摘要：股權(quán)分置改革是通過一定的程序讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權(quán)分置的局面，實現(xiàn)股票的全流通。毫無疑問，股權(quán)分置改革將改變財務(wù)管理環(huán)境，從而帶來財務(wù)管理目標和模式的轉(zhuǎn)變。

　　股權(quán)分置改革是通過一定的程序讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權(quán)分置的局面，實現(xiàn)股票的全流通。毫無疑問，股權(quán)分置改革將改變財務(wù)管理環(huán)境，從而帶來財務(wù)管理目標和模式的轉(zhuǎn)變。

　　股權(quán)分置嚴重歪曲上市公司理財行為

　　股權(quán)分置的情況下，一部分股票流通而另一部分股票不流通，流通股股東以股票市值衡量投資價值并以市值的變動確認損益。盡管股價會影響非流通股股東的融資成本，但作為控股股東的非流通股股東更關(guān)心的是凈資產(chǎn)以及能否通過配股增發(fā)獲取更多的資金。不同的利益導向造成非流通股股東和流通股股東之間存在著嚴重的利益分置。非流通股股東的關(guān)注點是再融資的資格和凈資產(chǎn)的增值，而流通股股東的關(guān)注點是二級市場的股價?？毓晒蓶|在公司決策時較少考慮甚至經(jīng)常損害流通股股東的利益，從而使上市公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。例如，某上市公司以每股46元的價格增發(fā)2000萬股股票，由于是溢價發(fā)行，增發(fā)后每股凈資產(chǎn)由5.07元增加到6.72元。也就是說，大股東通過增發(fā)，不出一文錢就使自己的資產(chǎn)增值30%.其后該公司股價一直下跌，流通股股東利益受到嚴重傷害，而大股東卻毫發(fā)無損。

　　從理論上講，財務(wù)管理的目標有利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化等，但在大股東控股和股權(quán)分置的情況下，由于股價不對非流通身份的控股股東構(gòu)成約束，再加上以往剝離上市、分拆上市遺留的歷史問題，上市公司財務(wù)運作的目標實際上是控股股東利益最大化。由于控股股東控制著財務(wù)決策權(quán)，這種財務(wù)目標下的財務(wù)運作產(chǎn)生的后果是：對于非流通股股東與流通股股東之間存在利益矛盾的決策事項，以犧牲流通股股東的利益為代價；對于非流通股股東內(nèi)控股股東與非控股股東之間存在利益沖突的決策事項，則以犧牲非控股的非流通股股東利益為代價。證券市場曾出現(xiàn)的通過利潤操縱甚至財務(wù)欺詐獲取配股資格、以犧牲股價為代價獲取資金就是明顯的佐證。

　　股權(quán)分置改革后財務(wù)管理環(huán)境的變化

　　1.證券市場資本配置功能可望得到進一步發(fā)揮

　　證券市場的功能是資源配置。在這個市場中，職業(yè)經(jīng)理人憑借企業(yè)的未來盈利前景爭奪資本，投資者則根據(jù)企業(yè)的預(yù)期收益選擇投資對象。證券市場這種資本配置功能的實現(xiàn)需要最基本的假設(shè)條件：股價能夠反映公司的真實價值（即未來收益的現(xiàn)值）。股權(quán)分置的情況下，大股東與小股東利益的分置決定著股價被嚴重扭曲，本來具有預(yù)測價值的利潤與股票價格之間缺乏內(nèi)在的聯(lián)系。股權(quán)分置改革后，股票的全流通有助于公司的股價充分反映上市公司的真實價值。無論是投資者，還是公司管理層都會將關(guān)注點放在公司價值的提升和公司股價的維護上。

　　2.機構(gòu)投資者將更加關(guān)注公司治理和公司價值

　　在股改方案中，非流通股股東大多采用送股或縮股的方式，這將使控股股東的持股比例下降，有助于改善“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。社?；?、保險公司、基金、券商和QFII （合格的境外機構(gòu)投資者） 等機構(gòu)投資者將更多地參與公司治理，從而引起公司治理模式的變化。機構(gòu)投資者堅持價值投資理念，日益重視上市公司內(nèi)部治理，在同股同權(quán)同價的證券市場上更能夠發(fā)揮機構(gòu)投資者的價值發(fā)現(xiàn)能力，促使公司股價向公司價值回歸，從而有助于擺脫證券市場上價值歪曲的被動局面。

　　3.公司治理建立在共同利益基礎(chǔ)之上

　　在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)本質(zhì)上是多邊契約關(guān)系的總和，或者說是一張由人力資本與物質(zhì)資本組成的“契約網(wǎng)”。契約本身所包含的利益主體的平等性和獨立性要求公司治理結(jié)構(gòu)的主體之間應(yīng)該是平等的關(guān)系。這些相互關(guān)聯(lián)的主體包括股東、債權(quán)人、經(jīng)營者、供應(yīng)商及其他有關(guān)利益主體，而企業(yè)的效率則需建立在利益相關(guān)者平等的基礎(chǔ)之上。股權(quán)分置的解決首先消除了不同身份股東的利益沖突，同股同權(quán)同價使得原來分置的流通股、非流通股置于共同的利益基礎(chǔ)之上。股權(quán)分置改革從表面上看是非流通股股東與流通股股東之間的利益調(diào)整，非流通股股東以支付對價的方式換取流通權(quán)，一時不會涉及公司治理結(jié)構(gòu)、公司控制權(quán)等問題，但是，隨著越來越多上市公司股權(quán)分置問題的解決和股票全流通為基礎(chǔ)的證券市場的形成，必然會引起公司治理結(jié)構(gòu)的變化，激活公司控制權(quán)市場，誘發(fā)財務(wù)管理目標變化。

　　4.激活控制權(quán)市場

　　在股權(quán)分置改革前，只要公司不清算破產(chǎn)，即使控股股東和管理層經(jīng)營能力再差，其控制權(quán)也不會削弱。這導致大量經(jīng)營不善的上市公司充斥市場。股權(quán)分置改革后，公司經(jīng)營不善將導致市值大幅縮水，大大增加了成為收購目標公司的可能性。一旦被他人收購，原控股股東將失去控制權(quán)。二級市場股權(quán)收購的便利，也大大增加了控制權(quán)在原股東之間轉(zhuǎn)移的可能性。投資者收購接管上市公司將更為便利，這對公司管理層構(gòu)成持續(xù)壓力。為了應(yīng)對被收購接管的風險，控股股東有動力不斷提高公司治理水平，同時也會對治理結(jié)構(gòu)進行改進，增加一些反收購措施。

　　企業(yè)價值最大化將成為上市公司財務(wù)管理的目標

　　股權(quán)分置改革后公司治理的利益基礎(chǔ)以及證券市場資本配置功能的正常發(fā)揮必將使財務(wù)管理的目標從控制股東利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)價值最大化。企業(yè)價值表現(xiàn)為企業(yè)未來的收益以及按與取得收益相應(yīng)的風險報酬率作為貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值，即未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值。企業(yè)價值最大化與股東財富最大化不是對立的。企業(yè)價值最大化要求企業(yè)管理層在確保公司持續(xù)性價值創(chuàng)造、承擔企業(yè)社會責任的基礎(chǔ)上，為全體股東創(chuàng)造最大化的財富。按照企業(yè)價值最大化目標的要求，財務(wù)管理將出現(xiàn)以下新的關(guān)注點：

　　1.關(guān)注股價，維護股價

　　對于全流通的上市公司而言，企業(yè)價值最直接的衡量標準是股票價格，股價成為企業(yè)價值的指示計。股價高低表明投資者對上市公司管理層的信心以及未來盈利預(yù)期；而對公司管理層而言，股價高低反映公司投資決策以及日常管理中資源配置和運用的效率，并影響未來融資成本。但值得注意的是，利潤僅僅是影響股票價格的一個重要因素，公司股價是包括利潤在內(nèi)的多種影響綜合作用的結(jié)果。企業(yè)價值最大化不再只強調(diào)企業(yè)當前的微觀經(jīng)濟利益，更注重微觀經(jīng)濟利益與宏觀經(jīng)濟利益協(xié)調(diào)一致；要求企業(yè)更講求信譽，注重企業(yè)形象的塑造與宣傳，更注重提高產(chǎn)品的質(zhì)量和售后服務(wù)，以保持企業(yè)銷售收入的長期穩(wěn)定增長。

　　2.優(yōu)化財務(wù)決策，確保公司可持續(xù)發(fā)展

　　在股權(quán)分置的情況下，控制股東在明顯的圈錢動機驅(qū)使下，為達到增發(fā)、配股或保牌的目的，財務(wù)管理上存在著嚴重的利潤操縱和短期化行為。對于業(yè)績平平和績差的公司來說，這種現(xiàn)象更嚴重。在股權(quán)分置以及將凈資產(chǎn)收益率作為配股、增發(fā)的考核指標的情況下，這種財務(wù)行為具有一定的合理性。但是，隨著全流通局面的形成和市場監(jiān)管效率的提高，股價的信息含量將不斷提高，它不僅包括有關(guān)企業(yè)以往盈利能力和盈利構(gòu)成的信息，還包括未來盈利潛力、時間分布和不確定性等方面的信息。與此相應(yīng)，在投資項目選擇、融資方式、股利政策制定等方面的財務(wù)決策必須充分考慮不確定性和時間價值，強調(diào)規(guī)模、盈利、風險三者的均衡，確保公司的可持續(xù)發(fā)展，不斷提升公司價值。

　　3.利用證券市場進行有效的資本運作

　　消除股權(quán)分置以后，全流通公司的股價更接近上市公司本身的經(jīng)營能力、主業(yè)發(fā)展?jié)摿?，從而使股價能更真實地反映企業(yè)價值。股票的全流通以及股價與公司價值的擬合將激活兼并、收購和控制權(quán)爭奪市場，為企業(yè)通過資本運作配置資源、最大限度發(fā)揮協(xié)同效益提供了寬廣的舞臺。兼并、收購和控制權(quán)市場的活躍必然產(chǎn)生金融工具的創(chuàng)新。掌握資本運作和創(chuàng)新金融工具運用方面的知識、積累這方面的經(jīng)驗將成為股權(quán)分置改革后財務(wù)管理的一項重要工作。