【摘 要】次貸危機(jī)的爆發(fā)是美國的經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展的必然結(jié)果。次貸危機(jī)的深入發(fā)展，不但使中國金融機(jī)構(gòu)投資及國家外匯資產(chǎn)更多地暴露在風(fēng)險(xiǎn)之下，而且會進(jìn)一步影響中國的出口、增加中國通貨膨脹和人民幣升值壓力、壓縮中國貨幣政策操作空間。不斷總結(jié)次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，提出科學(xué)、前瞻的對策是目前急需面對的重要課題。

　　【關(guān)鍵詞】美國 次貸危機(jī) 人民幣升值 經(jīng)濟(jì)影響

　　一、美國次貸危機(jī)

　　進(jìn)入本世紀(jì)，特別是2001年“9·11”事件后，為防止經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美國進(jìn)入了持續(xù)降息周期，在2000—2004年間連續(xù)25次降息，聯(lián)邦基金利率從6．5％一直降到1％，并保持了很長時(shí)間。期間，伴隨良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，美國房價(jià)也一路飚升，房地產(chǎn)市場十分景氣，貸款買房條件也非常寬松，使得原來不符合銀行要求的家庭也輕易獲得了銀行貸款即房屋次級貸款。數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)展最快的時(shí)期在2003—2006年之間。到2006年末，次貸已經(jīng)涉及500萬個(gè)美國家庭，貸款規(guī)模估計(jì)達(dá)到1．2萬億美元[1]。隨著降息效果的逐步顯現(xiàn)，為防止經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲在2005—2006年間，先后加息17次，利率從1％提高到5．25％。由于政策效應(yīng)的滯后性，2006年美國次級房貸仍有上升。隨著加息效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫開始破滅，房價(jià)下降和抵押品貶值的同時(shí)，貸款利率卻上升了，這使得一些債務(wù)人出現(xiàn)償債困難。從2007年3月份開始，一些貸款機(jī)構(gòu)的問題開始暴露出來，在2007年8月次貸危機(jī)終于全面爆發(fā)。

　　在這一危機(jī)中，高度市場化的金融系統(tǒng)相互銜接產(chǎn)生了特殊的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑，即低利率環(huán)境下的快速信貸擴(kuò)張，加上獨(dú)特的利率結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)使得次貸市場在房價(jià)下跌和持續(xù)加息后出現(xiàn)償付危機(jī)[2]。按揭貸款的證券化和衍生工具的快速發(fā)展，加大了與次貸有關(guān)的金融資產(chǎn)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的傳染性與沖擊力，而金融市場國際一體化程度的不斷深化又加快了金融動蕩從一國向另一國傳遞的速度。

　　在信貸市場發(fā)生流動性緊縮的情況下，次貸危機(jī)最終演變成了一場席卷全球的金融風(fēng)波。期間大致經(jīng)歷四個(gè)階段，第一波：沖擊始于2007年8月份。當(dāng)時(shí)危機(jī)開始集中顯現(xiàn)，大批與次級住房抵押貸款有關(guān)的金融機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)倒閉，美國聯(lián)邦儲備委員會被迫進(jìn)入“降息周期”。第二波：2007年年底至2008年年初，花旗、美林、瑞銀等全球著名金融機(jī)構(gòu)因次級貸款出現(xiàn)巨額虧損，市場流動性壓力驟增，美聯(lián)儲和一些西方國家央行被迫聯(lián)手干預(yù)。 第三波：2008年3月份，美國第五大投資銀行貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)，迫使美聯(lián)儲緊急向其注資，并大幅降息75個(gè)基點(diǎn)。第四波：近日，美國兩大住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)——美國聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（房利美）和美國聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（房地美）陷入困境。危機(jī)已從最初的次貸領(lǐng)域，向整個(gè)金融市場和美國經(jīng)濟(jì)基本面蔓延，分析人士認(rèn)為，次貸危機(jī)因此進(jìn)入了更加動蕩的階段。次貸危機(jī)導(dǎo)致美國信貸進(jìn)一步萎縮、消費(fèi)者信心下降、企業(yè)破產(chǎn)增多，美元持續(xù)貶值，美國失業(yè)率上升，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入“滯脹”邊緣。

　　二、次貸危機(jī)對中國的影響

　　作為世界第四大經(jīng)濟(jì)體、全球最大的貿(mào)易國，中國在這場席卷全球的金融風(fēng)波中很難獨(dú)善其身。次貸危機(jī)對中國的影響總體是通過兩個(gè)渠道：一是美國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的主體地位。美國經(jīng)濟(jì)下滑不可避免對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而影響中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。二是美元在國際儲備和國際結(jié)算中的主體地位。目前美元依然是各國央行最主要的儲備資產(chǎn)，國際貿(mào)易往來結(jié)算大多以美元為主要結(jié)算工具，美元的貶值增加了美元儲備資產(chǎn)的損失，提高了以美元為結(jié)算貨幣的產(chǎn)品的價(jià)格，增加了進(jìn)口成本。

　　（一）增加海外債權(quán)投資損失

　　在“房利美”和“房地美”（簡稱“兩美”）危機(jī)發(fā)生以前，一般認(rèn)為，國內(nèi)一些金融機(jī)構(gòu)購買了部分涉及次貸的金融產(chǎn)品，雖然還沒有明確的虧損數(shù)據(jù)，但這些銀行的管理層普遍表示，由于涉及次貸的資金金額比重較小，少量的損失也在銀行可承受的范圍內(nèi)。“兩美”危機(jī)爆發(fā)，標(biāo)志著損失來源已經(jīng)從次級貸款發(fā)展到正常貸款。使得原來的正常評級的房貸抵押債券向垃圾債券發(fā)展，這就使得中國投資美國正常債權(quán)處于風(fēng)險(xiǎn)暴露之中，其潛在損失不可小視。這其中包括中國的國家外匯儲備、國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)以及一些國有企業(yè)和QDII產(chǎn)品的投資損失都有可能擴(kuò)大。

　�。ǘ�）降低出口需要

　　長期以來，在拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”中，出口占據(jù)著非常重要的位置。從經(jīng)濟(jì)總量上看，出口在GDP中的比重不斷升高，2006年超過1/3，2007年雖然增速有所回落，仍增長了25.7%。從就業(yè)上看，外貿(mào)領(lǐng)域企業(yè)的就業(yè)人數(shù)超過8 000萬，其中，加工貿(mào)易領(lǐng)域就業(yè)近4 000萬。2001年以來，在所有的對外出口中，中國對美國出口比重一直保持在21%以上，出口增長速度也很快[2]。由于外貿(mào)對目前中國經(jīng)濟(jì)增長具有非常重要的作用，而美國又是中國最大的貿(mào)易順差來源之一，因而美國經(jīng)濟(jì)放緩和全球信貸緊縮，將使中國整體外部環(huán)境趨緊。次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美國經(jīng)濟(jì)增長存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者信心快速下滑。美國失業(yè)率在2008年7月高達(dá)5.7%，創(chuàng)四年來新高。人民銀行估算，美國經(jīng)濟(jì)如果降低1個(gè)百分點(diǎn)中國出口的增長里將會下降6個(gè)百分點(diǎn)，所以通過貿(mào)易這個(gè)渠道毫無疑問會產(chǎn)生重大影響。實(shí)事上，2008年上半年，中國出口6 666億美元，增長21.9%，回落5.7個(gè)百分點(diǎn)。以人民幣計(jì)算2008年上半年出口增長僅增長百分之十幾，如果再加上價(jià)格上漲因素，上半年出口僅百分之幾的增速。以后預(yù)見，次貸危機(jī)對中國未來的出口仍然會產(chǎn)生較長時(shí)間的不利影響，而對出口的影響一方面會直接作用于中國的經(jīng)濟(jì)增長，另一方面會通過減少出口導(dǎo)向型企業(yè)的投資需求及外貿(mào)領(lǐng)域的就業(yè)而最終作用于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)。

　　（三）增加通脹壓力

　　次貸危機(jī)引起美元貶值，由于美元在國際交易中的主體結(jié)算地位，美元貶值引起了國際性的通貨膨脹，輸入型通脹逐漸成為中國物價(jià)高漲的推手。目前，中國經(jīng)濟(jì)的對外依存度已超過60%，因而，國外市場價(jià)格能夠比較快地通過傳導(dǎo)引起國內(nèi)價(jià)格的變動。國際通脹對中國的傳導(dǎo)，主要是通過“兩油”（石油和糧油）和鐵礦石價(jià)格的傳導(dǎo)[3]。中國是第二大石油消費(fèi)國，石油對外依存度接近50%，所以國際原油價(jià)格暴漲對中國的經(jīng)濟(jì)影響更大。中國鐵礦石超過一半以上依靠進(jìn)口，而目前西方國家已經(jīng)控制了全球70%的鐵礦石資源，由此，中國進(jìn)口鐵礦石的價(jià)格也是持續(xù)上漲：2005年上漲71.5%，2006年上漲19%，2007年上漲9.5%，2008年則上漲了65%以上。鐵礦石價(jià)格上漲，帶動鋼材價(jià)格上漲，而鋼材價(jià)格上漲，提高了一系列與之相關(guān)的產(chǎn)品成本，導(dǎo)致物價(jià)上漲壓力進(jìn)一步傳導(dǎo)和擴(kuò)散。在原油、鐵礦石價(jià)格等輸入性通脹因素的推動下，中國上游產(chǎn)品價(jià)格從2007年第四季度以來開始攀升，包括工業(yè)品出廠價(jià)、原材料燃料動力供應(yīng)價(jià)格、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格上漲都有所擴(kuò)大，生產(chǎn)領(lǐng)域價(jià)格上漲向消費(fèi)領(lǐng)域傳導(dǎo)的壓力在顯著加大[3]。2008年以來，中國工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）連創(chuàng)三年來新高，1—6月分別上漲6.1%、6.6%、8%、8.1%、8.2%和8.8%。必須引起重視的是，人們通常認(rèn)為，PPI向CPI的傳導(dǎo)大約滯后半年到一年，以此計(jì)算，下半年CPI面臨來自PPI傳導(dǎo)引致的上漲壓力會更大。全球通脹短期內(nèi)難以看到明顯下降趨勢，應(yīng)當(dāng)保持高度警惕。當(dāng)前中國需要治理此輪全球化背景下的通脹，避免國際輸入型價(jià)格上漲的壓力與國內(nèi)多年高增長積累的各類價(jià)格上漲相互疊加，造成通貨膨脹的持續(xù)壓力。

　　（四）增加人幣升值壓力

　　在美國經(jīng)濟(jì)增長乏力的情況下，可能會采取寬松的貨幣政策和弱勢美元的匯率政策，來應(yīng)對次貸危機(jī)造成的負(fù)面影響，這些都可能加劇人民幣升值的預(yù)期。一方面，在美國采取寬松貨幣政策同時(shí)，中國趨緊的貨幣政策會加大人民幣的升值壓力。近幾年，在國際收支不平衡和流動性偏多的情況下，為了緩解國際游資投機(jī)人民幣的壓力，中國央行傾向于把人民幣存款利率與美元存款利率保持一定的距離。自次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國為應(yīng)對次貸危機(jī)的負(fù)面影響，采取了減息等貨幣政策措施。1月22日、1月30日、3月18日和5月1日，美聯(lián)儲分別宣布，降低聯(lián)邦基金利率75個(gè)、50個(gè)、75和25個(gè)基點(diǎn)，減息幅度非常大。目前，中美利差已經(jīng)形成了倒掛。如果中美貨幣政策繼續(xù)反向而行，擴(kuò)大的利差將增大熱錢流入的動力，人民幣將面臨更大的升值壓力。自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來至2008年6月末，人民幣對美元匯率累計(jì)升值18.8%，其中，2008年上半年人民幣對美元累計(jì)升值6.5%。

　�。ㄎ澹�壓縮貨幣政策操作空間

　　2008年下半年，中國經(jīng)濟(jì)的中心任務(wù)從“雙防”，防通脹、防經(jīng)濟(jì)過熱，到“�？�”，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、控制物價(jià)過快上漲。貨幣政策的核心目標(biāo)還是防通脹，貨幣政策從緊方向不變。目前，中國貨幣政策從緊主要還是利率政策和存款準(zhǔn)備率兩種手段。美國聯(lián)邦基金利率在2008年5月1日美聯(lián)儲宣布降息25個(gè)基點(diǎn)已經(jīng)降至2%的水平，和我一年期存款利率形成2%的倒掛。如果提高利率勢必進(jìn)一步提高利率倒掛水平，增加了熱錢投機(jī)中國的收益。如果考慮到市場預(yù)期，人民幣今年還將升值10%左右，也即意味著游資進(jìn)入中國，至少可獲得12%的無風(fēng)險(xiǎn)套利。這個(gè)收益在目前世界經(jīng)濟(jì)普遍不景氣的情況下具有極大的吸引力。熱錢的流入，增加了外匯占款的投放，進(jìn)而影響中國反通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，同時(shí)也為熱錢的大進(jìn)大出創(chuàng)造了機(jī)會，增加中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，美聯(lián)儲降息不斷擠壓了中國利率政策的操作空間，央行更多地使用調(diào)整準(zhǔn)備金的方式，2008年以來，已經(jīng)五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，至6月底存款準(zhǔn)備金率已高達(dá)17.5%。準(zhǔn)備金上調(diào)的空間也越來越窄。除此之外，美元貶值，以美元計(jì)價(jià)的國際市場糧食、石油等大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，輸入性通貨膨脹壓力也大大增強(qiáng)，這些都使貨幣政策面臨兩難的抉擇。

　　三、結(jié)束語

　　次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了諸多不利影響，除了無法避免的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)以外，也給我們的宏觀經(jīng)濟(jì)政策提出了挑戰(zhàn)：如在金融機(jī)構(gòu)對外投資的審慎原則監(jiān)管、金融產(chǎn)品創(chuàng)新的監(jiān)管、外匯儲備投資多元化、外貿(mào)政策戰(zhàn)略調(diào)整、匯率制度改革方面提出了更高的要求。需要不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，提出科學(xué)、前瞻性的決策加以化解和防范。

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