的可能性降低。這導(dǎo)致了貨幣政策另一傳導(dǎo)機(jī)制：貨幣供應(yīng)量的增加將導(dǎo)致股票價(jià)格的上升，使得消費(fèi)者的金融資產(chǎn)增加，這就降低了其出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的可能性，從而耐用品和住房支出增加，最后導(dǎo)致總需求和總產(chǎn)量的增加。

　　四、西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)上述各理論的評(píng)價(jià)

　　對(duì)于各種政策傳導(dǎo)渠道的相對(duì)重要性問(wèn)題，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界目前尚無(wú)統(tǒng)一的看法。有些研究者認(rèn)為，傳統(tǒng)的利率渠道是極為重要的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。但許多其他研究者并非這樣認(rèn)為。有人認(rèn)為，與投資對(duì)金融市場(chǎng)數(shù)量變量的反應(yīng)相比，投資對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格變量的反應(yīng)較小且較不重要。當(dāng)然宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型大都有大的利率效應(yīng)。

　　不過(guò)，盡管傳統(tǒng)的利率渠道可能不那么重要，我們已經(jīng)看到，貨幣傳導(dǎo)的信貸渠道提供了利率對(duì)總需求有較大影響的其它途徑。實(shí)際上，信貸渠道的倡導(dǎo)者認(rèn)為，這些其它途徑放大和傳播了傳統(tǒng)的利率效應(yīng)。

　　西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，近年來(lái)關(guān)于信貸渠道的文獻(xiàn)大量涌現(xiàn)。這表明信貸渠道是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的一個(gè)重要部分。原因有三，第一，大量跨部門(mén)證據(jù)表明，對(duì)信貸渠道極為關(guān)鍵的那些信貸市場(chǎng)不完全性確實(shí)影響企業(yè)的雇傭和支出決策。第二，有證據(jù)表明，緊縮性貨幣政策對(duì)小企業(yè)的打擊比大企業(yè)要大。第三，也可能最重要的一點(diǎn)是，信貸渠道分析的核心——信貸市場(chǎng)不完全性中的不對(duì)稱信息觀點(diǎn)對(duì)于解釋其他重要現(xiàn)象十分有用。例如，為什么存在金融制度，為什么金融體系的結(jié)構(gòu)是這個(gè)樣子？另外，它對(duì)在金融危機(jī)期間出現(xiàn)的一系列事件提供了一個(gè)令人信服的解釋，并解釋了為什么金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)如此有害。對(duì)這個(gè)理論的最大支持是它被發(fā)現(xiàn)在許多場(chǎng)合都很有用。按此標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的信貸渠道理論就理應(yīng)受到推崇。

　　應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，貨幣政策也通過(guò)利率之外的其他資產(chǎn)價(jià)格影響經(jīng)濟(jì)。關(guān)于其他渠道如匯率、托賓的q理論、財(cái)富效應(yīng)以及房地產(chǎn)價(jià)格等的討論解釋了為什么其他資產(chǎn)在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中起了這么大的作用。