反向并購（Reverse Merger）俗稱買殼上市，它是一種不符合IPO（首次公開發(fā)行）要求，但又能合法進入資本市場的方式。在這種方式下，非上市公司股東通過收購一家殼公司（上市公司）的股份進而控制該公司，再通過配股等反向收購的方式注入自己的優(yōu)良業(yè)務(wù)和資產(chǎn)從而達到間接上市的目的。在美國，大多數(shù)通過反向并購方式上市的公司股票起初都是廉價股（Penny Stock，一般為每股股價低于五美元的股票），它們的交易最終是在OTC公告板或粉單市場交易。在我國，目前這種方式正在成為中小企業(yè)（尤其是民營企業(yè)）進入海外上市的快速通道。

    一、反向并購的歷史演變：從混亂到規(guī)范

    1.反向并購萌芽期（20世紀(jì)30年代～20世紀(jì)50年代）。在一定意義上，反向并購是美國20世紀(jì)30年代證券立法的產(chǎn)物。之前，證券的發(fā)行和交易只受效力有限的州法律管轄。美國20世紀(jì)30年代初發(fā)生經(jīng)濟危機后，以《1933年證券法》和《1934年證券交易法》為基礎(chǔ)的證券監(jiān)管體系將證券發(fā)行納入了規(guī)范發(fā)展的軌道，但同時也使小企業(yè)發(fā)行和上市的成本與時間增加，導(dǎo)致買殼上市現(xiàn)象的產(chǎn)生。囿于當(dāng)時證券市場的發(fā)展水平，至20世紀(jì)50年代以前，反向并購還只是偶然的個別現(xiàn)象。這一階段可稱為反向并購的萌芽期。

    2.反向并購發(fā)展期（20世紀(jì)50年代～20世紀(jì)70年代）。二戰(zhàn)后，隨著美國經(jīng)濟的快速發(fā)展，越來越多的中小企業(yè)渴望獲得證券市場的資金支持。雖然私募市場的迅速發(fā)展為企業(yè)提供了相當(dāng)規(guī)模的資金，但公募上市對企業(yè)仍具有強大的吸引力。為避開傳統(tǒng)IPO方式上市的高門檻，一些企業(yè)采取了反向并購的方式間接上市。最為著名的案例有20世紀(jì)50年代的阿曼德？哈默通過反向并購創(chuàng)立了西方石油公司，特德？特納于20世紀(jì)70年代中期將他繼承的一家廣告公司與另一家上市公司Rice Broadcasting合并，創(chuàng)建了特納廣播公司。反向并購在20世紀(jì)50年代～20世紀(jì)70年代雖有所發(fā)展，但速度并不快，也未成為一種引人注目的現(xiàn)象。不幸的是，這段時期開始出現(xiàn)了一些有關(guān)殼公司的違法違規(guī)行為，影響了殼資源市場的聲譽。

    3.反向并購繁榮與秩序混亂期（20世紀(jì)80年代～20世紀(jì)90年代）。1980年，美國國會通過了《小企業(yè)投資促進法》。受該法的直接影響，美國證券交易委員會（SEC）制定了D條例，為小企業(yè)私募和小規(guī)模公開發(fā)行確立了法規(guī)依據(jù)和可行的具體標(biāo)準(zhǔn)。但由于當(dāng)時市場缺乏全面監(jiān)管，對空殼公司公開募股缺乏限制，一種特殊的小型空白支票公司（blank check company，指處于沒有商業(yè)計劃書或其商業(yè)計劃書的目標(biāo)就是與其他公司并購或收購的發(fā)展階段公司）也因此大量出現(xiàn)。一些不法商人或者利用這些事先組建好的空殼上市公司從投資者處籌得資金，繼而以"運營空殼公司所需的費用、工資、津貼"等名義抽走資金；或者向市場放出假消息，坐等股價升高，然后賣出手中的部分股票。此外，像電話推銷術(shù)、天花亂墜的宣傳、股價操縱、挪用與侵吞公司資金等欺詐舞弊行為，也使得反向并購聲名狼藉。

    4.反向并購規(guī)范發(fā)展期（20世紀(jì)90年代～至今）。20世紀(jì)80年代不斷出現(xiàn)的反向并購欺詐行為引起了行業(yè)協(xié)會與政府的關(guān)注。1989年，美國證券業(yè)協(xié)會《全國廉價股行業(yè)欺詐與不當(dāng)行為報告》宣布："廉價股目前已經(jīng)成為美國小投資者面對的頭號欺詐和不當(dāng)行為的威脅。"1990年國會針對日益嚴(yán)重的問題通過了《廉價股改革法》，該法的關(guān)鍵條款包括加強上市公司披露，給有意購買低價股或不在大型交易所交易股票的投資者以知情的權(quán)利。此外，出售廉價股的經(jīng)紀(jì)人在允許客戶購買這些證券之前，必須掌握更多的客戶資料。根據(jù)《廉價股改革法》的要求，1992年，SEC按照《1933年證券法》通過了一項新的法規(guī)-419法規(guī)，旨在將不法商人趕出反向并購市場，保護股東在反向并購中不受欺詐。這一系列法律規(guī)范使殼資源市場步入了健康發(fā)展的快車道。20世紀(jì)90年代晚期，適逢互聯(lián)網(wǎng)泡沫，公司希望上市的速度加快，IPO這種傳統(tǒng)上市方式已不能滿足企業(yè)的要求，反向并購開始成為上市的主流。而2000年年初，股票市場的泡沫破滅，安然、世通等財務(wù)舞弊事件促成了《薩班斯奧克斯利法案》的出臺，該法案的苛刻條款在很大程度上導(dǎo)致了一系列變革，證券市場監(jiān)管力度加大，IPO正常上市的難度和代價加大，這使得反向并購在中小型公司的眼里更具吸引力。2004年4月，SEC提出一攬子建議，希望能夠堵上那些反向并購公司廣泛利用的漏洞。2005年6月相關(guān)規(guī)定最終成文，并以《關(guān)于空殼公司使用S-8表、8-K表和20-F表的規(guī)定》公布于眾。這些規(guī)定使得反向并購進一步合法化和規(guī)范化，同時反向并購的難度也進一步加大了。

    二、IPO還是反向并購：優(yōu)勢與劣勢的比較

    對于企業(yè)而言，反向并購與IPO上市孰優(yōu)孰劣？哪一種方式更能達到"少花錢多辦事"的目的？單純從上市手段來看，反向并購與IPO各有優(yōu)缺點，企業(yè)只有根據(jù)自身情況與目的加以合理選擇，才會達到理想的效果。

    1.反向并購的優(yōu)勢。

    （1）操作時間短。在IPO過程中，上市審批、融資和掛牌交易都要求同步完成、缺一不可。而在反向并購中，上市審批、交易和融資卻可以分步進行。買殼的上市審批是在原有的基礎(chǔ)上進行申報，不需經(jīng)過漫長的登記和公開發(fā)行手續(xù)，時間上大為節(jié)省，辦理買殼上市大約需3～6個月（買仍在交易的殼需3個月，買已停止交易的殼到恢復(fù)交易需6個月）。在美國，只要所買的殼一直在履行美國《1934年證券交易法》所規(guī)定的申報程序，整個過程就會很快，相反IPO需要的時間則較長，一般在一年以上。

    （2）費用較低。反向并購的成本大多可以事先確定，除買殼費用外，還需支付有限的律師費用、會計師費用和財務(wù)顧問費用，且這些費用有統(tǒng)一的收費標(biāo)準(zhǔn)，具體金額可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于100萬美元。IPO的費用則要高很多，除巨額的律師費用、保薦人費用、公開發(fā)行說明書費用外，還要支付給承銷商大量的傭金，具體金額至少需要幾百萬美元，且律師費用一般也沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

    （3）無需IPO"窗口".IPO的市場"窗口"有時是完全關(guān)閉的，此時上市融資會變得很難。美國資本市場在經(jīng)歷了上世紀(jì)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫以及一系列財務(wù)丑聞事件后，IPO上市的門檻越來越高。而反向并購則不同，不管市場處于何種狀態(tài)，它都能生存。在市場走弱、IPO機會有限時，反向并購為公司上市獨辟蹊徑；而當(dāng)市場走強、IPO機會增多時，很多中小公司仍會選擇反向并購作為上市工具，因為它成本低廉、過程迅速、股權(quán)稀釋較少。

    （4）管理層投入精力較少。反向并購無須管理層投入太多精力，只需一個能干的CFO和幾個優(yōu)秀的中介律師與審計師就能完成。IPO上市對公司的要求卻比較高，要通過比較繁雜的審計、審核過程，以及路演、與機構(gòu)投資者進行一對一談判等，所以管理層通�；ㄙM的時間較多，并且往往需要放手主營業(yè)務(wù)，專搞IPO，這樣如果持續(xù)時間較長，必將有損公司的經(jīng)營。

    （5）無承銷商退出風(fēng)險。一旦啟動IPO程序，企業(yè)便基本失去了對過程的控制，而由承銷商來控制，包括對股票發(fā)行的定價。但由于IPO對市場環(huán)境非常敏感，一旦證券市場出現(xiàn)下跌和較大波動，承銷商為規(guī)避風(fēng)險會要求企業(yè)推遲或取消IPO.這時企業(yè)往往缺乏和承銷商談判的籌碼，要么被迫壓低發(fā)售價格，要么被迫推遲乃至取消IPO.在推遲的情況下，企業(yè)可能需要追加更多的專業(yè)機構(gòu)費用，而如果取消，前期的巨額費用將付諸東流。反向并購上市后的融資，發(fā)行價格則由市場來決定（而不是由承銷商），往往會高于IPO價格，而且上市后的融資對市場環(huán)境的敏感度大大降低，不管股市的方向與時機如何，融資都可以不受干擾。

    2.反向并購的劣勢。首先，由于上市審批、融資和掛牌交易都可以分步完成，因此反向并購的成功并不等同于公司融資目標(biāo)的完成，而是取決于成為上市公司后的再融資（公募、私募），且要視公司能否推動股價的上揚，最終實現(xiàn)二次發(fā)行（增發(fā)新股或配股）或私募配售，且融資的資金較IPO相比要少得多。其次，反向并購與IPO相比，難以獲得資本市場上更多的關(guān)注與支持。IPO往往由承銷商組成承銷團推動股價上漲，因此在市場認(rèn)知度提高方面具有較大優(yōu)勢。反向并購則要聘用投資者關(guān)系管理公司和造市商共同工作，但因為造市商大部分是小型券商，市場影響力有限，因此在尋求投資者關(guān)注方面有相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。

    三、反向并購實施策略

    1.成功戰(zhàn)略指導(dǎo)與殼資源的選擇。成功的戰(zhàn)略指導(dǎo)與理想的殼資源選擇是反向并購走向規(guī)范和正確軌道的前提，它為企業(yè)選擇到較為理想的殼公司提供了指導(dǎo)方針。這個過程是企業(yè)實行反向并購上市策略的第一步，其核心是如何在低成本和高效率的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)"殼"資源的合理利用和價值最大化。選擇殼公司應(yīng)主要考慮以下幾個方面：①鞏固主營業(yè)務(wù)。企業(yè)實現(xiàn)反向并購后，只有鞏固主營業(yè)務(wù)，才能減少摩擦，獲得共同發(fā)展。②選擇有潛力的發(fā)展方向。③注入資產(chǎn)，加強買殼企業(yè)的主業(yè)，通過注入與整合相結(jié)合，完成殼公司發(fā)展的定位。一般來說，可供選擇的殼公司應(yīng)當(dāng)是具有發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄�司，如資產(chǎn)變現(xiàn)能力強、質(zhì)量不太差、債務(wù)不太多、歷史包袱不重、沒有過多的法律訴訟糾紛與違法違規(guī)記錄等，并且有把握保住上市資格和實際控制權(quán)。如果沒有經(jīng)過專業(yè)、嚴(yán)謹(jǐn)、詳盡的調(diào)查就貿(mào)然買殼，則很有可能會陷入一個精心設(shè)計的財務(wù)陷阱。為此，企業(yè)可以選擇一家好的財務(wù)顧問公司，摸清殼公司的底細(xì)，如近幾年的財務(wù)狀況、經(jīng)營項目、發(fā)展戰(zhàn)略、公司的股本結(jié)構(gòu)、大股東情況特別是公司的債務(wù)情況及是否有反收購措施等，而且要盡量選擇與自身業(yè)務(wù)相近、具有互補作用的殼公司，以便減少摩擦與分歧，縮短磨合期。

    2.確定購買方式。目前，反向并購上市的支付方式主要有現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、債權(quán)支付、混合支付、零成本收購（主要是指通過國有股無償劃撥的形式實現(xiàn)）和股權(quán)支付方式等。在我國，買殼主要是通過購買上市公司的國家股、國有法人股和其他法人股等非流通股來實現(xiàn)。這種方式購買成本較低，每股價格通常比二級市場的股票流通價格要低，但也存在不少困難。首先，不容易與非流通股原持有人達成股票轉(zhuǎn)讓協(xié)議、托管協(xié)議。其次，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過政府主管部門的批準(zhǔn)，如國家股的轉(zhuǎn)讓需要財政部批準(zhǔn)，而且時間較長，且被拒的概率也很大。另一種方式是在二級市場上直接購買上市公司的公眾流通股，這種方式適合于那些流通股占總股本比例較高或是全流通的上市公司。但這種方法成本較高、變數(shù)較大，有時不好控制結(jié)果。因為在二級市場上收購上市公司的流通股，需要遵守法律上有關(guān)股東持股信息披露甚至強制性全面收購等具體規(guī)定，還可能引起上市公司股票價格的異動或上漲，造成收購成本的增加，有時還會觸發(fā)原控股股東的"反收購"行動。

    3.資產(chǎn)重組策略。資產(chǎn)重組一般在買殼之后或與買殼同時完成，個別的則是在買殼之前進行。買殼后，殼公司的"新東家"（新的控股股東）要往"殼"（即上市公司）中注入新的"實體與靈魂"，即將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入殼公司，把殼公司原有的不良資產(chǎn)置換出來或壓下去，使殼公司的基本面（主營業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況、資產(chǎn)質(zhì)量等）發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。如果殼公司的業(yè)績能夠得到提高并保持較好的水平，就可以保住上市資格并有機會再融資。資產(chǎn)重組的辦法有很多，其一是殼公司購買新控股股東（買殼者）的資產(chǎn)，或者殼公司用原有資產(chǎn)與新控股股東的資產(chǎn)進行置換，即在殼公司與買殼者之間進行交易。其二是在殼公司、原控股股東（賣殼者）和新控股股東三者之間進行交易，如買殼者用新資產(chǎn)及一定的現(xiàn)金或股權(quán)組合換取賣殼者擁有的殼公司控股權(quán)，賣殼者再用得到的新資產(chǎn)與殼公司的老資產(chǎn)進行置換。

    4.融資策略。反向并購的最終完成將是一個長期的過程，其間為獲得控股權(quán)要付出巨額資金，控股后還要不斷投入資金才能維持殼公司的運營、保持和提高其業(yè)績，而且還要承受經(jīng)濟波動對雙方的共同影響，沒有足夠的資金實力是難以承受這一長期而復(fù)雜的過程的。買殼企業(yè)可以考慮通過以下幾種方式來緩解壓力：①盡量選擇有配股資格的殼公司，在買殼交易達成后，可在較短的時間內(nèi)從股市籌資，減輕資金負(fù)擔(dān)。②以資產(chǎn)置換方式進行收購，即將買殼企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入殼公司，將殼公司的不良或閑置資產(chǎn)置換出來。③用先注資、再收購的方式進行收購。殼公司通過舉債收購買殼企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，買殼企業(yè)再利用注資所得的資金收購殼公司，以節(jié)約買殼的資金需要量。