反向并購(gòu)（Reverse Merger）俗稱買殼上市，它是一種不符合IPO（首次公開發(fā)行）要求，但又能合法進(jìn)入資本市場(chǎng)的方式。在這種方式下，非上市公司股東通過收購(gòu)一家殼公司（上市公司）的股份進(jìn)而控制該公司，再通過配股等反向收購(gòu)的方式注入自己的優(yōu)良業(yè)務(wù)和資產(chǎn)從而達(dá)到間接上市的目的。在美國(guó)，大多數(shù)通過反向并購(gòu)方式上市的公司股票起初都是廉價(jià)股（Penny Stock，一般為每股股價(jià)低于五美元的股票），它們的交易最終是在OTC公告板或粉單市場(chǎng)交易。在我國(guó)，目前這種方式正在成為中小企業(yè)（尤其是民營(yíng)企業(yè)）進(jìn)入海外上市的快速通道。

    一、反向并購(gòu)的歷史演變：從混亂到規(guī)范

    1.反向并購(gòu)萌芽期（20世紀(jì)30年代～20世紀(jì)50年代）。在一定意義上，反向并購(gòu)是美國(guó)20世紀(jì)30年代證券立法的產(chǎn)物。之前，證券的發(fā)行和交易只受效力有限的州法律管轄。美國(guó)20世紀(jì)30年代初發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，以《1933年證券法》和《1934年證券交易法》為基礎(chǔ)的證券監(jiān)管體系將證券發(fā)行納入了規(guī)范發(fā)展的軌道，但同時(shí)也使小企業(yè)發(fā)行和上市的成本與時(shí)間增加，導(dǎo)致買殼上市現(xiàn)象的產(chǎn)生。囿于當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)的發(fā)展水平，至20世紀(jì)50年代以前，反向并購(gòu)還只是偶然的個(gè)別現(xiàn)象。這一階段可稱為反向并購(gòu)的萌芽期。

    2.反向并購(gòu)發(fā)展期（20世紀(jì)50年代～20世紀(jì)70年代）。二戰(zhàn)后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，越來越多的中小企業(yè)渴望獲得證券市場(chǎng)的資金支持。雖然私募市場(chǎng)的迅速發(fā)展為企業(yè)提供了相當(dāng)規(guī)模的資金，但公募上市對(duì)企業(yè)仍具有強(qiáng)大的吸引力。為避開傳統(tǒng)IPO方式上市的高門檻，一些企業(yè)采取了反向并購(gòu)的方式間接上市。最為著名的案例有20世紀(jì)50年代的阿曼德？哈默通過反向并購(gòu)創(chuàng)立了西方石油公司，特德？特納于20世紀(jì)70年代中期將他繼承的一家廣告公司與另一家上市公司Rice Broadcasting合并，創(chuàng)建了特納廣播公司。反向并購(gòu)在20世紀(jì)50年代～20世紀(jì)70年代雖有所發(fā)展，但速度并不快，也未成為一種引人注目的現(xiàn)象。不幸的是，這段時(shí)期開始出現(xiàn)了一些有關(guān)殼公司的違法違規(guī)行為，影響了殼資源市場(chǎng)的聲譽(yù)。

    3.反向并購(gòu)繁榮與秩序混亂期（20世紀(jì)80年代～20世紀(jì)90年代）。1980年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了《小企業(yè)投資促進(jìn)法》。受該法的直接影響，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）制定了D條例，為小企業(yè)私募和小規(guī)模公開發(fā)行確立了法規(guī)依據(jù)和可行的具體標(biāo)準(zhǔn)。但由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)缺乏全面監(jiān)管，對(duì)空殼公司公開募股缺乏限制，一種特殊的小型空白支票公司（blank check company，指處于沒有商業(yè)計(jì)劃書或其商業(yè)計(jì)劃書的目標(biāo)就是與其他公司并購(gòu)或收購(gòu)的發(fā)展階段公司）也因此大量出現(xiàn)。一些不法商人或者利用這些事先組建好的空殼上市公司從投資者處籌得資金，繼而以"運(yùn)營(yíng)空殼公司所需的費(fèi)用、工資、津貼"等名義抽走資金；或者向市場(chǎng)放出假消息，坐等股價(jià)升高，然后賣出手中的部分股票。此外，像電話推銷術(shù)、天花亂墜的宣傳、股價(jià)操縱、挪用與侵吞公司資金等欺詐舞弊行為，也使得反向并購(gòu)聲名狼藉。

    4.反向并購(gòu)規(guī)范發(fā)展期（20世紀(jì)90年代～至今）。20世紀(jì)80年代不斷出現(xiàn)的反向并購(gòu)欺詐行為引起了行業(yè)協(xié)會(huì)與政府的關(guān)注。1989年，美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《全國(guó)廉價(jià)股行業(yè)欺詐與不當(dāng)行為報(bào)告》宣布："廉價(jià)股目前已經(jīng)成為美國(guó)小投資者面對(duì)的頭號(hào)欺詐和不當(dāng)行為的威脅。"1990年國(guó)會(huì)針對(duì)日益嚴(yán)重的問題通過了《廉價(jià)股改革法》，該法的關(guān)鍵條款包括加強(qiáng)上市公司披露，給有意購(gòu)買低價(jià)股或不在大型交易所交易股票的投資者以知情的權(quán)利。此外，出售廉價(jià)股的經(jīng)紀(jì)人在允許客戶購(gòu)買這些證券之前，必須掌握更多的客戶資料。根據(jù)《廉價(jià)股改革法》的要求，1992年，SEC按照《1933年證券法》通過了一項(xiàng)新的法規(guī)-419法規(guī)，旨在將不法商人趕出反向并購(gòu)市場(chǎng)，保護(hù)股東在反向并購(gòu)中不受欺詐。這一系列法律規(guī)范使殼資源市場(chǎng)步入了健康發(fā)展的快車道。20世紀(jì)90年代晚期，適逢互聯(lián)網(wǎng)泡沫，公司希望上市的速度加快，IPO這種傳統(tǒng)上市方式已不能滿足企業(yè)的要求，反向并購(gòu)開始成為上市的主流。而2000年年初，股票市場(chǎng)的泡沫破滅，安然、世通等財(cái)務(wù)舞弊事件促成了《薩班斯奧克斯利法案》的出臺(tái)，該法案的苛刻條款在很大程度上導(dǎo)致了一系列變革，證券市場(chǎng)監(jiān)管力度加大，IPO正常上市的難度和代價(jià)加大，這使得反向并購(gòu)在中小型公司的眼里更具吸引力。2004年4月，SEC提出一攬子建議，希望能夠堵上那些反向并購(gòu)公司廣泛利用的漏洞。2005年6月相關(guān)規(guī)定最終成文，并以《關(guān)于空殼公司使用S-8表、8-K表和20-F表的規(guī)定》公布于眾。這些規(guī)定使得反向并購(gòu)進(jìn)一步合法化和規(guī)范化，同時(shí)反向并購(gòu)的難度也進(jìn)一步加大了。

    二、IPO還是反向并購(gòu)：優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)的比較

    對(duì)于企業(yè)而言，反向并購(gòu)與IPO上市孰優(yōu)孰劣？哪一種方式更能達(dá)到"少花錢多辦事"的目的？單純從上市手段來看，反向并購(gòu)與IPO各有優(yōu)缺點(diǎn)，企業(yè)只有根據(jù)自身情況與目的加以合理選擇，才會(huì)達(dá)到理想的效果。

    1.反向并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)。

    （1）操作時(shí)間短。在IPO過程中，上市審批、融資和掛牌交易都要求同步完成、缺一不可。而在反向并購(gòu)中，上市審批、交易和融資卻可以分步進(jìn)行。買殼的上市審批是在原有的基礎(chǔ)上進(jìn)行申報(bào)，不需經(jīng)過漫長(zhǎng)的登記和公開發(fā)行手續(xù)，時(shí)間上大為節(jié)省，辦理買殼上市大約需3～6個(gè)月（買仍在交易的殼需3個(gè)月，買已停止交易的殼到恢復(fù)交易需6個(gè)月）。在美國(guó)，只要所買的殼一直在履行美國(guó)《1934年證券交易法》所規(guī)定的申報(bào)程序，整個(gè)過程就會(huì)很快，相反IPO需要的時(shí)間則較長(zhǎng)，一般在一年以上。

    （2）費(fèi)用較低。反向并購(gòu)的成本大多可以事先確定，除買殼費(fèi)用外，還需支付有限的律師費(fèi)用、會(huì)計(jì)師費(fèi)用和財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用，且這些費(fèi)用有統(tǒng)一的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，具體金額可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于100萬美元。IPO的費(fèi)用則要高很多，除巨額的律師費(fèi)用、保薦人費(fèi)用、公開發(fā)行說明書費(fèi)用外，還要支付給承銷商大量的傭金，具體金額至少需要幾百萬美元，且律師費(fèi)用一般也沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

    （3）無需IPO"窗口".IPO的市場(chǎng)"窗口"有時(shí)是完全關(guān)閉的，此時(shí)上市融資會(huì)變得很難。美國(guó)資本市場(chǎng)在經(jīng)歷了上世紀(jì)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫以及一系列財(cái)務(wù)丑聞事件后，IPO上市的門檻越來越高。而反向并購(gòu)則不同，不管市場(chǎng)處于何種狀態(tài)，它都能生存。在市場(chǎng)走弱、IPO機(jī)會(huì)有限時(shí)，反向并購(gòu)為公司上市獨(dú)辟蹊徑；而當(dāng)市場(chǎng)走強(qiáng)、IPO機(jī)會(huì)增多時(shí)，很多中小公司仍會(huì)選擇反向并購(gòu)作為上市工具，因?yàn)樗�成本低廉、過程迅速、股權(quán)稀釋較少。

    （4）管理層投入精力較少。反向并購(gòu)無須管理層投入太多精力，只需一個(gè)能干的CFO和幾個(gè)優(yōu)秀的中介律師與審計(jì)師就能完成。IPO上市對(duì)公司的要求卻比較高，要通過比較繁雜的審計(jì)、審核過程，以及路演、與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行一對(duì)一談判等，所以管理層通�；ㄙM(fèi)的時(shí)間較多，并且往往需要放手主營(yíng)業(yè)務(wù)，專搞IPO，這樣如果持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，必將有損公司的經(jīng)營(yíng)。

    （5）無承銷商退出風(fēng)險(xiǎn)。一旦啟動(dòng)IPO程序，企業(yè)便基本失去了對(duì)過程的控制，而由承銷商來控制，包括對(duì)股票發(fā)行的定價(jià)。但由于IPO對(duì)市場(chǎng)環(huán)境非常敏感，一旦證券市場(chǎng)出現(xiàn)下跌和較大波動(dòng)，承銷商為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)會(huì)要求企業(yè)推遲或取消IPO.這時(shí)企業(yè)往往缺乏和承銷商談判的籌碼，要么被迫壓低發(fā)售價(jià)格，要么被迫推遲乃至取消IPO.在推遲的情況下，企業(yè)可能需要追加更多的專業(yè)機(jī)構(gòu)費(fèi)用，而如果取消，前期的巨額費(fèi)用將付諸東流。反向并購(gòu)上市后的融資，發(fā)行價(jià)格則由市場(chǎng)來決定（而不是由承銷商），往往會(huì)高于IPO價(jià)格，而且上市后的融資對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的敏感度大大降低，不管股市的方向與時(shí)機(jī)如何，融資都可以不受干擾。

    2.反向并購(gòu)的劣勢(shì)。首先，由于上市審批、融資和掛牌交易都可以分步完成，因此反向并購(gòu)的成功并不等同于公司融資目標(biāo)的完成，而是取決于成為上市公司后的再融資（公募、私募），且要視公司能否推動(dòng)股價(jià)的上揚(yáng)，最終實(shí)現(xiàn)二次發(fā)行（增發(fā)新股或配股）或私募配售，且融資的資金較IPO相比要少得多。其次，反向并購(gòu)與IPO相比，難以獲得資本市場(chǎng)上更多的關(guān)注與支持。IPO往往由承銷商組成承銷團(tuán)推動(dòng)股價(jià)上漲，因此在市場(chǎng)認(rèn)知度提高方面具有較大優(yōu)勢(shì)。反向并購(gòu)則要聘用投資者關(guān)系管理公司和造市商共同工作，但因?yàn)樵焓猩檀蟛糠质切⌒腿�商，市�?chǎng)影響力有限，因此在尋求投資者關(guān)注方面有相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。

    三、反向并購(gòu)實(shí)施策略

    1.成功戰(zhàn)略指導(dǎo)與殼資源的選擇。成功的戰(zhàn)略指導(dǎo)與理想的殼資源選擇是反向并購(gòu)走向規(guī)范和正確軌道的前提，它為企業(yè)選擇到較為理想的殼公司提供了指導(dǎo)方針。這個(gè)過程是企業(yè)實(shí)行反向并購(gòu)上市策略的第一步，其核心是如何在低成本和高效率的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)"殼"資源的合理利用和價(jià)值最大化。選擇殼公司應(yīng)主要考慮以下幾個(gè)方面：①鞏固主營(yíng)業(yè)務(wù)。企業(yè)實(shí)現(xiàn)反向并購(gòu)后，只有鞏固主營(yíng)業(yè)務(wù)，才能減少摩擦，獲得共同發(fā)展。②選擇有潛力的發(fā)展方向。③注入資產(chǎn)，加強(qiáng)買殼企業(yè)的主業(yè)，通過注入與整合相結(jié)合，完成殼公司發(fā)展的定位。一般來說，可供選擇的殼公司應(yīng)當(dāng)是具有發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄�司，如資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)、質(zhì)量不太差、債務(wù)不太多、歷史包袱不重、沒有過多的法律訴訟糾紛與違法違規(guī)記錄等，并且有把握保住上市資格和實(shí)際控制權(quán)。如果沒有經(jīng)過專業(yè)、嚴(yán)謹(jǐn)、詳盡的調(diào)查就貿(mào)然買殼，則很有可能會(huì)陷入一個(gè)精心設(shè)計(jì)的財(cái)務(wù)陷阱。為此，企業(yè)可以選擇一家好的財(cái)務(wù)顧問公司，摸清殼公司的底細(xì)，如近幾年的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目、發(fā)展戰(zhàn)略、公司的股本結(jié)構(gòu)、大股東情況特別是公司的債務(wù)情況及是否有反收購(gòu)措施等，而且要盡量選擇與自身業(yè)務(wù)相近、具有互補(bǔ)作用的殼公司，以便減少摩擦與分歧，縮短磨合期。

    2.確定購(gòu)買方式。目前，反向并購(gòu)上市的支付方式主要有現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、債權(quán)支付、混合支付、零成本收購(gòu)（主要是指通過國(guó)有股無償劃撥的形式實(shí)現(xiàn)）和股權(quán)支付方式等。在我國(guó)，買殼主要是通過購(gòu)買上市公司的國(guó)家股、國(guó)有法人股和其他法人股等非流通股來實(shí)現(xiàn)。這種方式購(gòu)買成本較低，每股價(jià)格通常比二級(jí)市場(chǎng)的股票流通價(jià)格要低，但也存在不少困難。首先，不容易與非流通股原持有人達(dá)成股票轉(zhuǎn)讓協(xié)議、托管協(xié)議。其次，國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過政府主管部門的批準(zhǔn)，如國(guó)家股的轉(zhuǎn)讓需要財(cái)政部批準(zhǔn)，而且時(shí)間較長(zhǎng)，且被拒的概率也很大。另一種方式是在二級(jí)市場(chǎng)上直接購(gòu)買上市公司的公眾流通股，這種方式適合于那些流通股占總股本比例較高或是全流通的上市公司。但這種方法成本較高、變數(shù)較大，有時(shí)不好控制結(jié)果。因?yàn)樵诙��?jí)市場(chǎng)上收購(gòu)上市公司的流通股，需要遵守法律上有關(guān)股東持股信息披露甚至強(qiáng)制性全面收購(gòu)等具體規(guī)定，還可能引起上市公司股票價(jià)格的異動(dòng)或上漲，造成收購(gòu)成本的增加，有時(shí)還會(huì)觸發(fā)原控股股東的"反收購(gòu)"行動(dòng)。

    3.資產(chǎn)重組策略。資產(chǎn)重組一般在買殼之后或與買殼同時(shí)完成，個(gè)別的則是在買殼之前進(jìn)行。買殼后，殼公司的"新東家"（新的控股股東）要往"殼"（即上市公司）中注入新的"實(shí)體與靈魂"，即將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入殼公司，把殼公司原有的不良資產(chǎn)置換出來或壓下去，使殼公司的基本面（主營(yíng)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)質(zhì)量等）發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。如果殼公司的業(yè)績(jī)能夠得到提高并保持較好的水平，就可以保住上市資格并有機(jī)會(huì)再融資。資產(chǎn)重組的辦法有很多，其一是殼公司購(gòu)買新控股股東（買殼者）的資產(chǎn)，或者殼公司用原有資產(chǎn)與新控股股東的資產(chǎn)進(jìn)行置換，即在殼公司與買殼者之間進(jìn)行交易。其二是在殼公司、原控股股東（賣殼者）和新控股股東三者之間進(jìn)行交易，如買殼者用新資產(chǎn)及一定的現(xiàn)金或股權(quán)組合換取賣殼者擁有的殼公司控股權(quán)，賣殼者再用得到的新資產(chǎn)與殼公司的老資產(chǎn)進(jìn)行置換。

    4.融資策略。反向并購(gòu)的最終完成將是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，其間為獲得控股權(quán)要付出巨額資金，控股后還要不斷投入資金才能維持殼公司的運(yùn)營(yíng)、保持和提高其業(yè)績(jī)，而且還要承受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)雙方的共同影響，沒有足夠的資金實(shí)力是難以承受這一長(zhǎng)期而復(fù)雜的過程的。買殼企業(yè)可以考慮通過以下幾種方式來緩解壓力：①盡量選擇有配股資格的殼公司，在買殼交易達(dá)成后，可在較短的時(shí)間內(nèi)從股市籌資，減輕資金負(fù)擔(dān)。②以資產(chǎn)置換方式進(jìn)行收購(gòu)，即將買殼企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入殼公司，將殼公司的不良或閑置資產(chǎn)置換出來。③用先注資、再收購(gòu)的方式進(jìn)行收購(gòu)。殼公司通過舉債收購(gòu)買殼企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，買殼企業(yè)再利用注資所得的資金收購(gòu)殼公司，以節(jié)約買殼的資金需要量。