雖然市場(chǎng)環(huán)境對(duì)廈華電子的發(fā)展顯得很有利，但并不意味其投資價(jià)值“無(wú)限”。投資者對(duì)廈華的投資價(jià)值，特別是盈利水平不能有過(guò)高的預(yù)期。
隨著以液晶電視為主的平板電視持續(xù)熱銷，證券市場(chǎng)投資者也開(kāi)始關(guān)注這一領(lǐng)域的上市公司，廈華電子作為其中的優(yōu)秀代表尤為引人注目。自今年4月以來(lái)，廈華電子股價(jià)已上漲60％以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于同期上證指數(shù)漲幅。盡管如此，不少投資者仍認(rèn)為其投資價(jià)值還遠(yuǎn)未被挖掘，有人甚至把如今的廈華電子比做90年代初的四川長(zhǎng)虹，期望值不可謂不高。那么，廈華電子的投資價(jià)值到底如何呢？
業(yè)績(jī)不會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)
廈華電子受到市場(chǎng)青睞有合理的一面。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況來(lái)看，以液晶為主的平板電視增長(zhǎng)速度驚人。根據(jù)賽諾統(tǒng)計(jì)，今年1～8月全國(guó)液晶電視銷量達(dá)193萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)216%.根據(jù)Displaysearch的統(tǒng)計(jì)，2005年一季度至2006年二季度，全球液晶電視銷量已經(jīng)連續(xù)六個(gè)季度同比增長(zhǎng)超過(guò)125%.截至今年二季度末，液晶電視銷量占全球彩電市場(chǎng)份額的22%，銷售額更是已經(jīng)達(dá)到47%.按照這樣的增長(zhǎng)速度，今年三季度末，液晶電視銷售額在彩電市場(chǎng)的比重將超過(guò)50%.
廈華電子是國(guó)內(nèi)彩電企業(yè)中貫徹平板戰(zhàn)略最早、最堅(jiān)定的企業(yè)，并因此而取得了良好的成果。目前，廈華的平板電視銷售額占總銷售收入比重已經(jīng)超過(guò)70%，這一比例是國(guó)內(nèi)彩電企業(yè)中最高的。2004年以來(lái)，廈華的彩電收入增速在行業(yè)內(nèi)排名第一，雖然其收入依然排在國(guó)內(nèi)企業(yè)第五的位次，但與第二、三、四名的差距已經(jīng)明顯縮�。▍⒁�(jiàn)表1）。
此外，廈華電子的新大股東——中華映管是液晶面板生產(chǎn)大廠，其2005年銷售收入折合人民幣約250億元，其中液晶面板收入占75%以上。投資者認(rèn)為這種組合有助于廈華打通液晶電視的產(chǎn)業(yè)鏈，中華映管將在旺季保證廈華的面板供應(yīng)，甚至直接給予廈華優(yōu)惠價(jià)格，從而使廈華在與國(guó)內(nèi)同行的競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)。
雖然市場(chǎng)環(huán)境對(duì)廈華電子的發(fā)展顯得很有利，但并不意味其投資價(jià)值“無(wú)限”。投資者對(duì)廈華的投資價(jià)值，特別是盈利水平不能有過(guò)高的預(yù)期。由于經(jīng)營(yíng)環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)格的巨大差異，今天的廈華更是不能與90年代初的長(zhǎng)虹相提并論�？傮w來(lái)說(shuō)，部分投資者對(duì)廈華過(guò)高的盈利預(yù)期源于對(duì)液晶電視產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)的認(rèn)識(shí)不夠全面，在進(jìn)行投資分析時(shí)缺少動(dòng)態(tài)的眼光。這體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是液晶電視市場(chǎng)的惡性競(jìng)爭(zhēng)將導(dǎo)致毛利率上升預(yù)期存在變數(shù)；二是中短期內(nèi)廈華將受到產(chǎn)能制約，增長(zhǎng)很可能達(dá)不到預(yù)期的速度；三是中華映管的支持并不會(huì)帶來(lái)直接的財(cái)務(wù)收益。因此，預(yù)計(jì)廈華的收益增長(zhǎng)將是溫和的，而非爆發(fā)性的。
價(jià)格戰(zhàn)降低毛利率水平
如今液晶電視的競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)較當(dāng)年CRT電視激烈，從而限制了廈華產(chǎn)品毛利率的提高。一方面，傳統(tǒng)CRT巨頭都在力拼液晶市場(chǎng)，維護(hù)自身在彩電市場(chǎng)的整體份額。由于傳統(tǒng)CRT電視毛利率的回升，使得生產(chǎn)廠家“后方穩(wěn)定”，因而有可能以“跳樓價(jià)”來(lái)血拼液晶市場(chǎng)。TCL和長(zhǎng)虹的高管都曾在不同場(chǎng)合表示，目前CRT電視仍是利潤(rùn)的主要來(lái)源，并且是在用CRT的利潤(rùn)來(lái)支持液晶的價(jià)格戰(zhàn)。另一方面，由于液晶電視較之CRT電視的部件集成度更高，產(chǎn)品組裝更為容易，因此，從技術(shù)和資本上講，進(jìn)入門檻比傳統(tǒng)彩電低很多。加之液晶電視單價(jià)高、成長(zhǎng)性好，于是吸引了夏新、清華同方、明基BenQ、新科等一批國(guó)內(nèi)新軍和奧麗維亞（OLEVIA）、惠普、戴爾等國(guó)外新品牌的加入。
由于市場(chǎng)版圖遠(yuǎn)未定格，且液晶電視產(chǎn)品自身的功能比較單一，差異化不明顯，因此，老兵新軍無(wú)一不積極舉起價(jià)格利器。新軍們只要有一絲空間就見(jiàn)縫插針，而老兵們更是不惜血本捍衛(wèi)已有的市場(chǎng)份額，這導(dǎo)致液晶電視的毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)CRT電視。雖然各廠家都沒(méi)有單獨(dú)公布液晶電視的毛利率情況，但液晶電視在產(chǎn)品線中比重最高的廈華電子，其綜合毛利率始終是最低的。液晶電視比例同樣較高的海信，毛利率也僅高于廈華位居倒數(shù)第二（參見(jiàn)圖2）。這說(shuō)明，起碼在當(dāng)前，液晶電視其實(shí)在拖企業(yè)毛利率的后腿。
出口退稅的積極作用有限
對(duì)今年出臺(tái)的出口退稅率調(diào)高政策給廈華帶來(lái)的額外收益，市場(chǎng)普遍表現(xiàn)得過(guò)于樂(lè)觀，但對(duì)其持續(xù)性卻沒(méi)有深入分析。
出口退稅率的調(diào)高，無(wú)疑有助于企業(yè)在既定的出口價(jià)格和金額下，獲得更高的退稅收益。因此，有些投資者用廈華目前液晶和等離子電視的出口收入，乘以調(diào)高后的退稅率 4%（出口退稅率從13%上調(diào)到17%），輔以預(yù)測(cè)的出口增長(zhǎng)率來(lái)估算明年可能增加的稅前利潤(rùn)。但這種分析明顯缺乏動(dòng)態(tài)眼光。
首先，所有出口企業(yè)都能夠獲得這筆額外的收益，企業(yè)出口的積極性將會(huì)顯著增加，因此，在爭(zhēng)奪出口市場(chǎng)時(shí)，企業(yè)很可能會(huì)采取更為激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)手段，這會(huì)降低其綜合盈利水平，使其最終回到退稅率調(diào)整之前的狀態(tài)。
其次，根據(jù)目前的普遍預(yù)期，人民幣會(huì)在未來(lái)若干年內(nèi)保持小幅升值趨勢(shì)，這在一定程度上抵消了出口退稅率調(diào)高所帶來(lái)的積極影響。因此，那種用調(diào)高的退稅率和預(yù)計(jì)出口收入來(lái)簡(jiǎn)單估算額外收益的方法，顯然并不可靠。
產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)開(kāi)始凸顯
雖然廈華電子的主營(yíng)收入持續(xù)快速增長(zhǎng)，但是其在2007年很可能面臨產(chǎn)能瓶頸，從而制約其收入增長(zhǎng)速度。與此同時(shí)，為擴(kuò)大產(chǎn)能而進(jìn)行的大規(guī)模資本支出則可能拖累其盈利水平。
根據(jù)廈華電子網(wǎng)站的信息，2006年9月30日，總投資約13億元人民幣，年產(chǎn)能800萬(wàn)～1000萬(wàn)臺(tái)平板電視的廈華電子翔安工業(yè)園在廈門市翔安區(qū)正式奠基開(kāi)工，該項(xiàng)目一、二、三期工程完工后，所形成的平板電視產(chǎn)能分別為350萬(wàn)臺(tái)、500萬(wàn)臺(tái)和800萬(wàn)臺(tái)。值得注意的是，翔安工業(yè)園一期完工日期預(yù)計(jì)為2008年，而在2008年之前，廈華則很可能面臨產(chǎn)能瓶頸。事實(shí)上，這種可能已經(jīng)在廈華電子今年的第三季度報(bào)表中有所體現(xiàn)（參見(jiàn)圖3）。
今年第三季度，廈華電子的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率僅為4.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此前連續(xù)十個(gè)季度兩位數(shù)的增長(zhǎng)。而在第三季度內(nèi)，其財(cái)務(wù)費(fèi)用攀升至4378萬(wàn)元，同比和環(huán)比增長(zhǎng)率分別達(dá)到了80%和249%，占銷售收入的比重達(dá)到2.05%，是十個(gè)季度以來(lái)最高的。與之相對(duì)應(yīng)的是，其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)77.92%，在32.94億元的總債務(wù)中，短期負(fù)債為32.68億元，占比為99%，這對(duì)廈華的資金流動(dòng)性提出了極高的要求。
中華映管并非制勝法寶
對(duì)中華映管的入主可能給廈華電子帶來(lái)的益處，我們也應(yīng)客觀評(píng)價(jià)。中華映管的年銷售收入高達(dá)250億元（2005年），是廈華電子的3.5倍，其中，液晶面板的收入約占75%.樂(lè)觀的投資者認(rèn)為，只要中華映管在給廈華供應(yīng)面板時(shí)稍微優(yōu)惠一點(diǎn)，哪怕只是比市場(chǎng)價(jià)低3%～4%，就可以使廈華的盈利能力大幅提高。
但是，大部分投資者可能不知道，中華映管在液晶面板陣營(yíng)中也僅是一家二線企業(yè)。2005年，液晶面板前三強(qiáng)中最小的一家——臺(tái)灣友達(dá)光電的收入即已達(dá)到517億元，是中華映管的兩倍有余。更為重要的是，液晶生產(chǎn)線固定資產(chǎn)投資巨大，并且在當(dāng)前處于供過(guò)于求的狀態(tài)。
在剛剛過(guò)去的2006年第三季度，除三星和友達(dá)光電略有盈利外，全球主要液晶面板生產(chǎn)企業(yè)均陷入虧損。其中，位列全球三甲的LG飛利浦液晶（LPL）已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度虧損超過(guò)3億美元。中華映管的三季度報(bào)告還沒(méi)有發(fā)布，但是其TFT業(yè)務(wù)第二季度已虧損 53.99億元新臺(tái)幣（約合人民幣12.8億元），毛利率為－9%.由于中華映管持有廈華電子的股權(quán)比例僅為27%，因此，其沒(méi)有能力也沒(méi)有足夠的動(dòng)力在面板銷售價(jià)格上直接給予廈華優(yōu)惠。事實(shí)上，根據(jù)廈華于今年8月底披露的雙方協(xié)議，中華映管的支持主要體現(xiàn)在保證面板銷售旺季時(shí)對(duì)廈華的供應(yīng)，而銷售價(jià)格是“不高于同一時(shí)期（同一月份）市場(chǎng)的平均價(jià)格”。
溫和增長(zhǎng)將是主基調(diào)
盡管如此，我們也不應(yīng)低估中華映管給廈華帶來(lái)的正面影響，只是這種影響并不體現(xiàn)為直接的采購(gòu)優(yōu)惠，而是體現(xiàn)在面板價(jià)格和供求狀況等信息的共享。
眾所周知，由于面板生產(chǎn)線的升級(jí)和技術(shù)完善，面板成本（價(jià)格）總體上呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，具體下降幅度又受到淡旺季以及產(chǎn)能擴(kuò)張等多方面因素影響。下游整機(jī)企業(yè)如果不能對(duì)面板價(jià)格有較好的預(yù)判，就可能給自身的營(yíng)銷和庫(kù)存管理帶來(lái)巨大麻煩。企業(yè)有可能剛剛采購(gòu)了一大批面板，市價(jià)就明顯下跌，形成巨額的存貨跌價(jià)損失，或是在整機(jī)銷售中因被動(dòng)削價(jià)而形成虧損。而廈華電子則可能因與中華映管之間的密切合作，在很大程度上避免這種被動(dòng)局面發(fā)生，這使廈華可以按部就班實(shí)施既定的營(yíng)銷計(jì)劃，并且做到順價(jià)銷售。盡管從行業(yè)整體看，廈華并沒(méi)有獲得直接的超額收益，但起碼可以規(guī)避一些價(jià)格采購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。
綜合以上分析，我們認(rèn)為廈華電子在2008年以前的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)將是溫和的。實(shí)際上，盡管2006年以來(lái)廈華的銷售收入逐季增長(zhǎng)（參見(jiàn)圖3），但在扣除成本和各項(xiàng)費(fèi)用后，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅有溫和的增長(zhǎng)，分別為504萬(wàn)元、766萬(wàn)元和799萬(wàn)元。廈華前三季度的凈利潤(rùn)為5015萬(wàn)元，每股收益0.14元，但扣除非經(jīng)常性收益后，這兩個(gè)數(shù)字僅為2091萬(wàn)元和0.0564元�？梢灶A(yù)計(jì)，如果沒(méi)有大額的非經(jīng)常性收益產(chǎn)生，廈華在2007年的收益水平將很難讓大家驚喜。至于市場(chǎng)中流傳的其堪比鼎盛時(shí)期的長(zhǎng)虹的說(shuō)法，則顯然缺乏足夠依據(jù)。
明年彩電業(yè)
可能出現(xiàn)全行業(yè)虧損
10月31日，中國(guó)電子視像行業(yè)協(xié)會(huì)和賽諾市場(chǎng)研究公司聯(lián)合發(fā)布報(bào)告指出，今年9月，市場(chǎng)上國(guó)產(chǎn)32～42英寸液晶電視的凈利潤(rùn)竟都為負(fù)值。該報(bào)告甚至預(yù)測(cè)，隨著液晶電視所占銷售份額的增多，明年甚至將引發(fā)彩電市場(chǎng)的全行業(yè)虧損。
據(jù)賽諾的最新分析，包括32英寸、37英寸、40英寸和42英寸的國(guó)產(chǎn)液晶電視產(chǎn)品凈利潤(rùn)均為負(fù)值，只有32英寸以下產(chǎn)品有微小利潤(rùn)。然而，32～42英寸液晶電視恰恰是目前市場(chǎng)上的主流產(chǎn)品。
