“如果有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化�！边@是流傳于美國(guó)華爾街的一句名言。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，金融創(chuàng)新不斷深入，資產(chǎn)證券化在潛行10年后，也終于一朝破壁，并顯現(xiàn)出多路推進(jìn)、百花齊放的景觀。銀行則被認(rèn)為是早期資產(chǎn)證券化的“主力軍”。
依循中國(guó)金融創(chuàng)新乃至制度創(chuàng)新的習(xí)慣路徑，資產(chǎn)證券化落地中國(guó)也無可避免地帶上“本土特色”——在這樣的大背景下，該怎樣來理解其蘊(yùn)含的商業(yè)機(jī)會(huì)？留意哪些風(fēng)險(xiǎn)？推進(jìn)次序和前景如何？倍受關(guān)注的建行、國(guó)開行本身的實(shí)踐給了我們近距離觀察的機(jī)會(huì)；國(guó)外經(jīng)驗(yàn)則給了我們另一種參照。
2005年是我國(guó)資產(chǎn)證券化元年。繼“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)受益計(jì)劃”之后，醞釀已久的“開元”和“建元”證券化產(chǎn)品也破繭而出。就國(guó)外的發(fā)展歷程來看，自誕生伊始，資產(chǎn)證券化就憑借其強(qiáng)大的創(chuàng)新能力獲得快速發(fā)展。證券化的快速發(fā)展為各類機(jī)構(gòu)提供了大量的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和投資機(jī)遇，而各類機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新實(shí)踐反過來也極大地助推了證券化的發(fā)展。在我國(guó)，盡管證券化才剛剛起步，但眾機(jī)構(gòu)對(duì)于證券化的熱情卻已早早地迸發(fā)出來。
一塊誘人的巨大蛋糕
資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)融資創(chuàng)新，在優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置、促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展和豐富金融投資品種等方面都有著無可替代的作用。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家法博齊和莫迪利亞尼甚至預(yù)言，“證券化最終會(huì)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的間接融資體系”。
我國(guó)是一個(gè)間接融資占據(jù)絕對(duì)比重的國(guó)家，2004年國(guó)內(nèi)銀行貸款、債券和股票融資的比例達(dá)到82.7∶12.7∶4.6.化解金融體系風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)由間接融資為主向直接融資為主的轉(zhuǎn)變，將大大激發(fā)市場(chǎng)投融資主體對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求。
就我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀、法律制度、資產(chǎn)特性等因素來看，最大的證券化業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)來自于住房抵押貸款以及企業(yè)資產(chǎn)。一方面，銀行住房貸款已占到總貸款的20%左右，且住房抵押貸款具備穩(wěn)定的現(xiàn)金流，資產(chǎn)具較高的信用等級(jí)。無論從維護(hù)銀行的流動(dòng)性、還是從證券化技術(shù)角度而言，住房抵押貸款證券化都將是我國(guó)資產(chǎn)證券化的首選。未來我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、居民消費(fèi)能力的提高必然帶動(dòng)居民的信用卡消費(fèi)、汽車消費(fèi)以及其他個(gè)人消費(fèi)熱潮，這些都將為銀行信貸資產(chǎn)證券化奠定基礎(chǔ)。信用卡貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款和學(xué)生貸款，乃至于不良資產(chǎn)的證券化等都將隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展、法律制度的完善而迅速壯大。另一方面，水電、市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及BT項(xiàng)目收益權(quán)等具有現(xiàn)金流穩(wěn)定、充足等特點(diǎn)，這些企業(yè)資產(chǎn)的證券化將有效突破直接融資的信用瓶頸，為企業(yè)提供高效率、低門檻的融資渠道。在日本和韓國(guó)，證券化已是政府支持中小企業(yè)融資的重要方式。
據(jù)估計(jì)，未來兩年內(nèi)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模也將達(dá)到2000億元，是滬深流通市值的約1/5.隨著產(chǎn)品種類不斷豐富、配套措施趨于完善，以專項(xiàng)資產(chǎn)管理產(chǎn)品和集合信托產(chǎn)品為代表的企業(yè)證券化將進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)�；l(fā)展階段。另外，隨著證券化業(yè)務(wù)操作的日益成熟，包括保險(xiǎn)資產(chǎn)等在內(nèi)越來越多的資產(chǎn)將進(jìn)行證券化，結(jié)合短期融資券和資產(chǎn)證券化特點(diǎn)的“資產(chǎn)支持票據(jù)”也將誕生，資產(chǎn)證券化的舞臺(tái)會(huì)越來越大。據(jù)預(yù)測(cè)，只需5～10年的時(shí)間，我國(guó)將取代日本成為亞洲第一大證券化市場(chǎng)。
銀行業(yè)主導(dǎo)早期證券化
資產(chǎn)證券化是衍生證券技術(shù)和金融工程相結(jié)合的產(chǎn)物，相比于基礎(chǔ)證券，其發(fā)行和交易更為復(fù)雜、具有更長(zhǎng)的業(yè)務(wù)鏈條，一個(gè)完整的證券化業(yè)務(wù)流程涉及資產(chǎn)發(fā)起、資產(chǎn)組合及包裝、信用評(píng)級(jí)及增強(qiáng)、證券發(fā)行與交易、資產(chǎn)相關(guān)的處理與服務(wù)等多個(gè)環(huán)節(jié)，而每個(gè)環(huán)節(jié)都蘊(yùn)涵著巨大的商業(yè)機(jī)會(huì)。
商業(yè)銀行擁有可證券化的信貸資產(chǎn)、信托公司具備制度優(yōu)勢(shì)、證券公司則擁有技術(shù)和人力資源，他們將成為證券化市場(chǎng)的最大受益者。除金融機(jī)構(gòu)外，一般企業(yè)只要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、設(shè)計(jì)破產(chǎn)隔離的SPV和有交易安排，都可以作為資產(chǎn)發(fā)起人出售資產(chǎn)，進(jìn)而分享到證券化所創(chuàng)造的融資機(jī)遇；專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也可以通過擔(dān)任信用評(píng)級(jí)人而獲得證券化業(yè)務(wù)機(jī)遇。
包括政策性銀行、商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司等在內(nèi)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)是信貸資產(chǎn)證券化的主角，他們將通過成為證券化的牽頭人、擔(dān)任資產(chǎn)發(fā)起人和管理服務(wù)機(jī)構(gòu)獲取證券化的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。在目前的信貸資產(chǎn)證券化法規(guī)框架下，只有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有資格作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。商業(yè)銀行通過擔(dān)任資產(chǎn)發(fā)起人，將資產(chǎn)出售給證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)，不僅有利于改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量、擴(kuò)大資金來源，更重要的是可分散信用風(fēng)險(xiǎn)、緩解資本充足壓力，為銀行的新一輪資本擴(kuò)張和多元化投資奠定基礎(chǔ)；同時(shí)，擁有資產(chǎn)包的主體在證券化業(yè)務(wù)中有較大的話語(yǔ)權(quán)，他們可以借此優(yōu)勢(shì)更深地切入證券化的產(chǎn)業(yè)鏈條，比如擔(dān)任牽頭人、管理服務(wù)機(jī)構(gòu)，乃至發(fā)行人以獲取更多的業(yè)務(wù)空間。雖然這并不符合證券化的專業(yè)化分工趨勢(shì)，但短期來看，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)全面主導(dǎo)證券化業(yè)務(wù)的事實(shí)將無法改變。
證券公司雖然缺乏資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)和制度優(yōu)勢(shì)，但憑借其專業(yè)化的金融服務(wù)也將在證券化中占據(jù)重要地位，其業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)來自于兩個(gè)方面。一是提供純粹的投資銀行服務(wù)。證券公司可以通過擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問、主承銷商和交易商等方式介入到證券化業(yè)務(wù)中并獲取相關(guān)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，如直接參與資產(chǎn)的重組等實(shí)質(zhì)性動(dòng)作，提供財(cái)務(wù)顧問咨詢；承擔(dān)證券發(fā)行商，負(fù)責(zé)協(xié)助定價(jià)、路演推介及證券發(fā)行；在交易所、銀行間市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)等各層次市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)服務(wù)。這些業(yè)務(wù)將隨著證券化市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)張而呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢(shì)。二是以專項(xiàng)理財(cái)計(jì)劃切入企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，發(fā)揮其金融創(chuàng)新職能，在證券化中扮演關(guān)鍵角色。包括：作為牽頭人，總體設(shè)計(jì)、協(xié)調(diào)和運(yùn)作證券化項(xiàng)目；擔(dān)任SPV；作為管理和服務(wù)機(jī)構(gòu)，為計(jì)劃的推廣設(shè)立、資金使用、信息披露、收益分配、終止清算等活動(dòng)提供全方位的服務(wù)。
信托公司將憑借其制度優(yōu)勢(shì)分享證券化業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。信貸資產(chǎn)證券化的核心是發(fā)起機(jī)構(gòu)與受托機(jī)構(gòu)間建立的信托關(guān)系，信托公司作為受托機(jī)構(gòu)是整個(gè)運(yùn)作流程的核心和信息傳導(dǎo)的樞紐。盡管從目前的試點(diǎn)來看，銀行只是借助了信托公司的通道，信托公司獲得的報(bào)酬不高，參與程度也不深，但我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化明確采用信托模式，有一定的專屬性質(zhì)。信托公司可以以此為契機(jī)全面參與證券化業(yè)務(wù)。包括：設(shè)立特定目的信托；擔(dān)任證券化的財(cái)務(wù)顧問或發(fā)行商；作為管理和服務(wù)機(jī)構(gòu)。在證券化的發(fā)展過程中，信托公司的核心地位將逐步顯現(xiàn)。
機(jī)構(gòu)為主的投資群體
資產(chǎn)證券化本質(zhì)上屬于固定收益證券，具有較高的安全性和收益性；同時(shí)，證券化作為金融衍生工具又具有一般固定收益產(chǎn)品所不具備的投資特性。
首先，證券化產(chǎn)品在收益上有明顯的優(yōu)勢(shì)，投資者一般可以獲得較高的投資回報(bào)。資產(chǎn)證券化因有提前還本風(fēng)險(xiǎn)，為補(bǔ)償此風(fēng)險(xiǎn)，其名義報(bào)酬率與期限相近的政府債券收益率有較大幅度的利差。在美國(guó)，具最高質(zhì)量和流動(dòng)性的ABS的利差比相同等級(jí)的政府債券要高10～30個(gè)基點(diǎn)，以風(fēng)險(xiǎn)較高的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，利差可能更高。以建元MBS為例，其A檔采用固定利率2.29%，比相近期限的國(guó)債收益率1.63%高出66個(gè)基點(diǎn)。而莞深收益計(jì)劃的年化收益率為3％～3.5％，扣除認(rèn)購(gòu)費(fèi)用后，仍高出同期限央票近2個(gè)百分點(diǎn)。
其次，在經(jīng)過破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)后，證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別大多都可以達(dá)到AAA或AA級(jí)，由于現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)品被降級(jí)的概率很��；同時(shí)，證券化的信用增強(qiáng)措施使投資人受到多重信用保證，降低了證券違約風(fēng)險(xiǎn)。此次，建元MBS和開元ABS都借鑒了國(guó)外市場(chǎng)的信用增級(jí)方法，設(shè)置了次級(jí)檔，不對(duì)一般投資者發(fā)行，若A、B檔發(fā)生本息不能按時(shí)足額償還的情況，則損失首先由次級(jí)檔承擔(dān)。投資購(gòu)買資產(chǎn)支持證券，能提高投資者的資產(chǎn)的總體質(zhì)量，降低自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
第三，資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)行機(jī)構(gòu)可將基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流重組成具有各種不同期限、利率、風(fēng)險(xiǎn)等特性的證券，使投資人的投資組合選擇更為多樣化。一方面，資產(chǎn)證券化不僅增加市場(chǎng)上證券種類，且其收益型態(tài)與傳統(tǒng)證券大不相同，更有助于投資人分散風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，通過對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流按期限、利率和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分割和重組，可以根據(jù)投資者的偏好為其“度身定做”出不同的證券化產(chǎn)品。
但我們也注意到，作為一種新的投資工具，資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)過程復(fù)雜、償還機(jī)制獨(dú)特，存在信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、再融資風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)等，除非在確定證券發(fā)行條件時(shí)就已經(jīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)有所預(yù)見并安排了相應(yīng)的防范措施，投資者在這些投資風(fēng)險(xiǎn)面前基本上是無能為力的，因而在美國(guó)和歐洲等成熟市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特別是ABS的絕大部分持有者是包括保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老金、貨幣基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者。在我國(guó)，由于證券化剛剛開始起步，法制、稅收和會(huì)計(jì)等制度環(huán)境還不完善，市場(chǎng)的流通機(jī)制還不成熟，無疑進(jìn)一步放大了證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。因而，我們認(rèn)為，短期來看，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)以及具有少數(shù)具有豐富證券投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人投資者將成為證券化投資者的主流，而大部分個(gè)人投資者則可以通過購(gòu)買保險(xiǎn)、基金等金融工具間接分享證券化產(chǎn)品的收益。
作者為國(guó)泰君安證券研究所研究員
