投資者呼喚成熟的市場，但是成熟的市場也需要成熟的投資者。為此，《新財(cái)經(jīng)》將從本期起和Beta策略工作室一道，將一系列國際上最先進(jìn)的估值研究方法和指標(biāo)介紹給國內(nèi)的投資者，以幫助大家更好地了解、參與資本市場。我們的故事，就從揭示股價秘密的最有力指標(biāo)——價格隱含增長率（PIG）開始。
你知道寶鋼5倍市盈率意味著什么嗎？除非你預(yù)期該公司未來五年凈利潤的年均增長率僅為-8%，否則它就被低估了。那么，鋼鐵行業(yè)的第一高價股大冶特鋼的26倍市盈率又意味著什么呢？市場預(yù)期該公司未來五年年均增長率48%.
價格隱含的增長率：連接股價和基本面的指標(biāo)幾乎每個投資股票的人都知道市盈率（PE），但市盈率的真實(shí)含義到底是什么？作為一個投資人，當(dāng)你為海南高速支付了近200倍市盈率時，你知道這意味著什么嗎？如果有人告訴你200倍的市盈率意味著你預(yù)期它在不進(jìn)行股權(quán)融資情況下未來五年平均每年會有一個108%的增長率，你還會堅(jiān)定自己的投資嗎？作為風(fēng)華高科的老總，當(dāng)你看到90倍市盈率時，你會怎么想呢？你是否意識到支撐這一股價背后的是投資人對公司未來五年年均60%增長率的成長預(yù)期，如果不能達(dá)到這一增長要求的話，股價將會大幅下挫。
如果說商品市場交易的是商品的使用價值的話，那么，股票市場交易的就是上市公司的成長預(yù)期。但遺憾的是在國內(nèi)證券市場上這種預(yù)期是不明朗的，我們既缺乏一個有公信力的分析師預(yù)期增長的統(tǒng)計(jì)和公告機(jī)制，更缺乏一種將預(yù)期增長與股價聯(lián)系在一起的機(jī)制——10倍的市盈率對一個鋼鐵公司到底是高還是低？要回答這個問題必須首先弄清這一市盈率背后所隱含的成長預(yù)期。另一方面，一個10%或者20%的增長率到底對一家公司的股票價格會產(chǎn)生怎樣的影響？要回答這一問題也必須首先明確支撐當(dāng)前股價的成長預(yù)期。
PIG（Price Implied Growth）指標(biāo)，價格隱含的增長率，就是要在股價和基本面之間建立了一種直接的一一對應(yīng)的關(guān)系：寶鋼不到5倍的市盈率，其背后的隱義是投資人預(yù)期該公司在未來五年內(nèi)每股收益（或不進(jìn)行股權(quán)融資情況下的凈利潤）的年均增長率為-8%，而同屬一個行業(yè)的大冶特鋼，26倍的市盈率則暗示著投資人預(yù)期其未來五年年均增長率可達(dá)48%——-8%和48%就是寶鋼和大冶特鋼的PIG.上述一一對應(yīng)的關(guān)系將為投資人的投資決策提供重要的參考依據(jù)，為上市公司的管理層們提供對本公司和本行業(yè)的市場判斷�？傊琍IG指標(biāo)就是要向投資人提示當(dāng)前的市場價格意味著你對公司有怎樣的增長預(yù)期增長；同時也向上市公司的管理層們揭示，在當(dāng)前股價下投資人對公司要求的增長率是多少。
PIG指標(biāo)的另一個優(yōu)勢在于它是從當(dāng)前市場價格中直接解析出的隱含增長率，而市場價格是市場所有參與者博弈形成的均衡預(yù)期，它包含了最廣泛的信息。
PIG指標(biāo)雖然簡單，但卻包含了一家公司所有重要的基本面信息，這些信息與市場整體的收益水平和估值水平一起，反映出公司的基本面狀況，并可由此反推出公司的成長預(yù)期。也正是因?yàn)槿绱�，PIG與公司基本面之間的一一對應(yīng)的關(guān)系，并不等于與市盈率之間的一一對應(yīng)的關(guān)系——即使是相同的市盈率，在不同行業(yè)里可能意味著完全不同的增長預(yù)期。比如同是60倍的市盈率，對于食品飲料行業(yè)的G星湖就意味著36%的增長預(yù)期，但對于海南航空則意味著80%的增長預(yù)期。這主要是由于食品飲料行業(yè)整體的波動性風(fēng)險較小，資本成本，即投資人要求的回報率較低，相應(yīng)定價水平較高。但航空業(yè)受國際油價和匯率沖擊，同時負(fù)債率高、固定資產(chǎn)投入大，行業(yè)整體風(fēng)險性較高，相應(yīng)地，投資人要求的折價也就會較高。不僅如此，即使在同一行業(yè)里，由于公司資本結(jié)構(gòu)的不同，相同市盈率也可能有著不同的解釋，如紡織服裝行業(yè)的杉杉股份，市盈率23.6倍，PIG增長預(yù)期22.2%，但同屬一個行業(yè)的七匹狼，市盈率比杉杉還高一點(diǎn)，25.6倍，不過，由于負(fù)債率顯著低于杉杉，所以，PIG增長預(yù)期僅為10.8%.
PIG指標(biāo)是依據(jù)國際通行的估值原理設(shè)計(jì)的，它強(qiáng)調(diào)資本成本、無風(fēng)險收益率、Beta值等理念，符合境外投資人對A股市場的價值判斷。因此，在國際接軌壓力日益增大的今天，這一指標(biāo)的提出對建立A股市場的估值規(guī)范提出了更高的要求。
PIG指標(biāo)計(jì)算方法
PIG指標(biāo)利用紅利貼現(xiàn)模型中的兩階段增長模型，在當(dāng)前市盈率下反推第一階段，即未來五年市場對上市公司（或行業(yè)）每股收益（或如進(jìn)行股權(quán)融資情況下的凈利潤）的預(yù)期增長率。
兩階段增長模型
股票估值的基本原理就是將未來紅利預(yù)期按資本成本——也就是投資人要求的資本回報率——進(jìn)行貼現(xiàn)即得到理論股價，這就是通常所說的DDM（紅利貼現(xiàn)模型，Dividend Discount Model）。在預(yù)期未來紅利增長時，一般選用兩階段或三階段模型，這里我們選用兩階段模型，即假設(shè)公司在第一階段（未來五年內(nèi)）保持高速增長，而在第二階段增速減緩，回歸到穩(wěn)態(tài)增長率。
兩階段增長模型計(jì)算公式
其中，P為股價，Do為當(dāng)前（2005年）每股股利，D1為下年預(yù)期每股股利，D5為五年后的預(yù)期每股股利，g為高速增長期的預(yù)期增長率，即我們所說的PIG，gn為公司進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長（也就是第二階段）后的預(yù)期增長率，在這里我們?nèi)?%，k為資本成本。
資本成本
資本成本即投資人對所投資產(chǎn)要求的回報率，風(fēng)險越高的資產(chǎn)，投資人要求的回報率也就越高，即所謂的“高風(fēng)險高收益”。
一種資產(chǎn)當(dāng)其收益率低于投資人普遍要求的回報率時，它就會被市場所厭棄，價格下跌。而隨著價格下跌，在未來成長預(yù)期不變的情況下，資產(chǎn)的投資回報率會逐步上升，直到達(dá)到投資人要求的回報率，即資本成本，此時的價格就是該資產(chǎn)的均衡定價。因此，在相同的成長預(yù)期下，資本成本越高的公司投資人對其折價越大，市盈率越低；反過來，在相同市盈率的情況下，資本成本越高的公司反映出投資人對其成長預(yù)期越好，即價格隱含的增長率（PIG）越高。
根據(jù)國際上通行的CAPM定價模型（資本資產(chǎn)定價模型），資本成本有如下計(jì)算公式：
其中，k為資本成本，Rf為無風(fēng)險收益率，β為系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)（計(jì)算方法具體數(shù)值將在后文詳細(xì)列示），（Rm-Rf）為風(fēng)險溢價，即投資人對股票市場整體風(fēng)險所要求的超額收益補(bǔ)償。
當(dāng)前我國多數(shù)投資人實(shí)際可得的無風(fēng)險收益率就是中國的國債收益率2.91%，同時，我們選用當(dāng)前A股市場的隱含風(fēng)險溢價7.2%來作為PIG的計(jì)算基礎(chǔ)。
貝塔（Beta）值
所謂Beta值就是個股或單個行業(yè)相對大盤整體波動的敏感性，即股指收益率上升1個百分點(diǎn)時，該股票或行業(yè)指數(shù)的收益率上升幾個百分點(diǎn)。
Beta值又被稱為上市公司（或行業(yè)）的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)，Beta值越大的公司或行業(yè)，其股價或指數(shù)波動越劇烈，相應(yīng)的風(fēng)險也越大。
總體上，決定行業(yè)風(fēng)險的因素主要有以下幾方面：一、行業(yè)屬性，即行業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)周期的敏感性。二、行業(yè)發(fā)展階段，在消費(fèi)行業(yè)中，也有些新興產(chǎn)業(yè)由于盈利模式尚不成熟，行業(yè)波動性也較大，Beta值高于傳統(tǒng)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)。三、行業(yè)自身的風(fēng)險性，初始投資額大、產(chǎn)業(yè)更新速度快的行業(yè)風(fēng)險較高，相應(yīng)地Beta值也較大，如房地產(chǎn)行業(yè)，作為耐用消費(fèi)品和投資品，其本身的需求波動性就較高，再加上開發(fā)過程中的大量資金占用和國家政策的不確定性，使開發(fā)商的風(fēng)險暴露增大（見表1）。
Beta值的計(jì)算
在具體計(jì)算上，行業(yè)或公司Beta在數(shù)值上等于一段時期內(nèi)行業(yè)或公司收益率對市場指數(shù)收益率的回歸系數(shù)：
其中，Ri為股票i或行業(yè)i 的個別收益率，Rm為同期指數(shù)或市場組合的收益率/（這里我們?nèi)∩献C綜指收益率），Cov為協(xié)方差計(jì)算，Var為方差計(jì)算。
穩(wěn)態(tài)增長率
估值模型，無論是永續(xù)增長模型、兩階段增長模型，還是三階段增長模型，都假設(shè)行業(yè)、公司在長期內(nèi)不可能永遠(yuǎn)保持高速增長——在競爭市場中，超額利潤會驅(qū)使?jié)撛诟偁幷哌M(jìn)入，使行業(yè)利潤趨向平均化，行業(yè)增長率最終將回歸到國民經(jīng)濟(jì)整體的長期增長水平。根據(jù)“十一五”規(guī)劃，到2020年我國將保持7.2%的平均增長率，此后降至4.7%水平，平均來說長期增長率在6%左右。
穩(wěn)態(tài)分紅率
根據(jù)公司財(cái)務(wù)理論，紅利是公司凈利潤中扣除再投資部分的收益，因此，隨著公司和行業(yè)的成熟，高于資本成本的投資機(jī)會減少，相應(yīng)地，企業(yè)應(yīng)增加分紅比例；而當(dāng)公司進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長階段后，分紅率也由此進(jìn)入一個相對穩(wěn)定時期，但此時的分紅水平已顯然區(qū)別于高增長時期的分紅率。
穩(wěn)態(tài)分紅率公式：
其中，bn為穩(wěn)態(tài)分紅率，gn為穩(wěn)態(tài)增長率，ROEn為凈資產(chǎn)回報率。
PIG的計(jì)算公式
PIG的應(yīng)用
PIG指標(biāo)，揭示行業(yè)隱含增長率
在表1中我們列出了行業(yè)Beta值和資本成本，并由此推算出每個行業(yè)的市場預(yù)期增長率——PIG，計(jì)算結(jié)果顯示：
●航空業(yè)的市場預(yù)期增長率最高，未來五年平均達(dá)到50%，這與消費(fèi)升級的理念一致，同時在人民幣升值預(yù)期下，航空企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)將大幅減輕，從而對其利潤產(chǎn)生重要貢獻(xiàn)；其他一些消費(fèi)升級產(chǎn)業(yè)也都有穩(wěn)步增長的預(yù)期，如社會服務(wù)與傳播（包括旅游、餐飲、傳媒等），市場預(yù)期增長27%，房地產(chǎn)，市場預(yù)期五年平均增長24%，零售22%，機(jī)場17%，生物醫(yī)藥16%，造紙15%、食品飲料14%、汽車13%、金融保險13%.
●而一些與基礎(chǔ)建設(shè)相關(guān)的行業(yè)，由于所處周期性階段不同，市場預(yù)期增長率也有較大差異，如非金屬行業(yè)，市場預(yù)期增長40%——水泥全行業(yè)的利潤從2000年的不到10億元增長到2004年的136億元，年均增長率超過90%，目前行業(yè)處于周期性低谷，但從房地產(chǎn)投資的整體增長趨勢看，未來成長勢頭仍很強(qiáng)勁；化工類行業(yè)的增長預(yù)期也較好，石油加工及化學(xué)原料的預(yù)期增長率都在18%左右；機(jī)械類行業(yè)五年平均增長趨勢良好，普通機(jī)械的市場預(yù)期增長率在22%左右，工程機(jī)械受宏觀調(diào)控沖擊，在15%左右；但有色金屬行業(yè)的增速稍緩，預(yù)期增長僅11%，而鋼鐵行業(yè)的市場預(yù)期增長更是只有-6%.
●最后，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，總體呈穩(wěn)定增長趨勢，其中港口受貿(mào)易推動，預(yù)期增長在25%左右，機(jī)場17%，高速路15%，只有水運(yùn)行業(yè)，受國內(nèi)大宗商品進(jìn)口量下降及油價上漲沖擊，預(yù)期增長率不到2.4%.
總體來說，PIG指標(biāo)在行業(yè)層面的預(yù)測是比較準(zhǔn)確的，它為投資人和公司經(jīng)理們對行業(yè)前景的判斷提供了有益的參考。但在公司層面，由于市場信息的不完全，存在著低估和高估現(xiàn)象，而這也是資本市場的盈利空間所在。
PIG指標(biāo)，被低估公司的價值挖掘
表2中我們列出了上期《新財(cái)經(jīng)》漂亮50的PIG指標(biāo)值，從計(jì)算結(jié)果看，很多公司的市盈率并沒有反映其超越行業(yè)平均水平的資源優(yōu)勢，存在著被低估的可能。同仁堂當(dāng)前價格中隱含的未來五年市場增長預(yù)期僅為0.39%，但從醫(yī)藥行業(yè)的整體成長和中藥現(xiàn)代化、國際化進(jìn)程看，對公司的這一估值預(yù)期顯然是偏低的。類似的還有五糧液，市場預(yù)期增長率僅為0.56%，與公司的穩(wěn)定增長前景相矛盾。
另有一些公司，PIG值也較低，如上海汽車，-2.28%，G華泰，0.24%，這類公司的共同特點(diǎn)是所處行業(yè)（汽車、造紙等）正處于高投入的激烈競爭階段，未來五年不斷擴(kuò)張的融資需求可能會暫時降低公司的每股收益增長。但從長期看，前期的高投入正是在打造未來行業(yè)霸主的準(zhǔn)備。
但對于漂亮50中多數(shù)非周期性行業(yè)，市場預(yù)期增長率PIG確實(shí)能夠較好地反映公司的真實(shí)成長，如中興通訊16.86%、萬科17.86%、聯(lián)通19.87%，等的增長預(yù)期與行業(yè)和公司特性一致（見表2）。
PIG指標(biāo)，高估公司的警示
PIG指標(biāo)的另一項(xiàng)用途就是對高估公司的警示，市盈率高的公司不一定被高估，但市盈率高的公司也不一定就有高增長，關(guān)鍵是高市盈率背后的隱含增長率是否合理。
表3中我們列出了截至2005年12月15日，滬深300中市盈率最高的50家公司的價格隱含增長率，即PIG指標(biāo)。其中，市盈率最高的當(dāng)屬紡織服裝行業(yè)的江蘇陽光，1500倍市盈率意味著180%的增長預(yù)期（換句話說，投資人預(yù)期該公司在五年后每股收益將從現(xiàn)在的不到1分錢上升到0.24元）；其次是福田汽車，1200多倍的市盈率意味著190%的增長預(yù)期，五年后每股收益增長到0.46元�？傮w來說，所有50家公司的市盈率都在36倍以上，但通過PIG指標(biāo)我們看到，有些公司的高市盈率要部分歸功于行業(yè)整體的穩(wěn)定性——投資人要求的資本成本和風(fēng)險補(bǔ)償較低——及公司個體的財(cái)務(wù)安全性，但有些公司的高市盈率則要全部歸因于公司的高成長預(yù)期。但即使是風(fēng)險系數(shù)最小的公司，未來五年的預(yù)期增長率也在20%以上。
如此高的增長預(yù)期是否都合理呢？這是個投資人仁者見仁、智者見智的問題，而PIG指標(biāo)的作用就是向投資人和上市公司的管理層們充分揭示這種隱含在價格信息中的增長預(yù)期，以供參考。
Beta（貝塔）策略工作室于2006年1月成立，以“打造中國資本市場的價值標(biāo)尺”為理念，致力于中國資本市場的估值研究與低估機(jī)會的發(fā)掘。
